TL;DR
   ·バーンスタインは、SECが最近導入したInnovation Exemption（イノベーション免除）が米国のトークン化証券市場における重要な転換点であると考えている：パブリックブロックチェーン、AMM、DeFiインフラが初めて米国の既存の証券取引規制の枠組みに正式に組み込まれた。
   ·短期的には、取引量、上場数、発行体の参加などの制限により、イノベーション免除は当面大きな新規取引量をもたらすことはないが、そのより重要な意義は、将来の恒久的なトークン化証券ルールのための規制実験場を提供することにある。
   ·現在、株式のトークン化には主に三つのモデルが存在する：発行体主導、預託機関主導、第三者主導。三者最大の違いは、トークン保有者が真の株主権利を有するのか、それとも単に価格エクスポージャーを得るだけなのかにある。
   ·バーンスタインは、将来の真の競争障壁は「誰が株式トークンを発行できるか」ではなく、オンショア流通、流動性、そして24時間365日の価格発見能力であると考えている。
   ·関連上場企業の中で、バーンスタインはCoinbase、Robinhood、Bullish、Figure、Circleを特に有望視している。このうちHOODとCOINはすでにオフショア株式トークン取引を展開しており、CRCLはステーブルコインがトークン化証券市場の主要な決済通貨となることで恩恵を受ける可能性がある。

米国の株式トークン化は、暗号資産業界内部の実験から、徐々に伝統的な証券市場の規制枠組みへと移行しつつある。

9月21日、バーンスタインは「株式トークン化入門：イノベーション免除、運営モデル、業界構造と潜在的勝者」と題するレポートを発表した。レポートは、SECが最近導入した「イノベーション免除」が米国のトークン化証券市場における重大な突破口であるとしている。

これまで、株式トークン化は主にオフショア市場で見られるか、第三者プラットフォームが合成資産の形で米国株の価格エクスポージャーを提供するものであった。しかし今回のイノベーション免除は、条件を満たすトークン化証券取引所が、パブリックブロックチェーンおよび特定のDeFiインフラ上で運営することを初めて明確に許可するものである。

バーンスタインは、これがEthereum、Solana、Uniswapなどのパブリックブロックチェーンおよび分散型金融インフラが、初めて米国の証券規制の枠組みにおいて実質的な検証を得たことを意味すると考えている。

イノベーション免除で本当に重要なのは、短期的な取引量ではない

ルール自体を見ると、今回のイノベーション免除は依然としてかなり慎重なものである。

SECは直接的に恒久的なトークン化証券制度を確立したわけではなく、条件を満たすTokenized Securities Venues、すなわちトークン化証券取引所が特定の条件下で従来の取引所規制要件の一部を一時的に免除されることを認めた。

同時に、規制当局は発行体の関与要件、取引規模の制限、上場可能な証券数の上限など、複数のガードレールを依然として設けている。

したがって、バーンスタインは、短期的にはイノベーション免除自体がもたらす新規取引量と収入は依然として限定的である可能性があると考えている。

しかし、本当に重要な点は、SECが従来の証券市場と24時間365日のオンチェーン資本市場が、規制された枠組みの中で実際の融合実験を行うことを認め始めたことにある。

規制当局にとっては、この段階を通じてオンチェーン取引、決済、市場構造がもたらす可能性のあるリスクを観察することができ、業界にとっては、株式がパブリックブロックチェーン上でどのように発行、流通、決済されるかを事前に探求することができる。

将来、関連する規制ルールが徐々に成熟し、同時に取引および上場の制限がさらに緩和されれば、バーンスタインは、トークン化証券が初めて米国株式の取引量に実質的な影響を与え始める可能性があると予測している。

株式のトークン化には、本質的に三つの異なるモデルがある

現在市場でいわゆる「株式トークン」と呼ばれているものは、実は同じ製品ではない。

バーンスタインはこれを三つの主要な運営モデルに分類している。

第一は発行体主導モデルである。

上場企業が株式のトークン化に直接関与し、オンチェーントークンが従来の株式に対応し、所有権、配当、議決権を含む従来の株式が持つ経済的・ガバナンス的権利を可能な限り完全に複製する。

法的および経済的属性から見ると、このモデルは真の意味での「株式のオンチェーン化」に最も近い。

第二は預託機関主導モデルである。

銀行、カストディ機関、その他の規制を受けた金融機関が原資産証券を保有し、オンチェーンで対応するトークンを発行する。この構造は伝統的金融における預託証券に類似しているが、証券の所有権と移転記録がさらにブロックチェーン上に移されている。

第三は第三者主導モデルである。

プラットフォームが対応する原資産を購入または保有し、ユーザーにトークンを発行して、投資家に特定の株式に対応する経済的エクスポージャーを提供する。初期の暗号資産株式製品の多くはこの類型に属し、その核心は「株価マッピング」または合成資産に近く、真のオンチェーン株式ではない。

