S&Pダウ・ジョーンズ・インデックスは5月13日、コインベースがディスカバー・ファイナンシャル・サービスに代わり、5月19日よりS&P500指数に正式に加わると発表した。これまでもブロックやマイクロストラテジーなどビットコインとの相関性が高い企業がS&P500指数に含まれていたが、仮想通貨を主力事業とする取引所が指数に加わるのはコインベースが初めてとなる。これはまた、暗号通貨が徐々に「食卓に並び」、限界産業から米国でおいしい料理を楽しめるようになっていることも意味します。

声明が発表された日、Coinbase の株価は 23% 上昇し、250 ドルの水準を突破しました。それからわずか3日後、Coinbaseはハッカーの攻撃を受け、従業員に賄賂を渡して顧客データを盗み、2,000万ドルの身代金を要求された。また、米証券取引委員会（SEC）は、2021年に同社が株式を公開した際に証券書類や販促資料に記載した「認定ユーザー」が1億人を超えると主張したデータの信憑性についても調査を行っている。これら2つの出来事は小型爆弾のようなもので、本稿執筆時点でCoinbaseの株価は7.3%以上下落している。

偶然にも、Coinbase に取って代わられた Discover Financial Services は、前決済時代の「Coinbase」とも言えるでしょう。 Discover は、1960 年に設立され、米国イリノイ州に本社を置くデジタル バンキングおよび決済サービス企業です。同社の決済ネットワークである Discover Network は、Visa、Mastercard、American Express に次ぐ第 4 位の決済ネットワークでもあります。

4月、米国で6番目に大きい銀行であるキャピタルワンがディスカバーの買収を承認された後、60年以上前に設立されたこの老舗デジタルバンキング会社は、S＆P 500における「地位」をこの新興の暗号通貨「銀行」に引き渡すことに成功しました。この予期せぬ偶然により、Coinbase の S&P 500 への参入は、古い時代から新しい時代への引き継ぎのようにも感じられる。しかし、このバトンは、コインベースの蓄積された「外部および内部のトラブル」を爆発の危機にまで持ち込んだ。

ETF の副作用

過去 10 年間、暗号通貨取引プラットフォームは最も安定した「利益マシン」でした。業界全体に流動性を提供する役割を担い、マッチング手数料によって事業運営を維持しています。しかし、米国市場でETF商品が本格的に導入されたことで、この収益モデルは前例のないショックに直面しています。 「アメリカの取引所」のリーダーであるCoinbaseは、そのビジネスの80％以上が米国から来ており、最も影響を受けています。

ビットコインとイーサリアムのスポット ETF が承認されて以来、従来の金融資本が、もともと取引所に属していた多数のユーザーと資金を、低コストでコンプライアンスを遵守し、透明性の高い方法で引き継いでいます。暗号通貨取引プラットフォームの取引手数料収入は減少し始めており、この傾向は今後数か月でさらに強まる可能性があります。

Coinbaseが発表した2024年第4四半期の財務報告によると、同プラットフォームの総取引収益は4億1,700万米ドルで、前年比45%減少しました。そのうち、BTCとETHの取引収益寄与は前年同期の65％から50％未満に低下した。

これは市場の熱意が低下した結果ではありません。実際、2024年1月にビットコインETFが承認されて以来、米国市場へのBTC流入規模は過去最高を更新し続けており、ブラックロックやフィデリティといったファンドの資産運用規模も急速に拡大している。データによれば、ブラックロックのiShares Bitcoin ETF（IBIT）の運用規模だけでも170億ドルを超えている。 2025年5月中旬現在、市場に出回っている11の主要な機関投資家向けビットコイン現物ETFの累計純流入額は415億米ドルを超え、純資産総額は1,214億6,900万米ドルに達し、ビットコインの時価総額の約5.91%を占めています。

チャート内の 11 の機関投資家のうち、純流出の増加傾向を示しているのは Grayscale のみです。

機関投資家と一部の個人投資家は、ETF 商品に目を向け始めています。一方では、コンプライアンスと税務上の考慮によるものです。一方、ETFの取引コストは、暗号化取引プラットフォームの取引コストよりもはるかに低くなります。 Coinbaseのスポット取引の取引手数料は段階的に変化しますが、平均すると約1.49%になります。 IBIT ETF を例に挙げると、その管理手数料はわずか 0.25% ですが、ほとんどの ETF 機関の取引手数料は 0.15% ～ 0.25% 程度です。

つまり、ユーザーが合理的であればあるほど、特に長期保有を目指す投資家にとっては、取引所からETF商品への流入が増える可能性が高いということです。

複数の情報源によると、VanEckやGrayscaleを含む複数の機関がSECにSolana（SOL）ETFの申請書を提出しており、一部の機関はXRP ETFの提出も計画している。承認されれば、新たな資本移転のきっかけとなる可能性がある。 CoinbaseがSECに提出した報告書によると、4月時点でXRPとSolanaはそれぞれCoinbaseのプラットフォーム取引収益の18％と10％を占めており、プラットフォームの手数料収入のほぼ3分の1を占めている。

