原文タイトル：FOMCプレビュー：FRBは再調整の動きで25bpの利上げへ

原文著者：James Knightley、Padhraic Garvey、Chris Turner

編集者注：FOMC会合が近づく中、利上げが再び市場の基準シナリオとなっている。米国の8月雇用統計は予想を上回り、総合CPIは前年同月比3.4%に上昇、エネルギー価格の衝撃がインフレ見通しに新たな不確実性を加えている。同時に、10年米国債利回りは5%に接近し、ドルの信用とFRBの独立性も再び取引の視野に入っている。

しかし今回の会合で本当に答えるべきは、「利上げするか否か」だけでなく、FRBの政策反応関数がすでに変化したかどうかかもしれない。かつて市場は、データが引き締めを迫らない限りFRBは金利を据え置くと考えていた。今やINGは、基準シナリオが反転し、データが一時停止を促すに足るものでない限りFRBは利上げに傾くと見ている。

INGのチーフ国際エコノミストJames Knightley氏、米国調査責任者Padhraic Garvey氏、グローバル市場責任者Chris Turner氏は最新の展望で、FRBが9月16日に25ベーシスポイントの利上げを行うと予想している。ただし彼らにとって、これは新たな連続利上げサイクルの起点というよりも、政策の「再調整」である可能性が高い。

この判断の鍵は、利上げが依然として高めのインフレに応答するものでありながら、インフレ期待、短期金利、ドルの信用を安定させる役割も担っている点にある。しかし長期米国債利回りの上昇は、実質金利、財政供給、エネルギーリスクによっても押し上げられており、一度の利上げだけでは解決できない。市場が次に本当に注目すべきは、FRBが今後の政策経路をどう描写するかである。

以下は原文の翻訳である：

FRB議長Kevin Warsh氏がジャクソンホール全球中央銀行年次会合で講演した後、INGは9月の政策予測を25ベーシスポイントの利上げに修正した。その後に発表された雇用とインフレのデータは、この判断をさらに強固なものにした。

ただしINGは、FRBが新たな連続利上げサイクルを開始しようとしているとは考えていない。より正確には、これはインフレ、金融情勢、政策の信認に対する「調整的な利上げ」かもしれない。

政策反応関数はすでに反転した

6月にタカ派シグナルを発し、7月の記者会見でやや後退した後、Warsh氏はジャクソンホールで、自身の下でのFRBがどのように政策を策定するかをさらに説明する必要がある。

彼は講演で、米国のインフレ率が5年半連続で目標を上回っており、完全雇用に近い状況下で金融環境も引き締まっているとは言えないと強調した。これによりINGは9月会合に対する判断枠組みを変更した。

従来の基準シナリオは、経済データが利上げを正当化する十分な根拠を提供しない限り、FRBは金利を据え置くというものだった。現在、INGはこの論理が逆転したと考えている。つまり、データが一時停止すべきことを証明するのに十分でない限り、FRBは利上げする可能性が高いというのだ。

ここで言うreaction function、すなわち「政策反応関数」は公開された公式ではなく、市場が中央銀行の過去の発言と行動に基づいて、どのような経済条件下でどのような政策が取られるかを判断するものである。その変化は、同じデータセットが著しく悪化していなくても、市場の政策結果に対する理解が異なり得ることを意味する。

最近のデータはFRBに一時停止の十分な理由を提供していない。米国の8月非農業部門雇用者数は16万2千人増加し、失業率は4.1%を維持した。総合CPIは前月比0.4%上昇、前年同月比3.4%上昇し、コアCPIは前月比0.3%上昇、前年同月比2.4%上昇した。米国労働統計局が公表したデータはINGが引用した口径とほぼ一致するが、INGは四捨五入前のコアCPI前月比を0.29%と表現している。

INGは、0.29%のコアインフレ月率が、2%の年次インフレ目標を達成するために必要な約0.17%の月次トレンドの2倍近くに達していると指摘した。同時に、一部の企業調査は夏季に米国の経済活動が再加速する可能性を示しており、中東の海運阻害が原油価格を1バレル100ドル以上に押し上げた。

