編集者注：米国のインフレが再び加速し、FRBの利上げ問題が再び市場の焦点となっている。10月14日に発表されたデータによると、9月の米国CPIは前月比0.6％上昇、前年同月比3.7％上昇した。ガソリン価格が月間上昇分の半分以上を占めたが、食品とエネルギーを除いたコアCPIは依然として前月比0.3％上昇と、8月と同水準であり、基調的な価格圧力はまだ緩和されていない。

インフレの粘着性が引き締め継続の理由となる一方、高止まりする資金調達コストも成長圧力を蓄積している。市場にとって、次回利上げがあるかどうかは目先の問題にすぎない。より長期的な変数は、金利が高水準にとどまる期間と、企業や家計が高い資金調達コストに耐えなければならない期間である。

ゴールドマン・サックスがマクロ研究ブリーフで示したベースラインは、FRBが12月にもう一度利上げし、その後2027年9月から3回利下げし、長期金利は今後数カ月で低下するというものだ。このシナリオでは、ゴールドマンは、より高い金利が2027年に米国GDP成長率を約0.2ポイント押し下げると推定している。金利が現在の水準にとどまれば、押し下げ幅はこの数字の2倍以上に拡大する。

これは、ゴールドマンの成長コストが比較的限定的だとの判断が、その後の金利低下に依存していることを意味する。インフレがなかなか収まらず、長期資金調達コストが高止まりし続けるなら、市場が再評価する必要があるのは、FRBがあとどれだけ利上げするかだけでなく、米国経済がどれだけ耐えられるかでもある。

以下は原文の翻訳である：

インフレが予想を上回った後、市場はFRBの利上げ経路を再検討している。しかしゴールドマンが提供するシナリオ分析は、問題をさらに成長側へと押し進める。金利はすでに高水準に上昇しており、それをどれだけ維持するかが、引き締めの経済的コストを大きく変え得る。

提供された報告内容によると、ゴールドマンは依然として、FRBが12月にもう一度利上げし、その後2027年9月から3回利下げすると予想している。同時に、そのベースライン前提は、長期金利が今後数カ月で現在の水準から低下するというものだ。

この経路の下で、ゴールドマンは、より高い金利が2027年に米国GDP成長率を約0.2ポイント押し下げると推定している。金利が現在の水準にとどまれば、押し下げ幅はベースライン推定の2倍以上に拡大する。

二つのシナリオの差は、この報告書の最も重要な判断を明らかにしている。将来の成長圧力は、FRBが次にどう動くかだけでなく、市場の資金調達コストがそれに伴って低下できるかにもかかっている。

コアインフレは冷え込まず、FRBは依然として緩和しにくい

9月の米国インフレ上昇では、エネルギーが主な押し上げ要因だった。ガソリン価格は前月比9.1％上昇し、全体CPIの月間上昇率を8月の0.4％から0.6％へと押し上げた。

しかし、価格圧力はすべてエネルギーに集中しているわけではない。コアCPIは2か月連続で前月比0.3％上昇し、住居価格の伸びは8月の0.3％から0.4％に加速した。これにより、市場が今回のインフレ動向をガソリン価格の変動だけで説明することは難しくなっている。

FRBにとって重要なのは、価格上昇が持続するかどうかである。エネルギー価格は全体のインフレを急速に押し上げる可能性があり、その後の影響は価格動向とコスト転嫁にかかっている。コアインフレが安定的に減速できるかどうかは、政策立案者が基礎的な価格圧力をどう判断するかに関わる。

今回のデータは今後の政策経路を確定するには不十分だが、コアインフレがさらに冷え込んでいないことは、インフレの持続的な鈍化を判断するにはさらなる証拠が必要であることを意味する。

ゴールドマン・サックスが報告書で示したベースラインには、依然として12月の追加利上げが1回含まれている。ただし、提供された抜粋には予測調整の完全なプロセスが開示されていないため、同行が今回のCPIを受けて利上げの時期や回数を変更したと断定することはできない。

