シリコンバレーに忠誠心はない

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資本は両方に賭けることができるが、重要なリソースは常に排他的である。

原文タイトル：《シリコンバレーに忠誠心はない》
原文著者：動察Beating

2026年9月30日、同じ老舗投資機関のトップパートナー2人が、ソーシャルネットワーク上で顔を潰し合った。

その2人とはVinod KhoslaとKeith Raboisで、ともにKhosla Venturesに所属している。

事の発端は、シリコンバレーでは本来ありふれているはずの転職だった。AIプログラミングユニコーンFactoryの取締役会オブザーバー兼戦略顧問であるChris Degnanが、直接の競合他社であるCognitionへCROとして移籍することになった。

Factoryの創業者Matan Grinbergは当日まず長文を投稿し、激しい言葉遣いで、この中核顧問が機密討論に参加しながら密かに画策していたと非難し、さらには営業秘密がすでに漏洩した可能性さえ疑った。

Degnanはその後Cognitionへの加盟を発表し、情報漏洩を否定して、自ら進んで辞任したと述べた。Cognitionの創業者Scott Wuも、競合情報を不正に収集したという告発を否定した。

Khosla本人は投稿でDegnanを強く支持し、Grinbergの主張に公然と疑問を呈した。しかし同じ投資機関に属するRaboisは逆の判断を示し、取締役会の手札を見ながら直接の競合他社の面接を受けることは「倫理的に到底受け入れられない」と考えた。

論争の焦点の一つは、Keith Raboisに集まった。

2024年に古巣のKhosla Venturesへ復帰する前、Raboisは長年Founders Fundのパートナーを務めていた。そしてFounders FundはCognitionの最初期かつ最重要の支援者であり、一方でFactoryはシードラウンドでSequoia Capitalの小切手を受け取っていた。

両機関の持株関係を拾い上げると、これが2つの老舗ファンドの暗闘だと容易に思えてしまう。

しかし株式関係はそれほど整然としたものではない。

RaboisとKhoslaは今や同じ機関にいながら、異なる側を支持した。そして彼らが所属するKhosla Ventures自体が、この2社の両方に投資しており、2026年4月にはFactoryの1億5,000万ドルのCラウンドをリードし、同時にCognitionの初期株主でもある。Lux Capitalも同様に双方の株主リストにまたがっている。

最近の資金調達時の評価額を合計すると530億ドルに達するAIのスター企業2社が激しくぶつかり合っており、その背後にいる投資家の一部は両方に出資している。

私たちはVCの伴走、信頼、技術への信仰に関する神話をあまりにも多く聞いてきた。

しかしこの公開紛争は、プライマリーマーケットの最も現実的な一面を露呈させた。

資本は両方に賭けることができるが、重要なリソースは常に排他的だ。

鍵

Degnanを巡る争いは、本質的に同じ希少資産を巡る争いだ。

Degnanは、名前だけ貸して数千株のオプションをもらってさっさと去るような客員顧問ではない。彼はSnowflakeの最初の営業社員であり、会社とともにIPOまで走り抜け、10年以上在籍して最高収益責任者にまで昇進した。エンタープライズソフトウェアの世界において、彼自身が一つの象徴だ。

若い技術的天才は数行のコードとデモで世界を驚かせることができるが、大手銀行や多国籍企業の調達部門が知りたいのは、あなたのモデルがコードを書けるかどうかだけではない。

彼らが気にするのは、ダウン時に誰が電話に出るのか、セキュリティとコンプライアンス要件を誰が実行できるのか、そして数百人の地上部隊を率いてエンタープライズ級のデリバリーを完遂できるのは誰かということだ。Degnanはまさにこの組織を構築した経験を持っている。

2025年11月、FactoryはDegnanが顧問として参加することを発表し、彼の経験を借りてエンタープライズ顧客を大規模に開拓しようとした。

その後、DegnanはRPT Partnersに参加した。これはシリコンバレーの著名なヘッドハンターChad Peetsが設立し、二人で共同運営する機関で、投資、営業戦略、コンサルティング、トップ人材採用をワンストップサービスとして束ねている。RPTはFactoryを投資・顧問対象としてリストアップすると同時に、他の企業にもサービスを提供している。

CognitionがDegnanのCRO就任を発表した際、PeetsとRPTチームと協力して自社の商業チームを構築することも発表した。

顧問の助言は3社に安価に分配できるが、一人の幹部の肉体と全注意力は、一社にしか売れない。

今回、Degnanはフルタイムの職務時間を評価額480億ドルのCognitionに捧げた。

Loop

物語は実はこの口論から始まったのではなく、最初の資金から始まったのだ。

2023年3月、まだバークレーで高エネルギー物理学の博士課程に在籍していたMatan Grinbergは、SequoiaのパートナーであるShaun Maguireにメールを送った。

