砂の中の金採掘：強気相場も弱気相場も乗り切れる長期投資ターゲットの見つけ方（パート 1）

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2022年11月に市場が底を打って以来、この強気相場ではBTCの市場シェアは約38％から上昇を続け、現在は61％以上で安定しています。これは、このサイクルにおけるアルトコインの数が急速に増加していることを背景にしており、このラウンドでアルトコインの価格がいかに弱いかを示しています。

原題：「砂上の金採掘：強気相場と弱気相場をまたぐ長期投資ターゲットの発見」

原著者：Alex Xu、Lawrence Lee、Mint Ventures

序論：アルトコインの弱気相場では、ファンダメンタル投資は依然として効果的

この強気相場サイクルは、アルトコインにとって最悪のパフォーマンスであることは間違いありません。

過去数回の強気相場の開始後にさまざまなアルトコインの価格が活発になり、BTCの市場シェアが急速に低下するという歴史的なパターンとは異なり、今回の強気相場では、2022年11月に市場が底を打って以来、BTCの市場シェアは38％前後から上昇を続け、現在は61％を確実に上回っています。これは、このサイクルにおけるアルトコインの数が急速に増加していることを背景としており、このラウンドでアルトコインの価格がいかに弱いかを示しています。

BTC 市場シェアのトレンド、出典: Tradingview

このラウンドの市場は今日まで続いており、基本的に 3 月 24 日の記事「強気市場の主な上昇波に備える、このラウンドのサイクルに関する私の段階的な考え」における Mint Ventures の推論を確認しています。元の記事では、著者は次のように考えています。

この強気市場の 4 つの主要な推進要因のうち、3 つは満たされており、1 つは欠けています。

· BTC の半減期 (需給調整の期待)、√

· 金融政策の緩和または緩和の期待、√

· 規制政策の緩和、√

· 新しい資産モデルとビジネスモデルの革新、 ×

したがって、スマートコントラクトプラットフォーム（L1\L2）、ゲーム、Depin、NFT、Defiを含む、以前のラウンドのアルトコインの価格予想は下がるはずです。したがって、この強気相場に対して当時推奨されていた戦略は次のとおりでした。

· BTC と ETH への割り当て比率を高める（そして BTC についてより楽観的になり、BTC を主な長期オプションとする）

· Defi、Gamefi、Depin、NFT などのアルトコインへの割り当て比率を制御する

· アルファを求めるために、ミーム、AI、BTC エコロジーを含む新しいトラックと新しいプロジェクトを選択する

記事の公開時点で、上記の戦略の正しさは基本的に検証されています（BTC エコロジーのパフォーマンスが満足のいくものではなかったことを除く）。

ただし、ほとんどのアルトコインプロジェクトが今回のラウンドで価格パフォーマンスの低迷を経験しているにもかかわらず、過去 1 年間で BTC や ETH よりも大幅に優れた価格パフォーマンスを実現したアルトコインプロジェクトがいくつかあることは注目に値します。最も典型的な例は、アルトコイン市場が最低水準にあった7月24日初旬にMint Venturesが発表した調査レポート「アルトコインは下落を続けており、Defiに再び注目する時期が来ている」で言及されているAaveとRaydiumという2つのプロジェクトです。

また、Aave の BTC に対する最大増加率が 215% を超えたのは昨年 7 月初旬からであり、ETH に対する最大増加率は 354% でした。現在の急激な価格下落後でも、Aave は BTC に対して 77%、ETH に対して 251% 上昇しています。

Aave/BTC 為替レートのトレンド、出典: Tradingview

昨年 7 月初旬以降、Ray の BTC に対する最大増加率は 200% を超え、ETH に対する最大増加率は 324% に達しました。しかし、Solana エコシステムの全体的な衰退と、Pump.fun が独自に開発した Dex の大きな悪影響により、BTC に対する Ray の成長は依然としてプラスであり、ETH を大幅に上回っています。

Ray/BTC 為替レートのトレンド、出典: Tradingview

このサイクルでは、BTC と ETH (特に BTC) がほとんどのアルトコインを大幅に上回っていることを考慮すると、Aave と Ray の価格パフォーマンスはアルトコインの中でも特に優れています。

その理由は、ほとんどの模倣プロジェクトと比較して、Aave と Raydium は、コアビジネスデータがこのサイクルで過去最高を記録したという事実からもわかるように、より優れた基盤を持ち、安定または急速に拡大している市場シェアという独自の強みを持っているからです。

「アルトコインの弱気相場」であっても、優れたファンダメンタルズを持つプロジェクトに賭けることで、BTC や ETH を超えるアルファ収益を生み出すことができます。これは、当社の投資調査の主な目的でもあります。

この調査レポートでは、Mint Ventures は、上場されている何千もの暗号プロジェクトから、堅実な基盤を持つ高品質のプロジェクトを特定し、それらの最近の業績と市場シェアを追跡し、競争上の優位性を分析し、課題と潜在的なリスクを評価し、それらの評価に関する確かな参考資料を提供します。

次の点を強調することが重要です。

· この記事で言及されているプロジェクトには、いくつかの側面で利点と魅力がありますが、さまざまな問題や課題もあります。この記事を読んだ後、同じプロジェクトに対して人によって全く異なる判断が下される可能性があります

·同様に、この記事で言及されていないプロジェクトは、「ファンダメンタルズが悪い」、または「楽観視していない」という意味ではありません。楽観視しているプロジェクトとその理由をぜひ私たちに推薦してください。

·この記事は、公開時点での2人の著者の暫定的な考えです。将来的には変更される可能性があり、見解は非常に主観的です。事実、データ、推論ロジックに誤りがある可能性もあります。この記事のすべての見解は投資アドバイスではありません。同業者や読者からの批判やさらなる議論は歓迎します。

プロジェクトの事業状況、競合、主な課題とリスク、評価状況という側面から分析を行います。以下が本文です。

1. レンディングトラック：Aave、Morpho、Kamino、MakerDao

DeFiは依然として暗号ビジネスの世界でPMFを実装するための最良のトラックであり、レンディングは成熟したユーザー需要と安定した事業収入を備えた最も重要なサブトラックの1つです。このトラックには多くの高品質の新旧プロジェクトが集まっており、それぞれに長所と短所があります。

貸付プロジェクトにとって最も重要な指標は、ローンの規模（アクティブローン）とプロトコルの収益（収益）です。さらに、プロトコルの支出指標であるトークンインセンティブも評価する必要があります。

1.1 Aave: 融資の王様

Aave は、3 ラウンドの暗号サイクルを経て、現在まで安定した事業展開を維持している数少ないプロジェクトの 1 つです。 2017年にICOによる資金調達を完了（当時のプロジェクト名はLend、モデルはピアツーピアレンディング）。直近のサイクルでは当時のレンディングリーダーであるCompoundを追い抜き、現在もレンディング事業でトップ1の地位を維持している。 Aave は現在、ほとんどの主流 EVM L1 および L2 でサービスを提供しています。

事業状況

Aave の主なビジネスモデルは、ピアツープール融資プラットフォームを運営し、融資による利息収入と担保の清算時に発生する清算ペナルティを得ることです。また、Aaveが運営するステーブルコイン事業「GHO」も2年目に入りました。GHOはAaveに直接的な利息収入をもたらします。

ローン規模（アクティブローン）

Aave のローン規模、データソース: Tokenterminal

Aaveの融資規模は、昨年11月以降、前回（2021年11月）のピークである121億4000万ドルを超えています。現在のピークは1月25日の末で、融資額は150.2億ドルとなっている。最近、市場取引の熱気が冷めたため、融資規模も減少し、現在は約114億ドルとなっている。

