TL;DR
RobinhoodとSIGが共同出資する予測市場取引所Rotheraは、上場後すぐに世界トップ5入りを果たし、運営開始から41日間の収入は年換算で約1.5億ドルに達した。
ゴールドマン・サックスは、Rotheraが2027年に3億700万ドルの収入をもたらし、Robinhoodの総収入の5%を占めると予測。2028年にはこの割合が6%に上昇する可能性がある。
Rotheraの競争力は、Robinhoodの約1400万人の月間アクティブユーザー、SIGのマーケットメイク能力、そして他の予測市場取引所よりも大幅に低いリテール手数料に由来する。
ゴールドマン・サックスは、Robinhoodの2027年と2028年の予測市場収入がそれぞれ9億4300万ドルと11億5000万ドルに達し、市場コンセンサスを10%と14%上回ると予測している。
RotheraはRobinhoodの現在の高評価の一部を説明できるが、この事業を除外しても、Robinhoodのその他の事業の評価は依然として歴史的高水準にある。

上場から数ヶ月で世界トップ5に

Robinhoodは、予測市場を急速に成長するブローカレッジ事業から、自らが関与・管理する取引インフラへと段階的に進化させている。

ゴールドマン・サックスは最新レポートでRotheraを重点的に分析している。これは、Robinhood、Susquehanna International Group（SIG）、MIAXがそれぞれ45%、45%、10%の株式を保有する予測市場取引所である。Robinhoodがその支配株主であり、Rotheraの全収入と費用を連結財務諸表に組み入れ、非支配持分を通じて55%の純利益を他の株主に配分する。

これは、Rotheraが生み出す収入がすべてRobinhoodの売上高に反映される一方、最終的にRobinhood株主に帰属する純利益は45%のみであることを意味する。この会計関係を理解することが、Rotheraの実際の貢献を評価する鍵となる。

図注：RobinhoodはRotheraの全収入と費用を連結するが、Robinhoodに帰属する純利益は45%のみである。

Rotheraは2026年5月下旬の上場以来、急速に取引量を拡大している。運営開始から最初の41日間で、Rotheraは約1700万ドルの収入を達成し、年換算収入は約1.5億ドルに相当する。ゴールドマン・サックスは、その税引前利益率がすでに45%に達していると推定している。

取引量の増加はより直感的である。Rotheraは5月に約200万枚の契約取引を完了しただけであったが、6月には急速に20.9億枚へと増加し、7月には約16.88億枚、8月には5.93億枚へと落ち込んだ。

Rotheraは2026年5月に稼働を開始し、6月には契約取引量が20億枚を突破したが、その後は減少に転じた。

名目取引量ベースでは、Rotheraは2026年7月に世界第3位の予測市場指定契約市場となり、8月には第5位にランクインし、Kalshi、Polymarket、Crypto.com、Opinionなどのプラットフォームとともにトップグループを構成している。

名目取引量ベースでは、Rotheraは2026年7月と8月にそれぞれ世界第3位および第5位の予測市場DCMとなった。

ただし、Rotheraは現在まだ初期の拡大段階にある。その名目取引量シェアは7月の約3%から8月には約1%へと低下しており、取引量やランキングもスポーツイベントの日程、注目度の高いイベント、市場サイクルの影響を受けやすい。短期的に世界トップ5入りしたことはRobinhoodの集客力を証明しているが、安定した市場地位を確立したと確認するにはまだ不十分である。

Rotheraは当初ほぼ完全にスポーツイベント契約を提供していたが、2026年8月になって初めて政治・経済関連の商品を追加し、当月の両カテゴリーの契約はそれぞれ取引量の約1%を占めた。これは、Rotheraの現在の活発度が依然としてスポーツ市場に大きく依存しており、商品の多様化はまだ始まったばかりであることを意味する。

Robinhoodにとって、Rotheraの重要性はビジネスモデルの変化にもある。それ以前は、Robinhoodは主に先物委託業者（FCM）として顧客に予測市場取引を提供し、注文をKalshiやForecastExなどの指定契約市場にルーティングしていた。Robinhoodはブローカー側の手数料を徴収し、外部取引所はマッチングおよび決済手数料を徴収していた。

