動画タイトル：暗号資産の次の勝者はブロックチェーンではない
動画作者：Bankless
翻訳：Peggy、BlockBeats

編集者注：暗号資産市場が長期的なバリュエーション収縮と資金の再流入を経験する中で、トークン投資に関する議論は「次のホットなナラティブは何か」から「どのプロジェクトが検証可能なビジネスモデルをすでに形成しているか」へと移行しつつある。しかし、収益・買い戻し・バーンが新たなバリュエーションの言語となりつつある中で、より重要な問題が浮上している：トークンは株式のようにキャッシュフローに基づいて価格設定できるのか、そしてその保有者はプロトコルの成長が生み出す価値を本当に享受しているのか？

今回のBanklessポッドキャストは、Relayer Capitalの創業者兼マネージングパートナーであるAustin Barack氏を招き、Venice、Hyperliquid、Pump.fun、ether.fiなどのプロジェクトを中心に、アプリケーショントークンのバリュエーション手法、および暗号資産市場がインフラサイクルからアプリケーションサイクルへ移行する可能性のある道筋について議論する。

この対談の中で、Austin氏が行っているのは、単に収益が最も高い、あるいは買い戻し規模が最大のトークンを探すことではなく、トークン投資をより根本的な構造的問いの集合体に分解することである：製品に真の需要があるか、収益が持続的に成長できるか、ビジネス価値が安定的にトークンに伝達されるか、そして市場が依然として変化したビジネスを古い分類で価格設定しているかどうか。

第一に、暗号資産の選別ロジックが、単なる成長の追及から「成長と価値」の交差点を探すことへ移行しつつある。これまで業界は、新しいパブリックチェーン、新しいプロトコル、トークンインセンティブによって成長期待を生み出し、バリュエーションはより遠いナラティブを反映することが多かった。長期的なベア市場はこうしたプレミアムを圧縮し、すでにプロダクトマーケットフィットを見出し収益が急速に成長している少数のプロジェクトと、実際の利用がほとんどない大量のトークンとの間で徐々に分化が進んでいる。これは、低迷期が価格の割引をもたらすだけでなく、投資家に真のビジネスを識別する窓を提供していることを意味する：本当に注目に値するプロジェクトは、成長速度と妥当なバリュエーションの両方を備えている必要があり、そのどちらか一方だけでは不十分である。

第二に、トークンの価値が抽象的な「ユーティリティ」から観測可能な価値還流へと移行し始めている。Veniceは新規サブスクリプションとポイント購入の収益の一部をVVVのバーンに充てている；Hyperliquidはプラットフォーム収益の大部分をHYPEの買い戻しに使用している；Pump.funとether.fiもそれぞれ独自の買い戻しメカニズムを構築している。これまで、プロトコル収益とトークンパフォーマンスの間には明確な関連性がしばしば欠けており、プロジェクトの成長が必ずしもトークン保有者の利益に変換されるわけではなかった。現在、プログラム化された買い戻しとバーンは、トークンに対してキャッシュフロー割引に類似したバリュエーションのアンカーを確立しつつある。ただし、この株式類似のフレームワークには依然として限界がある：買い戻し比率は調整される可能性があり、株式実体とトークンの間の権利関係も完全には制度化されていない。投資家が本当に評価すべきは、収益規模だけでなく、価値還流メカニズムの持続性と信頼性である。

第三に、収入そのものよりも収入の質の方が重要である。市場が長期的にPump.funに低い評価を与えてきたのは、一部には投資家がMemeコイン取引需要が持続可能かどうかに疑問を抱き、また自身とは異なるユーザー層を理解しにくいことが理由である。プラットフォームの収入が2年以上にわたり韧性を維持するにつれ、こうした認識は変化しつつある。同様に、Veniceの評価も現在のサブスクリプション収入だけでなく、マルチモデルの入口から開発者と一般ユーザーをつなぐAIアプリケーションプラットフォームへと拡張できるかどうかにかかっている。これは、評価が機械的に買い戻し倍率を当てはめることはできず、収入が一時的なインセンティブと熱狂によるものか、繰り返し発生するユーザー行動によるものかを見極める必要があることを意味する。

