原題：「22分、6,700語、ブラックロックの台頭を深く掘り下げて」

原文出典：Mansa Finance

原文翻訳：lenaxin、ChainCatcher

ブラックロックの資本の触手は、Apple、XiaomiからBYD、Meituanまで、世界中の3,000社以上の上場企業に浸透しており、その株主リストはインターネット、新エネルギー、消費などの中核分野を網羅しています。私たちがフードデリバリーアプリを使ったりファンドに加入したりする一方で、11.5兆ドルの資産を運用するこの金融大手は、静かに現代の経済秩序を作り変えつつあります。

ブラックロックの台頭は 2008 年の金融危機から始まりました。当時、ベア・スターンズは75万件のデリバティブ契約（ABS、MBS、CDOなど）を抱え流動性危機に陥っており、連邦準備制度理事会はブラックロックに緊急に不良資産の評価と処分を委託した。創業者のラリー・フィンク氏は、アラジンシステム（リスク分析アルゴリズムプラットフォーム）を使用して、ベア・スターンズ、AIG、シティグループなどの金融機関の清算を主導し、ファニー・メイの5兆ドルのバランスシートを監視した。ブラックロックはその後10年間で、バークレイズ・アセット・マネジメントの買収やETF市場の拡大を主導するなどの戦略を通じて、100カ国以上にまたがる資本ネットワークを構築しました。

ブラックロックの隆盛を真に理解するには、創業者であるラリー・フィンクの初期の時代まで遡る必要があります。フィンクの物語はドラマに満ちている。天才金融イノベーターから失敗によりどん底に落ち、その後再び立ち上がり金融界の巨人ブラックロックを築き上げるまでの彼の経験は、素晴らしい金融叙事詩と呼べるだろう。

天才から敗者へ ― ブラックロック創業者ラリー・フィンクの幼少期

米国における戦後ベビーブームと不動産ブーム

「第二次世界大戦後、多くの兵士が米国に帰還しました。20年間で8,000万人近くの赤ちゃんが生まれ、米国の総人口の3分の1を占めました。ベビーブーマー世代は株式投資や不動産投資、早期消費に熱心で、米国の個人貯蓄率は年間0～1％まで低下しました。」

1970年代、米国では戦後のベビーブーム世代が徐々に25歳以上の年齢層に入り、空前の不動産ブームを引き起こしました。初期の住宅ローン市場では、銀行は融資後に長い返済サイクルに入りました。銀行の再融資能力は借り手の返済実績によって制限されます。この単純な運営メカニズムでは、急速に増加する融資需要を満たすことは到底できません。

MBS（住宅ローン担保証券）の発明とその影響

ウォール街の有名な投資銀行であるソロモン・ブラザーズの副会長、ルイス・ラニエリ氏が画期的な製品を設計しました。彼は銀行が保有する数千件の住宅ローン債権をまとめて小分けし、投資家に売却した。これにより銀行は資金を迅速に回収し、新たな融資に活用することができた。

その結果、銀行の融資能力は飛躍的に増大し、この商品は保険会社や年金基金など多くの長期資本からの投資を即座に引きつけ、住宅ローン金利は大幅に低下しました。同時に、資金調達側と投資側の両方のニーズを解決します。これは、いわゆる MBS (Mortgage Backed Securities) 住宅ローン担保債券 (またはモーゲージ担保債) です。しかし、MBS はまだ十分に洗練されていません。これは、シチュー鍋のように、パイを無差別に切り分けてキャッシュフローを均等に分割するのと同じです。投資家の多様なニーズを満たすことができない。

CMO (担保付住宅ローン債務) の設計とリスク

1980 年代、ファースト ボストン投資銀行に、ラニエリよりも創造的な新進気鋭の人物、ラリー フィンクが登場しました。 MBS が均等に分割された大きなパイだとしたら、ラリー・フィンクはプロセスを追加しました。彼はまずパイを4層のパンケーキに切りました。返済が発生すると、最初にクラスA債券の元本が返済され、次にクラスB債券の元本が返済され、最後にクラスC債券の元本が返済されました。最も想像力に富んだのは第4層で、これはクラスD結合の主体ではなく、クラスZ結合（Z結合）の主体と呼ばれていました。最初の 3 つのクラスの債券が返済されるまで、Z クラスの債券には利息も付かず、クレジットされるだけで支払われません。