Rotheraの稼働後、Robinhoodはブローカーと取引所の両方のプロセスに同時に関与できるようになり、従来外部プラットフォームに流れていた収入の一部を自社のエコシステム内に留めることが可能となった。これにより、予測市場は単なるリテール顧客向けの取引商品ではなくなり、Robinhoodが取引インフラへと拡張する入り口にもなり始めている。

低手数料はどのように流動性を引き出すのか？

予測市場が規模を形成できるかどうかは、流動性が鍵を握る。株式市場と比較して、予測市場には多種多様なテーマ、結果、期間の契約が存在し、取引量は分散しやすい。買い手と売り手が不足すれば、スプレッドは拡大し、ユーザー体験は低下し、さらに市場の活性度を弱めることになる。

ゴールドマン・サックスは、Rotheraが再現困難な2つの流動性ソースを備えていると見ている。

1つ目のソースは、Robinhoodのリテール顧客だ。レポート発表時点で、Robinhoodは約1,400万人の月間アクティブユーザーを擁している。より多くの予測市場注文がRotheraにルーティングされるにつれ、これらの顧客は取引所に継続的にリテールフローを供給できる。

2つ目のソースは、SIGのマーケットメイク能力だ。SIGは世界的な大手マーケットメイカーであるだけでなく、Rotheraの株式45%も保有しており、プラットフォームに継続的にクオートと流動性を提供するインセンティブを持つ。Robinhoodがリテール注文を提供し、SIGが流動性の受け入れとマッチングを担う。この両者の組み合わせが、Rotheraの初期拡大の基盤を構成している。

低手数料は、Rotheraがより多くの注文を引き寄せるもう一つの優位性だ。

ゴールドマン・サックスは、Rotheraのほとんどのイベント契約の約定価格が0.25〜0.30ドル、または対称的な0.70〜0.75ドルのレンジに集中していると推定している。その動的料金モデルに基づき計算すると、リテールのテイカー側が取引所レベルで支払う平均手数料は、1ドルあたりの名目契約で約0.38%〜0.42%となり、他の主要な予測市場取引所の約1.17%〜1.31%の水準を大幅に下回る。

ゴールドマン・サックスは、主要な予測市場DCMの中で、Rotheraがリテールトレーダーに提供する平均手数料が最も低いと推定している。

Rotheraが採用しているのは統一手数料ではなく、契約価格とトレーダーの種類に連動した動的モデルだ。契約価格が0ドルまたは1ドルに近いほど取引手数料は低く、0.50ドルに近いほど手数料は相対的に高くなる。プロのトレーディング会社やマーケットメイカーが支払う手数料も、一般のリテール顧客よりも高い。

この価格設定の目的は、リテール顧客の参加コストを引き下げつつ、プロの機関からより高い手数料を徴収し、プラットフォームの流動性を支えることにある。

RobinhoodもRotheraの上場後、予測市場の手数料モデルを調整した。以前は、顧客は約2%の固定総手数料を支払う必要があった。変動価格を採用し、一部の注文をRotheraにルーティングした後、ゴールドマン・サックスは顧客が支払う平均総手数料が1.31%〜1.42%に低下し、約29%〜34%の節約に相当すると推定している。

変動価格設定を採用し、注文をRotheraにルーティングした後、Robinhoodの顧客が支払う総手数料率は2%から1.31%-1.42%に低下すると予想される。

Robinhoodにとって、顧客手数料率の低下は必ずしもプラットフォーム収入の同比例の減少を意味しない。同社はブローカー端の手数料とRotheraの取引所手数料の両方を得るため、ゴールドマン・サックスは、非支配持分を差し引く前のRobinhoodの名目総手数料率が、従来の約1.25%から1.31%-1.42%に上昇する可能性があると試算している。

ただし、Rotheraの純利益のうちRobinhoodに帰属するのはわずか45%である。他の株主に分配される非支配持分を考慮すると、ゴールドマン・サックスはRobinhoodの実効予測市場手数料率が約1.11%-1.19%となり、従来の約1.25%の水準をわずかに下回ると推定している。

