原文タイトル：Arthur Hayes：次の強気相場はこれまで見た中で最大になる（全体像）

原文ソース：The Rollup
原文翻訳：呉説ブロックチェーン

2026年9月8日、Maelstromの最高投資責任者Arthur Hayes氏はThe Rollupポッドキャスト番組でインタビューを受け、世界のマクロ環境と暗号資産市場の見通しについて議論した。同氏は、日本が大規模な円キャリートレードを段階的に解除し、さらにフランス債券市場のリスクが上昇することで、FRBがドル流動性の創出を加速せざるを得なくなる可能性があり、ユーロ対円の為替レートがこの変化を観察する上で重要な先行指標になるとの見方を示した。Hayes氏はまた、AI業界の単位経済モデル、政府が講じる可能性のある救済措置とその法定通貨減価取引への影響についても言及し、Maelstromの現在の市場配分を紹介し、なぜイーサリアムが今回の流動性相場を迎える上で同社の比較的大きなポジションなのかを説明した。

編集者注：Arthur Hayes氏は長年にわたり、明確な主張と大胆な予測で知られているが、その市場予測はしばしば変化し、本人も自身の予測の失敗率が非常に高いことを何度も認めている。したがって、読者は同氏の具体的な価格目標、タイミング、取引行動を投資助言と見なすべきではない。予測結果そのものよりも、Hayes氏の文章で注目に値するのは、世界の流動性、金融政策、財政システムと暗号資産市場の関係に関する分析枠組みと思考の道筋である。呉説が同氏の文章を転載する主な目的は、読者にマクロと暗号資産市場を観察するための参考視点を提供することにある。以下が原文内容である：

日本の資本還流が新たな暗号資産市場上昇の触媒となる可能性

司会者：Arthur、再びお招きできて嬉しいです。強気相場へようこそ。オンチェーン市場は加熱しており、主要コインは上昇していますが、機関投資家やAI業界の人々は依然として場外にいるようです。私は先週ジャクソンホールに行き、FRB会議に参加しました。Kevin Warshはスピーチの冒頭で、自身がジャクソンホールで2回ハイキングをしたこと、1回は非常に厳しく、1回は非常に楽だったことに触れました。今週、市場はこれに非常に強い反応を示しました。現在のマクロ環境はどのような状態ですか？Scott BessentとWarshがともに動いていますが、どうお考えですか？

Arthur Hayes：まず、Warshは重要ではありません。彼が何を言っても関係ありません。彼は約2週間前にあのスピーチを行いましたが、本当に重要なことは最近起きたと思います。私はこのために記事を一本書きましたし、これが今私が最も注目しているテーマです。

現代のグローバル金融市場において、日本は通常、さまざまな重要な変化と関連している。およそ7月中旬から下旬にかけて、日本の片山皋月財務大臣は、国内機関が資産配分基準を再評価し、外国資産の保有を減らし、日本国内資産への投資を増やす必要があると述べた。彼女が実際に指していたのは、日本政府年金投資基金（GPIF）である。GPIFは日本最大の年金基金であり、準政府機関でもある。当時、ドル円はおよそ160から163の水準にあった。

この方向性には誰もが賛同するかもしれないが、問題は政府がそれを実際に実現させるための措置を取るかどうかである。GPIFが前回、資産配分を大幅に見直したのは2012年以降であり、その後、個人や企業もこの変化に追随した。当時、安倍晋三はアベノミクスを推進し、紙幣増刷によって経済を刺激し、GPIFに対して外国証券の比率を高め、国内証券の比率を下げることを望んでいた。GPIFが正式に同意するまでには2年を要し、その過程には反対者の更迭や、この方向性を支持する人物の任命も含まれていた。その後、GPIFは外国資産を増やし国内資産を減らす配分枠組みを公表し、市場が動き始め、ドル円は上昇し、円は弱くなり、日本の投資家は海外投資を始め、他の投資家も次々と追随した。

したがって、私は当初、GPIFが米国債を売却し日本国債を買い始めるのは2、3年後になるかもしれず、すぐに注目すべき事柄ではないと考えていた。しかしその後、最初の円介入が起きた。Bessentはユーロを売り円を買い、FRBの外国・国際通貨当局向けレポファシリティ（FIMA Repo Facility）の単一取引相手枠の上限を撤廃すべきだと提案した。彼は事実上、Warshに圧力をかけ、Warshが職務を遂行してこの上限を撤廃するよう求めたのである。これは、GPIFなどの機関が米国債を売却する必要はなく、米国債を担保にFRBからドル貸款を得て、それを外国為替市場で売って円を買い、最終的に資金を日本に持ち帰ることができることを意味する。

