原題: I Don't Think You Understand How Great Ethena Is
原著者: @13300RPM、@FourPillarsFP 研究者
原訳: Lvdong Xiao Deep

編集者注: Ethena は 26 人のチームで時価総額 50 億ドルのステーブルコイン USDe を運用しています。デルタ中立戦略を通じて ETH や BTC などの資産のボラティリティをヘッジし、1 ドルのペッグを維持し、年率 2 桁の収益を提供します。自動化されたリスク管理とマルチプラットフォームのヘッジにより防壁が築かれ、市場のショックやBybitのハッキング事件にうまく対処することができました。 Ethenaは、iUSDe、Convergeチェーン、Telegramアプリケーションを通じてUSDeの流通量を250億に押し上げ、DeFi、CeFi、TradFiをつなぐ金融ハブになることを計画しています。

以下は元の内容です（読みやすく理解しやすいように元の内容を再編成しています）。

ジェットコースターに乗りながら熱い麺を食べてみたことがありますか？とんでもない話に聞こえるかもしれないが、これは @ethena_labs が日々行っていることの最良の例えだ。同社は、暗号通貨市場の変動性にもかかわらず、1 ドルに固定された 50 億ドル相当のステーブルコイン (USDe) を維持している。そして、これらすべては、創設者 @gdog97_ が率いるわずか 26 人のチームによって達成されました。この記事では、Ethena の独自の秘密を深く分析し、複製が難しい理由を明らかにし、Ethena がどのようにして USDe の流通量を 250 億米ドルに押し上げる計画なのかを説明します。

ボラティリティに対する数十億ドルのヘッジ

ステーブルコインは表面的には退屈に思えます。1 ドルは 1 ドルですよね?しかし、Ethena の内部の仕組みを調べてみると、決して単純ではないことがわかります。 Ethena は、ステーブルコインを裏付けるために銀行のドルを使用する代わりに、ETH、BTC、SOL、ETH LST (流動性ステーキングトークン)、および 14 億 4,000 万ドル相当の USDtb (米国財務省によって裏付けられた安定した資産) を含む強力な資産ポートフォリオを使用します。これらの資産は、主要なデリバティブ市場で継続的にショートされており、担保価格の変動がショートポジションの対応する利益または損失によって相殺されることが保証されています。

出典: Ethena 透明性ダッシュボード

ETH が 5% 上昇し、ヘッジ比率が間違っていると、数千万ドルのリスクが発生する可能性があります。午前 3 時に市場が暴落した場合、リスク エンジンは直ちに担保のバランスを再調整するか、ポジションをクローズする必要があります。間違いを犯す余地はほとんどありません。しかし、Ethena は 2023 年から 2024 年にかけてのジェットコースターのような市場において、1 度もクラッシュすることなく、毎日数十億ドルのヘッジを管理しました (デカップリングなし、マージン コールなし、資金不足なし)。

Bybit のハッキングの間も、Ethena は付随的な損失なく支払い能力を維持しました。従来のヘッジファンドでは、このようなボラティリティに対処するために、アナリストやトレーダーがフロア全体を占める必要があるかもしれないが、Ethena は、小規模なチームでミスなくそれを実現した。

ローンチから数か月以内に、Ethena はいくつかの中央集権型取引所の最大の取引相手になりました。ヘッジ取引は流動性や注文簿の深さにも影響を与えたが、ステーブルコインは「ただ機能する」だけなので、それに気づく人はほとんどいなかった。

高利回りについて: Ethena は、市場が強気なときに 2 桁の年率収益を提供します。一見すると、これは Terra/LUNA とその 20% アンカーの大失敗を彷彿とさせます。しかし、違いは、Ethena の収益がトークンの発行や持続不可能な補助金ではなく、実際の市場の非効率性 (ステーキング報酬とプラスの永久契約資金調達率など) から得られるという点です。