利息は元本に加算され、最初の 3 つの債券の元本が全額返済されるまで複利計算されます。そうして初めて、クラス Z 債券からの収入が支払われ始めます。リスクとリターンはAからZまで連動しています。さまざまな投資家の異なるニーズを満たすために返済スケジュールをレベルに分割したこの商品は、いわゆるCMO（住宅ローン担保証券）です。

パンドラの箱を開けたのはラニエリであり、パンドラの箱を開けたのはフィンクだと言える。 MBS と CMO が初めて発明されたとき、ラニエリ氏とフィンク氏は、これら 2 つの製品が世界の金融史にどれほど重大な影響を与えることになるかは予想できなかったでしょう。当時、金融界は彼らを天才的な創造物としてしか見ていなかった。フィンク氏は31歳で、世界有数の投資銀行の一つであるファースト・ボストンの史上最年少のパートナーとなった。彼は「リトル・イスラエル」として知られるユダヤ人チームを率いた。あるビジネス雑誌は彼をウォール街の若手金融リーダーのトップ5に挙げた。 CMO が発売されると、市場から広く求められ、ファースト ボストンに莫大な利益をもたらしました。誰もがフィンク氏がすぐに会社のトップに昇進するだろうと考えていたが、まさにフィンク氏の頂点への最後の一歩が崩壊につながったのだ。

ブラック マンデーと 1 億ドルの痛い教訓

MBS にしろ CMO にしろ、非常に難しい問題があります。金利が急激に上昇すると返済期間が延長され、投資が固定化され高金利の資金運用の機会を逃すことにつながります。金利が急激に低下すると、前払いの波によりキャッシュフローが遮断されます。金利が急上昇しても急落しても、投資家にはマイナスの影響を与えるでしょう。この両端が詰まった現象を負の凸性と呼びますが、Z結合はこの負の凸性をさらに増幅させます。期間が長くなると、金利の変化に非常に敏感になります。 1984年から1986年にかけて、連邦準備制度理事会は継続的に金利を引き下げ、2年間で563ベーシスポイント下げ、最終的に40年間で最大の下げ幅となった。多数の借り手が、より低い金利の新規契約への切り替えを選択したため、住宅ローン市場では前例のない返済の波が起こりました。

CMO 発行では、Fink チームは大量の未販売 Z 債のバックログを抱えており、それが今にも噴火しそうな火山となっていました。当初150ドル前後だったZ債は再計算でわずか105ドルにまで下落し、ファースト・ボストンの住宅ローン証券部門全体を破綻させるほどの打撃となった。

さらに不運だったのは、フィンク氏のチームが長期国債を空売りすることでリスクヘッジをしていたことで、1987 年 10 月 19 日、歴史に残るブラック マンデー、つまり株価暴落が発生し、ダウ工業株 30 種平均が 1 日で 22.6% も急落したのです。多数の投資家がリスク回避のために国債市場に殺到し、国債価格は1日で10ポイント急騰した。この二重の打撃により、ファースト・ボストンは最終的に1億ドルの損失を被った。かつてメディアは「ラリー・フィンクの可能性は無限大だ」と叫んだ。今、ラリー・フィンクの空は崩壊した。同僚たちはフィンク氏と話をしなくなり、会社も彼が重要な業務に参加することを許可しなくなった。この巧妙な追放方法により、フィンク氏は最終的に自ら辞職することになった。

ラリー・フィンクのファースト・ボストンでの栄光と失敗

フィンクはスポットライトを浴びる生活に慣れており、ウォール街の成功への愛が謙虚さをはるかに上回っていることをよく理解していました。このよく知られた屈辱は彼にとって決して忘れられないものとなった。実際、フィンク氏がCMOの発行に熱心に取り組んだ理由の1つは、ファースト・ボストンが住宅ローン債権分野でトップの機関になれると期待していたからだ。これを実現するために、彼はサロモン・ブラザーズを代表するラニエリと市場シェアを競わなければならなかった。