これはパズルの一部にすぎない。なぜなら、Warshが関連する金融小委員会を招集し、委員会がそうすることに同意する必要があるからだ。その後、米国財務省は国債買い戻し規模を200億ドル増やすことを提案したが、約40兆ドル規模の債券市場と比較すれば、これは大したことではない。Bessentは先週か今週初めに、日本銀行はより速いペースで利上げする必要があるとも述べた。同様のことは誰も言っていないわけではないが、鍵は依然として、彼がどのような行動を取る用意があるかである。

今週はG20会議もある。私は、会議期間中に場外で何らかの合意が成立し、日本側がついにその情報を受け取った可能性があると考えている。ブルームバーグの報道によると、GPIFは8月に予定外の会議を開催した。8月は日本の休暇シーズンであり、この時期に予定外の会議を招集するのは異例である。会議で何が議論されたかは分からないが、それ以前に日本政府は日本資産の配分増加を求めており、Bessentも日本に対して自国資産を増やし米国資産を売却するよう求めていた。その後、ドル円は1取引日で160から155へ下落し、ユーロ円もアジア時間に約3円下落した。これは非常に大きな変動である。

まもなく発表される可能性が高いと思う：FIMAレポファシリティの上限引き上げか、あるいはGPIFが国内・外国資産の配分ウェイトの調整に着手したかだ。暗号資産市場とその他の市場は一晩でこれに反応した。同時に、Wallerはインフレはそれほど深刻ではないようで、FRBは利上げすべきではないかもしれないと述べた。これらを合わせて考えると、目標はドル安・円高だ。これはトランプ政権の最重要目標の一つであり続けており、彼らは世界貿易の枠組みを再構築したいと考えている。

それを実現するには、円が升值しなければならない。円はおそらく人民元を除いて世界で最も過小評価されている通貨だ。米国が中国に対して同じ行動を取るのは難しいが、日本には影響を与えられる。日本が米国の安全保障に依存しているからだ。これが暗号資産市場が上昇した理由だと思う。市場は以前から様々な情報を織り込んできたが、今ようやく実質的な変化が起きた。明確なニュースがない中でドル円が160から155に下落したことは、何かが変わったことを示している。

したがって、相場はすでに動き始めたと思う。暗号資産やその他の資産が一晩で上昇し、S&P指数はほぼ横ばいか下落、テクノロジー株とAIトレードも目立った上昇がなかったことは、背後に流動性の論理があることを示している。今後数日から数週間で、G20の間に確かに合意が達成され、ドル流動性を創出してドルを押し下げ円を押し上げるための対応策が導入されることを証明する、さらなる情報が開示されるかもしれない。

日本株式会社は世界最大の円キャリートレードを反転させつつある

司会者：ドルを押し下げることは、私たちの資産を押し上げることを意味する。最新の記事であなたは円キャリートレードについて詳しく論じなかった。多くの人は日本と円と聞くと、キャリートレードやベーシストレードを思い浮かべる。これはあなたが今説明した論理と関係があるのか？もしあるなら、どのような影響が生じるのか？

Arthur Hayes：私は日本社会を「日本株式会社」（Japan Inc.）と呼んでいるが、それは世界最大の円キャリートレードを運営している。日本の連結貸借対照表を見て、民間部門の資産を含めると、日本は実際にずっと円を刷り、外国資産を購入してきたことがわかる。

円安が進み、日本が保有する米国テクノロジー株などの資産が上昇するにつれて、日本全体のパフォーマンスは良好だ。債務のGDP比などの単一指標だけに注目する人もいるが、日本を全体として見るべきだ。日本は自らを資本主義社会と称しているが、強い共同体主義的・社会主義的特徴を持っており、資本主義はむしろ外見的な形式に過ぎない。結局のところ、日本には「日本株式会社」が存在し、円キャリーは全国を覆うトレードであり、日本はこのトレードの最大の参加者でもある。

GPIFが転換を求められると、「日本株式会社」もそれに追随して動く：外国債券や株式を売却し、外貨を売って円を買い、資金を国内に戻し、日本国債、地元企業、不動産に投資する。这正是政府が発した指令だ。始動するまでには時間がかかるが、一度始まれば、この流れに逆らうべきではない。