成長への下押し圧力は倍増する可能性、鍵は金利がいつ低下するか

ゴールドマン・サックスの成長試算は、明確な金利経路に基づいている。年内に追加利上げ、その後長期金利が低下し、2027年後半に利下げが始まるというものだ。

これは、同社が推計する0.2ポイントの成長下押し圧力に、将来の資金調達環境が徐々に緩和される条件がすでに含まれていることを意味する。この条件が実現しなければ、経済が受ける圧力もそれに伴って増大する。

ゴールドマン・サックスは、金利が現在の水準に維持された場合、2027年の米国GDP成長率への下押し圧力はベースラインシナリオの2倍を超えると推計している。単発の利上げと比べ、高止まりする資金調達コストの持続性は、より大きな累積的影響をもたらす可能性がある。

この差異を理解するには、政策金利と長期市場金利を区別する必要がある。FRBは短期資金の価格に直接影響を与えるが、住宅ローン、企業の長期資金調達、投資プロジェクトの資金コストは、長期市場金利にも影響される。

したがって、FRBが利上げを終了しても、企業や家計がすぐに資金調達コストの低下による緩和を得られるとは限らない。長期金利が高止まりすれば、住宅需要、企業投資、信用活動は引き続き圧迫される可能性がある。

明確にすべきは、0.2ポイントはゴールドマン・サックスのモデルが推計した成長下押し圧力であり、米国GDP成長率の予測ではなく、経済総量が0.2％減少することを意味するものでもない。提供された資料には完全なモデル設定が開示されていないため、各業界の具体的な損失をさらに推算することはできない。

図注：ゴールドマン・サックスのベースラインは、FRBが12月に追加利上げを1回行い、その後2027年9月から3回利下げし、長期金利が今後数か月で現在の水準から低下することを想定している。図は異なる金利経路の下でのモデル推計を示す。

ゴールドマン・サックスのベースラインが成立するかどうかは、二つの条件にかかっている

ゴールドマン・サックスは年内の追加利上げと翌年の利下げを同時に予想しており、これは条件付きの政策経路を反映している。短期的にはインフレをなお抑制する必要があるが、その後、経済と物価の条件が徐々に政策調整を許容するようになるというものだ。

しかし、この判断には二つの条件が噛み合う必要がある。

第一に、コアインフレにより持続的な緩和が現れることだ。 物価上昇がなかなか鈍化しない場合、あるいはエネルギーコストが他の財・サービスへさらに波及する場合、引き締めを維持する期間が延びる可能性がある。ゴールドマン・サックスが予想する利下げ時期も、再評価を迫られることになる。

第二に、長期金利が現在の水準から低下する必要がある。 これはゴールドマン・サックスの比較的緩やかな成長下押し推計における重要な前提だ。長期金利が高止まりすれば、政策金利が連続的に引き上げられなくても、資金調達コストが需要を引き続き圧迫する可能性がある。

資産価格の観点からは、投資家が政策転換と資金調達環境の改善をそれぞれ評価することが求められる。利上げの停止はさらなる引き締めへの懸念を和らげるが、成長圧力が軽減されるかどうかは、実際の借入コストが低下するか次第だ。

今後注目すべき変数も、それゆえにより明確になる。コアインフレが連続的に鈍化するか、長期金利が低下するか、そして住宅・投資・雇用により顕著な圧力が現れ始めるかどうかだ。

ゴールドマン・サックスが予想する0.2ポイントの成長下押しは、金利がその後低下するシナリオにおける結果だ。 インフレの粘着性が資金調達コストをより長期間高止まりさせれば、米国経済が支払う代償は、このベースラインを大幅に上回る可能性がある。

BlockBeats の公式コミュニティに参加しよう：

Telegram 公式チャンネル：https://t.me/theblockbeats

Telegram 交流グループ：https://t.me/BlockBeats_App

Twitter 公式アカウント：https://twitter.com/BlockBeatsAsia