砂の中の金採掘：強気相場も弱気相場も乗り切れる長期投資ターゲットを見つける（パート 2）

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今後の弱気相場でSolanaの人気がさらに低下すると、高収入を維持することは非常に困難になるでしょう。

原題：「砂金採掘：強気相場と弱気相場を生き残る長期投資ターゲットを探す（2025年版、パート2）」

原著者：Alex Xu、Lawrence Lee、Mint Ventures

以前公開した「砂金採掘：強気相場と弱気相場を生き残る長期投資ターゲットを探す（2025年版、パート1）」では、レンディングトラックではAave、Morpho、Kamino、MakerDao、ステーキングトラックではLidoとJitoを整理して紹介しました。本稿ではシリーズの第2回目として、引き続き、優れた基礎力と長期的な可能性を秘めたプロジェクトを紹介していきます。

追記：この記事は、2 人の著者の公開時点の暫定的な考えです。今後変更される可能性があり、見解は非常に主観的です。事実、データ、推論ロジックに誤りがある可能性もあります。この記事のすべての見解は投資アドバイスではありません。同僚や読者からの批判やさらなる議論を歓迎します。

3. 取引実績: Cow Protocol、Uniswap、Jupiter

3.1 Cow Protocol

事業状況

製品とメカニズム

Cow Protocol は分散型取引集約プロトコルであり、その中核製品は分散型取引アグリゲーター CoW Swap です。名前の「CoW」は「Coincidence of Wants」の略で、マッチングメカニズムを使用して買い手と売り手のニーズを直接マッチングさせることを意味します。 CoW Swap は、バッチオークションを価格発見メカニズムとして使用し、ユーザーの取引意図 (注文要件) を集約し、各ブロックで統一された決済を実行します。

このメカニズムにより、従来のマーケットメーカーや流動性プールを必要とせずに、ユーザーの注文を直接マッチングできます。2 つの当事者が必要な資産を交換したい場合、仲介者の手数料を回避して、トランザクションを直接完了できます。直接マッチングできない部分については、CoW Swap は残りの注文を分散型取引所 (DEX) またはその他のアグリゲータにルーティングして流動性を確保します。この設計により、スリッページと取引手数料が最小限に抑えられ、バッチマッチングにより、同じバッチ内のすべての取引が同じ決済価格を共有し、最初の取引と最後の取引の順序によって生じる価格の不公平が排除されます。

さらに、CoW Swap ではソルバー入札メカニズムが導入され、複数のサードパーティソルバーが競争してユーザーに最適なトランザクション実行プランを提供します。勝者は、一連のトランザクションを実行する権利を取得し、オンチェーンのガス料金を負担します。ユーザーは注文の意思をオフラインで署名するだけで、オンチェーンの手数料を自分で支払う必要はなく、取引が完了しなかった場合でも取引コストは発生しません。この「意図のマッチング + ソルバー入札」モデルにより、ユーザーエクスペリエンスがよりフレンドリーになり (トランザクションの失敗によるガス損失を心配する必要がありません)、ある程度の MEV (最大抽出可能値) 保護が提供されます。注文のマッチングはオフチェーンで行われるため、ソルバーはユーザーに MEV を返すために入札する必要があり、フロントランニングなどの MEV 攻撃が成功しにくくなります。

CoW Swap は現在、Ethereum、Arbitrum、Gnosis、Base でサービスを提供しています。

Cow swap に加えて、Cow Protocol のもう 1 つの製品は MEV Blocker です。これは、CoW DAO が Beaver Build や Agnostic Relay などのパートナーと協力して開発しました。ユーザーがウォレットの RPC を MEV Blocker に切り替えると、トランザクションは検索者のプライベートネットワークを通過するようになり (すべての検索者に表示され、MEV 攻撃につながる Ethereum のパブリックメモリプールに入るのではなく)、ソースでのサンドイッチ攻撃やフロントランニング攻撃を防止します。

*Ethereum ネットワーク上の通常のトランザクションがブロックにパッケージ化されるプロセス: ユーザーがトランザクションを開始すると、トランザクションはまずパブリックメモリプールに入ります。検索者はメモリプールを監視し、MEV の機会を探し、トランザクションをバンドルにパッケージ化します。ビルダーはサーチャーからバンドルを受け取ってブロックを構築します。バリデータはビルダーからブロックを受け取り、検証してブロックチェーンに追加します。

収益モデル

Cow Protocol の収入源は、大きく分けて 2 つのカテゴリに分けられます。

1. Cowswap の取引余剰金のシェア。いわゆる取引余剰とは、Cowswap が入札ネットワークを通じてユーザーに提供する、最初の入札額を超える金額を指します。現在、Cowswap はほとんどのネットワークの取引余剰の 50% を請求していますが、手数料は取引量の 1% を超えることはありません。

また、Cow Protocol を統合した外部プロトコル (パートナー) に対しては、Cow Protocol はパートナーによって発生した取引手数料の 15% (割合はカスタマイズ可能ですが、取引量の 1% を超えない範囲) をサービス料として請求します。