フィンク氏は UCLA を卒業した直後、ゴールドマン・サックスに就職を希望した。彼は最終面接で不合格になった。彼が最もチャンスを熱望していたときに彼を受け入れてくれたのがファースト・ボストンであり、ウォール街の最も現実的な教訓を彼に教えたのもファースト・ボストンだった。その後この事件を報道したほぼすべてのメディアは、「フィンク氏が失敗したのは、金利上昇に誤った賭けをしたからだ」と恣意的に報道した。しかし後に、ファースト・ボストンでフィンク氏と一緒に働いていた目撃者が問題の核心を指摘した。フィンク氏のチームもリスク管理システムを構築したが、1980年代のコンピューターレベルでリスクを計算するのは、そろばんを使ってビッグデータを計算するようなものだった。

アラジン システムの誕生とブラックロックの台頭

ブラックロックの設立

1988 年、ファースト ボストンを去って数日後、フィンク氏は自宅にエリート グループを集め、新しい事業について話し合いました。彼の目標は、これまで以上に強力なリスク管理システムを構築することでした。なぜなら、彼は二度とリスクを評価できない状況に陥ることを決して許さなかったからです。

フィンク氏が厳選したこのエリート集団には、ファースト・ボストンの同僚 4 名が含まれていました。ロバート・カピトはフィンクの忠実な戦友である。バーバラ・ノヴィックは聡明なポートフォリオマネージャーです。ベネット・グラブは数学の天才です。キース・アンダーソンはトップクラスの証券アナリストです。さらに、フィンクは、カーター大統領の国内政策顧問を務めていた親友のラルフ・ソースティンをリーマンから引き抜き、ソースティンはリーマンの住宅ローン部門の副部長だったスーザン・ワドナーを連れてきた。最後に、ピッツバーグ国立銀行の執行副社長、ヒュー・フレイター氏が加わった。この8人は後にブラックロックの共同創業者8人として認められた。

当時、彼らに最も必要だったのは起業資金だったので、フィンク氏はブラックストーン・グループのスティーブン・シュワルツマン氏に電話をかけました。ブラックストーンは、元米国商務長官（および元リーマン・ブラザーズCEO）のピーターソン氏とその同僚のスティーブン・シュワルツマン氏によって設立されたプライベートエクイティ会社です。 1988年は企業の合併や買収がピークを迎えており、ブラックストーンの主な事業はレバレッジド・バイアウトでしたが、レバレッジド・バイアウトを実行する機会が常にあるわけではありませんでした。そこでブラックストーンも多角的な開発を模索していました。蘇世怡はフィンクのチームに非常に興味を持っていたが、フィンクがファースト・ボストンで1億ドルを失ったことは誰もが知っていた。スー・シーイー氏は、ファースト・ボストンの合併・買収部門の責任者である友人のブルース・ワッサースタイン氏に助言を求めなければならなかった。ワッサースタイン氏はシュワルツマン氏にこう語った。「今日に至るまで、ラリー・フィンク氏はウォール街で最も才能のある人物だ。」

蘇世義氏はすぐにフィンク氏に500万ドルの信用枠と15万ドルの創業資金を発行し、こうしてブラックストーン・グループの下にブラックストーン・ファイナンシャル・マネジメント・グループという部門が設立されました。フィンク氏のチームとブラックストーンはそれぞれ50%の株式を保有していた。当初、彼らは独立した職場すら持たず、ベア・スターンズのトレーディングフロアに小さなスペースを借りることしかできなかった。しかし、事態は予想をはるかに超えて展開し、フィンク氏のチームは開店後すぐにすべてのローンを返済しました。そして1年以内にファンド運用規模は27億ドルに拡大しました。

アラジン システムの開発

彼らの急速な成長の主因は、彼らが構築したコンピュータ システムであり、後に「資産負債および債務 & デリバティブ投資ネットワーク」と名付けられました。コア機能の5つの主要な頭文字を組み合わせた英語の単語「Aladdin」は、「千夜一夜物語」のアラジンの魔法のランプの神話的なイメージの比喩であり、このシステムが魔法のランプのように投資家に知恵と洞察力を提供できることを意味しています。