第四に、市場のプロジェクトに対する旧来の分類が、新たな価格設定の偏りとなる可能性がある。ether.fiはかつて流動性再ステーキングプロトコルと見なされていたが、現在では6割以上の事業がクレジットカード、レンディングなどのNeo Bank製品から来ており、さらにオンチェーン総合ブローカープラットフォームへと拡張している。もし市場が依然として再ステーキングセクターに基づいて価格設定を行えば、収入構造にすでに生じた変化を見落とす可能性がある。さらに重要なのは、ether.fiがイーサリアム上のレンディング、ステーブルコイン、トークン化資産インフラを直接活用し、軽い組織と資本投入で製品を拡充できることである。これは、インフラサイクルが残した真の価値が、必ずしも引き続き基盤プロトコルに集中するとは限らず、これらの能力を最も上手く封装し、ユーザーに直接サービスを提供するアプリケーションによって捕捉される可能性があることを示している。

第五に、アプリケーション収入は評価の底を提供できるが、トークンを完全に暗号サイクルから切り離すことはできない。買い戻しメカニズムを備えたプロジェクトは、事業成長によって比較的独立した価格設定基盤を形成できるが、それでもトークン資産クラスに属し、市場の資金フロー、BTCとETHの相場、オンチェーン活動の変化の影響を受ける。違いは、市場上昇時にはHyperliquid、Pump.funなどの取引型アプリケーションが資金流入と事業拡大の二重の追い風を同時に得る可能性がある一方、市場が弱含むと、実収入が純粋なナラティブ資産との重要な緩衝材となることである。

この対談を一つの判断に圧縮するなら、それは次のようになる：次の暗号資産再評価の核心は、もはや誰がより壮大なインフラナラティブを持つかではなく、誰が真の利用を持続的収入に変換し、その一部を信頼できる形でトークンに還元できるかである。この意味で、本稿で議論されているのはもはや数種のトークンが過小評価されているかどうかだけでなく、暗号市場がナラティブ駆動の資金調達体系から、製品、キャッシュフロー、価値分配に基づくアプリケーション経済へとさらに進化できるかどうかである。

以下は原文内容である（理解を容易にするため、原文は一部再編成されている）：

TL;DR

·暗号市場の核心的機会は基盤インフラからアプリケーション層へと移行しつつあり、本質的には収入とユーザーがブロックスペースのナラティブに取って代わり、新たな価値源となり始めている。

·アプリケーショントークンが再評価されるかどうかの鍵は、プロトコルがどれだけ稼いだかではなく、収入が安定的かつ透明な買い戻しやバーン機構を通じてトークンに伝達されるかどうかにある。

·VeniceはAIアプリの成長とトークンバーンのロジックを兼ね備えているが、43.9ドルの目標価格はMindsのローンチやバーン比率の引き上げといった楽観的な仮定に依存しており、確定的な評価とは見なせない。

·Pump.funの低評価は主に、Memeコイン収入の持続性に対する市場の疑念を反映しているが、2年以上にわたる収入の粘り強さは、高ボラティリティの投機需要が長期的に存在する消費行動の一種であり得ることを示している。

·Hyperliquidは一般的なアプリよりも周期的反射性が強い：資金の回流はHYPEの評価を押し上げる可能性があると同時に、取引量、手数料、買い戻し規模も押し上げる可能性がある。

·ether.fiは依然としてリステーキングプロトコルとして価格設定されているが、その主要収入はすでに決済とレンディングに移行しており、市場のプロジェクトに対する旧来の分類がビジネス構造の変化に追いついていない可能性がある。

·買い戻し倍数は株式のPERと直接同一視できない。なぜならトークンは通常、明確な残余収益権を欠いており、株式とトークンの間の価値配分が依然として核心的なリスクであるからだ。

·ファンダメンタルズは優良トークンの大盘への依存を低減できるが、暗号周期を消し去ることはできない。真に持続可能な評価は依然として収入の質、価値の回流、メカニズムの連続性にかかっている。

本文の要点

暗号市場の投資手法は決して固定不変ではない。

2017年に有効だった戦略が2021年に当てはまるとは限らないし、2021年や2024年に人気を集めたセクターも次の周期で魅力を失う可能性がある。Austin Barackによれば、周期を超えて再利用できる考え方の一つは、成長と価値の交差点を見つけることだ：プロジェクトの成長が十分に速い一方で、市場が与える評価がまだその成長を十分に反映していない。