最後に、Cow Protocol は、Gnosis や Arbitrum などの一部のネットワークの全体的なネットワーク取引量に対しても手数料を請求します。手数料率は現在取引量の0.1％です（ステーブルコインなどの特別な取引ペアは除く）。

2. MEV Blocker によって生成される収入は、バリデーターが MEV Blocker を通じて得た収入からおよそ 10% の割合で抽出されます。

プロトコルの収益構造では、収益の大部分がCowswapの取引余剰金のシェアから得られるため、今後注目するビジネスデータもCowswapに焦点を当てたものになります。

ビジネスデータ

Cow Protocol のトランザクション量とプロトコル収益という 2 つのビジネスデータに焦点を当てます。

取引量

データソース: Dune

新興の意図マッチングプロトコルとして、CoW Swap は過去 3 年間で急速な発展を遂げました。 2021 年のプロトコルはまだ初期段階にあり、初期の取引量は少ないです。 2022年から2023年にかけて、DeFi分野におけるMEV保護と効率的な集約取引の需要が高まるにつれて、Cow Protocolのビジネスデータは改善し始めました。 2024年には、契約取引量がさらに大幅に増加し、月間取引量は2024年末に過去最高を記録し、月間取引量は2024年12月には78億米ドルに近づき、2025年2月には69億米ドル近くとなり、前年を大幅に上回りました。

CoW スワップは、大規模でスリップの少ないトランザクションソリューションを提供するため、DAO 組織や専門機関からますます支持されていることは注目に値します。 2023 年には、DAO のオンチェーントランザクションの約 3 分の 1 が CoW Swap を通じて完了し、今年 2 月までにこの割合は 79.5% に上昇しました

データソース: Dune

プロトコル収益

データソース: Dune

2024年以降、Cow Protocolはプロトコルによる収益創出を積極的に模索し始め、複数回の収益創出テストを実施してきました。収益も月ごとに緩やかに増加し、安定した傾向を示しています。 2025 年 1 月は収益が最も高い月 (ETH で計算) で、1 か月のプロトコル収益は 641 ETH で、これは月間平均 ETH 価格 3,328 ドルに基づくと約 213 万ドルになります。 2月の収益は586 ETHでした。月間平均 ETH 価格 2668 に基づくと、プロトコルの収益は約 156 万ドルになります。

プロトコルインセンティブ

データソース: Tokenterminal

現在、Cow Protocol の主な支出は、Cow Protocol ネットワークソルバーに対する Cow トークンインセンティブです。ネットワークソルバーは、提供した取引ソリューションの品質 (トレーダーに提供する取引余剰) に基づいて、Cow トークンで報酬を得ます。 Tokenterminalによれば、過去1年間のCowトークン報酬の支出は約740万米ドルだった。 2025年1月と2月のプロトコルトークンインセンティブはそれぞれ858,000米ドルと961,000米ドルで、同じ月のプロトコル収益213万米ドルと156万米ドルを下回りました。

今年1月にCow Protocolが公開した2024年のプロジェクト収支によると、プロトコルの開発コストを考慮せずに、2024年に費やされたSolverトークン報酬は約520万米ドルであるのに対し、年間のプロトコル収益は約600万米ドルで、トークンインセンティブ支出を上回っています。

競争

Cow Protocol の主な戦場は、分散型取引アグリゲーターの分野です。初期の頃は 1 インチが主流でしたが、過去 2 年間で状況は多様化し始めました。 2025年3月のThe Blockの最新データ（UniswapXを除く）によると、1inchの市場シェアはトップから落ち（3月5日に1inchのFusion機能が攻撃され、500万ドル以上の損失が発生し、ユーザーのセキュリティに対する懸念が高まった）、わずか22.8％で2位にランクインしました。一方、Cowswapが33.85％でそれを追い抜き、月間データで初めて1位になりました。

データソース: The Block

1inch と CoW に加えて、上位 5 つのアグリゲータには、ParaSwap、0xAPI/Matcha (0x プロトコルによって提供されるアグリゲーションインターフェイス)、KyberSwap、Bebop などが含まれます。これらの競合のシェアはそれぞれ約10％以下です。ParaSwapと0xは長い歴史と安定したユーザーベースを誇り、一方、KyberSwap（Kyber Networkを集約プラットフォームに転換したもの）とWintermuteが立ち上げたBebopは、どちらも最近になって一定数の追加ユーザーを獲得しています。

全体的に、DEX アグリゲーショントラックにおける競争は衰えず、新しいプレーヤーが出現し続けています。CoW プロトコルはこの分野の新しいリーダーになりましたが、その地位はまだ安定していません。

従来の集約取引商品に加えて、注目に値する他の 2 つの競合プロジェクトは、Uniswap が立ち上げた UniswapX と、Particle Network が立ち上げたフルチェーン取引プラットフォームの UniversalX です。