最初のバージョンは、オフィスの冷蔵庫とコーヒー マシンの間に設置された 20,000 ドルの ビット システム ワークステーションでコーディングされました。トレーダーの経験と判断に代わる、リスク管理技術や膨大な情報計算モデルなどの最新技術を採用したこのシステムは、間違いなく時代の最先端にあります。フィンク氏のチームの成功は、ブラックストーンのスティーブン・シュワルツマン氏にとって大当たりに相当する。しかし、両者の間の公平な関係も崩れ始めました。

ブラックストーン グループとの袂を分かつ

事業が急速に拡大するにつれ、フィンク氏はより多くの優秀な人材を採用し、新入社員に株式を割り当てることを主張しました。その結果、ブラックストーンの持ち株は50%から35%へと急速に希薄化しました。蘇世毅氏は、ブラックストーンは株式を際限なく譲渡することはできないとフィンク氏に語った。結局、ブラックストーンは1994年にその株式をピッツバーグ・ナショナル・バンクに2億4000万ドルで売却し、シュワルツマンは妻のエレンと離婚するちょうどその時に個人的に2500万ドルを現金化した。

ビジネスウィーク誌は「スー・シーイーの利益はアレンへの離婚賠償金を補填するのにちょうど十分だった」とジョークを飛ばした。何年も経ってから、蘇世怡はフィンクとの別れを思い出し、2500万ドルを稼いだのではなく、40億ドルを失ったと思ったという。現実には彼には選択の余地がなかった。実際、全体の論理を振り返ってみると、フィンク氏によるブラックストーン株の希薄化は意図的なものであったことがわかる。

ブラックロックという名前の由来

フィンク氏のチームがブラックストーンから独立した後、新しい名前を考え出す必要がありました。シュワルツマンはフィンク氏に「黒」や「石」という言葉を避けるよう求めた。しかし、フィンク氏は蘇世毅氏に「分離後のJPモルガンとモルガン・スタンレーの発展は相互補完的であるため、ブラックストーンに敬意を表して『ブラックロック』という名前を使用するつもりだ」と、少しユーモラスなアイデアを提案した。蘇世怡は笑顔でこの要求に同意し、これがブラックロックという名前の由来となった。

その後、ブラックロックの運用資産は徐々に増加し、1990年代後半には1,650億ドルに達した。彼らの資産リスク管理システムは、多くの金融大手からますます信頼されるようになっています。

ブラックロックの急速な拡大と技術的優位性

1999 年、ブラックロックはニューヨーク証券取引所に上場しました。資金調達能力の飛躍的な向上により、ブラックロックは直接的な合併や買収を通じて規模を急速に拡大することができました。これは、地域の資産運用会社から世界的な巨大企業への変革の出発点です。

2006 年にウォール街で重大な出来事が起こりました。メリルリンチの社長であるスタンレー・オニール氏が、メリルリンチの巨大な資産運用部門を売却することを決定したのです。ラリー・フィンクはすぐにこれが一生に一度のチャンスだと気づき、オニール氏をアッパー・イースト・サイドのレストランに朝食に招待した。両氏はメニューを使って合併の枠組みに署名するまでわずか15分間協議した。ブラックロックは最終的に株式交換を通じてメリルリンチ・アセット・マネジメントと合併した。新会社の名称はブラックロックのままで、運用資産は一夜にして1兆ドル近くにまで膨れ上がった。

ブラックロックが最初の 20 年間で驚くほど急速に成長した大きな理由は、投資の買い手と売り手の間の情報不均衡の問題を解決したことです。従来の投資取引では、買い手は売り手のマーケティングからほぼすべての情報を入手し、売り手側に属する投資銀行、アナリスト、トレーダーが資産価格設定などの中核機能を独占しています。まるで市場に野菜を買いに行くようなものです。私たちは野菜販売者よりも野菜について多くを知ることはできません。ブラックロックは、アラジン システムを使用して顧客の投資を管理しており、これにより、野菜販売者よりも専門的にキャベツの品質と価格を判断できるようになります。

金融危機の救世主

2008 年の金融危機におけるブラックロックの重要な役割

2008 年の春、米国は 1930 年代の世界恐慌以来最悪の経済危機の最も危険な時期にあった。米国第5位の投資銀行ベア・スターンズは経営難に陥り、連邦裁判所に破産を申請した。ベア・スターンズの取引先は世界中に広がっています。ベア・スターンズが破綻すれば、システム崩壊を引き起こす可能性が非常に高い。