米国が直面している問題は、日本が過去30年間これらの資産を保有し、それが米国市場の上昇を押し上げてきたことだ。米国全体のシステムが株式市場の上昇と継続的な債券発行による金融収益に依存しているとき、この取引はどのように終了すべきなのか？米国の対応は紙幣を刷るしかなく、日本が過去に行った取引を引き継ぐことになる。

日本が過去に取った戦略は、ドル円が200円になっても構わないというものだった。国内経済を再インフレさせ、インフレを通じて1980年代の不動産バブルが残した問題から脱却できればよかった。米国が現在取っているのも同様の戦略だ：ドル指数が50まで下落しても、再び工業強国となり、債務のGDP比を約100％から、前回同様の戦略を取った後の約30％に戻せれば、それで受け入れられる。両者は本質的に同じ取引だ。それが形成されるには長い時間がかかるが、一度始まれば、流れに逆らうのは難しい。

米国の金融政策はもはや真に制限的ではない

司会者：WarshはジャクソンホールでAIのデフレ作用と革新的技術について語り、講演の最後にはインフレへの懸念も示した。あなたが描写する変化は、より広範なローテーションの始まりのように思える。パンデミック後、米国の金融政策は極度に緩和的だった。過去4年間は高金利環境にあり、量的引き締めは約6か月前に終了し、FRBのバランスシートはその後横ばいとなり、再び増加し始めている。米国の金融政策は、制限的な環境から、より緩和的で支援的な段階へ移行しつつあるとお考えか？

Arthur Hayes：米国の金融環境が真に制限的だった時期は、2021年12月から2023年10月までだけだ。その後、Janet Yellenは短期国債と債券の発行を増やし、逆回购ファシリティから2.5兆ドルを吸い上げた。暗号資産やその他の資産の保有者にとって、市場はその時点から再び上昇段階に入った。

あなたが言うように、AI取引は彼らの「免責カード」だ。過去五六十年の間、米国は大量に紙幣を刷ってきた。通常の数学的論理に従えば、利払いコストと債務規模は指数関数的に増大し、経済成長だけで解決するのはほぼ不可能だ。しかし今、AIと呼ばれる新しいものが出現した。そのナラティブは、AIを発展させ、中国とのAI競争に勝てば、債務問題は消え、生産性も大幅に向上するというものだ。

これが、ウォーシュ、トランプ、ベッセント、その他全員がAIについて語る理由だ。そうすることでしか、有権者にこう説明できない。政府がいくら使ったか心配する必要はない、戦争やパンデミック期を除けば政府支出のGDP比がかつてないほど高いことも心配する必要はない、なぜならアメリカにはAIがあり、AI競争に勝つからだ、と。しかしこれらの人々は、AIが具体的に何を意味するのかすら知らないかもしれない。彼らはただ、ダリオ、サム、イーロンが売り込んだナラティブを受け入れただけだ。

AIも同じ取引に組み込まれる。もしAIが、政府が赤字問題をどう解決するか、なぜ支出を心配する必要がないかを説明する唯一の理由なら、大手AIラボが単位経済モデルの不成立で圧力を受けたとき、政府はどうするのか？それはこれらの企業を救済する。そして救済の方法は、さらなる資金投入だ。

したがって、日本関連の貿易構造とヨーロッパの問題は、アメリカにさらなる通貨創造を促す。AIは政府に面目を保つ理由を与える。政府はすでにこれらの幻覚を起こすチャットボットに数兆ドルを浪費しており、それが市場に大量の資金を注入し続ける理由にもなる。この二つが組み合わさることで、暗号資産の新高値に寄与するだろう。

AIの資本誤配分は最終的にビットコインと金に有利になる

ホスト：過去6〜18ヶ月、ビットコインの法定通貨切り下げトレードの論理は機能しなくなったように見える。ビットコインは不振だが、金は上昇し、テック株は市場を大幅にアウトパフォームし、AI設備投資やストレージなどのセクターは強いパフォーマンスを示している。あなたが描写する変化は、金、ビットコイン、その他の法定通貨切り下げトレード資産を、純粋なテック資産よりも有利にするのか？

アーサー・ヘイズ：はい、この変化は今始まっていると思う。友人が最新号の『エコノミスト』の表紙を送ってくれた。表紙はNvidia CEOのジェンスン・フアンを魔法使いのように描いており、Nvidiaにキャッシュフロー問題も、循環融資も、サプライヤーファイナンスも、あるいは「エンロン2.0」のような会計トリックも存在しないかのようで、AIチャットボットを加えさえすれば、史上最高の企業になるという。これが市場の天井のシグナルだと思う。『エコノミスト』が何かを教えてくれるときは、逆に動くべきだ。彼らの判断は非常に愚かだから。