UniswapX

UniswapX は、2023 年後半に Uniswap チームによって開始されたクロスプラットフォームの集約取引機能です。 UniswapX は基本的に、ユーザーに同様の意図注文 + フィラーメカニズムを提供します。ユーザーは Uniswap フロントエンドでオフライン署名済み注文を送信し、ネットワーク内のサードパーティの「フィラー」(Cow Protocol ネットワークのソルバーの役割に類似) が注文を引き継ぎ、チェーン上でユーザーに代わって取引を行うことができます。

このプロセスは、フォームに記入した人が見積もりを提出し、短期間で独占的な仲介権を享受するというものです。指定された時間内に取引が完了しなかった場合は、オランダオークションの段階に入り、フォームに記入したより多くの人々が入札に参加します。このモデルは、オフチェーンマッチングとオンチェーン決済ソリューションである CoW スワップソルバー入札に似ています。 UniswapX は、Uniswap のブランドと巨大なユーザーベースを活用して、リリース以来すぐにフロントエンドインターフェイスに統合され、ETH ネットワーク上でリリースされました。

かつて業界では、UniswapX が CoW Swap の意図マッチングモデルを「コピー」したかどうかが疑問視されていたことは注目に値します。 Curveの関係者を含む一部の声は、CoW Swapがすでにソルバーモデルの先駆者であり、UniswapXが最初ではないことを指摘しました。論争にもかかわらず、UniswapXは依然としてUniswapエコシステムを活用し、短期間でかなりの取引量を獲得しました。2024年の初めには、EVM総合取引市場におけるシェアが10％を超えました（当時のCowswapのシェアは約14％）が、その市場シェアは徐々に低下しました。今年3月にCow Protocolが開示したデータによると、総合取引におけるUniswapXの市場シェアは約5.5％でした。

UniversalX

UniversalX は、クロスチェーン集約トランザクションに重点を置いた、注目を集めているもう 1 つの新しいプロジェクトです。 Particle Network によって立ち上げられ、2024 年末にメインネットで立ち上げられるこのプロジェクトの目標は、クロスチェーンブリッジを必要とせずに、あらゆるチェーン上の資産取引を可能にすることです。その中核となるコンセプトは「チェーンの抽象化」です。ユーザーは複数のチェーンの資産を統合されたオンチェーンアカウントに預け入れ、UniversalX プラットフォームを使用して、統合された残高を持つ任意のチェーンのトークンを売買できます。プラットフォームは、チェーン間の交換と決済をバックグラウンドで自動的に完了します。

アグリゲーター分野への新規参入者として、UniversalX はクロスチェーン取引セグメントに参入し、主にシングルチェーンのアグリゲーションに焦点を当てた Cow Protocol などのプロジェクトとは差別化を図っています。しかし、マルチチェーンエコシステムの発展により、UniversalX は将来的に Cow Protocol と競合する可能性があります。 Cow Protocolがより多くのチェーンに拡大したり、クロスチェーン機能を提供したりすれば、UniversalXの競争分野に参入することになるだろう。

Cow Protocol の競争上の優位性

激しい競争に直面しながらも、Cow Protocol は着実に成長してきました。競争上の優位性は、製品とブランドという 2 つの側面から分析できます。

1.製品

· 取引製品の技術的およびメカニズムの利点:Cow Swap は、バッチオークションマッチングとソルバー競争を DEX 集約に適用した最初のプロトコルであり、先行者利益があります。独自の Coincidence of Wants 直接マッチングメカニズムにより、従来の流動性プールを必要とせずにトランザクションを完了できるため、ユーザーの AMM プールへの依存が軽減され、スリッページと手数料が削減されます。同時に、統一された清算価格メカニズムは、取引注文による価格搾取を回避し、特に機関投資家の注文など、大量の取引を行うトレーダーが公正な価格で取引を完了できるようにします。

比較すると、後の UniswapX と 1inch Fusion は同様のアイデアを借用しましたが、具体的な実装には違いがあります。たとえば、CoW スワップはブロックごとに 1 回密封入札を採用し、すべてのプランが同時に送信され、最適なプランが実行されて MEV スペースの圧縮が最大化されます。この仕組みは、UniswapXの期間限定独占注文執行やダッチオークションよりも、フロントランニングなどの不正行為を防ぐのに効果的だと考えられています。

· MEV 保護とセキュリティ: Cow Protocol トランザクションサービス + MEV Blocker の二重製品構造により、トランザクションの MEV 対策機能がさらに強化され、Ethereum のパブリックメモリプールからユーザートランザクションが抽出され、信頼できるソルバーによって Ethereum にバッチで公開されるため、フロントランニング攻撃や挟み込み攻撃などの MEV 攻撃のリスクが効果的に軽減されます。さらに、このプロトコルはソルバーの見積もりスリッページと実行結果に厳しい制限を設けており、マイナーと検索者が MEV を抽出するためのスペースを機械的に圧縮します。これらの対策により、Cow Swap は現在ユーザー保護に最も注意を払っている取引プラットフォームの 1 つとなっています。このような MEV 保護は、大規模なトランザクションや DAO 金庫管理者にとって非常に魅力的です。