これは伝統的な意味での低評価投資ではない。投資家が暗号市場に参入するのは、毎年10%成長し、PERがわずか4倍の成熟企業を探すためではない。暗号資産が真に魅力的な点は、その激しい資金周期が伝統市場ではあまり見られない組み合わせを生み出し得ることにある：ビジネスが数倍に成長する一方で、市場全体の低迷により評価が抑え込まれる。

BarackがRelayer Capitalを設立して約2年半、戦略はアーリーステージ投資と流通市場の両方をカバーしている。ファンド設立初期は両者が占める精力はほぼ半々だったが、現在は約95%の関心が流通トークンに移っており、Crypto×AIおよび24時間取引と資産トークン化の2つの主軸に重点を置いている。

理由は、暗号資産市場が再び上昇サイクルに入る可能性だけではない。Barack氏は、長期間続いた弱気相場が市場の選別を一巡させるのに役立ったと考える。大多数のトークンがナラティブ・プレミアムを失った後、真にプロダクト・マーケット・フィットを見出し、収入が急速に成長しつつ、バリュエーションが依然として比較的妥当な少数のプロジェクトが姿を現し始めたのだ。

ナラティブの追跡からリパーチェスの計算へ、トークンは新たなバリュエーション言語を持ち始める

長い間、暗号資産プロジェクトのバリュエーションは主に市場規模、ネットワーク効果、トークンのユーティリティといった長期的な仮定に依存してきた。たとえプロトコルが収入を生み出しても、その収入とトークンの間に明確な関連性が欠けていることが多かった。

現在、一部のアプリケーションはプログラムによるリパーチェスやバーンを通じて、事業収入を直接トークンの買い圧力や供給の収縮に転換し始めている。これにより投資家は、株式バリュエーションの一部の手法を借用し、リパーチェス額のトークン時価総額に対する比率で、トークンの「益利回り」を近似的に観察できるようになった。

しかし、この手法はそのままPERと同一視できるものではない。

株式は通常、企業の残余利益と資産に対する法的権利を表すが、トークン保有者が同等の権利を持つとは限らない。プロジェクト側はリパーチェス比率を変更でき、新規事業を株式実体の下に置くこともある。したがって、リパーチェス倍数は、価値還流のルールが比較的透明で、事業収入に持続性がある場合にのみ、強い説明力を持つ。

VeniceはBarack氏が重点的に議論した事例である。これはプライバシーと非検閲属性を強調するAIアプリケーションで、ユーザーは同一プラットフォーム上で異なる最先端モデルとオープンソースモデルを呼び出せる。現在の主な収入は有料サブスクリプションと追加計算リソースクレジットの購入から得ている。

VeniceはVVVのために2種類のプログラムによるバーン機構も設けている。ユーザーが異なる等級のサブスクリプションを初めて購入する際、プラットフォームは相当数のVVVをバーンする。ユーザーが追加クレジットを購入する際、購入金額の約5%がトークンのバーンに充てられる。

Barack氏の推計によると、2026年8月時点で、Veniceの年換算収入ランレートは約1億700万ドルで、これに対応する年換算トークンバーン額は約830万ドルである。同氏は、2027年までに収入が3億3600万ドルに増加し、バーン額が7000万ドルに上昇する可能性があると予測する。50倍のリパーチェス倍数を与えると、そのモデルに対応するトークンバリュエーションは約35億ドルとなる。その時点の予想流通量を踏まえると、VVVの目標価格は約43.9ドルとなり、番組放送時の価格は約16ドルであった。

このモデルには明確な楽観的仮定が含まれており、将来の収入に対する確定的な予測ではない。

予想される7000万ドルのバーン額のうち、約2900万ドルはまだ正式リリースされていないMinds製品によるもので、4割以上を占めている。Mindsは、上級ユーザーと開発者が異なるモデル、プロンプト、ツールを組み合わせて、一般ユーザー向けの構造化されたAIアプリを作成し、使用量に応じて収益分配を受け取ることを可能にする計画で、その形態はAIアプリストアに近い。