現在の状況はビットコインと金にとって非常に有利だ。なぜなら政治家はもはや支出を止められないから。さもなければ、データセンター、ソーシャルメディア、テック企業によるユーザーデータ利用などを含む、以前犯した巨大な過ちを認めなければならない。もし政府がAIの方向性に問題があると認めて政策を変えれば、業界への支援を撤回し、イーロンらに資本コストを自己負担させ、特別な規制措置を提供せず、中米競争のナショナリズムのナラティブで赤字企業のためのさらなる投資を求めなくなるだろう。

その時、企業は儲かるか、儲からないかのどちらかだ。Anthropic などの企業も、収入の数字だけでなく、真の利益を開示すべきだ。もし資金を燃やし続けているなら、推論事業の単位経済モデルを説明すべきだ。潜在的な IPO やセカンダリー市場の投資家は、これらの情報を見る必要がある。

しかし、このような状況は明らかに起こらない。なぜなら、政治はそういうふうに動かないからだ。これこそが、ビットコイン、金、その他同様の資産が好調に推移する理由である。我々はすでに資本の浪費段階に入っている。政府は大量の新たに創造された資金を投入し、これらのローンを借り換え、過去の過ちを覆い隠す。なぜなら、巨額の資金を浪費したことを認められないからだ。

司会者：これまで政府は AI にお金を使い、M2 は上昇したが、資金は暗号資産に流れ込まなかった。つまり、AI への資本配分は資本の誤配分であり、この誤配分に対処するために使われる資金が最終的にデジタル資産に流れるということか？

Arthur Hayes：その通りだ。

司会者：その時、暗号資産を買うのは同じ投資家たちなのか、それともより広範なマクロ投資家、企業、ファンドなのか？CLARITY 法案の進展、規制当局の支持シグナル、トークン化などの分野の加熱に伴い、ベンチャーキャピタルが Anthropic から撤退してビットコインを買うのか？それとも、これはより広範なトレンドの転換にすぎないのか？

Arthur Hayes：これは本質的に中央銀行のバランスシート拡大にすぎない。どの人物が必ずビットコインを買うかは特定できない。むしろ、多くのベンチャーキャピタルが深刻な損失を被るだろう。彼らは投資家に対し、これらの AI ラボへの投資で極めて高い簿価リターンを得たと語っている。おそらく Anthropic は上場できるだろうが、できるだけ早く上場する必要がある。なぜなら、今や疑問を呈する人が増えているからだ。

OpenAI の状況はさらに困難で、政府の救済か、何らかの形の合併が必要だ。Sam Altman は、取引を成立させるために印象的な金融工学を設計しなければならない。Anthropic については、Dario Amodei がそれを成し遂げられるかどうかにかかっている。

しかし、多くのベンチャーキャピタルの資金は実際にはロックされている。これらの企業が上場後に株価が 50% から 60% 下落し、流動性が消滅した場合、政府の救済なしに、これらの機関が投資家に約束した DPI をどうやって実現するのか、私にはわからない。したがって、これは「AI 業界の人間が暗号資産に投資する」ということではない。AI 業界の人間には現金がなく、簿価上の資産しかないのだ。

もし中央銀行がこれらの資産をさらに押し上げ続ければ、彼らは出口を得て現金を手に入れ、その後暗号資産を買うことができるかもしれない。しかしより適切な理解は、中央銀行が資本の誤配分を覆い隠すために普遍的なバランスシート拡大を行っているということだ。ビットコインはまさにこのために生まれた。2009年に何が起きたのか？政策立案者たちは住宅分野の資本の誤配分を覆い隠すためにバランスシートを拡大した。今回も本質は同じで、ただ規模がより大きく、対象がAI債務に変わっただけだ。

誰が市場のナラティブを支配しているのか？

司会者：ここには多くの要素が絡んでいる。Sam、Dario、ElonといったAI創業者たちはかつて政府に重視されていた。トランプは資本還流とナショナリズム政策を提唱し、日本も資本還流を推進し始めた。Bessentはシステム全体に資金を供給する方法を模索している。今、誰がナラティブを支配しているのか？Bessentがすべてを調整しているように見える。日本にキャリートレードを解除させ、債券を売却させ、同時にWarshを協力させて米国債の資金調達を行っている。そういうことか？