プロトコル収益（収益）

Aaveのプロトコル収益、データソース：Tokenterminal

ローン規模と同様に、Aaveのプロトコル収益は昨年11月以来、2021年10月の最高水準を着実に上回っています。過去 3 か月間、Aave の毎週のプロトコル収益はほとんどの場合 300 万ドルを超えています (GHO の利息収入を除く)。しかし、過去 2 週間で市場の熱気が冷め、市場金利が低下したため、1 週間のプロトコル収益は 200 万ドル以上にまで落ち込んでいます。

トークンインセンティブ

Aave トークンインセンティブ支出、データソース: Aave Analytics

Aave は現在も大規模なトークンインセンティブを維持しており、1 日のトークンインセンティブ支出は 822 Aave です。 Aave 市場価格 245 米ドルに基づくと、対応する価値は約 200,000 米ドルになります。このインセンティブ価値の上昇は、過去 6 か月間の Aave トークンの急激な上昇によるものです。

ただし、トークンインセンティブを通じてビジネス指標を直接刺激するほとんどの慣行とは異なり、Aave のトークンインセンティブは、ユーザーの預金や借入というコア行動を直接ターゲットにするのではなく、預金保証基金にインセンティブを与えるものであることに留意する必要があります。したがって、Aave の預金および貸付ビジネスデータは、依然として有機的な需要に基づいて生成されます。

しかし、私の意見では、Aave の Vault に対するインセンティブスケールは依然として高すぎるため、現在のインセンティブスケールは少なくとも半分に削減できます。ただし、Aave の新しい経済モデルの一連の機能、特に新しい保険モジュール Umbrella の導入により、Aave はインセンティブには使用されなくなります。

Aave の新しい経済モデルの詳細については、Mint Ventures が昨年発行した記事「自社株買いと配当の開始、セキュリティモジュールのアップグレード: Aave の新しい経済モデルの詳細な解釈」をお読みください。

競争状況

貸出規模（EVMチェーン）の観点から見ると、Aaveの市場シェアは比較的安定しており、2021年6月以降、常に市場第1位を維持しています。 2023年後半には市場シェアが50％を下回りましたが、2024年には再び上昇に転じ、現在は65％前後でほぼ安定しています。

データソース: Tokenterminal

Aave の競争優位性

昨年 7 月に著者が Aave を分析した時点では、Aave の中核となる競争優位性は、主に次の 4 つの側面から大きく変わっていません。

1. セキュリティクレジットの継続的な蓄積: ほとんどの新規融資契約では、オンライン化から 1 年以内にセキュリティインシデントが発生します。Aave の運用開始以来、スマートコントラクトレベルでのセキュリティインシデントは 1 件も発生していません。プラットフォームのリスクフリーで安定した運営によって蓄積されたセキュリティクレジットは、Defiユーザーがレンディングプラットフォームを選択する際に最優先事項となることが多く、特にAaveの長期ユーザーであるジャスティン・サンのような多額の資本を持つクジラユーザーにとっては重要です。

2. 両面ネットワーク効果: 多くのインターネットプラットフォームと同様に、Defi レンディングは典型的な両面市場であり、預金者と借り手は互いの供給側と需要側です。預金とローンの一方的な成長は、反対側の取引量の増加を刺激し、後続の競合他社が追いつくのをより困難にします。さらに、プラットフォーム全体の流動性が豊富であればあるほど、預金者と貸し手の流動性の流入と流出がスムーズになり、大口資金の利用者に好まれる可能性が高くなり、プラットフォームのビジネスの成長を刺激します。

3. 優れた DAO 管理レベル:Aave プロトコルは DAO ベースの管理を完全に実装しています。チーム集中型の管理モデルと比較して、DAO ベースの管理では、より十分な情報開示と、重要な決定に関するより十分なコミュニティの議論が行われます。さらに、Aave DAOコミュニティでは、大手VC、大学のブロックチェーンクラブ、マーケットメーカー、リスク管理サービスプロバイダー、サードパーティの開発チーム、金融コンサルティングチームなど、ガバナンスレベルの高い専門機関が数多く活動しています。ソースは豊富で多様であり、ガバナンスへの参加は比較的活発です。プロジェクトの運営実績から判断すると、ピアツープール融資サービスの後発企業であるAaveは、製品開発と資産拡大における成長と安全性のバランスがより優れており、兄貴分のCompoundを上回っています。このプロセスではDAOガバナンスが重要な役割を果たしました。

4. マルチチェーンのエコロジカルポジション: Aave はほぼすべての EVM L1\L2 に導入されており、TVL は基本的に各チェーンのトップポジションにあります。Aave が開発中の V4 バージョンでは、マルチチェーン流動性が直列に接続され、クロスチェーン流動性の利点がより明確になります。その後、Aave は Aptos (最初の非 EVM チェーン)、Linea に拡大し、Sonic (旧 Fantom) に戻ります。

主な課題とリスク

Aave の市場シェアは過去 1 年間で着実に増加していますが、新しい競合企業である Morpho の開発スピードを過小評価すべきではありません。

Aave Dao が一元管理する Aave の担保資産カテゴリ、さまざまなリスクパラメータ、オラクルなどと比較して、Morpho はよりオープンなモデルを採用しています。

担保資産、リスクパラメータ、オラクルを自由に選択し、許可なしに独立した貸付市場を構築できるオープンな貸付インフラストラクチャプロトコルを提供します。さらに、Gaunlet などの専門的なサードパーティ機関が構築した金庫 (資産管理ファンドに類似) も導入しています。ユーザーは金庫に直接資金を預け、管理機関はリスクを比較検討し、どの貸付市場に資金を貸して収益を得るかを決定します。

このオープンな組み合わせアプローチは、Morpho エコシステムが比較的新しい、またはニッチな貸付市場に迅速に参入するのに役立ちます。たとえば、新しいステーブルコインプロジェクトである Usual と Resolv は、Morpho 上に貸付市場を構築しており、ユーザーは回転ローンを通じてプロジェクト収入やポイントを簡単に取得できます。

Morpho の詳細については、後ほど詳しく分析します。

Aave の開発は、Ethereum エコシステムとの競争に加えて、Ethereum エコシステムと他の高性能 L1 との競争の影響も受けます。Solana に代表されるエコシステムが Ethereum の領域を侵食し続けると、Ethereum エコシステムに大きく依存する Aave のビジネス上限は間違いなく制限されるでしょう。

さらに、暗号通貨市場の非常に周期的な性質も、Aave のユーザー需要に直接影響を及ぼします。市場が弱気相場サイクルに入ると、市場における投機と裁定取引のスペースが急速に縮小し、Aaveの貸出規模とプロトコル収益も大幅に減少します。これは、さまざまな貸出プロトコルに共通する特徴でもあり、後ほど詳しく説明しません。

評価基準

垂直評価基準の観点から見ると、Aave の現在の PS (全時価総額とプロトコル収益の比率) は 28.23 で、これは過去 1 年間の中央値の範囲内であり、21 ～ 23 年のピーク時の PS 値 100 を超える値からは依然として遠い状況です。

主流のレンディングプロトコルの PS (FDV に基づく)、データソース: Tokenterminal

水平比較では、Aave の PS 指標は Compound、Silo、benqi などのプロトコルよりもはるかに低く、Venus よりも高くなっています。

ただし、Defi は従来の金融会社と同様に、収益倍率が非常に周期的であり、強気市場では PS が急激に低下し、弱気市場では高いままになる状況が頻繁に見られることを考慮することが重要です。

