UniswapがCurveに宣戦布告：StablePair Hookはステーブルコイン取引市場を再構築するのか？

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これはUniswapがCurveの5年にわたるステーブルコイン覇権に対して仕掛けた正面攻撃であり、武器はメカニズム設計であり、流動性補助金を拒否するものである。

原文タイトル：《Uniswap が Curve に宣戦布告：StablePairHook はいかにしてステーブルコイン取引市場を再構築するのか？》
原文著者：小餅、深潮 TechFlow

ステーブルコイン取引は DeFi 最大のビジネスだが、最も「退屈な」ビジネスでもある。同じ米ドルにペッグされた二つのトークン間の交換では、価格差は通常零点数ベーシスポイントであり、利益は蝉の羽のように薄い。長らく、このビジネスの利益分配は一つの単純で残酷な法則に従ってきた：裁定ボットが肉を食い、流動性提供者（LP）がスープを飲む。

Uniswap Labs が 9 月 10 日にローンチした StablePair Hook は、この法則を覆そうとしている。

これは Uniswap v4 の三番目の公式 Hook であり、最初のアップグレード可能な動的手数料 Hook でもある。最初にイーサリアムメインネットの USDC/USDG および USDC/USDT プールに展開され、その核心メカニズムはただ一言に尽きる：手数料率はもはや固定された数字ではなく、価格の偏移量に応じてリアルタイムで変化する関数である。

普通の製品イテレーションのように聞こえる。しかしステーブルコイン DEX 競争の大局に置いてみると、これは Uniswap が Curve の五年にわたるステーブルコイン覇権に対して仕掛ける正面攻撃であり、武器はメカニズム設計であり、流動性補助金を拒否している。

430 億ドルの「静かな戦場」

まずデータを見よう。

Uniswap は一つの数字を公表した：2026 年 Q2、ステーブルコイン対ステーブルコインの取引量だけで 434 億ドルに達し、第二位から第四位のオンチェーン取引プラットフォームの合計を超えた。最近 30 日間で、Uniswap の全プラットフォーム取引量は 706 億ドルに達し、うち Robinhood Chain が約 260 億ドル、イーサリアムが約 230 億ドルを貢献している。

ステーブルコイン取引は DeFi の周辺業務ではなく、まさに DeFi のインフラ層である。ステーブルコインの総流通量が 3140 億ドルを突破した今、それはもはや取引ペアの決済単位にとどまらず、グローバル決済ネットワークの一本のパイプラインとなっている。

しかしこのパイプラインには設計上の欠陥がある。

ステーブルコイン取引プール内の二つのトークンは理論上同じ価格である。外部市場（CEX、OTC）の価格がわずかに変動すると、プールの価格は「真の為替レート」と微小な乖離を生じる。このとき、裁定ボットが迅速に動き、プールから安値で買い、外部市場で売り、この価格差を稼ぎ取る。プロセス全体は数秒で完了し、LP の資産は「持ち去られ」、引き換えに得るのは固定手数料だけである。

学術界ではこの問題を LVR（Loss-Versus-Rebalancing）と呼んでおり、要するに：LP が裁定ボットのATMになっているということだ。

問題は、従来の AMM がこの問題に対して回せるつまみが手数料しかないことだ。低く設定すれば、裁定者がすべての価格差を稼ぎ取る。高く設定すれば、プールのクォートが悪くなり、普通のトレーダーは離れていく。これは高速道路の料金所のようなものだ。料金が安すぎれば、スピード違反者が大儲けする。料金が高すぎれば、普通のドライバーはみんな迂回する。

三段変速の手数料エンジン

StablePair Hook の解決策は：あの固定料金所を捨てて、三段変速のスマートエンジンに置き換えることだ。

第一段：狭いレンジ内では、固定クォート。

プール価格が参照価格付近の狭いレンジ内で変動している間、各取引の手数料率は自動調整され、一定のビッド・アスク・スプレッドを維持する。普通のトレーダーにとって、これは毎回のスワップで見るクォートが予測可能で安定しており、市場の微細な変動によってとんでもないスリッページが発生しないことを意味する。

