TL;DR
   ·FRBの9月の25ベーシスポイント利上げは予想通りだったが、モルガン・スタンレーは、この行動を単純に一回限りの政策調整として理解すべきではないと考えている。
   ·FRBの意思決定ロジックから見ると、長期的な一時停止を終えて利上げを再開した以上、委員会は通常一連の行動を検討するものであり、25ベーシスポイントでマクロ見通しを変えられるとは考えない。
   ·ただし、現在のインフレの大部分は関税やエネルギーなどの供給側要因、そしてAI投資がもたらす構造的需要に由来しており、より高い金利がこれらの問題を直接解決できるとは限らない。
   ·今後数ヶ月でインフレが引き続き鈍化し、同時にPCE統計方法の調整がインフレデータをさらに押し下げれば、FRBは本来利上げを続ける準備があったものの、結局2回目の行動を実施しなかった可能性がある。
   ·債券市場は現在、約3回の追加利上げを織り込んでおり、10年米国債利回りは5%程度まで上昇している。エネルギー価格が政策期待に影響を与える重要な変数になりつつある。

編集者注：FRBが利上げを再開した後、市場の議論は「9月に利上げするかどうか」から急速に「これが新たな利上げサイクルの起点なのか」へと移っている。25ベーシスポイント自体はすでに決定しているが、資産価格に本当に影響を与えるのは、今後あと何回、どのくらいの間隔で行われるのか、そしてどのような条件でFRBが停止するのかである。しかし、「インフレが依然として目標を上回っているため、政策はより引き締める必要がある」という見方が次第にコンセンサスになるにつれ、より根本的な問題が浮上し始めている。すなわち、現在のインフレ自体が主に伝統的な需要過熱によって引き起こされているわけではないなら、利上げはいったいどれだけの問題を解決できるのか、ということである。

モルガン・スタンレーの最新号《Thoughts on the Market》において、チーフ米国エコノミストのMichael Gapen氏とグローバルマクロ戦略責任者のMatthew Hornbach氏が、経済と金利市場の二つの角度から、9月の利上げ後の政策経路、そしてインフレ、エネルギー価格、米国債利回りの間に形成されつつある新たな関係について議論した。

この対談でモルガン・スタンレーが本当に解き明かそうとしているのは、「FRBが次回も利上げを続けるかどうか」という単一の予測ではなく、より根本的な構造的問題の一群である。現在のインフレはどこから来ているのか、金利ツールはどこに作用できるのか、そして市場はこの引き締めが一体どこまで進むのかをどう判断すべきなのか。

第一に、利上げの対象がすでに変わっている。過去の典型的な引き締めサイクルはしばしば需要過熱に対応していた。消費が強く、賃金が上昇し、信用が拡大する中で、中央銀行は資金調達コストを引き上げることで総需要を抑え込む。しかし今回は、かなりの部分のインフレがエネルギー、関税、供給側の変化から来ており、AI投資が新たな構造的需要を提供している。これらの要因に対しては、25ベーシスポイントあるいはそれ以上の利上げが価格圧力を直接抑制できるとは限らない。これは、FRBがより高い金利を通じて不動産、伝統的投資、その他の金利感応部門を抑え込むことはできても、現在のインフレを推進する核心的な源泉に的確に対処できない可能性があることを意味する。政策は thus 一種のミスマッチに直面している。引き締めは必要だが、引き締められる部門が必ずしもインフレを生み出している部門ではないのだ。

第二に、「さらに利上げを続ける準備」と「最終的にさらに利上げを続ける」が、二つの異なる問題になりつつある。Gapenの判断によれば、FRBは25ベーシスポイントでマクロ見通しを変えるのに十分だと考えて利上げを開始するわけではない。長い一時停止を終えて再び行動に移せば、政策当局者は通常、その後に一連の調整が続くと想定する。したがって、事前の政策ロジックから見れば、今回の利上げは孤立した操作のようには見えず、少なくともさらに1回か2回の追加行動の余地が存在する。しかし金融政策は最終的にデータによって決まる。今後数カ月間、3カ月および6カ月の年率換算インフレ率が引き続き低下すれば、FRBはタカ派的な文言を維持しながらも、実際に決定が必要な時にあえて行動しないことを選ぶ可能性は十分にある。その時点で、「one and done」は当初の設計ではなく、データ変化の結果である。