1.2 Morpho: 新星

Morpho は、Compound と Aave をベースにした収益最適化プロトコルとしてスタートしました。もともと前者 2 つに寄生するプロジェクトでしたが、2024 年に許可のない貸付インフラストラクチャプロトコル Morpho Blue を正式に開始し、Aave などの主要な貸付プロジェクトの直接的な競合相手になりました。 Morpho Blue のビジネスは設立以来急速に成長し、新しいプロジェクトや新しい資産に支えられてきました。 Morpho は現在、Ethereum と Base 上でサービスを提供しています。

事業状況

Morpho には複数の製品があり、具体的には以下のものがあります。

1.Morpho Optimizers

Morpho の最初の製品は、Aave や Compound などの既存の DeFi レンディングプロトコルの資本効率を改善することを目的としています。これらのプラットフォームにユーザーの資金を預けて基本的な利回りを獲得しながら、貸出ニーズに基づいてピアツーピアの資金マッチングを行うことで、資金利用の効率が最適化されます。

Morpho の第 1 世代製品である Morpho Optimizers は、多数のユーザーと資金を蓄積しており、その後の Morpho Blue の発売後にゼロからのコールドスタートを回避することができました。しかし、Morpho Optimizerはまだ多くの資金を保有しているものの、そのマッチング機能がもたらす金利最適化は非常に低く、基本的に無視できるほどです。この製品はもはやMorphoの開発重点ではなく、昨年12月から資金の預け入れと貸し出しが禁止されています。

マッチング率が非常に低いため、オプティマイザーによる金利の現在の最適化はわずか 0.07% です。出典: https://optimizers.morpho.org/

2. Morpho Blue (または単に Morpho)

Morpho Blue は、ユーザーがカスタマイズされた貸付市場を作成できる、許可のない貸付ベースレイヤーです。ユーザーは、担保資産、ローン資産、清算比率 (LLTV)、オラクル、金利モデルなどのパラメータを自由に選択して、独立した市場を作成できます。このプロトコルは、外部のガバナンス介入なしに、市場の作成者が独自の評価に基づいてリスクとリターンを管理し、さまざまな市場のニーズに対応できるように設計されています。

Morpho Blue の発売後、同社の急速な事業成長により、大手融資プラットフォームである Aave にすぐに圧力がかかりました。その後、Aave はユーザー向けに Merit インセンティブプランを開始しました。インセンティブルールに従って Aave を使用するユーザーに与えられる報酬に加えて、Morpho も使用するアドレスはインセンティブの削減に直面します。

Morpho Blue の発売前は、Euler、Silo など、ニッチな新しい資産に焦点を当てた孤立した貸付市場プロジェクトのほとんどはあまり成功していませんでした。資金のほとんどは、依然として、主流の優良資産を担保として使用する Aave、Compound、Spark などの集中管理型貸付プラットフォームで発生していました。

しかし、Morpho Blue は基本的にこの道を歩んできました。その成功はさまざまな側面から生まれています。

Morpho Blue には、長期にわたる優れた安全記録があります。 Morpho Blue の発売前、Morpho Optimizer も長期間、問題なく多額の資金を運んでおり、Defi ユーザーに Morpho に対する良好なブランド信頼を与えていました。

貸付市場の基礎プロトコルのみを提供し、サポートされる資産、資産パラメータの設計、オラクルの選択、資産管理ファンドの管理権を公開します。これにより、次の利点がもたらされます。

· 貸付市場の自由度がさらに高まり、貸付市場のニーズに迅速に対応できるようになります。プロトコル資産の新規発行者は、Morpho上で市場を構築し、自社資産を中心にレバレッジサービスを提供する一方で、Gaunletなどの専門リスクサービス機関は、独自に評価・管理する資産管理金庫（Vault）を立ち上げ、金庫のパフォーマンス手数料を通じて直接利益を得ることができるため、従来の大規模貸付プロトコル（Aave、Compound、Venus）にサービスを課金する単一モデルから脱却できます。

· 貸付サービスにおけるさらなる専門的な分業が可能になり、各リンクの参加者はそれぞれの職務を遂行し、Morpho Blueに基づく自由市場で完全に競争し、製品オプションの範囲が豊かになります。さらに重要なのは、各リンクの「無料アウトソーシング」を通じて、頻繁なプロトコルのアップグレードやコード監査、専門のリスクサービスプロバイダーへの料金など、チームが自主的に運営する関連ビジネスによって発生するコストが排除されることです。

3. MetaMorpho Vaults

MetaMorpho Vaults は、貸付プロセスを簡素化し、流動性と収入機会を提供するように設計された資産管理ツールです。ユーザーは、独自のリスクプロファイルと戦略に基づいて最適化された専門チームによって管理される金庫に資産を預けることで、利回りを得ることができます。現在、さまざまな Vault に吸収された資金は主に、Morpho Blue 上に構築されたさまざまな貸付市場に流れています。

Morphoの製品構成図

Morphoの製品について理解したところで、Morphoの主な事業データを見てみましょう。

ローン規模（アクティブローン）

Morpho のローン規模、データソース：Tokenterminal

Morphp の最高総ローン規模は、1 月末に登場した Aave と似ており、23 億 5,000 万米ドルに達し、現在は 19 億米ドルです。

Morpho はまだ正式にプロトコルの課金を開始していないため、プロトコル収入はまだ発生していません。ただし、手数料の額 (デポジッターがプロトコルから受け取る総収入) を観察し、これを使用して、将来プロトコル手数料スイッチをオンにした場合に Morpho が得られるプロトコル収入を見積もることができます。

MorphoとAaveの手数料の比較、データソース：Tokenterminal

2月25日、Aaveは合計6,712万米ドルの手数料を生み出し、Morphoは1,559万米ドルを生み出しました。

2 月 25 日の同時期に、Aave は 6,712 万ドルの手数料から 857 万ドルのプロトコル収益を生み出しました。つまり、その手数料保持率はおよそ 857/6712 = 12.8% となります (あくまでも概算です)。

Aave は Aave Dao 自身が運営する貸付プロトコルであるため、プロトコルの運営費用はすべて Aave Dao が負担しますが、貸付市場からの収入はすべてプロジェクトの資金になります。

Morpho は、貸付市場に役立つ基本プロトコルであり、市場作成者、Vault オペレーターなど、多くのアクティブなサードパーティの参加者が存在します。したがって、将来 Morpho がプロトコル料金スイッチをオンにしたとしても、生成された料金から抽出できるプロトコル収益の比率は、Aave よりも大幅に低くなることは間違いありません (他のサービスプロバイダーと共有する必要があるため)。 Morpho の実際の手数料保持率は Aave の 30%～50% 低くなると予想しています。つまり、12.812.8*0.3%*(30%~50%)=3.84%~6.4% となります。

(3.84%~6.4%)を1559倍すると、Morphoがプロトコル料金の課金を開始すると仮定すると、2月の合計料金1559万ドルから得られるプロトコル収益はおよそ598,700ドルから997,800ドルの間となり、これはAaveのプロトコル収益の7%~11.6%に相当します。

トークンインセンティブ

Morpho は現在、インセンティブに独自のトークン Morpho も使用していますが、Aave とは異なり、Morpho はユーザーの預金および借入行動に直接インセンティブを与えるのに対し、Aave は預金保険にインセンティブを与えます。したがって、Morpho のコアビジネスデータは Aave ほど有機的ではありません。

Morphoのトークンインセンティブダッシュボード、出典：https://rewards.morpho.org/

Morphoのトークンインセンティブダッシュボードによると、イーサリアム市場において、Morphoの現在の借入に対する包括的補助率は約0.2％、預金に対する包括的補助率は約2％です。ベース市場において、モルフォの現在の借入金に対する包括補助率は約0.29％、預金に対する包括補助率は約3％となっている。