二人とも理論物理学を研究していた。1時間も経たないうちに、Maguireは返信した。数日後、二人は散歩しながら話した。1週間以内に、AIプログラミングのアイデアが形になった。Sequoiaは後に公式サイトで伝説的に記録している——タームシートに署名し、会社を登記し、開発を開始するまで、すべてが1日で完了したと。

その年の11月、Factoryは500万ドルのシードラウンドを調達し、SequoiaとLuxがリードし、BoxGroup、SV Angelがフォローし、DatabricksのAli GhodsiとHugging FaceのClem Delangueも名を連ねた。

これは典型的なシリコンバレーの神話だ。若者が先輩の扉をノックし、天才が瞬時に見出される。

しかしこの神話には、しばしば見落とされる前提条件がある。扉にはパスワードが必要なのだ。近い専門背景、トップ学者との共著論文の経歴が、あのメールを迅速に識別させた。同じように聡明でも、この文脈にいない起業家なら、必ずしもこれほどの返信速度を得られるとは限らない。

Cognitionの入場券は、それよりもさらに早く手に入れていた。

世界を震撼させたDevinを発表する以前、Scott Wuは若い頃からAddeparでソフトウェアエンジニアをしていた。8VCは後の回顧録で、彼らがWuと知り合ってからすでに10年近くになると書いている。

8VCの舵取りはJoe Lonsdale——PalantirとAddeparの共同創業者だ。シリコンバレーにおいて、これは人脈が密集したMafiaのサークルである。

CognitionがDevinの動画で画面を埋め尽くした時、Founders Fundがリードする2100万ドルの資金調達も発表された。一社が成熟した収益、リテンション、財務モデルを持つようになるずっと前から、人に対する判断は何年も積み重ねられてきたのだ。

いわゆる「アーリーステージ投資は人を見る」とは、多くの場合「サークルを見る」ことでもある。

サークル内の物語はその後、幾重にも増幅された。SequoiaはFactoryを書き、8VCはCognitionを吹聴し、Stripe共同創業者のJohn CollisonはScott Wuを自身のポッドキャストに招いて未来について大いに語り合った。

彼らは自分がいかに一目で天才を見抜いたかを語り、聴衆は心を動かされる。だが忘れてはならない、語り手自身が賭けのテーブルに座り株を持つディーラーだということを。物語が美しければ美しいほど、バリュエーションの倍数はより妥当に見える。

語り手と受益者は、最初から最後まで同一人物である。

ヘッジ

資金の膨張速度は、誰もがめまいを覚えるほど速かった。

Factory は 2024 年半ばに 1500 万ドルのシリーズ A を調達し、バリュエーションは 1 億 2000 万ドル。2025 年秋にはシリーズ B で 5000 万ドル、バリュエーションは 3 億ドルに急騰。2026 年 4 月、Khosla がリードするシリーズ C で 1 億 5000 万ドルを調達し、バリュエーションは 15 億ドルに。わずか 5 か月後、さらに 2 億ドルが投入され、バリュエーションは 50 億ドルに張り付いた。

Cognition はさらに猛スピードで走った。2025 年 9 月、Founders Fund がリードして 4 億ドル超を調達、バリュエーションは 102 億ドル。2026 年 5 月、Lux、General Catalyst、8VC がリードして 10 億ドル超を調達、バリュエーションは 260 億ドルへ一直線。9 月には a16z と Accel が新ラウンドに加わり、Founders Fund、General Catalyst、Avenir と共同でリード、20 億ドル超の弾薬が投じられ、バリュエーションは 480 億ドルに達した。

二社は同じ走路を狂奔し、その背後の投資家リストは重なり続けている。

Lux は Factory のシードラウンドとシリーズ A に投資し、その足で Cognition の巨額調達をリードした。Khosla は両方に持股。BoxGroup は両方に肩入れしている。

VC にとって、この操作には立派な名前がある——分散ベット。

技術路線がまだ確定していないうちに、二、三人の走者に同時に賭けることは、自分がテーブルから降りないための一つの方法だ。

しかし、資本の株式は分割できても、特定の現実的リソースは必ずしも共有できるとは限らない。

もしあるウォール街の大手銀行が今年、一つの基幹システムの試験枠を一つしか持たないとしたら、パートナーは誰の名前を推薦状の最初の行に書くのか？もし二社が同時に一流の営業統帥を必要としたら、投資家の推薦と注意力は、先にバリュエーション 50 億ドルの側に与えられるのか、それとも 480 億ドルの側に与えられるのか？

より微妙な変化は企業内部で起きている。先手を取るため、投資家が自ら現場に飛び込むことが新たな常態となりつつある。

2026年5月、NEAのパートナーであるMadison Faulknerは取締役を辞任し、Factoryの戦略責任者に就任した。COOのFrancesca LaBiancaも、Mantisへの投資を推進した後、すでにフルタイムで参画している。Cognitionにも同様の道筋があり、Conversion CapitalのChristian LawlessとNeoのEmily Cohenは、早くから初期投資家からフルタイムの同僚へと転身している。