Barackは、MindsはVeniceの既存事業から完全に切り離された新製品ではなく、既存のモデル、ユーザー、ユースケースを中心に展開していると考える。しかし、ホストのDavid Hoffmanは、ポイント購入は既存サービスの延長にすぎないのに対し、Mindsは市場で検証されていない新規事業ラインであり、両者のリスクを同一視することはできないと指摘する。

Barackはこの疑問を認め、自身のモデルを「基準シナリオをやや上回る程度」と表現した。0を極端な悲観、5を基準、10を全面的な楽観とすれば、この予測はおおよそ6の位置にあると考える。

モデルはまた、Veniceが将来的に更新契約をバーン対象に含め、2027年にはポイント収入のバーン比率を5%から10%に引き上げる可能性も想定している。これらの措置はいずれも現時点で確約されたものではないため、43.9ドルは複数の事業およびメカニズムの仮定に基づくシナリオ評価として理解されるべきであり、無条件の価格目標ではない。

Veniceの真の難題：スタートアップはなぜ早すぎる段階でトークンを買い戻すのか？

Veniceの事例は、アプリケーション型トークンが直面する核心的な矛盾も明らかにしている。急成長するスタートアップは、現金を製品拡大に投入すべきなのか、それともトークン保有者に還元すべきなのか。

伝統的な市場では、高成長期にある企業は通常、資金の大部分を研究開発、採用、顧客獲得に充て、早期に大規模な自社株買いを行うことはほとんどない。しかしVeniceは事業発展の初期段階から、収入の一部をVVVの買い戻しとバーンに充てており、これは再投資に回せる資金をある程度犠牲にしている。

Barackは、この手法は暗号市場における株式とトークンの二重構造と関係があると考える。トークンはプロジェクトが注目を素早く集め、ネットワークを立ち上げ、新しい製品機能を設計するのに役立つが、明確な法的拘束力がない場合、市場は企業が生み出すすべての価値が最終的にトークンに帰属することを当然には信じられない。

したがって、プログラムによるバーンは価値分配の方法であるだけでなく、信頼を構築するメカニズムでもある。チームは、事業成長が株式実体にとどまらずVVVにも伝わることを実際の行動で証明する必要がある。

Veniceが現在採用しているのは段階的なアプローチである。初期のバーンには一定の自主性があり、その後初回サブスクリプションのバーンを追加し、さらにポイント購入収入の5%をバーン対象に組み入れる。Barackは、この取り決めがトークンに価値の還流を提供しつつ、大部分の資金を成長のために確保していると考える。

Veniceは以前6500万ドルを調達しており、これもある程度バイバックと再投資の衝突を緩和した。Barackの理解では、外部調達は会社に拡張資金を提供し、より多くの営業キャッシュフローをトークンに充てることを可能にした。関連投資家が同時にトークン认购権を保有していることも、株式投資家とトークン保有者の間の利益のずれを軽減するのに役立つ。

ただし、このバランスは依然として脆弱である。事業成長が鈍化したり、推論コストが上昇したり、市場競争が激化した場合、会社はより多くの現金を保持する必要があるかもしれない。逆に、バーン比率が長期的に低すぎれば、トークンは事業成長を十分に共有することが難しくなる。したがって、VVVの価値を判断するには、バーン総額を観察するだけでなく、収入成長率、粗利益率、営業費用、そして会社が価値還流の約束を継続的に実行しているかどうかも同時に追跡する必要がある。

Pump.funとHyperliquid：同じ収入なのに、市場はなぜ異なる倍数を与えるのか？

Veniceと比較して、Pump.funとHyperliquidの収入は暗号資産取引サイクルとより直接的に関連している。

Barackによれば、番組放送時の市場データに基づくと、Pump.funは約5倍のバイバック額で評価され、HyperliquidとLighterの対応倍数は約30～40倍である。彼の見解では、この差は市場が異なる収入タイプに対して抱く偏見を反映している。

Pump.funの中核事業はMemeコインの発行と取引から来ている。多くの投資家は、この種の活動は短期的な投機熱に依存しており、収入の持続性は永久契約取引プラットフォームに劣ると考えている。同様の懸念には根拠がないわけではない：暗号資産業界では、収入が1サイクルで急速に上昇し、その後9割以上下落した製品が過去に存在した。