ただし、トークンインセンティブに関しては、Morpho は比較的高い頻度で微調整を行っています。昨年 12 月以来、Morpho コミュニティは、ユーザーの預金および借入行動に対する Morpho トークンの補助金を継続的に削減するための 3 つの提案を開始しました。

最新のMorphoインセンティブ調整は2月21日に行われ、ETHとBASEのMorpho報酬トークンの数が25％削減されました。調整後、Morphoの年間インセンティブ支出は次のようになります。

· Ethereum：11,730,934.98 MORPHO /年

· Base：3,185,016.06 MORPHO /年

合計：14,915,951.04 MORPHO /年

Morphoの現在の（2024.3.3）市場価格に基づくと、対応する年間インセンティブ予算は3192万米ドルとなり、Morphoのプロトコルの現在の規模と発生した費用を考慮するとかなり大きいものとなります。

しかし、モルフォは今後もインセンティブ支出を削減し続け、最終的には補助金を停止すると予想されます。

競合

データソース: Tokenterminal

総融資額の市場シェアでは、Morpho が 10.55% を占め、Spark をわずかに上回っていますが、Aave との差はまだ大きいです。貸付市場の第2層。

Morpho の競争上の優位性

Morpho の強みは、主に次の 2 つの側面にあります。

1. 優れたセキュリティ履歴。 Morphoプロトコルは、それほど遅くなく誕生しました。収益最適化製品の発売から計算すると、約3年の運用履歴があります。これまでのところ、プロトコルのセキュリティに関する重大なインシデントは発生しておらず、セキュリティに関して高い評価を得ています。ますます多額の資金が集まっていることも、ユーザーが同社に抱く信頼を間接的に裏付けています。

2. 基本的な貸付プロトコルに焦点を当てます。このアプローチの利点は上で分析されています。これにより、より多くの参加者がエコシステムに引き込まれ、より豊富で迅速な貸出市場のオプションが提供され、分業の専門化が強化され、プロトコルの運用コストが削減されます。

主な課題とリスク

他のレンディングプロトコルとの競争や、Ethereum や Solana などの L1 との競争による環境への影響に加え、Morpho の主な課題は、今後 1 年間でトークンが比較的大きなロック解除圧力に直面することです。

トークノミストのデータによると、今後1年間にMorphoがロック解除する新しいトークンの量は、現在流通しているトークンの総数の98.43％に相当し、これは今後1年間のトークンインフレ率が100％に近く、トークンの大部分が初期の戦略的投資家、初期の貢献者、およびMorpho Daoに属することを意味します。この膨大な量のトークンの現金化は、トークンの価格に大きな圧力をかける可能性があります。

評価の参考資料

Morpho はまだプロトコル手数料スイッチをオンにしていませんが、発生したプロトコル手数料に基づいて、手数料をオンにした後の収益を推定しました。2 月のプロトコル手数料に基づくと、プロトコル収益は 598,700 〜 997,800 米ドルになると推定されます。

本日（3.3）のFDV 2,138,047,873米ドル（Coingeckoデータ）と上記の収益データを組み合わせると、PSは178〜297になります。他の主流のレンディングプロトコルと比較すると、その評価レベルは明らかに高くなっています。

主流のレンディングプロトコルのPS（FDVに基づく）、データソース：Tokenterminal

しかし、時価総額で計算すると、Morphoの現在の時価総額（3.3）は481,361,461米ドル（Coingeckoデータ）であり、そのPSは40.2〜67であり、他のレンディングプロトコルの指標と比較してそれほど高価ではありません。

主流の貸付プロトコルの PS (MC に基づく)、データソース: Tokenterminal

もちろん、FDV を市場価値の参照として使用することは、より保守的な評価比較方法です。

1.3 Kamino: Solana のナンバーワンプレイヤー

Kamino Finance は、Solana をベースにした包括的な DeFi プロトコルです。2022 年に設立されました。最初に発売された製品は、集中型流動性の自動管理ツールでした。現在は、貸付、流動性、レバレッジ、取引機能を統合しています。しかし、貸付が中核事業であり、プロトコルの収益の大半も貸付事業によってもたらされています。カミノはさまざまな手数料を請求します。貸付業務の手数料には、利息収入に対する手数料、借入時に請求される初回手数料、決済手数料が含まれます。流動性管理業務の手数料には、入金手数料、出金手数料、パフォーマンス手数料が含まれます。

事業状況

融資額（アクティブローン）

カミーノの主なデータ指標、データソース：https://risk.kamino.finance/

カミーノの現在の融資額は12億7,000万米ドルで、最高融資額は今年1月下旬に記録された15億3,800万米ドルに達しました。

Kaminoの借入規模の傾向、データソース：https://allez.xyz/kamino

プロトコル収益（収益）

Kaminoプロトコルの総収益、ソース：DefiLlama

1月はKaminoプロトコルの収益が最も高かった月で、399万ドルに達しました。しかし、2月の収益も343万ドルと好調でした。

Kaminoプロトコルの貸付収入、出典：DefiLlama

Kaminoのプロトコル収入の大部分は貸付によるものです。1月を例にとると、貸付によるプロトコル収入の割合は89.5％です。

トークンインセンティブ

トークンを直接使用してユーザーにインセンティブを与える他のレンディングプロトコルとは異なり、Kamino はこのサイクルで登場した新しいインセンティブ方法、つまり「シーズンポイントシステム」を採用しています。ユーザーは、公式に指定されたインセンティブ行動を完了することでプロジェクトポイントを獲得します。シーズンの終わりに、各シーズンで報酬として与えられたトークンの合計額が、個人ポイントの割合に応じて分配されます。

Kamino の最初のシーズンポイントシーズンイベントは 3 か月間続き、総トークンの 7.5% が Genesis エアドロップとして配布されました。2 番目のシーズンポイントシーズンイベントも 3 か月間続き、総トークンの 3.5% が配布されました。

現在のトークン価格に基づくと、上記の 2 つのシーズンで配布された KMNO トークンの合計の 11% は 1 億 500 万ドルの価値があります。トークン報酬の高さは、過去 1 年間の Kamino のビジネスデータの急速な成長の主な原動力でもあります。

カミーノの第3ポイントシーズンはまだ進行中です。以前の2つのポイントシーズンとは異なり、第3シーズンは昨年8月1日に始まり、6か月以上続いており、まだ終了していません。しかし、これはカミーノのプロトコルの成長を遅らせていません。第3シーズンのエアドロップが第2シーズンと同様の規模を維持した場合、エアドロップのインセンティブ価値は3,000万〜4,000万ドルになると予想されます。

カミーノのトークン KMNO の主な機能の 1 つは、ステーキングを通じてシーズン中にユーザーのポイント獲得を加速させることです。このモデルにより、ユーザーの製品やトークン保有への執着が高まります。

競争状況

Solana チェーンでは、主な貸付プロトコルとして Kamino、Solend、MarginFi などがあります。

· Kamino:現在、市場シェアの 70%～75% (ローンサイズ別) を占めており、Solana でのシェアは Aave の Ethereum での地位よりもさらに強力です。

· Solend: 2022年～2023年はトップだったが、2024年には成長が鈍化し、市場シェアは20%未満に低下した。

・MarginFi: 2024年4月の経営危機後、大量のユーザー資産が引き出され、プロジェクトのシェアは1桁に落ち込みました。

Kamino の総ロック量は、ステーキングに重点を置く Jito に次いで Solana のトップ 2 に確実にランクされています。同社の貸付部門のTVLも、SolendやMarginFiなどのかつてのライバルを大幅に上回っています。