第三に、次回の利上げを決める変数が、雇用からインフレの構成、とりわけエネルギー価格へ移りつつある。これまで市場は非農業部門雇用者数、失業率、賃金データを中心にFRBを取引することに慣れていたが、モルガン・スタンレーは、現在の労働市場は明らかなインフレ圧力を再び生み出すほど強くもなく、FRBに迅速な転換を迫るほど弱くもないと見ている。それと比べて、ブレント原油、WTI、ガソリン価格の変動は、政策経路に対する市場の価格付けをより直接的に変えている。エネルギーが上昇すれば市場は利上げ期待を増やしやすくなり、エネルギーが下落すればタカ派的な価格付けが弱まる。これは、今後数カ月のFRB政策を判断するには、「経済が強いかどうか」だけを見るのではなく、インフレがどの価格によって押し上げられているのか、そしてそれらの価格が金利に敏感かどうかも見なければならないことを意味する。

第四に、米国債市場で取引される核心は依然として政策経路であり、債務総量そのものではない。米国連邦債務は約31兆ドルから40兆ドルへ増加したが、それは10年債利回りの持続的な上昇に機械的に対応しているわけではない。Hornbachは、債務の絶対規模よりも、債務拡大が市場予想を上回るかどうかの方が重要だと強調する。逆に、今年10年債利回りが約4.25％から5％へ上昇したより直接的な背景は、市場が一時は2回の利下げを価格に織り込んでいた状態から、複数回の利上げを織り込む状態へ転換したことにある。したがって長期金利は、単純に「米国債務がますます増えている」ことを取引しているのではなく、今後数年間の金融政策、インフレ、国債供給の間の均衡を再評価しているのである。

この対談を一つの判断に圧縮するなら、それは次のようになる。FRBは主観的には「一度の利上げ」に沿って今回の行動を開始したわけではないが、現在のインフレ構造が、この引き締めサイクルが最終的にはデータによって早期終了される可能性を十分に決めている。

この意味で、市場が今議論しているのは、次回のFOMCがさらに25ベーシスポイント利上げするかどうかだけではなく、より重要な問題である。インフレがますます供給ショックと構造的投資によって駆動されるようになる中で、伝統的な金利ツールがなお、どの程度までインフレと資産価格サイクルを主導できるのか、ということである。

以下は原文内容である（読みやすさのために、原内容は一部再編成されている）：

対談の要点

FRBは長期間の一時停止を終了し、9月の会合で25ベーシスポイントの利上げを再開した。

しかし市場にとって、本当に重要な問題はこの25ベーシスポイントそのものではなく、これが単なる政策の調整なのか、それともさらなる利上げが控えているのかということだ。

モルガン・スタンレーのチーフ米国エコノミスト、Michael Gapen氏とグローバルマクロ戦略責任者のMatthew Hornbach氏は、最新号の「Thoughts on the Market」において、FRB自身の政策ロジックから見れば、今回の利上げはおそらく「一度だけ」を前提に設計されたものではないと述べている。

しかし一方で、現在のインフレの源泉と今後数ヶ月のデータ動向によっては、今回の利上げが最終的に事後的に「one and done」となる可能性もある。言い換えれば、FRBは利上げを続ける用意があるかもしれないが、最終的に本当に続けられるとは限らない。

なぜ今、利上げを再開するのか？インフレの低下がまだ十分でない

Gapen氏は、今回の利上げが発する最も直接的なメッセージは、インフレの低下速度が依然としてFRBが望む水準に達していないということだと考える。インフレが目標を上回り続ける限り、FRBが取れる最も直接的な政策手段は依然として金融政策の引き締めである。

しかし問題は、今回のインフレが伝統的な意味での経済の過熱から完全に来ているわけではないことだ。

モルガン・スタンレーは、かなりの部分の価格圧力が供給側から来ていると見ている。関税、エネルギー価格、そして過去数年間続いている脱グローバル化の傾向などである。さらに、AI関連の投資も一部の分野で新たな需要圧力を生み出している。