2. ブランド

バッチオークションマッチングとソルバー競争メカニズムを導入した最初の取引製品として、その反MEV製品特性と相まって、トレーダーのセキュリティとコスト削減というCow Protocolの価値提案は人々の心に深く根付いています。それは徐々に彼らの心の中で大規模なトレーダーの第一選択になり、簡単に変わることはありません。このユーザー習慣の背後には、Cow Protocolがその製品に基づいて蓄積したブランドと評判があり、それがプロトコルの最終的な収益性の源でもあります。

1inch過去1年間、データソース：トケンコート>

上記の図からわかるように、Cow の FDV は過去 1 年ほどで上昇傾向にありますが、事業収益の増加に伴い PS 値は大幅に低下し、以前よりも費用対効果が高くなっています。

競合製品の水平比較の観点から見ると、1inch はアグリゲーター分野の類似プロジェクトの中で最も直接的なベンチマークです。 1INCH には現在、直接的なトークン価値キャプチャがなく、プロトコルには安定したパブリックプロトコル収益がないことを考慮して、主に FDV とトランザクション量の比率を通じて 2 つのプロトコルを比較します。

上図からわかるように、牛価格の下落と取引データの増加に伴い、2026年2月以来初めて時価総額\取引量比率が1インチを下回り、水平費用対効果が高まっています。

3.2 Uniswap

事業状況

コア製品

Uniswap は、Ethereum 最大の分散型取引所 (DEX) です。現在、主な製品には、DEX プロトコル (現在、Ethereum メインネットと複数の拡張チェーンに導入されています) と、最近開始された Unichain 専用のレイヤー 2 ネットワークがあります。

Uniswap プロトコルの手数料スイッチモードはまだオンになっていないため、プロトコル自体はこれまで直接的な収入はありませんでした (ただし、Uniswap Labs は公式フロントエンドで一部のトークン取引に対して 0.15% のインターフェースサービス料金を請求します)。

しかし、2024年11月に正式にローンチされたUnichainは、その後UNIをステーキングすることでトランザクションソーターの手数料の一部を取得し、手数料スイッチをオンにすることなくUNI保有者に直接価値を分配します。

ビジネスデータ

Uniswap にとって最も重要なビジネスデータはトランザクション量と手数料です。一方、Unichain の場合、主にチェーン上のアクティブアドレスの数、主要なエコシステム、チェーン上の資金規模に重点を置いています。

DEX 取引量と手数料

Uniswap の取引量と手数料、出典: tokenterminal

全体として、Uniswap の取引量は市場の発展とともに成長を続けており、昨年の 3 月と 12 月には月間取引量の新記録を樹立しました。しかし、最近は市況が冷え込み、取引量が大幅に減少しています。

注目すべきは、このサイクルにおける Uniswap の手数料指標が、前のサイクルのピークとサブピークをまだ超えていないことです。これは、サイクルが進むにつれて手数料率が低下し、LP 間の競争が激しくなっていることを示しています。

マルチチェーンデータ

Coinbaseが立ち上げたBaseを中心としたマルチチェーン展開（現在11のEVMチェーンをカバー）により、Uniswapのアクティブユーザー数も昨年10月に1,900万人と過去最高を記録しました。このビジネスデータの成長率は取引量の成長率をはるかに上回り、L2の新規ユーザー獲得能力を示しています。

Uniswap の月間アクティブアドレスのマルチチェーン分布、出典: tokenterminal

その中でもBaseはアクティブユーザーの主力であり、Uniswapの全チェーンのアクティブユーザーの82%を占めています。

出典：tokenterminal

しかし、取引量で見ると、イーサリアムは依然としてUniswapの主戦場であり、取引量の約62％を占め、次いでArbitrumが23％、Baseが8.4％となっています。

出典: tokenterminal

Unichain のビジネスデータ

Unichain は、今年 2 月初旬の正式リリース以来、急速に成長しています。 3月初旬の週当たりアクティブアドレス数は約12万に達し、すべてのL2の中で7位となり、zksync、Manta、Scrollなどの有名なL2プロジェクトよりも上位となりました。

出典: tokenterminal

Unichain のブリッジ資産の価値はまだ高くなく、現在は約 1,400 万ドルにすぎません。

出典：tokenterminal

エコロジーの面では、Unichainは80以上のエコロジープロジェクトを公式にリストしていますが、実際のビジネスのほとんどはまだ正式に開始されていません。 Defiを例にとると、Uniswap自体の他に実際にリリースされている唯一の有名なアプリケーションはVenus（総預金額567万米ドル）です。

競争

Uniswapは過去1年間、EVMエコシステムにおけるDEX市場のトップを占め続けており、全体的な市場シェアは依然として1位を維持していますが、市場シェアの全体的な傾向は低下し続けています。下の図は、EVM エコシステム (すべての EVM L1 および L2 を含む) 内のすべての DEX の市場シェアの傾向を示しています。