このような背景から、INGは、Warshが単月のデータではなく中期的なトレンドを強調したことは、彼がすでに利上げ提案に傾いている可能性を示唆すると判断した。報告書は同時に、財務長官Scott Bessentも長期米国債利回りの持続的な上昇からこの選択を支持するかもしれないと推測している。ただし、これはINGの政策スタンスに対する判断であり、関連当局者がすでに公に確認した意見ではない。

25ベーシスポイントの利上げだが、「一回限りの利上げ」かもしれない

通常、中央銀行が利上げを再開すると、市場は自然にさらなる行動があると推測する。INGが報告書発表時に引用した市場価格に基づくと、投資家はFRBが9月16日に利上げすると予想するだけでなく、その後約2回半の追加利上げも織り込んでいる。

INGはこれに対して異なる見解を持っている。その基準判断は、9月に「one and done」、つまり一度利上げした後に再び観察期間に入る可能性があるというものだ。

報告は現在の環境を1990年代半ばと対比している。FRBは1996年初頭に利下げした後に一時停止し、その後1997年3月に「リスク管理型の利上げ」を1回実施し、それ以降は長期間にわたって金利を据え置いた。この種の利上げの目的は、総需要を積極的に押し下げることではなく、インフレと金融環境の制御不能リスクを先手で抑えることにある。

INGは、「一回限りの利上げ」を支持する理由は主に3つの側面から来ていると考える。

第一に、現在のインフレは依然として目標を上回っているものの、市場と消費者の中期・長期のインフレ期待はまだ明らかに制御不能にはなっていない。第二に、消費者信頼感はすでに非常に低迷した水準にあり、連続的な引き締めは需要をさらに押し下げる可能性がある。最後に、8月の雇用統計が予想外に強かったことを除けば、米国の雇用創出の全体的な傾向はすでにやや減速しており、第2四半期のGDPも予想を下回った。

今後のインフレについて、INGは賃金上昇の減速、関税還付、住宅市場の停滞が相まって住宅インフレを冷え込ませ、全体のインフレが2027年に再び2%に近づく可能性があると予想している。この予測が直面する主なリスクはエネルギー価格である。原油価格が高止まりすれば、インフレ鈍化のプロセスが遅れる可能性がある。

以上の判断に基づき、INGはFRBの最新経済予測がインフレ見通しを小幅に下方修正する一方、GDPと労働市場の予測変化は限定的にとどまると予想している。報告は、ドットチャートが2026年末と2027年末のフェデラルファンド金利をいずれも4%と示し、その後、以前に予想された3.1%の長期金利水準へ徐々に戻る可能性があると見ている。

これらはすべてINGの予測であり、FRBがすでに公表した政策経路ではない。

10年米国債が5%に接近、一回の利上げでは期待を安定させるにとどまる

長期米国債市場は今回の会合におけるもう一つの重要な変数である。報告発表時点で、10年米国債利回りはすでに4.9%付近まで上昇し、5%の節目まであと一歩に迫っていた。

INGは、最近の利回り上昇の一部は高めのインフレデータによるもので、別の一部はインフレ期待の徐々の高まりに起因すると考えている。この変化はまだ制御不能な程度には達していないものの、25ベーシスポイントの利上げは、FRBが依然として物価安定を重視していることを示すのに役立ち、インフレ期待のさらなる上昇を抑制する可能性がある。

ただし、報告は利上げが10年米国債利回りの5%試しを阻止するのに十分だとは考えていない。なぜなら、長期利回りの上昇は主に実質金利によって促されており、その実質金利の背後にはFRBが直接制御しにくいいくつかの要因が含まれているからである。生産性成長への期待が経済の中立金利を押し上げる可能性、米国債の発行規模拡大が供給圧力をもたらすこと、イラン戦争とその原油価格への影響がインフレとタームプレミアムのリスクを高めることである。