したがって、このモデルの価値は主に長期的な規模から生まれ、即時の実効手数料率の引き上げによるものではない。Robinhoodは実際には、短期的な収益の一部を犠牲にして、より低い顧客コスト、より大きな取引量、そして取引インフラに対するより強い管理力を獲得しているのである。

Rotheraには現在、RobinhoodのみがFCMとして接続している。低手数料率が他の証券会社を引き付けることができれば、取引所はRobinhoodエコシステム外からの注文を獲得し、「低手数料率-より多くのトラフィック-より深い流動性」という循環を形成できる。しかし、外部の証券会社が大規模に接続されるまでは、Rotheraは依然としてRobinhood内部からの送客に大きく依存している。

予測市場はRobinhoodにどれだけの収入をもたらすか？

ゴールドマン・サックスは、Rotheraの収入が2026年の8700万ドルから2027年には3億700万ドルへ、2028年にはさらに4億4400万ドルへと成長し、それぞれRobinhoodの同期間の総収入の2%、5%、6%を占めると予測している。

同期間において、RotheraのRobinhoodに帰属する純利益はそれぞれ1400万ドル、5800万ドル、9400万ドルと予想される。初期投資の減少と収入規模の拡大に伴い、取引所事業の固定費レバレッジが解放される可能性がある。ゴールドマン・サックスは、その利益率が長期的には成熟したデリバティブ取引所の約55%-70%の水準に近づく可能性があると考えている。

RotheraはRobinhoodの予測市場事業の一部に過ぎない。取引所収入に加えて、同社はブローカー端からも予測市場収入を得る。ゴールドマン・サックスは、Robinhoodの総予測市場純収入が2026年に6億5700万ドル、2027年に9億4300万ドル、2028年には11億5000万ドルに達し、それぞれ同社の総収入の12%、14%、15%を占めると予測している。

このうち、RotheraがRobinhoodの予測市場収入に占める割合は、2026年の約13%から2027年には33%へ上昇し、2028年にはさらに39%に達すると予想されています。これは、Rotheraが予測市場事業における補助的な収入源から、徐々にその重要な構成要素へと成長することを意味します。

予測市場はまた、ゴールドマン・サックスがRobinhoodの収入予想を市場コンセンサスより上方修正する主な理由でもあります。ゴールドマン・サックスの2026年から2028年までの予測市場収入予想は、それぞれ市場コンセンサスを4%、10%、14%上回り、同期間の総収入予想はそれぞれ2%、3%、3%上回っています。

ゴールドマン・サックスは、Robinhoodの2027年および2028年の予測市場純収入が、それぞれ市場コンセンサスを10%および14%上回ると予想していますが、収入面での優位性は完全にはEPSの優位性には転換されていません。

ただし、予測市場収入の上方修正は完全には一株当たり利益に反映されていません。ゴールドマン・サックスのRobinhoodの2027年調整後一株当たり利益予想は市場コンセンサスとほぼ一致しており、2028年はコンセンサスを約1%下回っています。これは、収入成長に加えて、非支配持分の配分、製品への投資、コスト構造が最終的な株主還元に影響を与え続けることを示しています。

Rotheraは将来的に他の上場投資商品にも進出する可能性があります。ゴールドマン・サックスは特に無期限先物に言及し、その取引所ライセンスが製品の多様化の余地を提供する可能性があると指摘しています。ただし、この部分は現時点では潜在的な選択肢に近く、確定的な収入として直接計上するのは適切ではありません。関連商品が実際に発売されるかどうかは、規制当局の承認、市場の需要、具体的な実行進捗に依存しています。

最高評価額195億ドル、楽観シナリオには何が必要か？

ゴールドマン・サックスは、基準、楽観、悲観の3つのシナリオを用いて、Rotheraの2027年の収入、利益、潜在価値について感応度分析を実施しました。

基準シナリオでは、ゴールドマン・サックスはRotheraの2027年の収入が3億700万ドルに達し、純利益は約1億2900万ドル、そのうちRobinhoodに帰属する純利益は約5800万ドルと予想しています。これに対応するRothera全体の株式価値は約51億～54億ドル、Robinhoodに帰属する価値は約23億～25億ドルで、一株当たり2.50～2.69ドルに相当します。