しかしBarackは、Pump.funの過去2年以上の実績は、その収入が市場が当初予想していたよりも強靭であることを示していると考える。個々のMemeコインの熱は急速に冷めるかもしれないが、高ボラティリティ・高分散の投機商品に対するユーザー需要は長期的に存在し続ける可能性がある。

彼はPump.funをカジノ、宝くじ、予測市場、超短期オプションに例えている。ここでの重点は、Memeコイン取引を上記の製品と完全に同一視することではなく、一種の需要メカニズムを説明することにある：参加者全体が負の期待収益に直面していても、一部のユーザーは高ボラティリティと低確率の高リターンのために参加し続ける。

この判断に基づき、BarackはPump.funのバイバック倍数が約5倍から10倍へと再評価される可能性があると考える。事業規模が変わらなければ、倍数の拡大自体が約1倍の上昇余地に対応する可能性がある；オンチェーン取引とMemeコイン活動が同時に回復すれば、収入はさらに成長する可能性がある。

ただし、Pump.fun のリスクは株式とトークンの関係にも由来する。プロジェクトは以前、全収入を回购に充てていたが、その後、今後12ヶ月間は収入の50%を回购に使用し、残りを事業発展に投入するよう調整した。12ヶ月後にこの比率を継続するかどうかは、改めて決定する必要がある。

これは、Pump.fun の収入の真実性はオンチェーンデータで観察できるものの、トークンが持続的にどれだけの収入を得られるかについて永久的な保証はないことを意味する。PUMP を評価する際、投資家はこの制度的不確実性に対してディスカウントを設定する必要があり、プラットフォームの全利益を直接トークン保有者の収益と見なすことはできない。

一方、Hyperliquid はより高い評価倍率を獲得している。一つには、その暗号資産無期限契約事業がすでに高い収入を形成している。もう一つには、HIP-3 市場が取引範囲を株式、商品、指数、非上場企業関連の契約へと拡大しつつある。

Barack は、Hyperliquid がブロックチェーンによる24時間取引、即時決済、グローバルな価格発見の可能性を示していると考える。将来、一部の未上場資産は、伝統的な金融機関が発行価格設定の参考とする前に、まずオンチェーンで価格シグナルを形成する可能性さえある。

しかし、この判断は依然として市場による検証を待つ必要がある。Barack によれば、Hyperliquid が最近新たに追加した現実世界資産市場は大量の取引量に貢献しているものの、まだ拡張段階にあるため、同等規模の収入増加には至っていない。現在利益率の高い事業は、依然として主に暗号資産取引である。

したがって、Hyperliquid は一般のアプリケーションよりも強い周期的反射性を有する。暗号資産資金が回流する時、HYPE はトークン全体の評価回復の恩恵を受けるだけでなく、プラットフォームの取引量、手数料、回购規模も同時に増加する可能性がある。市場の活発度が低下すれば、このメカニズムは逆方向にも作用しうる。

ether.fi はすでに変わったが、市場の分類は追いついていない

ether.fi は別の評価のミスマッチである。プロジェクトの主軸事業はすでに変化しているが、市場は依然として古いラベルで価格を付けている。

ether.fi は当初、流動性再ステーキング事業で市場に参入した。2024年に再ステーキングナラティブが最も熱かった時、その完全希薄化評価額は一時約80億ドルに達した。市場の再ステーキングセクターへの期待が低下するにつれ、ether.fi の評価も下落し、引き続き Lido などのステーキングプロトコルに近い資産と見なされている。

Barack は、この分類はもはや ether.fi の現在の収入構造を正確に反映できないと考える。番組で提供したデータによれば、現在65%以上の事業が

Neo Bank（デジタル新銀行）製品から得られる収益で、クレジットカード取引収入やユーザーが口座資産を担保に生み出す貸付収入が含まれる。収益およびステーキング事業の比率は約35％まで低下している。

プラットフォームがトークン化株式やより多くのオンチェーン資産を追加するにつれ、ether.fiはデジタル新銀行からさらにオンチェーン総合ブローカレッジプラットフォームへと移行しつつある。ユーザーは異なる資産を保有・取引し、資産を担保に借入を行い、クレジットカードで日常消費を完結できる。