Arthur Hayes：Bessentは消防士だ。本当にナラティブを設定しているのは市場だ。10年物米国債利回りが4.8%に上昇すればナラティブが設定され、ドル円が160に上昇してもナラティブが設定される。Bessentはただ、その中で唯一有能な責任者にすぎない。彼は同時に回転する多くの皿に直面しており、できるだけ落とさないようにする必要がある。だからここで一つの合意をまとめ、あそこでまた別の合意をまとめるしかない。

政策立案者たちは完全に市場に縛られており、過去数十年に蓄積されたすべての不均衡の下で最善を尽くすしかない。結局のところ、これらの問題は第二次世界大戦後のシステムにまで遡ることができ、ここ百年にわたる様々な出来事が絶えず相互作用した結果、今日の状況が形成されたのだ。

したがって、個々の政治家は重要ではあるが、それほど重要でもない。なぜなら彼らは最終的に数学と複利に勝つことはできないからだ。

FRB議長は最終的に政府支出に協力する

司会者：もし市場がナラティブを支配しているなら、誰が紙幣印刷機を支配しているのか？ナラティブを支配している者と紙幣印刷機を支配している者は同じなのか？

Arthur Hayes：具体的な操作の観点では、WarshはFRB議長であり、彼がバランスシートを管理し、通貨を創造することもできる。しかし結局のところ、元FRB議長Arthur Burnsの講演「中央銀行の苦悩」（The Anguish of Central Banking）を参照することができる。彼は1979年にこの講演を行い、場所はよく覚えていない。BurnsはVolckerの前のFRB議長であり、金融史家は通常、彼がインフレを放置したと考えている。

その講演の核心的な主張は、FRB議長は就任時に誰もが健全な金融政策を信じ、FRBの独立性を守ると公言する。しかし結局のところ、彼らは依然としてアメリカ体制の付属物にすぎない。アメリカ国民は投票を通じて特定の支出計画を推進する政治家を選ぶ。FRB議長に反対する資格などあるのか？

だから、どれほど自分の責務がFRBの独立性とドルの価値を守ることだと信じていても、本当の責務はアメリカ国民が投票で支持した政府支出に協力することだ。最終的に、あなたはいつも通貨を刷り、いつも何らかの形で大統領の要求を満たすことになる。歴史がすでに証明している。共和党が政権を握ろうと民主党が政権を握ろうと、結果は同じだ。この地位に就く前に何を言ったかは重要ではない。一度就けば、上司はいつも何らかの形で通貨を創出するよう求めてくる。

Warsh は2011年頃、量的緩和に反対してFRB理事の職を辞したとされる。それから15年間、彼は民間部門で多くの強硬な発言をしてきたが、当時彼の意見は政策に影響を与えなかった。今、FRBに来て、彼は何をした？彼はワーキンググループを設立したが、ワーキンググループは最終的に報告書を提出するだけだ。

司会者：では、彼は1～2週間後の会合で利上げをしないとお考えですか？

Arthur Hayes：彼は金利を据え置くと思います。彼らは政府の何らかのインフレ指標から三次変化率を簡単に見つけ出し、しかもその指標は人々が実際にお金を払って買うものを含んでおらず、その指標が前年比で低下していると主張して、金利を据え置くことができるのです。

一方、アメリカの前四半期の名目経済成長率は約8％でしたが、短期金利はわずか3.5％から3.75％でした。これは教科書通りの操作です。金利を据え置くことで、Warsh は一方で引き続きタカ派的な姿勢を見せることができ、他方で準備管理購入は本当のバランスシート拡大や量的緩和ではなく、レポ市場の技術的な問題を処理する操作にすぎないと主張できます。ほとんどのアメリカの有権者はレポ市場を本当には理解しておらず、この説明で十分に通用するかもしれません。Bessent は引き続き反対側で各方面のバランスを維持し、問題が自分の手中で爆発するのを避けようとするでしょう。

ビットコインは年末に過去最高値を突破する可能性があるが、上昇過程は平坦ではない

司会者：Warsh はジャクソンホールで5分間を使ってフォワードガイダンスを批判しましたが、講演の冒頭では2回のハイキング経験について語りました。もし彼が1週間半後に利上げをすれば、市場はこれがフォワードガイダンスだと受け取るでしょう。今後を見据えて、これは市場にとって何を意味するのか？ビットコインは年末までに過去最高値を更新するのか？来年前半まで上昇を続けるのか？Will Clemente は最近、長期的な見通しにこれほど自信を持ったことはないと述べました。短期的には依然として変動するものの、金融抑圧の方向性はすでに明確です。ビットコインと暗号資産市場のタイムラインと見通しについてどうお考えですか？

