原文タイトル：「ETF 承認 BTC だが大暴落、それはグレースケールが売却したから？さらにどの程度の売り圧力がある？」

原文出典：JK，Odaily 星球日報

今週、SEC がビットコイン現物 ETF を承認したことに伴い、ビットコインの価格が揺れ動いています：承認後、価格は48000ドルを超える最高値に達し、その後下落し、46000ドル前後の段階を経て最低値の42000ドル未満まで下落し、現在は43000ドル前後で安定しており、7日間の下落率は1.69％です。

Odaily によると、ヤフー・ファイナンスのデータによると、現物ビットコイン ETF は取引初日の取引高が46億ドルであり、2日目の総取引高は31億ドルに達し、累計取引高はほぼ77億ドルに達しました。新しく立ち上げられた現物ビットコインファンドの発行者で、ブラックロックは金曜日に56.4億ドルの取引高を記録し、対して Fidelity の取引高は43.1億ドルでした。

これらの数字は、グレースケールの GBTC 取引高には及ばない – この ETF は木曜日に229億ドル、金曜日に183億ドルの取引高を記録し、総取引高の半分以上を占めています。

また、BitMEX Research の統計データによると、現物ビットコイン ETF の上場取引第2日において、GBTC から48.4億ドルが流出し、初日と2日目の合計流出額は57.9億ドルとなりました。

かつてのグレースケールのディスカウント価格とは何の関係がある？

データを見ると、信託を ETF に変換した後、かつてのディスカウント価格はほぼ消えています。2022年12月にはディスカウント率が一時的に50％に達し、その後市場の回復と ETF の期待により縮小しました。月曜日には、ディスカウント率はすでに5.6％まで縮小しています。

なぜでしょうか？それは信託と ETF の構造の違いによるものです。

信託は、かつての GBTC のように閉鎖型であり、つまりIPO時に固定数量の株式が発行され、その後これらの株式が二次市場で取引されるというものです。一旦発行されると、信託株式の数量は市場の需要に応じて増減することはできません。したがって、信託の市場価格は主に売買双方の需給関係によって決定され、これにより市場価格が実際の資産の価値（つまり純資産価値、NAV）と大きく乖離することがあります。市場がその信託への需要を減少させれば、市場価格はNAVを下回る可能性があり、それによりディスカウントが発生します。

ETF はオープンエンド型であり、いわゆる認可参加者（APs）が必要に応じて ETF 株式を作成または償還できるようにしています。これらの認可参加者は、 ETF 株式の市場需要に応じて、現金や資産と引き換えに等しい価値のものと交換して新しい ETF 株式を作成したり、 ETF 株式を償還して現金や資産と引き換えたりできます。この柔軟な株式の作成と償還メカニズムにより、 ETF の市場価格は通常、その純資産価値（NAV）と強く関連しています。例えば、 ETF 株式の取引価格がNAVを下回っている場合、認可参加者はこれらの割安な株式を購入して償還し、それに見合った価値の資産を得ることができます。この操作は、認可参加者に利益をもたらすだけでなく、 ETF 株式の市場価格を押し上げ、そのNAVにより近づけるのに役立ちます。

したがって、単純に価格だけを考えると、投資家は低い価格で購入し、現在のディスカウントが消失する時に売却すると、GrayScaleがビットコインを売却して、 GBTC 株式を売却した投資家に現金を償還する可能性が非常に高いです。

それでは、GrayScaleは本当に市場を荒らしたのでしょうか？

Arkham のデータによれば、市場を荒らす行動は見られませんでした； 現在、マーキングされたGrayScaleのアドレスから見ると、GrayScaleの保有量は約 617 K BTCであり、約 266 億ドル相当であり、ここ数日の流出額は約 167 億ドルです。つまり、GrayScaleは依然として顧客が継続的に GBTC 株式を売却することによってほとんどビットコインを売却せざるを得ない状況にはなく、売却された量は依然としてごく一部に過ぎません。

Grayscaleの現在の保有データ。出典：Arkham

しかし、市場のセンチメントは落ち着いていません。1つの議論可能性は、Arkhamには全てのGrayscaleアドレスの記録がなく、記録されたGrayscaleアドレスも正確でないかもしれず、この統計は一部のBTCの売却や取引を抜けている可能性があるため、167億ドルの売却は正確ではないかもしれません。

さらに恐ろしい議論がもう1つあり、すべてのBitcoin現物ETFの手数料に関する問題があります。現在、Bloombergアナリストの統計によると、GrayscaleのGBTCは最も高い手数料を持つETFです：

現在のETFの管理手数料率。出典：Bloomberg

見るとおり、FranklinやBitwiseなどの発行者が公開した手数料は比較的低く、Grayscaleの手数料は最も高い一つであり、約1.5%です。投資家がこの1.5%の管理手数料を支払うことを望まない場合、GBTC株式を売却して他社のETFに投資することが完全に可能です。そして、このETFは完全に現金での償還となるため、GBTC株式を売却する際にBitcoinで売却することはできず、ドル建てでのみ売却することができます。この結果、売却圧力が発生し、価格が下落することにより価格が低下します。

これは、Twitter上で多くの人々が持つ主張につながります：今売却すれば、将来売却しないというわけではなく、将来さらに多くの人々が手数料の問題からGBTC株式を売却し、他のBTC株式を購入する可能性がある場合、そして売却により価格が継続的に下がることにより、売却後に価格の下落により現金を保有し続け、観望する選択肢が増えることから、BTCが4万ドル以下に下落する可能性が排除されないでしょう。

暗号KOL Neunerは、「Bitcoinは一時的な売却圧力に直面する可能性がある」と述べています。なぜなら、「2500億ドルという数字は非常に大きな数字であり、たとえ20%しか償還されないとしても、市場には500億ドルの売上高が生じることになります。」

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