出典: Dune

2位はPancakeswap、3位はAerodromeで、それぞれBnbchainとBaseのヘッドDEXです（ただし、これら2つのチェーンにはUniswapも導入されています）。

出典: Dune

ETH、Bnbchain、Base は、EVM エコシステム内で取引量が最も多い 3 つのチェーンでもあり、これは Uniswap、Pancake、Aerodrome の市場シェアランキングと一致しています。

Unichainに関しては、オンラインになってからまだ日が浅いため、そのエコシステムはまだ比較的弱く、申請や資金調達のコールドスタート段階にあります。アクティブユーザー数の良好な成長を除けば、その他のビジネスデータは依然として主流のL2に大きく遅れをとっています。

Uniswap の競争上の優位性

Uniswap の競争上の優位性は、次のようにまとめることができます。

1. ネットワーク効果と流動性の深さ

最大の流動性プールは、最も多くのトレーダーを引き付け、逆に、より多くのトレーダーと取引量は、ここに流動性を展開するためにより多くのトークンを引き付け、自己強化サイクルを形成します。

2. ブランドとユーザーの習慣がもたらす粘着性

Defi分野でAMMモデルを推進した最も初期のプロジェクトとして、Uniswapは最高のブランド（知名度と正当性を含む）と信頼性を持ち、トレーダーと流動性デプロイメントの両方の心の中で高い精神的地位を占めています。Dexとさまざまなアグリゲーターが非常に豊富な今日でも、追加の取引手数料がかかるにもかかわらず、Uniswapのフロントエンドで習慣的に取引するユーザーはまだ多くいます。 UniswapのブランドもL2の構築に重要な役割を果たしました。L2の立ち上げ当初は、多くの高品質なプロジェクトがテストや参加を呼びかけ、ユーザー数も急速に増加しました。

3. マルチチェーン展開のエコロジカルな位置付け

Uniswap は、ほとんどの主流 EVM チェーンに製品を展開しており、ほとんどのチェーンで取引量で上位 3 位にランクされています。これは、一方では、Uniswapがマルチチェーン時代における基本的な地位を維持するのに役立ち、他方では、Uniswapのその後のマルチチェーン集約取引機能の基礎を築き、マルチチェーン流動性の相互運用性を実現しやすくなります。

主な課題とリスク

激しい競争と新しいモデルの影響

市場シェアの面では、Uniswap はまだ一定の優位性を持っていますが、一方では、Curve などの従来の Ethereum の競合相手が依然としてその地位を保っています。一方、他の EVM L1 および L2 での Uniswap の躍進はスムーズではなく、各チェーンには競合する独自の強力なローカルスネーク (Bnbchain の Pancake、Base の Aerodrome、Arbitrum の Camelot など) があります。

さらに注目すべきは、さまざまな新興取引モデルがもたらす課題です。RFQプロトコル（Request-For-Quote）とバッチ入札マッチングモデルが増加しています。CowSwapに代表されるプロジェクトは、マーケットメーカー（ソルバー）が直接見積もり、一括取引の価格効率を向上させ、AMMスリッページとMEVを削減し、プロのトレーダーとクジラに好まれ、Uniswapの取引量を大幅に転換します。

その後、Uniswapは同様の仕組みを採用したUniswapXを立ち上げましたが、Cowswapなどのプロジェクトの成長を遅らせることはできませんでした。さらに、ウォレットやCEXなどの明らかなフロントエンドの利点を持つ製品も取引シナリオに焦点を当て、ユーザー行動の上流に参入しようとしており、Uniswapは厳しい入札競争に直面するより受動的な「価格受容者」となっている。

コミュニティガバナンスは非効率で、トークンには価値のペグがありません

長い間 Uniswap ガバナンスフォーラムに注目してきたほとんどの投資家は、ガバナンス効率が高く評判の良い他の Defi プロジェクト (Aave など) と比較して、Uniswap のガバナンス効率が非常に低く、それが特に速度の遅さ、リソースの無駄、戦略指標への焦点の不足に反映されていることに気付くでしょう。

具体的な例を挙げると、

1. コミュニティが最も懸念している手数料スイッチ問題は、3 年近くにわたって繰り返し議論されてきましたが、これまでのところ成果は出ていません。

2. Uniswap の North Star 指標 (取引量) とはあまり関係のないさまざまな研究や組織にさまざまな寄付や予算が提供されてきましたが、得られた結果はプロジェクトにほとんど利益をもたらしていません。

コミュニティガバナンスのレベルが低く、Uni トークンの価値を固定することに無関心で先延ばしになっていることは、明らかに Uni トークンの価格に長期的な悪影響を及ぼすでしょう。

評価の参考

Uniswap はまだ正式なプロトコル収益を獲得しておらず、Unichain の手数料は市場価値と比較して基本的に無視できるほど小さいため、Uniswap の市場価値と手数料 (PF) の比率を使用して垂直および水平の評価比較を行います。

