原題: Yield Basis: Real Yield On Bitcoin

原著者: Rui、SevenX Ventures 投資家

原訳: CryptoLeo、Odaily Planet Daily

編集者注: Curve Finance の創設者 Michael Egorov 氏は 2 月に新しいプロジェクト Yield Basis を立ち上げました。このプロジェクトはトークン評価額5,000万ドルで500万ドルを調達した。 SevenX Venturesの投資家は、BTCの収入源の現状について書き、Yield Basisプロトコルの運用プロセスと将来のBTC収入層の潜在的な機会を分析しました。以下は、Odaily Planet Daily が編集した元のコンテンツです。

BTC APR は魅力的に聞こえますが、いつでも崩壊する可能性のある、アルトコインのインセンティブの層の上に構築されたトランプの家のようなものです。

BTC APR に関しては、人々は通常、収入は BTC またはアルトコインで決済されるのか、といういくつかの質問をします。どのようなリスクに直面するのでしょうか?元本の潜在的な損失はいくらですか?これらの利益は持続可能でしょうか? TVL が増加すると希薄化されるのでしょうか?

この記事は、CeFi と DeFi における持続可能な BTC 決済収入に焦点を当てており、3 つの部分に分かれています。

1.元々の BTC 収入源:定量取引、DEX LP、貸付、ステーキング、担保、LST、Pendle。

2. BTC 収入の新しい場所:Yield Basis Protocol;

3.見通し:小さなミスが壊滅的な失敗につながる可能性があります。エリート定量チームの不足TradFi、CeFi、DeFiの統合とIPOの機会。

BTC 本来の収入源

循環や複利にはさまざまな方法がありますが、本来の収入は定量取引、DEX LP、貸付、ステーキング、担保の 5 つのカテゴリに分けることができます。 （下図はメリットとリスクの比較です）

1.定量取引戦略：「ゼロサム」ゲーム

アルファ戦略が純利益を生むことを確認します。裁定取引戦略には、資金調達率、スポット先物ベース、取引所間および貸付裁定取引が含まれ、イベント駆動型取引も含まれます。定量取引には高い流動性が必要です。現在は主に TradFi と CeFi です。さらに、TradFi から DeFi への裁定取引には、クロスドメイン インフラストラクチャが欠けています。

· BTC 利回り:資産規模、リスク プロファイル、実行によって異なります。市場中立戦略では、ビットコインに基づいて年間 4 ～ 8% の金利と約 1% のストップロスを目標とする可能性があります。最も優れたパフォーマンスを発揮する定量分析チームは、年間 200 ～ 300% 以上の金利を追求し、約 10 ～ 30% のストップロスで複雑なリスク管理を実行します。

· リスク: 非常に主観的であり、モデル、判断、実行のリスクの影響を受けます。中立的な戦略であっても、方向性のある賭けに陥る可能性があります。リアルタイムの監視、堅牢なインフラストラクチャ (レイテンシー、保管および配送プロトコルなど)、損失保険、取引場所のリスク管理が必要です。

2. DEX LP: 需要と供給によって制限される

裁定取引に加えて、DEX は実際の取引量も促進します。需要と供給が限られているため、現在 DEX にあるラップされた BTC は約 3% のみです。 WBTC-USDC などの変動の激しい LP ペアでは、供給は一時的な損失によって制限される一方で、ラップされた BTC と DeFi でのその限られた有用性により需要は減少します。

· BTC 利回り: ボラティリティが高く、Uniswap の現在の年利は 6.88% で、2 桁に達することもあります。

· リスク: 損失は永続的ではないため、流動性を提供するよりも、BTC を単に保有する方が通常は優れています。しかし、新しい LP は、一般的な心理的バイアスを反映して誤解されることがよくあります。つまり、手数料利回りと APR は、LP が短期的な収益を最大化し、それほど明らかではない長期的な資本損失を無視するように誘導する明らかな指標です。ここでも DeFi のリスクが適用されます。

3.貸付：BTC 貸付

BTC は、現在の貸付需要が低いため、BTC 貸付の APR に重点を置くのではなく、主にリボルビング取引やレバレッジ取引用の USD またはステーブルコインの貸付担保として使用されます。