Kamino の競争上の優位性

1. 迅速な製品反復と優れた配信機能:Kamino は、2022 年に Hubble チームのメンバーによって設立され、当初は Solana チェーン上の最初の集中型流動性マーケットメイキングオプティマイザーとして位置付けられていました。この先駆的な製品により、Kamino は集中型流動性マーケットメイキングにおけるユーザーのニーズを満たし、自動化され、収益を最適化する流動性財務ソリューションを提供できるようになります。これを基に、カミノは貸付、レバレッジ、取引などの製品モジュールをさらに拡張し、フルスタックの DeFi 製品マトリックスを形成しました。このような複数のシナリオにまたがる統合型 Defi プロジェクトは珍しいです。現在まで、Kamino チームは新しいビジネスに絶えず挑戦し続けています。

2.アクティブなエコシステム統合機能: Kamino は、Solana エコシステムの内外で協力ネットワークを積極的に構築しています。注目すべき例の 1 つは、PayPal ステーブルコインとの統合です。Kamino は、PYUSD レンディングを開始してサポートした最初の Solana プロトコルであり、この資産の拡大に大きな役割を果たしてきました。たとえば、Kamino は Solana ステーキングプロジェクト Jito と協力して JitoSOL 関連のレバレッジ製品を立ち上げ、多数の SOL ステーキングユーザーを Kamino エコシステムに引き付けました。 Kamino Lend は、2024 年に後続のアップグレード V2 を発表する際に、オーダーブック貸付、実世界資産 (RWA) のサポート、他のプロトコルがアクセスするためのオープンモジュラーインターフェイスなどの新機能も導入する予定です。これらの取り組みにより、Kamino は Solana エコシステムの基盤となる金融インフラストラクチャにさらに組み込まれることになります。カミーノに他のプロジェクトが建設されるほど、カミーノに流入する新たな資本が増加し、競合他社がその地位を揺るがすのが難しくなる傾向がある。

3.スケール効果とネットワーク効果: DeFi レンディング分野では明らかな「強いものは強くなる」効果があり、2024 年の Kamino の急速な拡大はこのネットワーク効果を反映しています。 TVL と流動性が高くなると、ユーザーはプラットフォーム上でより安全に、より低いスリッページで借り入れや貸し出しを行えるようになり、また、大口投資家が市場に参入する際の信頼も高まります。ファンドの規模が大きいことは、それ自体が競争上の障壁となります。資金は最も流動性の高いプラットフォームに流れる傾向があり、その結果、プラットフォームの規模がさらに拡大します。カミーノは、先行者利益を通じて流動性とユーザーを蓄積することで、このネットワーク効果によってもたらされる正のフィードバックを享受しています。

4.リスク管理における優れた実績: これまでのところ、カミーノでは重大なセキュリティインシデントや大規模な不良債権処理は発生していません。対照的に、MarginFiなどの競合他社が経験した混乱により、エコシステムのユーザーはKaminoに流れていきました。

主な課題とリスク

契約セキュリティや資産パラメータ設計など、新しいレンディングプロトコルが直面する一般的なリスクに加えて、Kamino の潜在的な問題には次のものが含まれます。

トークンエコノミクス、インフレ圧力、利益分配

Kamino が採用しているポイントシーズンモデルは、Ethena と同様に、ややポンジースキームに似ています。その後エアドロップされたトークンの価値が予想よりも低ければ、一部のユーザーの喪失につながる可能性があります（もちろん、現在の規模では、プロジェクトの目的は達成されています）。さらに、トークノミストのデータによると、来年にロック解除されるKMNOの量もかなり多くなるでしょう。現在流通しているトークンに基づくと、インフレ率は 170% にも達します。最後に、カミーノの現在のプロトコル収益はすべてチームの懐に入っており、トークン保有者に分配されることも、財務省に入ることもありません。短期的にはプロジェクトの分散型ガバナンスが開始される兆候はありません。これはプロジェクトの初期段階では正常なことですが、プロトコルの収益がプロジェクトDAOによって管理される財務に含まれず、透明なガバナンスと財務計画がなく、すべてがコアチームによって独占されている場合、プロトコルトークンの期待価値はさらに低下する可能性があります。

Solana のエコシステムの発展

このサイクルでは、Solana のエコシステムの発展は Ethereum のそれよりも大幅に優れていますが、Solana には現在、Meme を除いて明らかな PMF を備えたトラックタイプがなく、Defi は依然として Ethereum シリーズの強みです。ソラナが資産カテゴリーと能力を拡大し続け、より多くのファンドを導入できるかどうかが、カミーノの上限にとって重要となるだろう。

評価の参考

Kamino 30 日間のプロトコル収益、データソース: https://allez.xyz/kamino/revenue

過去 30 日間の Kamino プロトコル収益と FDV をベンチマークとして使用し、FDV と MC の市場価値 (Coingeko の市場価値データに基づく) に対して PS 計算を実行すると、次のようになります。

FDV PS=34、MC PS=4.7 であり、他の主流の貸付プロトコルと比較して高くはありません。

1.4.MakerDAO: 古い木に新しい花が咲く？

MakerDAO は、Ethereum チェーン上の最も初期の DeFi プロトコルです。 10年前の2015年に設立されました。先行者利益により、そのステーブルコイン DAI (アップグレードされた USDS を含む) は長い間、市場で最大の分散型ステーブルコインとなっています。

ビジネスモデルの観点から見ると、MakerDAO の主な収入は、DAI を生成するために支払われる安定化手数料と DAI の差額から得られます。このモデルは、貸付契約の金利スプレッドと非常に似ています。契約から DAI を借りるには手数料を支払う必要があります。契約に余剰流動性（sUSDS&sDAI）を提供すると、利息を得ることができます。

また、業務プロセスの観点から見ると、DAIなどのCDP（Collateralized Debt Position）型ステーブルコインの場合、ETHを入金してDAIを取得するプロセスは、ETHをAAVEに入金してUSDCを借りるプロセスとあまり変わりません。そのため、DeFiの初期の分析では、MakerDAOなどのCDPプロトコルもレンディングプロトコルの一種とみなす人が多かった。 MakerDAOはブランドをSkyにアップグレードした後、別の貸付プロトコルSparkも立ち上げたため、このセクションではMakerDAOも貸付プロトコルとみなして分析します。

事業状況

ローン規模（アクティブローン）

ステーブルコインプロトコルにとって最も重要な指標はステーブルコインサイズであり、これはレンディングプロトコルのローンサイズにも対応します。

出典：Sky公式サイト

MakerDAOの貸出規模は現在80億ドル近くに達しているが、前サイクルのピークである103億ドルにはまだまだ遠い。

Spark の融資額は約 16 億ドルで、これは旧融資契約の Compound より高く、前述の Mophro よりわずかに低い額です。

データソース: Tokenterminal

プロトコル収益 (収益)

MakerDAO は、レンディングプロトコルのプロトコル収益に対応する概念であり、プロトコルのすべての収益の合計から sDAI と sUSDS に支払われる利息コストを差し引いたものになります。下の図から、MakerDAOの現在のプロトコル収益のうち、安定化手数料収入が4億2,100万米ドルで収益の大部分を占めているのに対し、清算手数料や価格安定化モジュール手数料などのその他の手数料は収益にほとんど貢献していないことがわかります。

MakerDAOの過去の収益出典：sky公式サイト

安定化手数料では、プロトコルがSparkを通じてリリースするDAIは年間1億4000万ドルの安定化手数料を生み出すと予想されており、USDCによって直接生成されたDAIも1億2500万ドルの安定化手数料を得ることができます。これら 2 つの部分が安定化手数料の 2/3 を占めます。残りの安定化手数料は、RWA によって生成された DAI (7,183 万米ドル) と暗号資産抵当によって生成された DAI (7,861 万米ドル) から発生します。