出典：tokenterminal

垂直比較では、今年2月のUniswapのPFは6.77で、史上最低でした。Uniswapがコインを発行して以来、指標が低かったのは、2022年5～6月（三本の矢が雷鳴）、2024年4月（アルトコインの大量コールバック+ UniswapがSECからウェルズ通知を受け取った）の3か月だけです。 3月には指数はわずかに上昇し7.26となった。この指標から判断すると、市場は現在、Uni トークンの見通しについて非常に悲観的であることは明らかです。

出典：tokenterminal

横並びの比較では、同じくDEXプロジェクトであり、Uniswapに次ぐシェアを持つPancakeとAerodromeを選択しました。Curveを選択しなかった理由は、DEXに加えて、現在はレンディングを主な事業としており、最初の3つとはあまり比較できないためです。

3つのPF指標から判断すると、Uniswapの評価額はPancakeやAerodromeよりも大幅に高いようです。しかし、さらに2つの要素を考慮する必要があります。

Uniswapはトークン補助金を一切行っていないのに対し、PancakeとAerodromeは依然として比較的大規模なトークン補助金を行っており、特にAerodromeは2月のトークンインセンティブ値が2,700万ドルにまで達しました（下図参照）。

UniswapもUnichainの2番目の成長曲線を持っています。Uniswapはより優れたマルチチェーンエコシステムを持っています。Pancakeも複数のチェーンに展開していますが、その運用状況はUniに大きく遅れをとっており、AerodromeはシングルチェーンDEXです。

全体的に、Uniswap、Pancake、Aerodrome のビジネス間の類似性を考慮しても、PF の水平評価比較の参照値は、垂直比較の参照値よりも弱いです。

3.3 Jupiter

事業状況

Jupiter は集約トランザクションから始まり、継続的な製品拡張と合併および買収を通じて、現在では Solana チェーントランザクションを中心にフルリンクレイアウトを形成し、他のチェーンやエコシステムへと水平方向に拡張しています。 Jupiter システム内の主な製品は次のとおりです。

· メインサイトの独自取引製品:集約取引 (インスタント)、現在価格注文 (トリガー)、条件付き注文 (定期) 取引を含むこの製品は、Jupiter で最も早く発売された製品であり、最も多くのユーザーを抱える製品でもあります。 1月20日には1日あたりの取引件数が過去最高の5,700万件を記録した。

出典：Dune

メインサイトのTrenches製品（旧Ape.pro）はMeme専用の製品ツールであり、Phonton/GMGNなどの一般的なmeme取引ツールの製品形態と一致している。しかし、2月末にape.proがTrenchesに統合された後、その製品形態はJupiterの総合取引製品形態とあまり変わらないものとなった。

メインサイトの Perps 製品は、GMX と同様のコア製品ロジックを備えており、レバレッジをかけたロングポジションとショートポジション、および BTC、ETH、SOL のイールドファーミングを提供します。このセグメントのピーク TVL は 20 億米ドルを超え、Jupiter TVL の主要構成要素となっています。最盛期には、1日平均取引量が10億ドル近くに達し、これはジュピターの初期の主要キャッシュフロー事業でした。

Jupiterデリバティブ取引所のTVL（左軸）と取引量（右軸）データ出典：DeFillama

以上が、現在のJupiterの主力商品と言えます。さらに、Jupiter システムには次の製品もあります。

ミームの取引プラットフォーム Moonshot。 2025年1月、ジュピターはミーム取引プラットフォーム「ムーンショット」の過半数の株式を取得したと発表した。

Moonshot は、過去 6 か月間に登場したミームの取引プラットフォームです。スムーズな法定通貨入金システムとシンプルでスムーズな取引プロセスにより、多くのユーザーを取引に惹きつけ、特にTRUMPの立ち上げ時にはムーンショット上場効果を生み出しました。

Moonshot の取引量 (左軸) と手数料 (右軸) 出典: Dune

流動性プラットフォーム Meteora。

Meteora は、Jupiter の初期の共同創設者の 1 人 (Ben Chow) によって設立されました。木星との明確な制御関係はないが、木星のエコシステムの重要な一部ともみなされている。ただし、Meteora は将来的に独自のトークンを発行する予定です。 Meteora は Jupiter エコシステムに属していますが、JUP トークンとの関係はかなり複雑です。

LST製品jupSOLは、2024年の発売後、すぐにかなりの市場シェアを占めました。現在、jupSOLはjitoSOL、bnSOL、mSOLに次ぐ4位です。

Solana LST市場シェア（上記の灰色のブロックがjupSOL）ソースDune

Launchpad LFGは、JUPトークン自体に加えて、クロスチェーン通信プロトコルzeusのガバナンストークンZEUS、LSTプロトコルSanctumのガバナンストークンCLOUD、クロスチェーンプロトコルdebridgeのガバナンストークンDBR、およびその他のいくつかのミームプロジェクトも2024年に発売しました。オンライン上のプロジェクトの数は少ないですが、品質は比較的高いです。

