SECがイノベーション免除を発表、どの銘柄が注目されているか

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株式トークンがボトルネックに直面している

SECの「イノベーション免除」が市場に新たな規制緩和の恩恵への期待を呼び起こし、DeFiトークンが一斉に急騰した。

9月17日、SECは公告を発表し、条件を満たすトークン化証券取引所がAMM流動性プールを通じて特定の株式を取引することを許可し、一時的かつ条件付きの取引所定義の免除を付与した。株式トークンに流動性を提供する一部の機関も、ディーラー定義の免除を得ることができる。免除期間は公告発表後5年間である。

しかし市場は「米国が新しいオンチェーン株式市場の試みを許可した」ことを、「現在オンチェーン株式を手がけるプロジェクトがすべて米国に参入できる」と誤解しやすい。

しかし両者の間には、実はまだ大きな隔たりがある。

Robinhoodの株式トークン、OndoやxStocksの株式連動商品、そしてHyperliquid上の株式永久先物契約は、まさに免除の対象外とされている。暗号資産市場ですでに活発に展開されているビジネスと、SECが今回解禁しようとしているものとの間には根本的な違いが存在する。

株価のオンチェーン化 vs 株式権利のオンチェーン化

「株式トークン化」は誤解を招きやすい名称である。

取引画面では、あるトークンが上場企業の名称を使用し、価格が米国株に連動して変動し、さらには背後に十分な株式の裏付けがあると謳っているため、トレーダーはそれを自然と「ウォレットの中の米国株」と理解してしまう。しかしそのようなトークンを保有することが、必然的に保有者に会社の株主と同じ法的権利があることを意味するわけではない。

例えば、ある契約である株式の価格に基づいて投資家に収益を決済することを約定することができる。株が上がれば契約価値も上がり、株が下がれば投資家も損失を負担する。発行体は実際の株式を保有し、自身の支払義務を裏付けることもできる。この一連の流れは投資家と商品発行体との間の契約関係に過ぎず、会社自体とは何の関係もない。これが「synthetics」、すなわち合成品であり、株式の経済的エクスポージャーを複製するもので、保有者が得るのは特定商品で約定された権利である。

SECの命令は、第三者が自身の証券を発行し、それによって基礎証券の合成的エクスポージャーを提供するモデルを明確に排除している。株式連動証券や証券型スワップを含む。免除条件を満たす株式トークンは、同種の従来型株式と同一の権利を提供しなければならない。

会社が株主総会を開催する場合、関連する権利がトークン保有者に伝達されるべきであり、会社が配当を支払う場合、保有者は相応の権利を享有すべきである。

現在の主流の株式トークン商品と照らし合わせれば、その違いは明らかである。

Robinhoodの関連株式トークンは債務証券構造を採用している。OndoとxStocksの関連製品は株価エクスポージャーのみを提供し、投資家は基礎企業の株主ではない。

取引には依然としてハードルがある

では、DeFiの興奮は根拠がないのか？そうでもない。

この免除は技術路線に対する承認がかなり明確だ。SECは関連するスマートコントラクトが公開され、監査可能であり、公開された許可不要の分散型台帳上に展開されることを求めている。SecuritizeのCarlos Domingoは特にこの点を高く評価している。イーサリアム、Solana、Avalancheなどのパブリックチェーンが、要件を満たすトークン化証券の取引所を担う機会があるという。

これは、証券取引が暗号資産業界ですでに発展してきたインフラストラクチャを利用できることを意味する。AMMはアルゴリズムと流動性プールを通じて取引を完了し、流動性提供者はプールに資産を投入し、トレーダーはプールと資産を交換する。このメカニズムを株式に適用することは、今回のイノベーション免除の評価すべき部分だ。

しかし「許可不要」が修飾するのは基盤となるパブリックチェーンのみである。

これらの株式プールに参加するトレーダーと流動性提供者は、依然として許可を得る必要がある。取引所はアクセス基準を設定し（例えばUniswap V4のHookを通じてKYC後にアクセスを設定するなど）、相应するコンプライアンス義務を履行しなければならない。任意のウォレットがいつでも接続し、誰でもいつでも流動性を追加できるユーザー体験は、許可されていない。

免除はまた、証券数、取引量、および取引停止連動などの制限を保持している。基礎株式が主要上場取引所で取引停止となった場合、チェーン上の対応する株式取引も停止しなければならない。いわゆる24時間取引は、基礎証券市場の制約から逃れられることを意味しない。

WintermuteのCEO Evgeny Gaevoyはこれについて非常に適切な評価を与えている。免除を取得することは良いことだが、歓声を上げる人々は、それがおそらく現在存在する（ほぼすべての）製品には適用されないことに気づいていないかもしれない。これはまだ第一歩に過ぎない。

AMCにノーと言う権利ができた

この「イノベーション免除」により、先ごろの口論に決着がついた。

上場企業AMCのCEO Adam Aronは以前、Robinhoodに対してAMC株式に連動するトークンの提供を停止するよう要求し、SECに訴えると脅した。彼は投資家が自分が購入した権利を混同することを懸念し、同時に会社が関与しない中でAMCの名称を使用する合成株式市場が出現することに反対した。

RobinhoodのCEOであるVlad Tenevは、会社は株式に付随する権利を管理すべきだが、独立した上場株式に連動する金融商品に対して普遍的な拒否権を持つべきではないと考えている。彼は、Robinhoodチェーン上のAMCトークンは保有者を会社の株主名簿に加えるものではなく、基礎となる株式の権利を変更するものでもないと強調した。

双方が議論しているのは、実は合成品と真正の株式権益との関係でもある。Vladは商品が基礎株式から独立した法的構造を擁護しており、この独立性こそが、現在の商品に今回の株式トークン免除を直接適用できないようにしている。

SECは文書の中で明確にこう記している。「取引所は事前に基礎株式の発行者に通知し、発行者が通知を受け取ってから少なくとも30日間待たなければならない。発行者が規定期間内に書面で反対した場合、取引所はこの免除に基づいて該当する取引を行うことができない。」

このイノベーション免除の枠組みの下では、AMCのCEOが正しい。彼らには「書面による反対」を通じて、自社の（株主権を有する）トークン化株式の流通を阻止する権利がある。