· BTC 利回り: CeFi および DeFi ローンの金利は一般的に低く、年間 0.02% ～ 0.5% 程度です。ローンのLTV比率はさまざまです。TradFiはLTV 60～75%、現在のプライムレートは2～3%、CeFiはLTV 33～50%、現在のUSDCレートは7%です。 DeFi LTV 33〜67%、現在の USDC レートは 5.2% です。

· リスク: 清算リスク。LTV 比率が低いと資本効率が低下し、ヘッジ戦略によって追加の保護が提供されますが、CeFi および DeFi のリスクが存在します。

4.ステーキング：アルトコイン報酬を獲得

Babylon は、ステーキングが関連する PoS チェーンのセキュリティに貢献するというユニークな立場にあります。

· アルトコインのリターン:アルトコイン建て、APR は不明です。

· リスク:Babylon プロトコルは複数のセキュリティ監査を受け、システムの稼働後に予想されるステーキング収益を公開する必要があります。バビロントークンのローンチが成功しなければ、エコシステムの持続可能性が危険にさらされることになります。

5.担保: 流動性マイニング

DeFi、BTC L2、その他のプロトコルに TVL として BTC を提供し、アルトコインを獲得します。

· アルトコインの利回り: 約 5 ～ 7% の範囲で変動しますが、クジラは常により良い利回りを得ることができます。

· リスク: プロトコルは信頼性と検証可能な記録が異なり、それぞれロックアップ期間と資本要件が異なります。

6.流動性ステーキングトークン：複利収入

BTC「LST」は、Lombard、PumpBTC、Solv Protocol、BitFiに似ています。これらのLSTプロトコルはBabylonエコシステムに由来し、現在は複雑な収入戦略を備えたクロスチェーンBTCです。その中で、ヴェーダはアグリゲーターのようなものです。

· 収入は主にアルトコインの形で提供されます: Babylon ステーキング報酬、さまざまなチェーンのポイント、Pendle を組み合わせ、第三者を通じて定量的な戦略を導入する人もいます。さらに、インセンティブとして独自のトークンが提供されます。

· リスク: LST は流動性が低く、チェーン清算のリスクがあります。鋳造、償還、ステーキング、ブリッジングのプロセスには単一障害点が存在します。自分自身や他人のアルトコインの利益に大きく依存することは、リターンのボラティリティが高いことを示しています。

7.利回りのトークン化: 利回り取引

Pendle は LST がより多くの収入を得るための主要なプラットフォームであり、現在 4 億 4,417 万ドルの BTC TVL を管理しており、トレーダーが元本から固定収入 (スポット代替など) を得たり、金利変動をヘッジしたり、利回りの流動性、ロング/ショート利回りポジションを取得したりできるようにしています。

· アルトコインの利回り: 利回りは変動する可能性があります。 YT 保有者は、LST の基本利回り、交換手数料、固定利回り、および PENDLE トークンを受け取ります。

· リスク:PENDLE トークンの価格が下落すると、参加に大きな影響を与えます。 Pendle は持続可能な利回りの変動性に依存していますが、その資産の大部分が複数の層のアルトコインインセンティブ (Pendle 自体も含む) に依存している場合は、扱いが難しくなります。

BTC 利回りの新たな場所: Yield Basis

(上の図は Yield Basis の操作プロセスを示しています)

前述のように、アルトコイン建ての利回りは持続不可能ですが、真の BTC ベースの利回りは希少でリスクがあります。定量チームには十分な流動性が必要ですが、DEX にはそれがありません。

· Yield Basis とは: YB は、変動損失を最小限に抑え、BTC LP、クロスマーケット裁定取引、および実際の取引を促進する自動マーケットメーカー (AMM) です。

· BTC 収入ベースレイヤー: 過去 6 年間のデータ シミュレーションに基づくと、YB は平均 APR (純利益) 20% を提供でき、強気市場ではさらに高くなります。さらに、実際の BTC ベースの利回りにエクスポージャーを得たい任意の LST と組み合わせることができ、Pendle は YB によって生成された利回りを活用できます。