しかし、バーンスタインは、3つのモデル間の境界が徐々に曖昧になりつつあると考えている。

ますます多くのサードパーティ発行体も、法的構造を通じて、配当、議決権、さらには部分的な所有権益をトークン保有者に移転し始めている。

したがって、将来の株式トークン競争の焦点は、もはや「誰のトークンが本物の株式に最も近いか」だけではなくなる可能性が高い。

真の堀は、ディストリビューション、流動性、そして24時間365日の価格発見である

株式トークンの発行自体がますます容易になるのであれば、業界の真の参入障壁はどこにあるのか？

バーンスタインが出した答えは3つの側面である：オンショアでのディストリビューション、流動性、そして24時間365日の価格発見能力だ。

これまで、多くの米国上場企業はオフショアの株式トークン商品に対して慎重、あるいは反対の態度を取っていた。

その核心的な理由の一つは、これらの商品が通常、企業自身によって認可されて発行されたものではなく、企業がその市場構造、投資家基盤、そして価格形成プロセスを制御できないことにあった。

しかし、将来トークン化証券が米国本土の規制されたプラットフォームで運用され、同時にブロックチェーンがもたらす24時間取引、より迅速な決済、そしてDeFiのコンポーザビリティを維持できるならば、発行体の態度は変わる可能性がある。

これこそが、バーンスタインがイノベーション免除を極めて重要だと考えている点である：それは既存の株式に「ブロックチェーンのラッピング」を加えるだけではなく、株式の発行、取引、決済、そしてグローバルなディストリビューションの方法を再設計する可能性がある。

オフショア株式トークンはすでに証明している：世界的な需要は実在する

一部のオフショア株式トークンがSECの正式なトークン化証券の定義に適合しなくても、それらはすでに一つのことを証明している——世界の投資家が米国株のオンチェーン取引に対して真の需要を持っているということだ。

特に、米国証券市場に容易にアクセスできない海外ユーザーにとって、株式トークンは暗号資産取引体験により近い入り口を提供する：24時間365日の取引、オンチェーン決済、ステーブルコインとの直接交換が可能で、さらにDeFiへと進むこともできる。

バーンスタインは、このプロダクトマーケットフィットがすでに実際の取引データに表れていると考えている。Robinhoodは7月にRobinhood Chainを立ち上げ、現在オンチェーンにはすでに1億6000万ドル以上の株式トークンが存在し、関連するDEXの累計取引量はすでに100億ドルを超えている。

これは、株式トークンが単なる概念実証ではなく、真のオンチェーン取引活動が形成されつつあることを意味している。

同時に、それはもう一つの副次的な効果も生み出している。株式トークン取引は、基盤となるブロックチェーン、DEX、ステーブルコイン、その他の暗号ネイティブインフラへの需要をさらに高めるだろう。

バーンスタインは、これも最近ETH、SOL、UNIなどの資産が再び資金の注目を集めている重要な背景の一つだと指摘している。

このラウンドの株式トークン化で勝者になり得るのは誰か？

バーンスタインがカバーする上場企業を見ると、各社の受益ロジックは必ずしも同じではない。FigureとBullishは、より発行体主導モデルに近いトークン化証券商品を展開しようとしている。

将来、発行体が直接株式のオンチェーン化に関与することが主流になれば、こうした発行、取引、インフラサービスを提供できるプラットフォームが重要な位置を占める可能性がある。

一方で、RobinhoodとCoinbaseはすでにオフショア株式トークン市場に先駆けて参入している。両社にとって、株式トークンは単なる新しい取引カテゴリーの追加ではない。株式、暗号資産、ステーブルコインが次第に同一のオンチェーン取引体系に入っていけば、彼らは実際に伝統的な証券ユーザーを自社の暗号インフラへさらに取り込む機会を得られる。

特にRobinhoodはすでに自社のオンチェーンエコシステム構築を始めており、これは株式取引が生み出すのがブローカー手数料やオーダーフロー収入だけでなく、基盤ブロックチェーン、DEX、その他のオンチェーン事業収入にもさらに転換し得ることを意味する。

そしてもう一つのより直接的な受益者はCircleだ。株式が最終的にどのような形でトークン化されても、オンチェーン市場には安定し、十分な流動性を持つ決済資産が必要である。現時点では、ステーブルコインが依然として最も自然な選択肢だ。

バーンスタインは、USDCが高い流動性、規制遵守の基盤、DeFi市場シェアを兼ね備えているため、トークン化株式取引の規模拡大に伴い、オンチェーン証券決済通貨としてのUSDCの使用量も同時に増加する可能性があると考えている。

言い換えれば、株式トークン化で最終的に競争されるのは株式取引市場だけではない。

それは同時に、インフラ全体の再価格評価を促す可能性がある——Ethereum、Solanaなどのパブリックチェーンから、UniswapなどのDEX、さらにCoinbase、Robinhoodなどの取引入口、そしてCircleが代表するステーブルコイン決済層まで。

そしてSECのイノベーション免除は、本来主に暗号市場内部で運用されていたこのインフラを、初めて本当の意味で米国の伝統的証券市場に接続しようとしている。

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