第二段：価格が偏移した後は、方向別プライシング。

プール価格が参照価格の外に出た途端、手数料計算はより精妙になる。あなたの取引方向が価格をさらに偏移させる場合（つまりプールをより不均衡にする場合）、手数料はゼロになる。これは慈善ではない。あなたはすでに自分に不利な価格で取引しており、プールはあなたから「良い価格」を得ているので、追加料金を取る必要がないのだ。

第三段：価格回帰時は、オランダ式オークション。

これがメカニズム全体の中で最も重要な部分だ。誰かが価格を偏移状態から参照価格に「修正」しようとすると（つまり古典的な裁定取引）、システムはオランダ式オークション（Dutch Auction）を起動する。手数料率は非常に高い初期値から始まり、新しいブロックが生成されるたびに段階的に減少し、裁定者が十分な利益余地があると判断して引き受けるまで続く。

この設計の真髄は：LP が手数料の開始値と裁定者が実際に受け入れた手数料の間の差額を保持する。これまでは、この価値の100パーセントがボットのポケットに流れ込んでいた。

直感的な例えを使うと：従来の固定手数料は、市場の入り口に「リンゴは一律2元」という看板を立てるようなものだ。朝の新鮮なものでも夕方の値引き品でも同じだ。StablePair Hook は、各リンゴにオークション装置を取り付けるようなものだ。最も新鮮なリンゴ（参照価格からずれたばかりで、裁定余地が最大の取引）は最高の開始価格がつき、時間の経過とともに徐々に値下がりする。売れない？それはそのリンゴがそもそもその値段に値しなかったということだ。売れた？中間の差額は果樹園のオーナー（LP）に帰属し、仲買人（ボット）には帰属しない。

UniswapのHook軍団：形成されつつある機関投資家向けインフラ

StablePair Hookは孤立した出来事ではない。これはUniswap v4のHookエコシステムにおいて公式にリリースされた3番目のHookであり、最初の2つと合わせて見ると、戦略的意図が明確になる：

DualPool Hook（7月リリース、Sparkとの提携）：解決するのは「LP資金の遊休」問題。ステーブルコイン資金が取引に使用されていない間、自動的にERC-4626のイールドボールトに預けられて貸付利息を稼ぎ、取引が発生した時に即座に引き出される。Sparkはこのために1億5000万ドルのステーブルコイン流動性をUniswap v4に移行し、これはDeFi史上最大規模の単一AMM流動性移行の一つである。

Permissioned Pools Hook（Superstate、Securitize、Dowgoとの提携）：コンプライアンス資産（トークン化ファンドなど）向けに、AMMレベルで発行者のルールを適用し、すべての取引が許可検証を経る。

StablePair Hook：解決するのは「アービトラージ価値の分配」問題。

3つのHookを組み合わせることで、Uniswap v4はモジュール式のオンチェーン・マーケットメイキング・インフラを構築しつつあり、従来のDEXの範疇をはるかに超えている。DualPoolはLPの資金を24時間絶え間なく稼働させ（取引手数料＋貸付収益）、StablePairはLPが最も「刈り取られやすい」アービトラージ場面でより多くの利益を取り戻せるようにし、Permissioned Poolsは機関のコンプライアンス資産もこの流動性エンジンに接続できるようにする。

この組み合わせが指し示す明確な目標：ステーブルコイン発行体と機関LPに、大量の資金をCurveや自前のシステムではなくUniswap v4に投入する動機を与えること。

Curveへの正面宣戦

ステーブルコインDEXの王座は、長らくCurveのものであった。

StableSwapの数理モデルは同価値資産に最適化されるよう生まれつき設計されており、大口取引においてUniswap v3よりも5～15ベーシスポイント低いスリッページを提供する。Uniswap v4の集中流動性の改善後でさえ、Curveは25万ドル以上の大口ステーブルコイン取引において依然として第一選択である。