言い換えれば、利回りの上昇が主に財政供給と実質金利に由来し、短期政策金利への予想によるものではない場合、FRBが利上げを行っても、その一部にしか影響を与えられない。

短期市場もタカ派的なシグナルを発している。INGは、2年物米国債利回りのフェデラルファンド金利に対するスプレッドが約90ベーシスポイントまで拡大したと指摘する。同機関の経験的判断によれば、このスプレッドが75ベーシスポイントを超えると、債券市場が利上げの準備を整えたことを意味する。

これはFRBがいつ行動するかを正確に予告するものではないが、一度の利上げが短期市場に予想外の衝撃を与える可能性は低いことを示している。INGはしたがって、最近のイールドカーブ平坦化の動きは行き過ぎている可能性があると考える。短期には利上げ予想が多く織り込まれており、長期は依然として実質金利と国債供給に押し上げられて上昇を続ける可能性がある。

ドルは短期的に支援を得る可能性があるが、長期的な方向性は必ずしも変わらない

レポート発表時、ドル指数は年初来の96から102のレンジの中部に位置していた。表面的にはドル全体の変動は限定的だが、その間、米国の対外政策、WarshのFRB議長就任、および米国財務省による為替・債券市場への介入などの要因に影響を受けてきた。

INGは、一度の利上げが二つの経路を通じてドルに短期的な支援を提供する可能性があると考える。

一方では、利上げはFRBのインフレ抑制における信認を維持するのに役立ち、いわゆる「通貨切り下げ取引」を緩和する。この取引は、投資家のFRBの独立性、財政拡張、ドルの購買力に対する懸念に基づいている。他方では、短期ドル金利の上昇は通常、他の通貨建て資産に対するドル建て資産の利回り優位性を高める。

エネルギー価格の上昇もドルの相対的パフォーマンスを強化する可能性がある。欧州とアジアは一般的にエネルギー輸入に依存しており、原油価格の上昇はその交易条件を悪化させる。INGはしたがって、今後数週間でユーロ対ドルが1.15付近まで下落する可能性があると予想する。日本銀行が市場のタカ派予想に応えられない場合、ドル対円は157から158のレンジまで反発する可能性がある。

しかしINGは、ドルがこれにより持続的な上昇サイクルに入るとは考えていない。同機関は今回の利上げを政策の再調整として理解しており、新たな引き締めサイクルの始まりとは見なしていない。

その基準予測では、米国のインフレが2027年第2四半期頃に目標に戻れば、通貨市場の取引の焦点は利上げから利下げに再び移る可能性がある。この論理に従えば、ドル指数が6月に付けた101.80は依然として2026年の段階的高値となる可能性がある。

したがって、9月会合の最も重要な情報は25ベーシスポイントの金利調整だけでなく、FRBがこの行動をどう定義するかである。声明、ドットプロット、Warshの記者会見が一回限りのリスク管理を強調すれば、利上げのドルと短期利回りへの支援は比較的限定的となる可能性がある。FRBが将来の金利経路を明らかに引き上げれば、市場は連続利上げの可能性を再評価する必要がある。

次に観察すべき変数には、エネルギー価格、コアインフレの月次トレンド、長期的なインフレ期待、そして10年物米国債の実質利回りが含まれる。インフレとインフレ期待が上昇を続ける場合、INGの「一回限りの利上げ」という判断は試練に直面するだろう。賃金と住居インフレが引き続き冷え込み、長期利回りが主に財政供給によって押し上げられているのであれば、9月の利上げはむしろ一度の調整である可能性が高く、引き締めサイクルの再始動ではない。

[原文リンク]

BlockBeats の公式コミュニティに参加しよう：

Telegram 公式チャンネル：https://t.me/theblockbeats

Telegram 交流グループ：https://t.me/BlockBeats_App

Twitter 公式アカウント：https://twitter.com/BlockBeatsAsia