連邦準備制度理事会は緊急会合を開き、同日午前9時に前例のない計画を策定し、ニューヨーク連邦準備銀行がJPモルガン・チェースに300億ドルの特別融資を行い、ベアー・スターンズを直接買収して管理することを承認した。

JPモルガン・チェースは1株当たり2ドルで買収を提案したが、ベア・スターンズの取締役会は即座に反発しそうになった。ベア・スターンズの株価は2007年に159ドルに達したことは注目すべきことだ。2ドルという価格は、この85年の歴史を持つ大企業に対する侮辱であり、JPモルガン・チェースも懸念を抱いている。ベア・スターンズは依然として大量の「非流動性住宅ローン資産」を保有しているといわれている。いわゆる「流動性の低い住宅ローン資産」は、JPモルガン・チェースの目には基本的に爆弾のようだ。

関係者全員がすぐに、買収は極めて複雑であり、緊急に解決する必要のある問題が 2 つあることを認識しました。 1 つ目は評価の問題であり、2 つ目は不良資産の売却の問題です。ウォール街の誰もが、誰に頼るべきかを知っている。ニューヨーク連邦準備銀行総裁のガイトナーはラリー・フィンクを見つけ、ニューヨーク連邦準備銀行から許可を得た後、ブラックロックはベア・スターンズに入り、全面的な清算を実行した。

彼らは20年前、ベア・スターンズのトレーディングホールにオフィスを借りてここで働いていました。物語のこの時点で、非常にドラマチックなことが分かるでしょう。ご存知のとおり、消防隊長として主役を務めたラリー・フィンクは、住宅ローン担保証券の絶対的なゴッドファーザーであり、彼自身もサブプライム住宅ローン危機の仕掛け人の一人です。

ブラックロックの支援を受けて、JPモルガン・チェースはベア・スターンズを1株当たり約10ドルで買収し、よく知られたベア・スターンズの名は終わりを迎えました。そしてブラックロックの名前はますます有名になってきています。米国の3大格付け機関であるスタンダード＆プアーズ、ムーディーズ、フィッチは、かつてサブプライム住宅ローン証券の90％以上にAAA格付けを与えていたが、サブプライム住宅ローン危機でその評判は地に落ちた。当時、米国金融市場の評価システム全体が崩壊したとも言え、強力な分析システムを持っていたブラックロックは、米国救済計画においてかけがえのない実行者となった。

ベア・スターンズ、AIG、そして連銀の救済

2008 年 9 月、連銀はさらに厳しい状況下で新たな救済計画を開始しました。米国最大の保険会社AIGは、5,270億ドルのクレジット・デフォルト・スワップの破綻が主な原因で、最初の3四半期で株価が79%下落した。クレジット・デフォルト・スワップ（CDS）は、本質的には保険契約です。債券が債務不履行になった場合、CDS が支払いますが、問題は CDS を購入するのに債券契約を保有する必要がないことです。これは、自動車を所有していない多くの人々が、制限なく車両損害保険を購入できることに相当します。 10万元の自動車に問題が発生した場合、保険会社は100万元を支払わなければならない可能性があります。

CDS は、これらの市場のギャンブラーによってギャンブルのツールとして利用されました。当時、サブプライム住宅ローン債権の規模は約７兆円だったが、その債権を保証していたＣＤＳは数十兆円にも上った。当時、米国のGDPは年間わずか13兆ドルでした。連銀はすぐに、ベア・スターンズの問題が爆弾だとすれば、AIGの問題は核爆弾だと気づいた。

FRBは、AIGの株式79%を購入して緊急にAIGを騙すために850億ドルを承認しなければならなかった。ある意味で、莱樹はAIGを国有企業に変えたのだ。ブラックロックは再びAIGの包括的な評価と清算を行うための特別許可を取得し、連邦準備制度の理事に就任した。

関係者全員の努力のおかげで、危機は最終的に収束しました。サブプライム住宅ローン危機の際、ブラックロックは連邦準備制度理事会からシティグループの救済と2つの住宅機関の5兆ドルのバランスシートの監視を認可された。ラリー・フィンクはウォール街の新世代の王として認められています。彼は米国財務長官ヘンリー・ポールソンやニューヨーク連邦準備銀行総裁ティモシー・ガイトナーと緊密な関係を築いている。