これにより、現在の環境は典型的な需要過熱とは異なっている。もしインフレが消費、信用、投資の急速な成長から来ているのであれば、利上げは総需要を抑えることで経済を冷やすことができる。しかし、価格上昇が主にエネルギー、貿易障壁、サプライチェーンの変化から来ているのであれば、金利が果たせる役割ははるかに限られる。

AI投資も同様の問題である。

データセンター、チップ、電力インフラなどの分野の投資需要は依然として強く、モルガン・スタンレーは小幅な利上げでこれらの構造的資本支出を明確に抑えられるとは考えていない。

したがって、FRBは厄介な状況に直面している。高インフレに対応しなければならないが、利上げが実際に抑制できるのは、おそらく不動産、伝統的投資、その他もともと比較的弱く金利に敏感な経済部門により多く限られるだろう。

これもまた、モルガン・スタンレーが、今回の利上げが本当に現在のインフレ問題を解決できるかどうかについては、依然として大きな不確実性が存在すると考えている理由である。

なぜ一度の利上げでは不十分な可能性があるのか？FRBは通常25ベーシスポイントしか動かさないわけではない

現在のインフレの成因は複雑だが、GapenはFRBが「一回限りの利上げ」という発想で今回の行動を開始するとは考えていない。

理由は簡単だ。金融政策は通常そのようには機能しない。

FRBはすでに長期間金利を据え置いており、一旦政策方向を再び変えると決定すれば、通常それは政策当局者がマクロ環境が十分に顕著な変化を遂げたと判断し、一連の政策調整を通じて対応する必要があることを意味する。

一回の25ベーシスポイントの変化だけで、経済とインフレの見通しを根本から変えることは難しい。したがってGapenの見方では、委員会がすでに利上げを決定しているなら、内部的に「今回だけで十分」とはおそらく考えておらず、むしろ少なくともあと1回から2回の行動の余地を想定している可能性が高い。

つまり、政策立案者の事前の考え方からすれば、今回は孤立した行動ではなく、潜在的な利上げサイクルの第一歩により近い。

これは現在の市場価格にもほぼ一致している。9月の今回の利上げ完了後も、金利市場は依然としておよそ3回の追加利上げを織り込んでいる。

なぜ最終的に一度だけの利上げになる可能性もあるのか？データがFRBにブレーキをかけるかもしれない

ただし、「FRBが利上げを続ける準備がある」ことは「その後の利上げが必ず起こる」こととイコールではない。

Gapenは特に二つの概念を区別している。一つはFRBが事前にどのように政策を設計するか、もう一つは市場が事後に振り返って実際に何が起きたかである。

現在、米国の3か月および6か月の年率換算インフレ指標はすでに一定の反インフレ傾向を示している。今後数か月この傾向が続けば、次のような状況が起こり得る。FRBは9月に最初の利上げを完了し、同時に市場に「まだやるべきことがある」と伝え続け、内部的にも当初はあと1回あるいは2回の利上げを準備していた。

しかし次の政策決定の時点が来る頃には、インフレが十分に明らかに改善しており、2回目の利上げが不要になる。こうなると、最終的に振り返ったとき、今回のサイクルは事実上の「one and done」、つまり一度利上げしてその後停止するということになる。

鍵となるのは、これはFRBが最初から一度だけ利上げする計画だったのではなく、その後のデータが政策経路を変えたということである。

今後数か月、政策判断に影響を与える可能性のあるもう一つの要因がある。米国経済分析局によるPCEインフレデータの手法調整だ。

モルガン・スタンレーは、ソフトウェア品質調整を含むいくつかの統計変更により、長期的には測定される前年同月比インフレ率が平均で約0.1ポイント、あるいはそれ以上低下する可能性があると予想している。0.1ポイントは大した差に見えないかもしれないが、金融政策が「もう一度利上げすべきか」の瀬戸際にあるとき、こうした変化は実際的な意味を持ちうる。

これが、Gapen氏がFRBが利上げを続けたとしても、今回のサイクルが3～4回の会合で急速に利上げを重ねる展開には必ずしもならないと考える理由だ。それよりも、ほぼ四半期に一度といったより緩やかなペースの方が合理的かもしれない。