· 複雑な取引戦略のための場: 意味のある定量的取引を行うために十分な流動性を備えた場を徐々に構築します。また、貸付プロトコルにおける BTC 貸付金利を上げる有利な複利機会も提供しており、現在 Aave には 32 億 8,600 万ドル相当の WBTC が貸付金利約 0.02% で存在しています。

· 個人投資家向けの BTC 取引の場: YB の長期的な目標は、ラップされた BTC の最も深いオンチェーン流動性を生み出し、CeFi 取引と競争することです。

メカニズム: 不変損失の解決

· メカニズム: 1 つの AMM が別の AMM に埋め込まれる

BTC LP が YB に入金されると、LP 値の半分を借りて継続的に再レバレッジすることで LP が作成されます。これにより、リバランス モデルを備えたステーブルコインから BTC へのプールが作成され、借入レートとプール生成手数料の 50% がプールのリバランスの補助に使用されます。

APR はプール利回り（借入金利 + 再レバレッジ損失）の 2 倍であり、固定コストは crvUSD の借入金利です。これは、システムがより多くの収益を得るために使用するため、制御可能です。ボラティリティが高くなると、再レバレッジによる損失は増加しますが、プールの収入も増加するため、ボラティリティが選択した最大流動性集中を超えない限り、この戦略は依然として機能します。パラメータの選択は重要です。より積極的なパラメータは収益を増加させますが、損失を再度レバレッジするリスクが高くなります。逆もまた同様です。

YB が APR を増やす方法

LP は、プール料金を獲得するか、ステークして YB トークンを獲得するかを選択できます。 YB トークンが魅力的であれば、より多くの LP がプールから退出することを選択し、結果として APR が高くなります。

今後の展望

BTC 利回りの創出は、リスク管理、BTC 建て、および制度化された製品に重点を置き、ますます高度化していきます。勝者となるのは、過度のリスクにさらされることなく、豊富な流動性と適正なリターンを提供し、規制の枠組みの中で革新を起こすことができる企業です。

小さなミスが壊滅的な損失につながる可能性があります

「壊れないものなどありません。ただ、まだ攻撃されていないだけです。」 BTC は、CEX 信頼委任、自己管理フィッシング、スマート コントラクトの脆弱性 (権限、ロジック、アルゴリズム)、メカニズムのリスク (清算、元本の損失) など、複数のリスク レベルからのますます巧妙化する攻撃に直面しています。ソーシャル エンジニアリングは、関係性とインターフェースを悪用することで深刻な脅威をもたらし、主要な BTC LP ではチェーンの一時停止やブリッジ ブロックも必要になります。直感に反するように聞こえるかもしれませんが、パブリック チェーンと非常に流動性の高い許可のないプロトコルは、セキュリティの面で理想的ではありません。 Aquarius は、包括的なテスト、監視、リスク追跡を可能にするセキュリティ フレームワークを提案します。

エリート定量分析チームの不足

明らかに、BTC 建ての実質リターンの方が魅力的です。 DEX LPはまだ初期段階ですが、定量取引が依然として主流です。一部のチームは、自社の戦略を収益を生み出す BTC 製品にパッケージ化し、外部の LP から資金を調達しています。しかし、高頻度裁定取引を行う能力は限られている可能性があり、トップチームはこれらの戦略を社内で維持することが多く、外部資本が削減され、一種の「逆選択」が生じます。そうは言っても、市場中立やその他の低リスク戦略は、商品化された BTC 利回り商品として理にかなっています。

TradFi、CeFi、DeFi が IPO の機会とともに融合

BTC の流動性が深まり続ける中、TradFi の保守性、CeFi のアクセシビリティ、DeFi のイノベーションが融合しつつあります。 2025年1月、CoinbaseはBTC担保ローンであるMorpho Labsを立ち上げました。これは、CeFi がより幅広いユーザー向けに DeFi メカニズムを実装していることを示しています。このプロセスにおいて、機関投資家レベルの資産運用会社が出現し、株式を公開する機会が得られるでしょう。安全第一のインフラ、透明性の高いリスク開示、信頼できるガバナンスを兼ね備えた企業は、強力なブランドを構築し、TradFi の資産運用会社が必要とする継続的な収益を提供し、富裕層の顧客から年金や基金まであらゆるものにサービスを提供します。

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