Blockworks 主催の DAS 会議で、Hyperliquid の創設者 Jeff は「オプションはオンチェーン取引の領域で開発を続ける価値のある機会だ」と明確に述べた。彼は、オプションが伝統金融において重要な位置を占めているが、オンチェーン製品はまだ「脱出速度」に達しておらず、開発者はこの市場を中心に製品を構築し、トレーダーがスポットや永久契約とより便利にヘッジできるようにすることができると語った。

Lighter も早くからオプションをロードマップに入れていた。創設者の Vlad Novakovski は以前のインタビューで、オプションは Lighter のロードマップの重要な構成要素であり、pre-IPO 株式オプションなどの製品の上場の可能性についても議論したと明確に述べている。

ここで指す伝統的なコール・プットオプションは、行使価格と満期日の組み合わせによって異なる収益構造を構築でき、予測市場における満期時に「はい」か「いいえ」で決済されるバイナリー契約とは異なる製品ポジションを持つ。

二大 PerpDEX がともにオプションを真剣に議論し始めており、オンチェーン取引の競争はより完全なデリバティブ市場へと進んでいる。

私は、オンチェーンオプションが新たな強気相場サイクルの主线の一つになると考えている。そして、この市場で長年運営してきた Derive は、再認識されるべき位置にある。

なぜオプションなのか？

今年2月、私は『オンチェーンオプション、DeFi マイナーとトレーダーの交差点』で、一見異なる二種類のオンチェーン資金がオプション市場の両端に向かっていることを議論した。

一端はレバレッジを好むトレーダーたち。彼らは限られた元本で判断を表現する必要があるが、判断が実現する前に価格変動で市場から清算されることがよくある。もう一端はコインを保有して収益を得ることに慣れた人々。エアドロップ補助金、貸付需要、資金調達率のアービトラージはいずれも無限に超過リターンを提供できず、資金は最終的に一つの問いに答えなければならない——収益は一体誰から来て、自分はどんなリスクを負っているのかと。

オプションはこれら二つの需要を出会わせることができる。

権利金を全額支払い、借入のないオプション買い手にとって、最初に支払った権利金がこの取引の最大損失である。原資産が途中で下落しても、高レバレッジの永久ポジションのように直接マージン清算を引き起こすことはない。トレーダーは自分の判断に期限を選ぶことができる。

オプションの特性は強気相場におけるいくつかの取引需要に非常に適している。ETH が数ヶ月後に大幅に上昇すると見込んでいるが、数ヶ月間の毎回の下落を負担したくない場合は、コールオプションを買うことができる。すでに大量のスポットを保有しており、利益の一部を保護したい場合は、プットオプションを買うことができる。

オプションの売り手は、一定のリスクを引き受けることでプレミアムを受け取る。現物を保有する者は、より高い権利行使価格のコールオプションを売却することで、上昇余地の一部を譲り渡し、オプションの買い手が支払うプレミアム収入を得ることができる。

2月の記事の核心的な判断は、収益が徐々に「リスクを反映する」という本質に戻るというものだった。強気相場は二つの需要を同時に増やす。プレミアムを支払って上昇を追求したい人々と、利益を保護し、市場のパニック感情を利用して追加収入を得たい人々である。オプションはまさに彼らをつなぐことができる。

過去数年、複雑なインターフェース、分散した流動性、未成熟な執行メカニズムにより、これらの需要がオンチェーンで規模を形成することは難しかった。今、供給側に変化が現れている。

出来高の加速

今年の初め、オンチェーンオプションの月間プレミアム出来高はおよそ2,000万ドル台だったが、9月には8,000万ドル台に達した。プレミアムとはオプション契約の売買で実際に支払われる金額であり、この種の商品の実際の取引規模を観察するのに役立つ。

9月のオプション名目出来高は合計48.29億ドルに達し、前月比121.7%増加した。Deriveの名目出来高は99.3%増加し、38.27億ドルとなった。

この成長は、競合他社が取引を獲得し始めた時期に起こった。HypercallとParadexが市場シェアを拡大し、Deriveの名目出来高シェアは88.1%から79.3%に低下したが、プレミアムベースではDeriveは依然として91.6%を占めている。名目出来高は契約に対応する資産規模を統計するもので、プレミアムの基準とは異なるが、二組のデータは共に一つの状況を示している。業界は拡大し始めており、Deriveは依然として支配的な地位を維持している。