その後、ガイトナーはポールソンの後任として新財務長官に就任し、ラリー・フィンクは「米国の隠れ財務長官」というあだ名がつけられた。ブラックロックは、比較的純粋な金融企業から政治・ビジネス企業へと進化しました。

世界的資本巨人の誕生

バークレイズ・アセット・マネジメントの買収とETF市場における支配的地位

2009年、ブラックロックにはもう一つの大きなチャンスが訪れました。英国の著名な投資銀行バークレイズ・グループは経営難に陥り、プライベートエクイティ会社CVCとiSharesファンド事業の売却で合意した。すでに合意に達していたが、45日間の入札条項が含まれていた。ブラックロックはバークレイズに対し、「iシェアーズだけを売却するのではなく、バークレイズ・グループの資産運用事業全体をブラックロックと統合する方がよい」とロビー活動を行った。

最終的に、ブラックロックはバークレイズ・アセット・マネジメントを135億ドルで自社のポートフォリオに組み入れた。この取引は、ブラックロックの発展の歴史の中で最も戦略的に重要な合併と買収であると考えられています。なぜなら、バークレイズ・アセット・マネジメントの子会社である iShares は、当時、上場投資信託（ETF）の世界最大の発行会社だったからです。

上場投資信託（ETF）は、より簡潔な名前で呼ばれています。インターネットバブルの崩壊以来、パッシブ投資という概念の人気が加速し、世界のETFの規模は徐々に15兆ドルを超え、iSharesがポケットに入るようになりました。ブラックロックはかつて米国のETF市場シェアの40%を占めていた。資金が巨額だったため、リスクを分散するために資産を広く配分する必要があった。

一方ではアクティブ投資であり、他方では ETF やインデックス ファンドなどの商品を通じたパッシブな追跡です。セクターまたは指数構成銘柄の企業株式の全部または大部分を保有する必要があります。そのため、ブラックロックは世界的に大手の上場企業の株式を大量に保有しており、その顧客のほとんどは年金基金や政府系ファンドなどの大規模な機関投資家です。

ブラックロックの企業統治における影響力

理論上はブラックロックは顧客の資産を運用するだけですが、実際には非常に強い影響力を持っています。例えば、マイクロソフトやアップルの株主総会では、ブラックロックは繰り返し議決権を行使し、主要議案の投票に参加してきました。米国上場企業の時価総額の90％を占める大企業を数えると、ブラックロック、バンガード、ステートストリートがこれらの企業の最大または2番目に大きな株主であり、これらの企業の時価総額は約45兆ドルと米国のGDPをはるかに上回っていることがわかります。

株式の高度集中という現象は、世界経済史上前例のないものです。また、バンガードなどの資産運用会社もブラックロックが提供するアラジンシステムを借りているため、実際にアラジンシステムで運用されている資産額はブラックロックの運用資産額より十兆ドル以上も多い。

資本秩序の光の担い手

2020 年、別の市場危機の際に、連邦準備制度理事会は市場を救済するためにバランスシートを 3 兆ドル拡大しました。ブラックロックは再び連邦準備制度の最高責任者として行動し、社債購入プログラムを引き継いだ。ブラックロックの幹部の多くは同社を去り、米国財務省や連邦準備制度理事会に加わった。米国財務省と連邦準備制度理事会の職員は退職後、ブラックロックで働き続けた。政財界の人材が頻繁に双方向に移動するという「回転ドア」現象は、国民の間で強い疑念を引き起こしている。ブラックロックの従業員はかつてこうコメントした。「ラリー・フィンクは好きではないが、もし彼がブラックロックを去れば、それはファーガソンがマンチェスター・ユナイテッドを去るようなものだ。」現在、ブラックロックの運用資産は115兆米ドルを超えています。ラリー・フィンクは政界とビジネス界の両方で活躍し、ウォール街を威圧してきましたが、このダブルオレンジは彼が業界を深く理解していることを裏付けています。

本当の金融力はトレーディングホールにあるのではなく、リスクの本質を掌握することにあります。テクノロジー、資本、権力の三位一体が絡み合うとき、ブラックロックは資産運用会社から資本秩序の点灯者へと変貌を遂げた。

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