アーサー・ヘイズ：ビットコインは年末までに史上最高値を突破する可能性があると考えている。しかし結局のところ、米国中間選挙の前には、政府はまだ本当の意図をあまり露骨に明かすことはできない。米国の有権者が最も関心を寄せる問題は生活費の負担能力であり、トランプは政府が取っている各種の緩和策がなぜ紙幣増刷に当たらないのかを説明する必要がある。

ビットコインが選挙前日に50万ドルまで上昇したとして、それが本当にトランプの助けになるかは分からない。世界の暗号資産保有者にとっては、もちろんそうなってほしいと願っている。一方で、我々が以前議論した構造的要因は政府に通貨創造を要求しており、それが起こることは分かっている。他方で、米国の政治家は明確な政治的タイムテーブルも管理しなければならない。

彼らは自分たちがFRBの紙幣増刷を推進していると外部に思わせるわけにはいかない。スコット・ベッセントが『ウォール・ストリート・ジャーナル』の論説記事で述べたように、今やほとんどの米国人はFRBを不平等の作り手だと考えている。したがって政府は、米国の納税者が稼いだ通貨の購買力に依然として気を配っていると人々に信じさせる外観を維持しなければならない。

だから私は非常に強気であり、以前のゲストの見解に完全に同意する。しかし市場は非常に変動しやすく、まず急速に上昇し、その後しばらく横ばいになり、あるいは多少下落してから再び上昇し続けるかもしれない。大規模な紙幣増刷へ一歩一歩近づくにつれて、市場ではこのリズムが繰り返し現れるだろう。

司会者：ロブが言ったように、オーブンはまだ予熱中で、紙幣増刷機も予熱段階にある。食べ物はまだ入れられておらず、ピザもまだ待っているが、すべては近づいている。

イーサリアムは流動性相場においてリスクリワードの良い大型時価総額資産だ

司会者：あなたは、おそらく史上最大のイーサリアムポジションを構築したと書いていました。依然として長期的な見方を維持していますか？視聴者は、あなたが番組後にETHを彼らに売りつけるのではないかと言うかもしれません。どのくらい保有する予定ですか？現在のポートフォリオはどうなっていますか？

アーサー・ヘイズ：イーサリアムは最も市場に嫌われている大型時価総額トークンだ。結局のところ、ビットコインより高いリスクを取りたいが、プロトコルに問題が起きて一晩で75％下落するのは避けたいなら、イーサリアムが適切な選択だ。

また、前のサイクルで最もパフォーマンスが悪かった大型時価総額トークンであり、2021年の5,000ドル近い史上最高値をまだ突破していない。したがって、イーサリアムのリスクリワードは非常に良いと考えている。だからこそ、この流動性上昇相場において、ETHは我々の比較的大きなポジションなのだ。

我々はまた、ロジックが類似する他の資産もいくつか保有しているが、ポジション規模は明らかに小さい。例えば ether.fi や Ethena などである。

EUR/JPY はドル流動性加速の先行指標である

ホスト：あなたは最新の記事で、ユーロ対円が現在最も注目すべき指標であると述べている。なぜなら、それは短期的にドル流動性創造速度が加速する唯一の先行指標だからである。ビットコインのロジックを理解する者なら誰でも知っているように、ドル流動性創造は法定通貨切り下げトレードの核心である。しかし、流動性創造速度の加速は二次変化、つまりマネープリンティングの加速に属する。なぜユーロ対円は、マネーサプライの成長が加速することを事前に教えてくれるのか？

さらに、Bessent は頻繁に市場にシグナルを発信し、市場はそれらのシグナルを先に織り込んで取引する。彼は最近のインタビューで、この関係を「ポテンシャル」と「モメンタム」という言葉で表現した。彼が市場に財務省が長期国債を買い戻すと示唆すれば、市場は先にそれを織り込み、これが大量のポテンシャルを蓄積する。政策が最終的に実行に移されたとき、「噂で買って事実で売る」が起こるのか？それとも、実際のマネー創造規模が彼のシグナルを実現し、市場を現在の予想以上に押し上げるのに十分なのか？

Arthur Hayes：我々は明らかに FRB のバランスシートが拡大する前にポジションを増やした。現在バランスシートは確かに拡大しているが、新型コロナや 2009 年と比べると、その幅度はまだ極端ではない。だからこそビットコインは約 6.3 万ドルから 8 万ドルに上昇しただけで、上昇率はそれほど大きくない。