投資家、取締役、経営幹部という立場が絶えず入れ替わるとき、いわゆる情報ファイアウォールは、一体誰と誰を隔てているのだろうか。

条項

多くの人は、VC投資は起業家に対する純粋な盟約だと思っている。

過去には、確かに極めて道徳的に潔癖な事例もあった。2020年、Sequoia Capitalは決済スタートアップFinixの3500万ドルのシリーズBをリードし、自ら約2100万ドルを出資した。数週間後、Sequoiaはこれが以前に巨額を投じたStripeとの競合衝突を構成する可能性があると気づいた。

Sequoiaは異例の決断を下し、全株式を放棄し、取締役席と情報権も放棄した。Finixはすでに着金した資金を保持し、これによってStripeとの競合衝突を解決した。

それは高価な撤退だった。Sequoiaは現金をもって「衝突の回避」に値段をつけたのだ。

しかし今日のAIの盛宴において、競合他社の株式を同時に保有することは、こうした老舗機関のポートフォリオにもすでに現れている。

起業家が期待する忠誠は、法的文書の中で必ずしも約束されているわけではない。

Allakosが公開した投資家権利契約を開くと、冷たい条項が見つかる。投資家は競合他社への投資権利を明確に留保し、適用法律が許容する範囲内で、たとえその支援が自社に不利な影響を与えるとしても、競合企業を支援する責任の一部を排除している。

しかし同じ条項は、秘密保持責任や取締役・経営幹部の受託者義務も留保しており、同一のVC代表が双方の取締役またはオブザーバーを同時に務めることも禁止している。

競合的投资それ自体は、必ずしも契約違反や違法を構成しない。機密に接触する者がどのような境界を守るべきかは、また別の問題である。

かつてAlarm.comがABS Capitalを相手取り、機密投資を利用して競合他社を支援したとして提訴したが、デラウェア州衡平法裁判所は訴えを棄却し、最高裁判所も判決を維持した。

同案件の契約が競争的投資を認めていた状況下で、原告が提示した事実は、情報の横領が存在すると合理的に推認するには不十分であった。

Grinbergは投稿の中で、取締役会の信頼を「神聖な絆」と呼んだ。この言葉は起業家の期待を言い表しているが、Degnanが具体的にどのような義務を負うかは、彼の具体的な立場と契約次第である。

無数のリソースを持つ大物を取締役会に招き入れるとき、あなたは彼の人脈網を渇望する。しかし、そのネットワークを自分だけに開放するよう求めるのは難しい。

輸血

投資ネットワークがスタートアップにもたらす最大の増分とは何か？

金ではない。ホットマネーが氾濫する年には、金が最も価値のないものになる。

答えは顧客である。

数年前、元Sequoiaの投資家Gili Raananが設立したサイバーセキュリティファンドCyberstartsは、Sunriseと呼ばれる顧問メカニズムを発明した。彼らは大企業のCISO（最高情報セキュリティ責任者）を多数引き入れ、被投資企業に早期の製品アドバイスを提供させた。

その見返りとして、一部の参加者はファンドマネージャーの業績報酬の4％から分配を受けることができた。

これは効率的でありながら、利益相反を引き起こしやすい繋がりである。大企業のIT責任者は、一方でファンドのキャリー权益を保有し、他方で自社の調達予算を握っている。ファンドは「製品調達によりCISOに報酬を支払ったことは一度もない」と繰り返し声明を出しているが、ある調達責任者がファンド収益から数十万ドルを分配される機会があるとき、サプライヤーに対する彼の判断はどれほど独立していられるだろうか？

議論の後、Cyberstartsは2024年6月に新規の報酬安排を一時停止すると発表し、顧問プログラムは継続し、すでに分配されたキャリー权益は保持された。

AI時代に入り、投資家と顧客の間に新たな繋がりが生まれた。

Factoryの資金調達発表では、Blackstoneは投資者でありながら顧客でもあった。2026年5月には、AnthropicがBlackstone、Goldman Sachs、そしてHellman & Friedmanと共同で、企業の大規模モデル展開を専門に支援する企業AIサービス会社を設立した。

これは完璧なウィンウィンのように見える。スタートアップは実装シーンを獲得し、巨頭は技術アップグレードを手に入れた。

しかし、セカンダリーマーケットや後から参入する買い手にとって、それはブラックボックスを残した。増収分のうち、どれだけが製品競争力によるもので、どれだけが株主の調達やリソースネットワークから導入された顧客によるものか？株主関係が変化し、顧客が他の製品を十分に比較したとき、それらの大口顧客は依然として契約を更新するのか？

公開された成長数字は、これらの問いに答えられない。