そうすることで、FRBは二つのことを観察するより多くの時間を得られる。一つはインフレ自体が引き続き低下しているかどうか。もう一つは、PCEデータの改定がインフレ経路をどの程度下方修正するかだ。

したがって、今年は次のようなシナリオが十分にあり得る。9月にまず一度利上げし、その後は様子見を続け、最終的にはインフレ改善を受けてそれ以上動かなくなる。

次回利上げするかどうか、何を見る？エネルギー価格が雇用より重要

では、次にどのデータが最も注目に値するのか。モルガン・スタンレーは、労働市場の重要性が低下しつつあると考えている。

Gapen氏は雇用を、現在の金融政策における「第二、あるいは第三層の変数」と表現する。一方で、米国の賃金と労働所得の伸びは依然として鈍化しており、明らかな賃金・インフレのスパイラルは見られず、「経済が再び過熱している」という判断も支持しない。他方で、ここ数か月の新規雇用は変動を平滑化すると、月およそ5万～7万人程度で推移している。

この水準は強くはないが、FRBが急速に引き締めを停止せざるを得ないほど弱いわけでもない。それに比べてHornbach氏は、債券市場が今より注目しているのはエネルギー価格だと考えている。

モルガン・スタンレーは、ブレント原油、WTI原油、ガソリン価格が上昇すると、市場は通常よりタカ派的なFRBの経路を再価格付けし、エネルギー価格が下落すると、将来の利上げ期待もそれに応じて低下することを観察している。

理由は複雑ではない。エネルギー価格は直接的に総合インフレを押し上げるだけでなく、市場の将来のインフレ粘着性に対する判断にも影響を与える。

したがって、現在の環境では、原油価格は単月の雇用統計よりも、次回利上げに対する市場の判断を変えやすい可能性がある。

市場はすでにより多くの利上げを織り込んでいるが、経路には反転の可能性が残る

こうした政策期待の変化はすでに米国債市場にはっきりと反映されている。今年初め、市場は一時FRBが2回の利下げを行うと価格に織り込んでおり、当時の10年米国債利回りはおよそ4.25％付近にあった。

現在、政策期待が完全に反転するにつれ、市場は「2回の利下げ」から、すでに完了した行動を含む約4回の利上げを織り込む方向へと転換し、10年米国債利回りも5％前後まで上昇している。

ホーンバッハ氏は、これは現在の長期金利の変化が、市場がFRBの今後の政策経路をどう理解するかと高度に相関していることを示していると考える。それに比べ、たとえ米国政府の債務規模が拡大し続けても、単純な債務総量だけでは米国債利回りをうまく説明できない。

同氏は例を挙げ、およそ4年前、米国連邦債務の規模は約31兆ドルで、当時の10年米国債利回りは一時4.25％前後だったと述べた。今年初めには米国債務はすでに約40兆ドルに増加していたが、10年債利回りは依然として4.25％近い水準に戻ることがあった。

4年間で約9兆ドル債務が増えたにもかかわらず、この2つの時点で長期金利に明らかな差は生じなかった。ホーンバッハ氏はこれにより、市場がより気にしているのは債務が「どれほど大きいか」ではなく、債務の増加速度が投資家の以前の予想を明らかに上回っているかどうかだと考える。少なくとも現時点では、FRBの政策経路こそが米国債利回りにより直接的な影響を与える変数であり続けている。

したがって、9月の今回の利上げはむしろ出発点であり、答えではない。FRB自身の意思決定の論理から見れば、1回の25ベーシスポイントではおそらく十分ではなく、さらなる利上げが依然として政策選択肢の中にある。しかし、これらの利上げが実際に実施できるかを決めるのは、FRBが今日何を言ったかではなく、今後数か月のデータがFRBの考えを変えさせるかどうかである。

もしエネルギー価格が高止まりを続け、インフレ低下が停滞すれば、さらなる利上げが引き続き市場で織り込まれる可能性がある。しかし、反インフレの傾向が続けば、今回再始動したように見える利上げサイクルも、最終的には今回の25ベーシスポイントだけを残す可能性がある。

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