FRB のバランスシート大幅拡大がもたらす見え方の問題を解決するには、真の危機が必要である。円側の危機とは、EUR/JPY 取引で円をロングする側、すなわち GPIF、野村證券、そして「渡辺夫人」などの日本の個人投資家が、日本政府からそうするよう求められているために外国資産を売却していることである。これらの機関が資産を直接売却するのを避けるには、彼らに融資を提供し、レポを通じて資金調達させる必要がある。これはバランスシート拡大の一つの柱であり、円高を促す。

ユーロ側の問題はレポ市場にある。BNP Paribas、Crédit Agricole、Société Générale を筆頭とするフランスの大手銀行は、レポ市場の約 20% を占めている。もしユーロに問題が生じれば、最初に打撃を受ける市場はフランスである。なぜなら日本は大量のフランス債務を保有しているからである。

もし日本が米国資産を売却できないなら、それは米国が日本に多数の軍事基地を置いているためだが、代わりに欧州資産を売却でき、最初に売却されるのはフランス資産、すなわちフランス国債 OAT やフランス銀行債となるだろう。

フランスの情勢悪化に伴い、フランスはユーロシステムの規則の下で合法的に自ら紙幣を印刷することはできない。しかし新たに政権に就いたフランスの政治家は、自分はフランス大統領でありEU大統領ではないのだから、フランス国民と国家のニーズを満たすことが職務だと考え���かもしれない。フランスはより多くの資金を必要とし、ユーロシステム内部での切り下げも必要としている。ユーロから離脱しなければ、フランス政府はフランス中央銀行に国内での量的緩和の実施を要求する可能性がある。これはEUの規則の下では合法ではないが、フランス政府は自国の債券市場を救うためだと主張して行動に移るかもしれない。

EUはル・ペンとメランションに対してこう言うかもしれない：「私はユーロを創出しフランス債券市場を救う能力があるが、君たちが私に頭を下げる気がないのなら、フランス債券は買わない。」双方ともそれぞれの権力構造の下で妥協する気がないため、最終的には事実上の「ソフト・フレグジット（soft Frexit）」が形成される可能性がある。これがユーロショートの論理である。

FRBは昨年12月からレポ市場を支援するために量的緩和に転換している。レポ市場は短期米国債に資金を供給しており、現在最も多く短期国債を発行しているのはスコット・ベッセントその人であるため、これらの問題は最終的に同じ取引に属することになる。

もしユーロ対円が約182から140、さらには120まで下落すれば、フランスの銀行システムに深刻な問題が生じ、通貨創出によってしか解決できなくなる。これはユーロシステムの終焉を意味する可能性もある。なぜならフランスは欧州中央銀行という中央機構から離れて一方的に通貨を印刷することはできないからだ。

もしフランスの銀行が自国での資本規制や、ある種の「準ユーロリラ」的な通貨システムの出現を懸念すれば、彼らは米国レポ市場から撤退し、資本を国内に戻す必要がある。そうなれば、FRBが頼れると考えていた商業銀行のバランスシートはもはや存在しなくなる。

したがってFRBは準備管理購入を増やさざるを得なくなり、すでにそうしている。FRBはデュレーションなどの技術的な理由でこれが量的緩和ではないと説明し、米国民がその真の意味を理解できないことを望むだろう。これがユーロショート側の通貨創出の方法であり、私がユーロ対円はFRBに急速な通貨供給の増加を強いる二つの具体的要因がすでに始動したかどうかを反映できると考える理由である。

ビットコインを本当に25万ドルや50万ドルまで押し上げるのは、これらの実際の変化であり、ベッセントの将来の政策に関する発言だけではない。

司会者：あなたがスコット・ベッセントを「バッファロー・ビル・ベッセント」と呼ぶのは、彼が大量の短期国債（ビル）を発行しているからですか？

アーサー・ヘイズ：いや、この呼び名は『羊たちの沈黙』の連続殺人犯バッファロー・ビルから来ている。私は彼を「国家の連続殺人犯」と呼んでいる。イランと取引をすれば、制裁がやってくる。

AI資産は依然として上昇する可能性があるが、パフォーマンスは希少資産に劣るかもしれない

司会者：投資家の視点から見て、市場構造が変化している環境でポートフォリオをどう配分すべきでしょうか？多くのリスナーは暗号資産の配分が高めですが、暗号市場を離れてAIに移り、ストレージや設備投資の取引で高いリターンを得た人も少なくありません。暗号資産と他の資産を両方含める場合、どう配分すべきでしょうか？