DRVの価格も再評価を経験した。前回の記事で私たちが初めてDRVを紹介して以来、トークン価格は0.043ドルから段階的高値約0.504ドルまで急騰し、最大上昇率は10倍を超えた。市場はすでにオンチェーンオプションの成長に対して再価格設定を始めている。

10倍の上昇の後、引き続き注目する理由は、ビジネスがどれだけ成長できるかに基づく必要がある。目の前のデータは取引が増加していることを証明している。次の段階の余地は、より多くのトレーダー、資産、アプリケーションがこの市場に参入できるかどうかにかかっている。

もう一つ、より意義深い参照点がある。すべてのオンチェーン取引所のオプション名目出来高を合計しても、Deribit 一社の約 6.8% に過ぎない。成熟した中央集権型オプション市場と比較すると、オンチェーンオプションには依然として大きな浸透余地がある。

Derive が成功した理由

Derive の前身は Lyra である。初期の自動マーケットメイカー路線を経て、徐々にオーダーブック、RFQ 見積もり、ポートフォリオマージン体系を構築した。

無期限契約は通常、同一資産の流動性を一つの市場に集中させることができる。オプションは異なる権利行使価格、満期日、そしてコールとプットの二方向がある。一つの資産が多くの契約に分割され、マーケットメイカーはそれぞれに価格を提示しなければならず、トレーダーも適切な組み合わせを見つける必要がある。ある一つの契約のオーダーブックだけを観察すれば、「オンチェーンオプションには流動性がない」という結論を容易に導き出してしまう。

RFQ は別の約定方法を提供する。トレーダーは売買したい契約、規模、組み合わせを提出し、マーケットメイカーがそれに基づいて価格を提示し、トレーダーはその中から適切な価格を受け入れる。プロの機関はその時点のリスクと市場状況に応じて価格を計算でき、トレーダーは具体的なニーズに対して直接流動性を探すことができる。

これが Derive の商業的価値の所在でもある。本来であれば一つ一つ専門のトレーディングデスクに連絡し、アクセスを交渉し、見積もりを待つというプロセスを、繰り返し利用可能な取引エントリーポイントに変えた。オーダーブックに加えて、RFQ が集約する機関見積もりネットワークが、大口取引や複雑な戦略を引き付ける能力を構成している。

オプションはヘッジ需要ももたらす。マーケットメイカーはコールオプションを売った後、一定規模の無期限契約を買い入れ、価格リスクの一部を相殺し、相場の変化に応じてポジションを調整することができる。成熟したオンチェーン契約市場は、オプションマーケットメイクにより便利なヘッジの場を提供する。

これはしばしば見落とされる関係を説明している。オンチェーンの無期限契約が発展して初めて、オプションはより容易に規模を拡大できる。二つの商品は共に出来高を増やし、互いに流動性を提供することができる。

Derive 自身も無期限契約商品を提供している。リスクの相互相殺を可能にするポートフォリオマージン口座では、マーケットメイカーはオプションとヘッジポジションを一緒に管理し、重複して占有される担保を減らすことができる。同一のオプション業務が、それによって後続の無期限取引や貸借需要をもたらす機会がある。Derive の評価には、これらの関連業務も含める必要がある。

Derive V3

Derive は最近 V3 アップグレードを完了し、「オフチェーンマッチング、メインネット検証」という方式を採用すると同時に、リスク分離、クロスアセットポートフォリオマージン、ネイティブボルト展開機能を追加した。このアーキテクチャは執行速度とオンチェーン検証可能な決済を組み合わせ、開発者の接続により大きな空間を提供する。

ビジネス面では、これはDeriveがより多くのインターフェースと戦略にサービスを提供できることを意味する。プロのトレーダーはオーダーブックとRFQシステムを使用し、個人投資家はサードパーティのフロントエンドアプリを通じて資産、目標価格、期間を選択でき、トークン保有者は特定のオプション戦略を実行する金庫に資産を預けることができる。異なる入口が最終的に同じクォート、リスク管理、決済インフラを利用できる。