2024年に可決されたビットコインとイーサリアムのETFにより、Coinbaseにおけるこれら2つのトークンの取引手数料もそれぞれ30%と15%から26%と10%に引き下げられました。 SOLおよびXRP ETFが承認されれば、Coinbaseなどの取引プラットフォームの主要な手数料収入源がさらに弱まることになる。

ETF 商品の拡大により、暗号取引プラットフォームの金融仲介の地位は徐々に弱まっています。当初は仲介人や清算人としての役割だったが、徐々に「資金の出入りの入り口」となり、ETFによって取引所の限界価値が圧迫されている。

Robinhood が大きな話題となり、従来の証券会社もその座を狙っている

2025 年 5 月 12 日、SEC のポール S. アトキンス委員長がトークン化暗号ワーキング グループ ラウンドテーブルで基調講演を行いました。記事全体は、「SEC にとって新たな時代が到来」という 1 つのテーマを中心に展開されています。同氏は、SECは従来のように法執行機関による監督の形をとるのではなく、米国市場で暗号資産への道を切り開くだろうと述べた。

SEC の「NEW DAY」宣言やその他の暗号通貨コンプライアンスの兆候により、ますます多くの従来型証券会社が暗号通貨業界への参入を試みています。米国の著名な証券会社ロビンフッドは、2018年に暗号資産（仮想通貨）事業の拡大を開始した最も代表的な事例だ。2021年に上場した時点で、ロビンフッドの暗号資産事業の収益は同社の総収益の50％以上を占めており、これはマスク氏が推進したドージコインが一躍有名になったことによるところが大きい。

Robinhoodは、2025年第1四半期の財務報告で、特に暗号通貨とオプション取引において、収益が大幅に増加したことを示しました。これはトランプ大統領のミームコインのおかげと思われます。暗号通貨関連の収益は2億5000万ドルに達し、前年比でほぼ100%増加しました。その結果、Robinhood Goldの加入者数は350万人に達し、前年比90％増加しました。 Robinhood Gold の急速な成長は同社に安定した収入源ももたらした。

RobinHood は暗号資産の取得も積極的に行っています。同社は2024年に、ヨーロッパで定評のある暗号通貨取引プラットフォームBitstampを2億ドルで買収すると発表した。数日前には、トロント証券取引所に上場しているカナダ最大の暗号通貨CEX WonderFiも、RobinHood Cryptoに参加すると発表した。 RobinHoodは英国、カナダ、シンガポールなどの市場で仮想資産ライセンスを取得した後、準拠した仮想通貨取引の市場で主導権を握りました。

同時に、同じ道を試みる証券会社も増えています。 Futu Securities、Tiger Brokersなども仮想通貨取引の試験運用を行っており、香港SFCにVAライセンスを申請または取得しているところもある。現時点ではユーザー数は少ないものの、従来の証券会社はユーザーの信頼、コンプライアンスライセンス、低料金体系といった本来の利点を備えており、これがネイティブ暗号プラットフォームへの次の脅威となる可能性があります。

ユーザー情報が盗まれましたが、Coinbase はまだ安全ですか?

2025 年 4 月、セキュリティ研究者が Coinbase のユーザーデータの一部がダークウェブに漏洩したことを発見しました。プラットフォーム側はすぐに「技術的な誤解」だと返答したが、それでもユーザーにはセキュリティとプライバシー保護についての懸念が生じている。ダウ・ジョーンズ・インデックスが Coinbase を S&P 500 指数に組み入れると発表したわずか 2 日前の 2025 年 5 月 11 日、Coinbase は正体不明の脅威アクターから電子メールを受け取りました。その電子メールでは、顧客のアカウント情報と内部文書を所有していると主張し、データを公開しない代わりに 2,000 万ドルの身代金を要求していました。 Coinbaseはその後の調査でデータ漏洩を認めた。

サイバー犯罪者は、主にインドなどの米国以外の地域の海外のカスタマーサービス担当者やサポートスタッフに賄賂を渡してデータを入手しました。これらのエージェントは、Coinbase の社内顧客サポート システムへのアクセスを悪用して顧客データを盗みました。今年2月には、オンチェーン探偵のZachXBTがXプラットフォーム上で、2024年12月から2025年1月の間に、ソーシャルエンジニアリング詐欺によりCoinbaseユーザーが6,500万ドル以上を失い、実際の金額はさらに高い可能性があることを明らかにした。