私たちはずっとバーベル戦略について議論してきました。片端はハードカレンシーと希少資産で、通貨切り下げと緩和的な金融政策から恩恵を受けます。もう片端は妥当なファンダメンタルズ評価を持ち、実際に利益を生み出せるオンチェーン企業で、暗号業界の正当性が高まることから恩恵を受けます。バーベルのどちらの端がより良いパフォーマンスを見せるでしょうか？他の資産はどうなるでしょうか？

アーサー・ヘイズ：もしあなたがAI投資家で、すでにAIで多くの利益を得ているなら、それは2025年と2026年にAIの発展速度の変化率が非常に高かったからです。しかし、この段階はもう終わりました。これはAI関連資産が上昇しないという意味ではなく、以前ほど大きく上昇しない可能性があるという意味です。なぜなら市場はすでに「これほど多くの資金を投入したことが正しかったのか」という段階に入っており、市場は通常この段階で天井を打つからです。

Nasdaqはさらに40%、50%、あるいは60%上昇する可能性がありますが、同時にビットコインは100万ドルに、金は1万5千ドルに、ExxonMobilなどの防御的資産も数倍に上昇する可能性があります。AI資産は依然として上昇しますが、他の資産に劣るパフォーマンスになるかもしれません。どの他の資産を選ぶかは、個人の認識と好みによります。

私は明らかに暗号市場に集中しています。このマクロ環境では、ビットコインが最も速く走る馬だと考えています。これがバーベルの片端です。もう片端で考える必要があるのは、人々が政治家がこれ以上お金を刷らないと信じ始めたとき、どの資産が恩恵を受けるかです。

私は、この状況は早くても2028年の米国大統領選挙の時期まで現れないと考えています。野党の民主党はその時、増税を提案する可能性があります。なぜなら最も裕福な人々がこの相場で多くの利益を得た一方、一般の人々はより貧しくなり、インフレも上昇しているからです。民主党が最終的に実際に増税するかどうかに関わらず、重要なのは市場が彼らが選挙に勝つことを懸念するということです。彼らは勝つ可能性が高いです。なぜなら米国政治はしばしば振り子のように揺れ動くからです。その時、市場は将来のマネープリンティングの規模が以前の予想ほど大きくないかもしれないと懸念し始め、投資家はバーベルのもう片端に配分する必要が出てくるでしょう。

私の場合、ボラティリティ・ヘッジファンドに大きな権益を保有しており、そのファンドはオプション取引を通じてこの見方を表現しています。投資家は他にも、マネープリンターが止まり、金融環境が再び引き締まったときに良好なパフォーマンスを維持できる企業を選ぶこともできます。

ホスト：私たちの理解では、バーベルの一端は暗号市場における法定通貨切り下げ資産、例えばビットコインやZcashです。これらは上昇余地が高い一方で、特にZcashはドローダウンも大きくなる可能性があります。もう一端はHyperliquidやether.fiなどの資産です。投資家のロック解除終了後、より良いトークンエコノミーモデルと買い戻しメカニズムを持ち、下値支持はより高い可能性がありますが、ファンダメンタルズ評価に上限があるため上昇余地は低く、事業拡大だけがトークン価格をさらに押し上げることができます。

私たちは長年ポッドキャストをやってきましたが、業界はついに「実際の成果を出せる」段階に入りました。これも私たちが弱気相場は終わったと考える理由です。政策の変化に加えて、トークン自体も実際の事業と良好なパフォーマンスを持ち始めています。多くの初期参加者はすでに利益を得て離れましたが、業界は2001年のインターネットバブル崩壊後のような成熟段階に入ったようです。その後、資産は25年間にわたって長期的に上昇し、その過程でも緩やかな成長、繰り返しの底固め、大幅なドローダウンがありました。暗号業界にも依然としてサイクルはありますが、製品面でも対外発信面でも、長期的な発展段階に入りつつあり、業界における実質的価値も以前より多くなっています。

Arthur Hayes：いいね、そう願うよ。

HayesはHYPEの現在のリスクリワードは理想的ではないと考えている

ホスト：Zcashはどの水準で買い直すつもりですか？

Arthur Hayes：HYPEについては、依然としてリスクリワードは良くないと考えています。上がらないと言っているわけではなく、間違いなくまだ上がるでしょう。しかし、同じリスク資本を負うのであれば、上昇幅はEthenaに劣る可能性があります。

これが現在のHyperliquidに対する私の見方です。Zcashについては、形式検証などの作業の進展次第です。

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