MakerDAO の負債構造と年間収入出典: Sky 公式サイト

この規模の安定化手数料の発生を奨励するために、MakerDAO は年間 2 億 4,600 万ドルの節約コストを支払うことを見込んでいます。これら2つを差し引くと、MakerDAOの年間プロトコル収益は約1億7,500万米ドル、週平均プロトコル収益は336万米ドルとなります。

もちろん、MakerDAO はプロトコルの運営費も発表しており、その額は年間 9,660 万ドルに上ります。プロトコル収益から運営費を差し引いた「純利益」は約7,840万ドルとなり、これがMKRとSKYの買い戻しの主な資金源にもなります。

トークンインセンティブ

MakerDAO が以前にブランドをアップグレードした理由の 1 つは、ビジネスの追加を奨励するための余剰 MKR 準備金がなくなったことです。現在、MakerDAOのトークンインセンティブは主にUSDSの入金を奨励するために使用されています。2024年9月末のインセンティブプラン開始から現在までの5か月間で、合計2億7,400万SKYインセンティブがリリースされ、これは約1,740万米ドルに相当し、年間インセンティブ額は約4,200万米ドルです。

出典：Sky公式サイト

競争状況

現在、MakerDAOのステーブルコインの市場シェアは4.57％を占めています。ステーブルコインは、暗号通貨の需要が最も明確なセクターの1つです。古いステーブルコインとして、MakerDAOはブランド効果や先行者利益など、一定の堀を形成しています。これは、最後のサイクルのCurve流動性の戦いで非常に明白でした。3CRVの1つとして、DAIは他のステーブルコインプロジェクトによってリリースされた大量のインセンティブを獲得し、操作なしで人気を確立することができます。

しかし、ステーブルコイン分野の競争において、MakerDAOの状況は楽観的ではありません。下の図の市場シェアからも、MakerDAO の市場シェア (ピンクのブロック) はこのサイクル中に増加するのではなく減少していることがわかります。

上位 10 のステーブルコインの市場シェア出典: Tokenterminal

著者は、この現象を引き起こす最も根本的な要因は、3 番目に大きいステーブルコインである DAI が決済ツールとしての機能を失った (または実際にはそもそも機能を持っていなかった) ことだと考えています。現在、ユーザーは USDT と DAI をまったく異なる目的で保有しています。USDT は主に決済手段として使用され、DAI を保有する目的はレバレッジをかけて利益を得ることです。この観点から見ると、どちらも米ドルに固定されている点を除けば、共通点はあまりないようです。

決済機能を備えたステーブルコインはネットワーク効果が良好です。残念ながら、DAIは基本的に決済機能がなくなり、ネットワーク効果を形成することが難しくなっています。

これは発行規模にも反映されており、DAIの市場シェアは徐々に低下しています。DAIは2021年に最高の発行規模にまだ戻っていませんが、USDTの発行規模は増加し続けており、2021年末と比較して2倍になっています。

単に収益創出ツールとして使用されるステーブルコインには上限があり、その規模の成長は継続的な収益刺激と多くの外部条件（比較的高い米国債金利など）に依存します。長期的な有機的成長をどのように達成するかが、MakerDAO がステーブルコイン市場で繁栄できるかどうかの鍵となります。

主な課題とリスク

上記で分析した課題に加えて、MakerDAO は新規参入者との競争にも直面しています。

新しいステーブルコインであるEthenaは急速に発展しています。発売から1年も経たないうちに、現在の市場規模はMakerDAOの60%に達しました。主力製品が利回りを生み出すステーブルコインでもあるEthenaは、MakerDAOに対して大きな優位性を持っています。それは、その収益基盤である「暗号通貨永久契約裁定収益」がMakerDAOの「国債RWA収益」よりもはるかに高いことです。中長期的には、国債金利が引き続き低下した場合、USDEはDAIに対してより大きな競争上の優位性を発揮するでしょう。

さらに、MakerDAO のガバナンス能力も懸念されます。毎年9,700万ドルを費やしているMakerDAOチームのガバナンスは非常に非効率的で不透明です。最も典型的な例は、MakerDAOブランドをSKYにアップグレードした後、ブランドを再びMakerに戻すことを議論していることです。このプロセス全体は子供の遊びのようです。

評価基準

プロトコル収益1億7,500万米ドルに基づくと、MKRの現在のPSは約7.54となり、主要な競合他社であるEthena（22）と比較すると依然として比較的安価です。 MKR の PS も歴史的に低い水準にあります。

MakerDAO 以外のステーブルコインプロジェクトの PS 出典: Tokenterminal

2: 流動性誓約トラック Lido、Jito

流動性ステーキングは、暗号通貨ネイティブトラックの 1 つです。ネイティブステーキングと比較して、流動性ステーキングはより優れた流動性と構成可能性を提供するため、需要が堅調で、PoS チェーンエコシステムで重要な役割を果たします。現在、最も重要な 2 つの PoS チェーンである Ethereum と Solana には、最大の TVL プロトコルがあり、どちらも流動性ステーキングプロトコルです。次に紹介する 2 つのプロトコルは、Lido と Jito です。

流動性ステーキングプロジェクトの場合、評価のための最も重要な指標は、担保資産のサイズです (流動性ステーキングプロジェクトの場合、ステーキングされた資産の値は TVL と一致します)。運用モデルにはユーザー以外の第三者、つまりノードオペレーターが存在するため、彼らが収集したプロトコル収益の一部をノードオペレーターと共有する必要があります。したがって、プロトコル収益と比較して、流動性ステーキングプロトコルを評価するには、粗利益の方が適している可能性があります。さらに、プロトコルの支出指標であるトークンインセンティブも評価する必要があります。

2.1 Lido：イーサリアムに慎重

事業状況

Lidoの事業は、2020年末のETHステーキングの開始とともに開始されました。Lidoがイーサリアムネットワークの流動性ステーキングでトップの地位を占めるまでに半年かかりました。 Lidoは以前、Lunaネットワークで最大の流動性ステーキングサービスプロバイダーであり、Solanaネットワークでは2番目に大きいプロバイダーであり、その事業はほぼすべての主流のPoSネットワークに拡大していました。しかし、2023年からLidoは戦略的に縮小し始めました。現在、ETHの流動性ステーキングがLidoの唯一の事業です。そのビジネスモデルは比較的シンプルです。Lido は、さまざまなノードオペレーターを通じて、ユーザーがステークした ETH を Ethereum のステークに投資し、ステークされた収入の 10% をプロトコル収入として徴収します。

ステークされた資産

現在、Lido には 940 万 ETH 以上が預けられており、流通している ETH の約 8% を占めています。これにより、Lido のステークされた資産規模 (TVL) は 200 億米ドルを超え、現在のすべてのプロトコルの中で最大の TVL となっています。ピーク時には、リド社のTVLは400億ドル近くに達した。

データソース: Tokenterminal

ETHで計算した担保資産規模の変動ははるかに小さくなります。 2024年以降、Lidoが約束するETHの全体的な規模はあまり変わっていません。 Lido の担保資産規模の変動は、ETH 価格の変動によるところが大きいです。

ETH で計算された Lido の担保資産サイズ出典: DeFillama

Lido の担保資産サイズは、主に Ethereum ネットワークの担保率が徐々に増加したことにより (0% から 27%)、引き続き増加しています。流動性担保サービスの大手プロバイダーとして、Lido は市場全体の規模の拡大による恩恵を受けています。

粗利益

Lido はステーキング収入の 10% をプロトコル収入として抽出します。現在のプロトコル収益の分配は、ノードオペレーターに 50%、DAO に 50% で、つまり 5% が粗利益となります。下の図から、Lido Protocol の粗利益は概ね着実に増加していることがわかります。過去1年ほど、リド・プロトコルの週ごとの粗利益は75万ドルから150万ドルの間で変動しています。