オプションのスケール成長経路は二つに分けられる。一つはイールド金庫とストラクチャード商品、もう一つは一般トレーダーが理解できるフロントエンドである。前者は複雑な戦略をプロダクトに実行させ、後者は選択と操作のハードルを下げる。

金や株式トークンを保有する人にとって、カバードコールの売りはプレミアム収入を得る手段となり得る。一度の投機取引への投入をコントロールしたい人には、アプリが満期収益曲線と最大損失を直接表示できる。より理解しやすい商品は、これまで積極的にオプション市場に参入しなかった人々を引き込む機会がある。

したがってDeriveは、Hyperliquidのように、一つの取引所から複数のアプリを支えるデリバティブインフラへと拡張する機会を持つ。サードパーティチームが顧客獲得とプロダクトを担当し、基盤プロトコルが約定を引き受ける。将来的にサービス提供できる市場は、これらのアプリの成長とともに拡大する。

DRVはいかにしてビジネス成長を引き受けるか

Deriveの組織構造に関する説明によれば、プロトコル価値を分配するために外部投資家へ独立した株式を発行していない。オーダーブックやRFQなどの核心的知的財産は財団がDAOのために保有し、Derive Labsがサービス提供者として開発と実行を支援する。DRVトークンはガバナンス、貢献者インセンティブ、プロトコル価値蓄積の中心に位置する。

最も直接的な経路は、収入に支えられた買い戻しである。Deriveの手数料源には取引、マッチング、清算、スプレッドが含まれ、プロトコルの収入はガバナンスルールに従って分配され、一部は毎週市場でDRVを購入するために使用される。

買い戻し比率は初期25%で、その後35%に引き上げられた。10月14日以降、Derive DAOはガバナンス投票を通じて、買い戻しに充てるプロトコル手数料の比率をさらに50%まで引き上げ、引き続き週次で実行・開示する。

10月6日時点で、Deriveは第87回の週次買い戻しを完了し、累計28,102,795枚のDRVを購入した。当週は平均価格0.41ドルで124,238枚のDRVを購入し、開示された平均価格に基づく推定投入額は約5.1万ドルである。

OAK Researchの統計によると、過去1年半でDRVの累計買い戻し数量は増加し続け、すでに3000万ドルに近づいています。プロトコルが生み出す手数料収入が、継続的なDRVの買い支えを支えています。

プロトコル手数料が変わらない前提で、買い戻し比率を35%から50%に引き上げることは、買い戻し予算が約43%増加することを意味します。事業成長が引き続きより多くの手数料収入をもたらせば、両者が相まってDRV購入に充てる資金を拡大できます。

Deriveにはまだ収入源を拡大する余地があります。すでにオプション取引、マーケットメイク気配提示、リスク管理の能力を構築しており、V3とサードパーティアプリは引き続き資産と商品を増やすことができ、関連する契約・貸借業務も収入に貢献する機会があります。買い戻しメカニズムにより、事業成長が持続的なトークン需要を形成できます。

ケーキを大きくする

Jeffの発言後、市場は「Hyperliquidがオプションを手がけることで、Deriveに影響が出るのではないか」に注目しがちです。競争は当然起こりますし、HyperliquidとLighterのトレーダー規模、ヘッジ流動性、ディストリビューション能力は、いずれも重視に値します。

しかし両プラットフォームが同時にオプションに注目していることは、すでにオンチェーン取引に慣れた人々が、こうした商品に触れる機会をより多く得ることも意味します。市場全体の取引需要が拡大すれば、シェア低下と事業成長は同時に起こり得ます。9月のデータはすでにこの状況を示しています。

簡単なシナリオ推計をすると、業界規模が5倍に拡大し、Deriveのシェアが90%から60%に下がっても、その事業規模はなお約3.3倍に成長できます。

Deriveの先行者優位も無視できません。すでに接続された気配ネットワーク、実際の取引で検証されたリスクエンジン、アカウント内のヘッジ安排、そして数カ月にわたる存続オプションポジションは、いずれも移行コストを高めます。新プラットフォームは、トレーダーに資金と長期戦略を一緒に移す十分な理由を提示する必要があります。

出来高があり、収入を生み出し、商品とディストリビューションを拡大している市場は、より多くの人が語り始める前に真剣に研究する価値があります。

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