このモデルの利点は、ether.fiがすべての金融インフラをゼロから構築する必要がないことにある。貸付事業を例にとると、プラットフォームはAaveなどの既存のDeFiプロトコルを呼び出し、収益分配を通じて利益を得ることができる。イーサリアム上のステーブルコイン、貸付市場、トークン化資産が豊富になるほど、ether.fiがユーザーに提供できるサービスの範囲も広がる。

Barackが提供したデータによると、ether.fiのクレジットカード日次取引額は1年前の約30万ドルから300万〜400万ドルに上昇し、増加率は10倍を超えている。現在、貸付利息からの収益は約4％に過ぎないが、従来のデジタル銀行Nubankでは約60〜70％の収益がこの部分から得られている。彼の見方では、これはether.fiの収益構造にまだ大きな拡張余地があることを示している。

約3000万ドルの今後12ヶ月間の潜在的買い戻し額と30倍の評価倍率に基づき、BarackはETHFIの価格が1ドルを超える可能性があり、番組放送時の約2倍になると推算している。ただし、3000万ドルは彼が引用した別のモデルが予測する2100万ドルを上回っており、またether.fiの今後の成長速度が加速する可能性を仮定しているため、この結果も楽観的なシナリオに属する。

このケースで本当に注目すべきは具体的な目標価格ではなく、市場分類が遅れているかどうかである。ether.fiの収益の大部分がすでに決済、貸付、ブローカレッジ事業から得られているのであれば、流動性再ステーキングプロトコルの評価フレームワークを使い続けることは現在の事業を反映できない可能性がある。しかし、新事業の成長が持続しなければ、いわゆる「再分類」も成立しない可能性がある。

ファンダメンタルズは相関性を低減できるが、暗号資産サイクルを排除することはできない

真の収益があるからといって、アプリケーショントークンがビットコインや暗号資産市場のサイクルから完全に切り離されるわけではない。

Barackはこの関係を「部分的結合、部分的デカップリング」と要約している。一方で、Venice、Pump.fun、Hyperliquid、ether.fiは自身のユーザー成長、収益、買い戻しに依存して比較的独立した評価基盤を構築できる。ビットコインが横ばいでも、事業が拡大し続ける限り、トークンは再評価される可能性がある。

一方で、これらは依然として暗号資産に属している。資金が株式、AI、その他の市場からトークンに再流入するとき、ファンダメンタルズに支えられたこれらのプロジェクトは、まずプロの投資家の配分対象に入る可能性がある。Pump.fun と Hyperliquid はまた、取引活動の増加により追加収入を得て、資産価格と事業ファンダメンタルズの間のポジティブなフィードバックを形成する。

Venice と暗号取引サイクルとの直接的な結びつきは比較的弱く、その主な外部変数は AI 使用量である。マルチモデル呼び出し、プライバシー AI、生成アプリケーションが成長し続ければ、Venice は純粋な暗号アプリケーションとは異なる需要源を持ち得る。ユーザー成長や有料転換が予想を下回れば、そのトークンは暗号市場の上昇だけで自動的にモデル内の評価を実現するわけではない。

Barack は最終的にこの変化をより長い業界サイクルの中で理解している。彼が引用したデータによれば、暗号業界の歴史の大部分において、実行層インフラは一時的に業界収入の 95% 以上を貢献していた。現在、アプリケーション収入の割合は約 3 分の 2 に上昇している。彼は、この割合がさらにアプリケーション側に傾き、最終的に 90% を超えると予測している。

この予測はまだ事実となっていないが、次の段階で検証が必要な核心的変数を指し示している。収入が持続的にパブリックチェーンと実行層からユーザー向けアプリケーションへ移行するか、アプリケーションが生み出すキャッシュフローが安定的にトークンへ伝導できるか、そして買い戻しメカニズムが事業成長、市場下落、規制変化の中で連続性を維持できるかである。

これらの条件が成立すれば、暗号市場の主要な評価対象は「ブロックスペースを提供するインフラ」から、「ブロックチェーンを利用して金融・デジタルサービスを販売するアプリケーション」へとさらに移行する可能性がある。その時、市場が探すのはもはや次なる高性能パブリックチェーンだけでなく、どの製品が本当に暗号世界と外部需要をつなぎ、どのトークンがこの成長を持続的に共有できるかである。

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