その中には有名な人物もいます。約20年間アート界で活動し、ジェフ・クーンズの彫刻「バルーン・ドッグ」などのアート作品の制作にも参加した著名なアーティスト、エド・スーマンさん（67）は、今年初めにコインベースの偽の顧客サービス詐欺に遭い、200万ドル以上の仮想通貨を失った。 ZachXBTは、他の大手取引プラットフォームでは同様の問題は発生していないと指摘し、コインベースがこのような詐欺行為を適切に処理できなかったと批判し、コインベースにセキュリティ対策を強化するよう提案した。

一連のソーシャルエンジニアリング事件は、技術的なレベルではまだユーザー資産に影響を与えていませんが、多くの個人投資家や機関投資家に懸念を引き起こしています。特に、Coinbase に膨大な資産を保管している機関です。米国のBTC ETF機関だけを数えると、2025年5月中旬時点で保有されているBTCは約84万BTCで、そのうち75%はCoinbaseが保有している。もしBTCの価格が10万ドルであれば、この金額は驚異的な630億ドルに達し、これは2024年のアイスランドの名目GDP2つに相当します。

チャート：ChatGPT、出典：Farside

さらに、Coinbase Custodyは、ヘッジファンド、ファミリーオフィス、年金基金、寄付基金など、300を超える機関投資家にもサービスを提供しています。財務報告によると、2025年第1四半期時点で、Coinbaseが管理する総資産（機関投資家と個人投資家の顧客を含む）は4,040億米ドルに達した。機関投資家向け保管資産の具体的な額は最新の報告書では明確に開示されていないが、2024年第4四半期の報告書によれば、依然として50%を超えるはずだ。

画像提供: ChatGPT

セキュリティの壁が破られると、ユーザーが予想よりもはるかに早く失われるだけでなく、さらに重要なのは、組織がユーザーに対して抱いている信頼がビジネスの基盤を破壊してしまうことです。そのため、ハッキング事件後、Coinbaseの株価は急落しました。

CEX はすべて自給自足している

スポット手数料収入の減少に直面して、Coinbase も変革を加速し、デリバティブと新興資産に成長の余地を見つけようとしています。 Coinbaseは2024年末にオプション取引プラットフォームDeribitの株式を取得し、2025年に永久契約商品を正式に開始すると発表した。この買収により、Coinbaseのオプション取引における弱点と世界市場シェアの縮小が補われることになる。

デリビットは米国以外の市場（特にアジアとヨーロッパ）で強い影響力を持っており、今回の買収により、ビットコインとイーサリアムのオプション取引においてデリビットの支配的地位を獲得することが可能となり、「世界のオプション取引量の約80%を占め、1日あたりの取引量は20億ドル以上を維持している」という。

同時に、デリビットの顧客基盤の80～90%は機関投資家です。ビットコインおよびイーサリアムのオプション市場におけるその専門性と流動性は、機関投資家から非常に高く評価されています。 Coinbase のコンプライアンス上の利点と、すでに完璧な機関エコシステムにより、Coinbase の適応性はさらに高まります。機関投資家を参入点として利用することで、デリバティブ市場におけるBinanceやOKXなどの大手企業の圧力に対抗することが可能になる。

Kraken も同じジレンマに直面しています。 Krakenは米国以外の市場でBinance Futuresモデルを再現しようとしている。デリバティブ市場はプロのユーザーへの依存度が高いため、取引手数料は比較的高く、より固定的であり、これが取引所にとって重要な収益源となっています。 Krakenは2025年上半期にTradeStation Cryptoと先物取引所の買収を完了し、スポット手数料収入の減少リスクをヘッジするための完全なデリバティブ取引エコシステムを構築する意向です。

2024年にMemecoinが急騰したことにより、Binance、OKX、そして多くのCEXプラットフォームが、アクティブな取引ユーザーを活性化させるために、時価総額が小さくボラティリティが高いトークンを大規模に発行し始めました。 Memecoinsの富の利益と取引活動により、Coinbaseは戦いに加わらざるを得なくなり、BOOK OF MEMEやDogwifhatなどの人気のSolanaエコシステムトークンを次々と立ち上げました。これらの通貨は議論の余地があるものの、頻繁に取引されており、取引手数料も主流通貨より数倍高いため、スポット取引の「血液補給」の手段となっている。

ただし、上場企業であるため、このアプローチは Coinbase にとってよりリスクが高くなります。現在の暗号通貨に優しい環境においても、SEC は SOL、ADA、SAND などのトークンが証券であるかどうかを依然として調査中です。

上記のCEXの強制的な変革戦略に加えて、CEXはRWAの展開も開始しており、CoinbaseとPaypalが開始したPYUSDなどのステーブルコイン決済など、最も言及されている分野でも展開しています。Coinbaseは、EU MiCA規制要件に準拠したCircleのユーロステーブルコインEURC、またはBinanceとWIFLのUSD1をサポートしています。取引分野がますます混雑する現在の市場では、多くの CEX が純粋な取引市場からアプリケーション分野に重点を移しています。

取引手数料の黄金時代は静かに終わり、暗号通貨取引プラットフォームの後半が静かに始まりました。

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