Ethena の Delta Neutral Magic の仕組み

ユーザーが 1,000 ドルを ETH で入金すると、約 1,000 ドル相当の USDe を発行できます。プロトコルは自動的にショート先物ポジションを開きます。 ETH の価格が下落した場合、ショートポジションは利益を上げ、担保の損失を相殺します。 ETH が上昇すると、ショートポジションは損失になりますが、担保の価値は増加します。最終的な結果として、純ドル価値は安定したままになります。同時に、永久契約市場がロング方向に過剰レバレッジされている場合、Ethena（ショートポジションを保有）は資金調達手数料を請求できるため、財政補助金を必要とせずに、強気の状況でUSDeに2桁のAPYを提供できます。

Ethena はこれらのヘッジを Binance、Bybit、OKX、さらには一部の分散型永久契約プロトコルに分散し、単一の取引所のリスクとマージン制限を回避します。最近のガバナンス提案では、Ethena が Hyperliquid をヘッジ ポートフォリオに組み込み、最も流動性の高い市場でショート ポジションを取る予定であることが明らかになりました。 Ethena はショートポジションを多様化することで、単一のプラットフォームへの依存を減らし、安定性をさらに高めます。

出典: Ethena 透明性ダッシュボード

絶え間ない調整に対処するために、Ethena は、トレーディング チーム (高頻度取引システムと同様) と連携して動作する自動ロボットを導入し、マルチプラットフォーム台帳全体のバランスを継続的に調整します。これが、市場がどれだけ不安定であっても USDe が固定されたままでいられる理由です。

最後に、プロトコルは過剰な担保を使用して極端な下落に対処し、安全でない状況下では鋳造を一時停止することができます。カストディ統合（Copper、Fireblocks）により、Ethena は資産を取引所のホットウォレットに残すのではなく、リアルタイムで管理できます。取引所が破産した場合、Ethena はすぐに担保を引き出すことができ、ユーザーを単一障害点から保護します。

強固な堀

Ethena のアプローチは理論上は再現可能 (一部の暗号資産をヘッジし、資金調達手数料を徴収し、利益を得る) に見えますが、実際には、プロトコルは模倣を阻止する強力な堀を構築しています。

主なハードルは信頼と信用枠です。Ethena は、カストディアンや大手取引所 (Binance Ceffu、OKX) との機関取引を通じて数十億ドルをヘッジしています。ほとんどの小規模プロジェクトはこれらの機関に簡単にアクセスできず、数百万ドルのショートポジションに対する取引所での最低担保要件を交渉するには、法務、コンプライアンス、運用の面で機関レベルの厳格さが求められます。

同様に重要なのは、マルチプラットフォームのリスク管理です。複数の取引所にまたがる大規模なヘッジを分割するには、ウォール街の定量取引チームに匹敵するリアルタイム分析機能が必要です。確かに、デルタヘッジは小規模であれば誰でも再現できますが、それを 50 億ドル規模に拡大する（そして、複数のプラットフォーム間で 24 時間体制でその膨大な量の担保を再調整する）のは、別のレベルです。必要とされる分析、自動化、信用関係の複雑さは規模に応じて飛躍的に増大し、新規参入者が一夜にして Ethena の規模に追いつくことはほぼ不可能でしょう。

同時に、Ethena は永続的な無料収入に依存しません。永久契約の資金調達率がマイナスになった場合、ショートポジションを減らし、ステーキングまたはステーブルコインのリターンに依存することになります。準備金は、マイナスの資金調達金利が長期間続いた場合の緩衝材として機能するが、多くの高利回りDeFiプロトコルは、音楽が止まると崩壊した。

Ethena は、すべての担保を単一の取引所で直接保有しないことにより、取引相手のリスクをさらに軽減します。代わりに、資産は保管人に保管されます。取引所が不安定になった場合、Ethena はすぐにポジションをクローズし、担保をオフサイトに移動することで、壊滅的な障害のリスクを最小限に抑えることができます。