楽観シナリオでは、Rotheraの2027年の収入は3億5900万～9億600万ドルに達する可能性があり、Robinhoodに帰属する純利益は約7100万～1億9500万ドル、対応する全体の株式価値は67億～195億ドル、Robinhoodに帰属する価値は約30億～88億ドルで、一株当たり3.30～9.64ドルに相当します。

悲観シナリオでは、Rotheraの2027年の収益は9,100万ドルから2億4,200万ドルにとどまる可能性があり、Robinhoodに帰属する純利益は約1,500万ドルから4,400万ドルとなり、対応する株式全体の価値は10億ドルから36億ドル、Robinhoodに帰属する価値は約5億ドルから16億ドル、1株当たり0.52ドルから1.76ドルに相当します。

異なる成長シナリオの下で、ゴールドマン・サックスはRotheraの株式全体の価値が約10億ドルから195億ドルになると推定しています。Robinhoodに帰属する価値は約5億ドルから88億ドルです。

ゴールドマン・サックスは、予測市場とオンラインスポーツベッティングの総賭博収益を潜在市場として統合しました。これは、両製品間に高い重複性があるためです。その試算によると、2026年の両者の合計収益プールの年率換算規模は約180億ドルで、2027年には200億ドルから210億ドルに成長する可能性があります。

この市場範囲の下で、Rotheraの基準シナリオは約1.5%の収益シェアに相当します。楽観シナリオでは約1.7%から4.2%、悲観シナリオでは0.5%から1.2%です。

最高195億ドルの評価額は、かなり積極的な成長仮定を暗に示しています。Rotheraの2027年の収益は9億600万ドルに達し、前年比946%の成長が必要です。Robinhoodはプラットフォームへの大量の注文流入を継続する必要があり、SIGはマーケットメイキングのサポートを維持する必要があり、より多くの外部FCMも参加する必要があります。同時に、製品範囲はスポーツ契約から政治、経済、その他のデリバティブにまで拡大する必要があります。

これが、ゴールドマン・サックスの評価レンジがこれほど広い理由も説明しています。Rotheraの価値は、予測市場全体の成長だけでなく、Robinhood内部の取引所から、他の証券会社やトレーダーを引き付けられる独立したインフラへと転換できるかどうかにも依存しています。

Rotheraは、Robinhoodの現在の高い評価をある程度説明することもできます。Robinhoodの現在のFY+2ゴールドマン・サックス予測PERは約39.3倍で、同社の過去5年間の評価レンジの87パーセンタイルに位置しており、市場がすでに高い成長期待を織り込んでいることを示しています。

Rotheraに帰属するRobinhoodの価値を除外した後、基準シナリオではその他の事業のFY+2 PERは約39.2倍から39.3倍です。楽観シナリオでは37.0倍から38.9倍に低下し、悲観シナリオでは約39.6倍から39.8倍となります。

これはRobinhoodのその他の事業がすでに割安であることを意味するものではない。ベースシナリオに基づいても、残りの事業の評価は依然として歴史的な87パーセンタイルに位置し、ブローカーや暗号資産関連企業の平均を明らかに上回っている。ゴールドマン・サックスがこのプレミアムを受け入れるのは、主にRobinhoodの2026年から2028年にかけての予想収益成長率22%と、同社の比較的迅速な製品投入ペースに基づいている。

RotheraはRobinhoodの評価に新たな支えを提供しているが、その投資ロジックは依然として高成長の持続的な実現に基づいている。取引量が維持できるか、外部の証券会社が参加する意思があるか、非スポーツ契約が規模を形成できるか、そして規制が製品のさらなる拡大を許可するかどうかが、Rotheraが最終的に10億ドルから195億ドルの評価レンジのどの端に落ち着くかを決定づけるだろう。

現在確認できるのは、予測市場がRobinhoodの新製品から、その収益予想と評価フレームワークに影響を与える重要な変数へと徐々に成長していることだ。Rotheraが短期的な取引の熱気を安定した流動性ネットワークに転換できるかどうかが、Robinhoodの次の成長ストーリーが成立するかどうかの鍵となるだろう。

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