しかし StablePair Hook が狙っているのはまさに Curve の経済モデルであり、数学的曲線をめぐる争いを回避している。

Curve の競争力は二つの層に由来する。一つは StableSwap 曲線がもたらす低スリッページ、もう一つは veCRV ガバナンストークンによる流動性インセンティブであり、各プロトコルが CRV 排出権を争奪する（いわゆる「Curve Wars」）ことで流動性を引き寄せている。この第二の層はもはや3年前ほど有効ではなくなっている。

StablePair Hook の戦略は LP 収入の側から切り込むことにある。もし LP が Uniswap v4 上で動的手数料率を通じて、これまでアービトラージボットに食われていた価値を取り戻し、同時に DualPool を通じてアイドル時間に貸付収益を得られるなら、CRV 排出だけに頼って Curve に留まる理由は大幅に弱まる。

ここに重要なデータポイントがある。Curve 上の USDC/USDT プールの TVL は約500万ドルであるのに対し、Uniswap 上の V3 と V4 プールの合計は約3700万ドルだ。しかし Curve はより高い資金効率によって、Uniswap の約75%の取引量を実現している。言い換えれば、Curve は1ドルの流動性が生み出す取引量が Uniswap をはるかに超えている。

StablePair Hook は両端から同時に圧力をかけようとしている。トレーダー側では、予測可能な固定クォートを提供する。LP 側では、オランダ式オークションの仕組みを通じてアービトラージ価値をプールに残す。もしこの両端が実現すれば、Uniswap はもはや「より多くの資金」で Curve と競争する必要はなく、「より賢い資金」で競争することになる。

StablePair Hook にはもう一つ注目すべき技術的詳細がある。それは Uniswap Labs が推出した最初のアップグレード可能な動的手数料率 Hook であるということだ。

これはつまり、プールのパラメータと手数料率ロジックが Uniswap ガバナンス投票を通じて更新可能であり、LP が流動性を新しいプールに移行する必要がないということだ。これは DeFi における実際の痛点である。プロトコルのアップグレードのたびに、LP は「草を抜いて引っ越す」プロセスを経験しなければならず、ガス代と時間コストは決して低くない。

アップグレード可能性により、StablePair Hook は継続的に進化できるシステムとなっている。初期パラメータが十分でなければ？ガバナンス投票で調整する。市場構造が変われば？手数料率ロジックもそれに合わせて変えられる。Curve の設計理念はまったく逆である。プールのパラメータは作成時に固定され、変更したい場合は新しいプールを作るしかない。

USDGの登場：新世代ステーブルコインのオンチェーンデビュー

StablePair Hookが最初に選択した2つのプールも興味深い：一つはUSDC/USDTで、これは最大のステーブルコイン取引ペアである。もう一つはUSDC/USDGだ。

USDGはPaxos傘下のGlobal Dollarで、2024年11月にローンチされ、シンガポール金融管理局（MAS）の規制を受けている。その背後にあるGlobal Dollar Networkの創設メンバーは豪華な顔ぶれだ：Robinhood、Kraken、Galaxy Digital、Anchorage Digital、Mastercard、Nuvei。現在、USDGの時価総額は約34億ドルで、90日間で26億ドルから成長した。

USDGの特殊な点はその経済モデルにある：Paxosは準備金の利息収益を採用を推進するパートナーと共有し、Circleのように全てを自社に留保しない。このモデルは大手取引プラットフォームやフィンテック企業が自発的にUSDGを普及させることを促している。

UniswapがStablePair Hookの初回ラインナップにUSDGプールを加えたことは、深い意味を持つシグナルだ。ステーブルコイン市場はUSDCとUSDTの二強寡占構造から、多元的な競争構造へと進化しつつある。新規参入のステーブルコインは取引深度を確立するためにオンチェーンの流動性インフラが必要であり、Uniswap v4のHookシステムはまさにそれらにカスタマイズされたマーケットメイキングロジックを提供できる。

これはStablePair Hook自体よりも大きな物語かもしれない：Uniswapは新世代ステーブルコインの「オンチェーンNASDAQ」になりつつあり、取引のマッチングを提供するだけでなく、マーケットメイキング戦略、資金効率の最適化、コンプライアンス接続を含むインフラスタック一式を提供している。