データソース: Tokenterminal

Lido のプロトコル収益は、手数料体系によって決まる担保資産の規模と大きく関係していることがわかります。 Lido の週次プロトコル収益の変化は、主に ETH 価格の変動によるものです。

トークンインセンティブ

プロトコルが開始されてから最初の 2 年間 (2021 ～ 2022 年)、Lido は stETH と ETH の流動性を高めるために多額の LDO トークンインセンティブを費やし、2 年間で 2 億ドルを超えるトークンインセンティブを費やしました。これにより、Lidoは、2021年5月の中国のBTCマイニング禁止、2022年5月のLUNAの崩壊、2022年11月のFTXの崩壊など、深刻な市場流動性危機の際にもETHの流動性を保証することができ、現在、イーサリアムネットワーク上の流動性ステーキングで主導的な地位を獲得しています。

その後、Lido のトークンインセンティブへの支出は大幅に減少し、過去 1 年間のトークンインセンティブ支出は 1,000 万ドル未満でした。そして、トークンインセンティブの主な方向性はエコシステムです。 Lido は現在の市場シェアを維持するために、ほとんどトークンインセンティブを必要としません。

データソース: Tokenterminal

競合

Ethereum ネットワーク上の流動性ステーキングプロジェクトの中で、Lido と競合できるプロジェクトはほとんどありません。現在、流動性ステーキングプロジェクト第2位のRocketPoolの担保資産規模はLidoの10%未満です。

新しいプロジェクトの中で、Liquid Restaking プロジェクト ether.fi は Lido に一定の競争圧力をかけています。しかし、ether.fi の担保資産の現在の規模は、Lido の 20% 近くに過ぎません。 Eigenlayerのトークンの発行により、ether.fiの担保資産規模の成長率も急速に鈍化しており、イーサリアムのステーキングにおけるLidoの地位に挑戦する可能性は低い。

Source Dune

長期的な開発プロセスにおいて、Lido は一定の堀を形成しました:

stETH (wstETH)優れた流動性と構成可能性によってもたらされるネットワーク効果。

上記の流動性の利点に加えて、stETH はすべての主要な貸付またはステーブルコインプロトコルによって担保資産として受け入れられ、LST において比類のない構成可能性の利点を備えているため、ある程度、新しい担保者の選択に影響を与えます。

セキュリティクレジットの蓄積とブランド認知度: Lido は発売以来、大きなセキュリティ上の抜け穴を経験していません。長期にわたる市場をリードする地位と相まって、クジラユーザーや機関がステーキングサービスプロバイダーを選択する際に重要な考慮事項にもなっています。たとえば、mETH を開発する前の Justin Sun と Mantle は、Lido サービスを使用した典型的な代表例です。

主な課題とリスク

現在 Lido が直面している主な課題は、Ethereum ネットワークの分散化要件から生じています。

PoSチェーンの場合、ステーカーがコンセンサスの形成を決定し、現在、主流のPoSパブリックチェーンの中で、イーサリアムエコシステムは最も一貫して分散化を追求しています。そのため、Lidoの規模の問題に対して少し「厳しい」印象を与えるのは避けられません。Lidoの担保資産の規模がイーサリアムネットワークの担保規模の30％に達したとき、Lidoの規模の成長を制限するよう求める声が絶えずありました。イーサリアム財団はまた、「過度に大きな単一のステーキング組織」の出現を防ぐために、ステーキングの仕組みを絶えず調整している。

dappの場合、そのビジネスをサポートする唯一のパブリックチェーンがビジネス開発をサポートせず、制限さえしており、これが中長期的にLidoにとって最大の課題となっています。 Lidoは以前からこのことを認識しており、2023年に他のすべてのチェーンのビジネスを遮断し、イーサリアムとの競争を重要な仕事の目標にしましたが、現時点では結果は明らかではありません。

一方、現在のETHステーキング率は30％未満（28％）ですが、Solana（65％）、ADA（60％）、SUI（77％）など、時価総額の大きい他のPoSチェーンと比較するとまだ大きな差があり、イーサリアムチームはETHがステーキングされすぎることを常に望んでおらず、ステーキング率を最大30％に制限することを提案しています。これにより、Lidoの将来の市場成長スペースも比較的限られています。

また、ETH自体もこのサイクルではパフォーマンスが悪かった。コンセプトとビジネスデータの両面でETH価格と強い相関関係にあるプロジェクトとして、Lidoのこのサイクルでのパフォーマンスは当然苦戦している。

評価の参考

過去 1 年間、LDO の PS は歴史的な低水準にあり、特に過去 6 か月間は PS が 20 を下回っています。

また、プロトコル収益が今年中に$LDO収益に変換される可能性があることも指摘しておく価値があります。 2024年以降、コミュニティはプロトコル収益（DAOに割り当てられた5％）を$LDO保有者に分配することを繰り返し提案してきましたが、コアチームは慎重な観点からこれに明確に反対しており、ガバナンスプロセスの複数の投票は失敗しています。しかし、規制環境が大幅に緩和され、プロトコルが2024年から会計上の意味で正式に「利益」を生み出すようになると（プロトコルの収益からチームの給与を含むすべての費用を差し引いた後でも黒字が残る）、コアチームは2025年の目標で「プロトコルの収益をLDOに直接リンクする」ことも正式に議論しました。2025年には、$LDOがプロトコルからステーキング収入を得始めると予想されます。

Lido プロトコル経済 (図の青紫色の線はプロトコルの「純利益」です) 出典: Dune

2.2 Jito: Solana でひっそりと財を成す

事業状況

Jito は、Solana ネットワークと Solana ネットワークの MEV インフラストラクチャ向けの主要な流動性ステーキングサービスプロバイダーです。また、2024 年には再ステーキングサービスも開始しました。しかし、現在のRestakingの規模はTVLが1億ドルをわずかに超える程度とまだ比較的小さく、Restaking部分の収入源は明確ではありません。 Jito の主な事業は、依然として流動性ステーキングサービスと MEV サービスプロバイダーという最初の 2 つです。

Solana上でJitoが提供する流動性ステーキングサービスは、Ethereumネットワーク上のLidoのサービスに似ています。ユーザーが預けたSOLは、ノードオペレーターを通じてSolanaのステーキングに参加するために使用され、ユーザーの収益の10％がプロトコル収入として抽出されます。

MEVに関して言えば、Jito labsチームは以前は全収益の5％を受け取っていました。しかし、今年1月末にNCN（Node Consensus Networks）とJIP-8などの提案が開始された後、JitoプロトコルはMEV収益の3％を獲得し始めました。具体的には、Jito DAOが2.7％、ステーキングJTO Vaultが0.15％、jitoSOLと他のLST誓約者が0.15％を獲得します。

ユーザーがSolanaで取引を行う際に支払うガス料金は、基本料金、優先料金、mevチップの3つのカテゴリーに分けられます。基本料金は必ず支払う必要がありますが、優先料金とMEVチップは任意の支払いです。それらの主な目的は、トランザクションの優先順位を上げることです。違いは、優先料金の目的は、チェーンアップ段階でのトランザクションの優先順位を上げることです。これはSolanaプロトコルレイヤーの統一された設定であり、バリデータ（つまり、ステーカー）に属します。MEVチップは、ユーザーとMEVサービスプロバイダーの間の別の契約です。その目的は、MEVサービスプロバイダーからより高いトランザクション優先順位を取得して、トランザクションを最初に（そしてチェーン上に）構築できるようにすることです。具体的な割り当ては、MEVサービスプロバイダーによって決定されます。