ポートフォリオ管理プラットフォーム、Jupiter Portfolio。今年1月、Jupiterはオンチェーン・ポートフォリオ・トラッカーSonarwatchの買収を正式に発表し、1月30日にJupiter Portfolioを正式にリリースしました。モバイルウォレットJupiter Mobileは、SolanaのモバイルウォレットUltimate Walletを買収した後、Jupiterがモバイルウォレットをリリースしました。

フルチェーンネットワーク「Jupnet」は今年1月末に開始されました。その目標は、1 つのアカウントですべてのチェーン、すべての通貨、すべての商品にアクセスできるようにすることです。ただし、現時点では C エンドユーザーを直接対象とした体験版は存在しません。取引端末Coinhallは2024年9月にJupiterに買収され、主にCosmosエコシステムトークンの取引を提供しています。 Coinhall を買収することで、Jupiter は独自の取引端末を構築する能力を獲得し、Trenches 製品の構築はこの能力に依存しています。

現在、Cosmos エコシステムトークンのオンチェーン取引は頻繁ではなく、1 日あたりの平均取引量は 1,000 万ドル未満です。

出典: Coinhall

公式サイト上記の C エンド製品に加えて、Jupiter は Solana のブラウザ SolanaFM の買収など、他の多くのアクションも行っています。また、フルチェーンネットワーク Jupnet など、パイプラインに多くの製品があります。

製品レイアウトの観点から見ると、Solana の最大の C エンドトラフィックエントランスである Jupiter は、融資を除くほぼすべてのビジネス方向をカバーしています。「混合ビジネス」の傾向が非常に顕著なソラナでも、木星のビジネスの触手は依然として最も広範囲に及んでいます。自社で事業を運営するだけでなく、より積極的な買収を通じて事業領域を拡大しています。

収益モデル

現在、Jupiter の手数料ベースのビジネスには以下が含まれます。

アグリゲート取引ビジネス (Trenches を含む) は 0.05%～0.1%、現在価格注文と DCA は 0.1% の手数料がかかり、デリバティブビジネスは GMX メカニズムを指します。主な手数料は、ポジションの開設および決済時に発生する 0.06% の手数料です。さらに、借入手数料、価格影響手数料などもあります。ただし、デリバティブの手数料のすべてが JupiterDAO に支払われるわけではありません。代わりに、手数料の 75% は流動性プロバイダーの JLP に分配され、残りの 25% は JupiterDAO によって抽出されます。その他のサービスは無料です。

トークンインセンティブ

Jupiter には毎日のトークンインセンティブプランはなく、主なインセンティブは 2 回の遡及的なエアドロップから得られます。

競争

トレーディングは、Jupiter が提供する中核サービスです。 LST、Launchpad、ウォレットなどの他の事業は、ある程度は取引によってもたらされるトラフィックの再利用とみなすことができるため、集約取引とデリバティブ取引におけるJupiterの競争を主に分析します。

アグリゲート取引

Solana の取引ポータルをめぐる競争では、アグリゲーターのマルチ流動性プールルーティング機能と優れたユーザーエクスペリエンスを頼りに、Jupiter が 2024 年前半に Orca と Raydium を急速に追い越し、絶対的な優位に立っています (24Q2 の Solana の取引ソースの 51% を占める、出典: Messari)。

しかし、meme と Pump.fun の人気により、Photon、Trojan、Bullx、GMGN などの meme 専用の取引ツールが、取引の入り口レベルで Jupiter の市場シェアを急速に侵食しました。より高速な取引速度とより包括的なミーム取引支援機能に重点を置き、「ミーム取引の入り口」として市場から認知されるようになりました。 Jupiter は昨年 10 月に同様のツール ape.pro をリリースしましたが、市場の反応は冷淡で、最終的にはメインサイトの Trenches 製品に統合されました。これはデータに反映されています。 24Q5 では、Solana のトランザクションソースにおける Jupiter のシェアが 38% に低下しました (出典: Messari)

好況期には、Meme トランザクションが Solana のネットワークトランザクション量の 90% を占めました。 Meme トランザクションエントリの分割は、集約されたトランザクションレベルで Jupiter が直面する最大の問題です。

デリバティブ取引

Jupiter のデリバティブ取引所は、すでにすべてのチェーンの中で 2 番目に大きいデリバティブ取引所であり、取引量は次の記事で紹介する Hyperliquid に次ぐ規模です。特にSolanaチェーンでは、Jupiterは主な競合相手であるDriftに対して明らかな優位性を持っており、その取引量は最近Driftのおよそ5～10倍となっています。