最後に、極端なボラティリティ時における Ethena のパフォーマンスがその防御壁を強化します。 USDe は、数か月にわたる激しい市場変動の間、一度もデカップリングや暴落を経験していません。この信頼性により、新規ユーザーの採用、上場、トップ証券取引（Securitize から BlackRock、Franklin Templeton まで）が促進され、再現できない信頼の雪だるま効果を生み出しています。デルタヘッジについて話すことと、24時間365日、数十億規模で提供することとの間のギャップこそが、Ethena が際立っている理由です。

250 億への道

Ethena の成長戦略は、通貨 (USDe)、ネットワーク (「Converge」チェーン)、取引所/流動性集約が同時に進化する自己強化型エコシステムに依存しています。 USDe は、DeFi (Aave、Pendle、Morpho) と CeFi (Bybit、OKX) からの暗号通貨ネイティブの需要に後押しされて最初にローンチされました。次の段階には、銀行、ファンド、企業の財務に適した準拠バージョンの iUSDe が含まれます。たとえ、伝統的金融（TradFi）の巨大な債券市場のほんの一部がUSDeに流入したとしても、ステーブルコインの流通量は250億ドル以上に押し上げられる可能性がある。

この成長を牽引しているのは、オンチェーン資金調達レートと従来の金利の間の裁定取引です。利回り格差が大きい限り、均衡に達するまで資金は低金利市場から高金利市場へ流れ続ける。その結果、USDe は暗号通貨のリターンをマクロベンチマークに結び付けるハブになります。

出典: Ethena 2025: コンバージェンス

一方、Ethena は、ユーザーフレンドリーなインターフェースを通じて一般ユーザーに高利回りの USD 貯蓄を提供する Telegram ベースのアプリを開発しており、何億人ものユーザーに sUSDe を紹介しています。インフラ面では、Converge チェーンが DeFi と CeFi のトラックを統合しており、新たな統合が行われるたびに USDe の流動性と実用性が周期的に成長します。

sUSDe の収益は実質金利と負の相関関係にあることは注目に値します。連邦準備制度理事会が2024年第4四半期に金利を75ベーシスポイント引き下げた際、資金調達利回りは約8％から20％以上に急上昇し、マクロ金利の低下がエセナの収益力に勢いを与える可能性があることを浮き彫りにした。

これはゆっくりと段階的に進む進歩ではなく、周期的な拡大です。より広範な採用により、USDe の流動性と収益性が向上し、それが今度はより大きな機関を引き付け、さらなる供給の増加とより強固なアンカーを促進します。

今後の展望

Ethena は、高い収益を約束したり、革新的なアプローチとして位置付けたりする最初のステーブルコインではありません。違いは、米国が約束を果たし、最も深刻な市場ショックの最中でも、米ドルは1ドルにしっかりと固定されたままであることだ。舞台裏では、永久先物を空売りし、担保を管理することで、高レベルの機関のように機能しています。しかし、一般の保有者が体験するのは、シンプルで使いやすく、安定した利回りのあるドルです。

50 億から 250 億に拡張するのは簡単ではありません。規制当局の監視強化、取引相手へのエクスポージャーの拡大、流動性危機の可能性などから新たなリスクが生じる可能性がある。しかし、Ethena のマルチアセット担保 (14 億 4,000 万ドルの USDtb を含む)、強力な自動化、堅牢なリスク管理は、ほとんどのプロジェクトよりも対処能力が優れていることを示唆しています。

最終的に、Ethena はデルタ中立戦略を使用して、暗号通貨市場のボラティリティを驚くほどの規模で乗り切る方法を示しています。これは、DeFi の許可のないフロンティア、CeFi のトレーディング デスク、TradFi の巨大な債券市場に至るまで、USDe があらゆる金融セクターの中心となる将来のビジョンを概説しています。

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