現在、Jito の MEV サービスは、徴収された手数料の 94% をバリデーターに返還し、3% は Jito Labs によって抽出され、3% は Jito プロトコルに割り当てられます。これまでのSolanaネットワークのガス料金では、基本料金は小さな割合を占め無視できるものであり、優先料金とMEVチップは同程度の大きさでした。

Solana ネットワークの REV (つまり、ユーザーが支払うすべての手数料) 出典: Blockworks

Ethereum での Lido の状況と比較すると、Jito は Solana エコシステムで MEV をほぼ独占しているため、MEV 収益からより多くの価値を得ることができます (Solana エコシステムでの Jito MEV の位置付けは、Ethereum エコシステムでの Flashbots に似ています)。

次に、Jito の具体的なデータを見てみましょう。

ステークされた資産

現在、Jito のステークされた資産 (ステークされた流動性) は 25 億米ドルを超えています

データソース: Tokenterminal

SOL で計算すると、Jito のステークされた SOL は 1,582 万で、SOL 流通量全体の約 3% を占めています。過去 1 年間、ステークされた SOL は着実に直線的に増加しています。

出典：Jito公式サイト

MEVの分野では、JitoがSolanaをほぼ独占しています。現在、誓約された3億9,400万SOLのうち94％以上がJitoのMEVサービスを利用しています。

出典: Jito 公式サイト

粗利益

Jito の現在のプロトコル収益は 2 つの部分で構成されています。流動性ステーキングによって生成された収入の 10% と MEV 収入の 3% が請求されます。現在、Jito は流動性ステーキング収入の 4% をノードオペレーターに分配しているため、流動性ステーキングによる粗利益は収益の 60% を占めています。著者は Jito の粗利益に関する別のデータソースを見つけられなかったため、次の図に示すように Jito の収益状況を分析します。

データソース: Tokenterminal

Jito の収益は Solana ネットワークの人気と完全に関係していることがわかります。同社の収益は10月24日以降、桁違いに増加し、週当たりの収益は100万ドルを超えた。さらに、この収益の部分には2つの重要な高値がありました。11月20日と1月20日、Jitoのプロトコル収益がそれぞれ400万ドルと540万ドルに達したときで、これはチェーン上の2つの大きな投機ブームに相当します。しかし、最近ソラナチェーンの人気が落ちたため、収益も急速に減少しました。

MEVに関しては、MEVの収益分配が開始されたばかりのためか、現在主流のデータ統計サイトやDuneではこの部分に関する統計は見つかりませんでしたが、JitoMEVの総収益を元に換算することは可能です。

以下の図は、Jito の総 MEV 収益です。

Jito の総 MEV 収益出典: Jito 公式サイト

Jito の総 MEV 収益は、Jito の流動性担保部分の収益動向と一致しています。今年1月20日のピーク時には、MEVの総収入は10万SOLでした。 2024年10月以降、1日あたりの平均MEV収益は約30,000 SOLとなり、最低値は10,000 SOLとなります。

この期間の収益を、3% のプロトコル収益率に基づいてバックテストしました。最高日収は3,000ソルで、当時の価格で約84万ドルに相当します。最高週収入は 14,400 SOL、約 370 万 U でした。平均 1 日の MEV 収入は 1,000 SOL (約 170,000 U でした。収入のこの部分の詳細な予測は JIP-8 提案で行われました。興味のある読者は自分でそれを読むことができます)。

全体として、現在の流動性ステーキング収入に加えて、MEV からの収入により Jito の収益規模がさらに 50% 増加する可能性があります。

粗利益規模で見ると、流動性ステーキング収入の粗利益は平均して週あたり約60万ドルであるのに対し、MEV収入の粗利益は95％（jitoSOLに割り当てられた0.15％のみ粗利益としてカウントされず、DAOとJTO Vaultに入る部分は粗利益としてカウントされます）と高く、週あたり約100万ドルの粗利益に相当し、Jitoの粗利益規模を約150％増加させ、年間粗利益規模は約8,500万ドルになります。

Jito の収益と粗利益は、Solana ネットワークの人気と大きく関係していることを指摘しておく必要があります。最近のSolanaネットワークのミーム取引の熱狂が収まった後、その毎日の収益はピーク時の約10％に落ち込み、データは大きく変動しています。

トークンインセンティブ

流動性ステーキングであろうと MEV であろうと、Jito はビジネスに対してトークンインセンティブを提供しません。唯一重要なトークンインセンティブは、オンラインになったときに 1 回限りの 10% のトークンエアドロップです。

競合

Restaking はまだ実際の PMF を生み出していないため、主に流動性ステーキングと MEV の観点から Jito の競合を分析します。

Solanaの流動性ステーキング市場では、2023年に正式に事業が開始されたものの、後発ながら成長し、現在はトップの地位にあります。以前のリーダーであるMarinadeとLidoは、かつてSolana流動性ステーキング市場全体の90％以上を占めていましたが、それぞれの理由によりJitoに追い抜かれました。

Solana 流動性ステーキング市場シェア出典: Dune

2023 年末から、Solana の流動性ステーキング市場はより多くのプレイヤーを迎え入れ、Blazestake や Jupiter などのプレイヤーがますます戦場に加わっていますが、Jito の市場シェアは影響を受けません。しかし、2024年10月から、取引所のSOL流動性ステーキング製品（主にBinanceのbnSOL、またBybitのbbSOL）により、Jitoの市場シェアは低下しました。これは主に、集中型取引所が資産保管という自然な利点を持っているためです。彼らはSOLの資産管理商品をネイティブステーキングから流動性ステーキングに転換し、ユーザーにより良い体験を提供したため、シェアが急速に上昇しました。また、上の図 1 から、bnSOL と bbSOL からの増分部分は比較的「独立」しており、特定の LST プロトコルのシェアを侵害していないことがわかります。

現在、Solana のステークの 90% 以上はまだネイティブステークであり、流動性ステーク率は 10% 未満です。イーサリアムの 38% と比較すると、まだ改善の余地は大きく残っています。もちろん、一般ユーザーにとって、Solana ネイティブステーキングに参加することは、Ethereum ネイティブステーキングに参加するよりもはるかに簡単です。 Solana の流動性ステーキングの割合は最終的には Ethereum のそれに達しないかもしれませんが、流動性ステーキングは依然として比較的優れた流動性と構成可能性をもたらします。今後も、Jito は Solana 流動性ステーキングの全体的な規模の拡大から恩恵を受け続けるでしょう。

Solana ステーキング市場シェア出典: Dune

MEV 分野では、市場シェアの 90% 以上を占める Jito に競合相手はほとんどいません。市場空間のこの部分は、主にチェーン上での Solana の今後の活動に依存します。

全体的に、Jito は Solana ネットワークの流動性ステーキングと MEV の分野で比較的確固とした優位性を持っています。これは、SEC の ETP ワーキンググループが ETF ステーキングの問題に関するコンサルティングに Jito を招待したという事実にも反映されています。

主な課題とリスク

Jito の現在のビジネスと収益は Solana ネットワークの人気度に大きく依存しているため、Jito が直面する主なリスクもここから生じます。 TRUMPとLIBRA以降、Memeに対する市場の熱狂は急速に冷め、SOLの価格も急落し、Jitoの事業収益も急速に減少しました。 Jito のビジネスが今後成長の勢いを取り戻すことができるかどうかは、主に Solana ネットワークの人気度にかかっています。

流動性ステーキングの分野では、中央集権型取引所との競争が Jito の市場シェアに影響を及ぼす可能性があります。

投資の観点から見ると、JTOトークンの流通率が40％未満であることもリスクとなり得ます。昨年12月に15％という大きな割合がアンロックされ、今後2年間で直線的にアンロックされ続けるでしょう。来年のインフレ率は62％に達するでしょう。初期投資家からの売り圧力も潜在的なリスク要因です。