7 日次デリバティブ取引所取引量ランキング出典: DeFillama

DAUの観点から見ると、過去1か月間の両者の差も桁違いです。

データソース: Dune

デリバティブ取引の分野では、Solana ネットワークにおける Jupiter の地位は短期的には揺るがないでしょう。

主な課題とリスク

フルチェーン事業の拡大を目指してJupnetを立ち上げたにもかかわらず、Jupiterの現在のコアビジネスは依然としてSolanaにあります。 Jupiterにとって、最大の未知数は、Solanaネットワークが繁栄を維持し、アクティブなオンチェーントランザクションを維持できるかどうかです。

前述の Meme 取引入口をめぐる不利な競争という課題に加えて、Jupiter は次のような課題とリスクにも直面しています。

事業拡大が積極的すぎて効果が疑問視されている

Jupiter の事業拡大は、ほとんどの Web3 プロジェクトよりもはるかに積極的です。彼らは野心的なビジネスビジョンを持ち、過去 1 年間に買収を通じて頻繁に事業の境界を拡大してきました。しかし、現時点では、ムーンショットの買収やコインホールの買収など、期待した成果が得られていない買収も少なくありません。

買収された1月には、1日あたりの取引量が最高6億6000万ドル、収益が数千万ドルに達していたが、現在のMoonshotの1日あたりの取引量は500万ドル未満に急落し、収益も1万ドルを超えていない。ジュピターは買収価格や支払われた対価を明らかにしていないが、JUPトークン保有者にとっては今日ムーンショットを買収する方が明らかに安くなるだろう。

Moonshot の取引量 (左軸) と手数料 (右軸) 出典: Dune

Coinhall の買収により、Jupiter はミーム取引製品 Trenches の機能を構築できました。しかし、現状では、Trenches 製品は、主要なミーム取引製品である Photon、Bullx、Trojan、GMGN などと比較すると、取引量と人気の両面で依然として大きな差があります。

自社で構築した流動性プールはありません

Jupiter には独自の流動性プールがありません。サポートしている Metrora はポイントプログラムを開始しており、独立したコイン発行プロセスを開始する予定です。これは、JupiterDAO または JUP トークンが「流動性プールでのトークン取引」ステップの取引手数料を獲得できないことを意味し、この手数料の一部が今年 1 月の Raydium の 2,200 万ドルを超える事業収益を支えています。

弱気市場では未検証

弱気市場では、強気市場では当然とされる多くのロジックが破綻します。たとえば、Solana チェーン上のミームのトランザクションに対する全体的な支払い意欲は非常に強いです。競合するミームツールは 0.5% または 1% を請求するため、Jupiter 集約トランザクションに必要な 0.05% の手数料にはほとんど反応しません。しかし、弱気相場では、取引熱が衰えた後、ユーザーは取引手数料に対してより敏感になり、Jupiter も「市場シェア」と「純利益」という 2 つの目標の矛盾に陥る可能性があります。

また、現在のジュピターの製品ラインには、ウォレットやフルチェーンネットワーク「Jupnet」、投資ポートフォリオ管理ツール「Jupiter Portfolio」など、短期的に収益を上げるのが難しい事業も含まれており、弱気相場でこれほど大規模な製品ラインを維持できるのかという大きな疑問も残る。

評価基準

JUPの総額は100億で、今年1月末に30億が破棄されました。現在の流通トークンの最大数は70億で、実際の流通量は26.3億です。現在の流通率は38.5％です。現在流通していないトークンのうち、8億1000万のチームトークンは今後21か月で最初にロック解除され、さらに7億のトークンは来年1月のJupiterエアドロップでリリースされる予定です。来年のインフレ率は40％を超えており、JUPは依然として流通量が少なく、インフレ率が高いトークンです。

JUP トークンの現在の配布出典: Jupiter Governance Forum

1 月末、Jupiter はプロトコルの収益の 50% を JUP の買い戻しに使用し、買い戻した JUP を 3 年間ロックすると発表しました。

下の図は、DeFillama が集計した昨年 10 月以降の Jupiter プロトコルの収益です (2 月 10 日と 3 月 10 日の Jupiter アグリゲーター収益の統計は間違っている可能性がありますが、著者は Jupiter 収益統計の他のデータソースを見つけていません)。Jupiter の現在の主な収益は依然としてデリバティブ取引 (青い列) から得られていることがわかります。もちろん、これは Jupiter アグリゲーターの課金がオンラインになったときに Meme 取引への熱意が大幅に低下したという事実に関連しています。

データソース: DeFillama

Jupiter は 1 月末に主要な経済モデルの更新を完了し、集計取引に対して 0.05%～0.1% の手数料を請求したため、より参考になる P/S データは 2 月と 3 月のものです。

DeFillama が収集した Jupiter の収益データによると、Jupiter の 2 月の収益は 3,170 万ドルで、年間収益は 3 億 8,000 万ドル、PS (発行部数) はわずか 3.65、PS (完全発行部数) は 9.5 でした。一方、3 月 18 日時点の収益は 1,225 万ドル、年間収益は 2 億 5,300 万ドル、PS (発行部数) は 5.45、PS (完全発行部数) は 1,415 でした。