5月28日、CircleのIPO文書によると、Circleは2025年1月にRWA発行会社のHashnoteを990万米ドルの現金と約290万株の権利確定済み普通株式（総額約9,980万米ドル）で買収した。 Hashnote は Cumberland Labs からの 500 万ドルの投資で立ち上げられ、U.S. Yield Coin (USYC) の発行者であり、13 億ドル相当の USYC トークンを発行して、市場で最大のトークン化された米国財務省商品となっています。

この買収情報は間違いなく Circle の評価額を高めました。

約1か月前、Circleは新規株式公開計画の開始を発表しましたが、外部政策環境の変化により、そのプロセスは延期を余儀なくされました。この期間中、CircleはCoinbaseやRippleを含む潜在的な買い手と買収に関して高度な協議を行っていた。しかし、評価額に関する意見の相違により合意に至りませんでした。 Circle は売却を急いでおらず、その戦略的意図は明らかです。一方では、公開市場での IPO 価格設定を通じてより高い企業評価を確認し、獲得することを望んでいます。一方、買収側に対しては、相手側が提示額をさらに引き上げることを期待し、プレッシャーをかけている。本質的には、Circle は株主の利益を最大化することを目的とした巧妙な「価格比較」ゲームに取り組んでいる。

売却に失敗し、上場に転じる

Circle が株式公開を試みたのも今回が初めてではない。同社は2022年末、当時評価額90億ドルのSPAC（特別買収会社）との合併による上場を目指したが、SECが目論見書を適時に承認できなかったため合併は最終的に中止され、4,400万ドル以上の損失が発生した。それ以来、Circle は戦略を調整し、徐々に金融センターに近づいてきました。同社は昨年、本社をボストンからニューヨークのワン・ワールド・トレード・センターに移転し、国際金融の中核にさらに統合した。

現段階で、Circle の買収と上場申請のタイムラインは次のようにまとめられます。

4 月 2 日、Circle は SEC に S-1 文書を提出し、正式に新規株式公開プロセスを開始しました。同社はニューヨーク証券取引所に上場する予定です。

4月5日、おそらくトランプ大統領の関税の影響を受けて、CircleはIPOプロセスを延期すると発表しました。

ブルームバーグによると、5月1日、事情に詳しい関係者が、リップル社がライバルのステーブルコインプロバイダーであるCircle社を40億ドルから50億ドルで買収することを提案したが、提示額が低すぎると判断され拒否されたと明らかにしました。

5月20日、The Blockは、ステーブルコイン発行会社Circleが少なくとも50億ドルの評価額を持つ買い手を探していると報じた。現在進行中の売却交渉には、長年のパートナーであるCoinbaseと、最近のステーブルコインの競合であるRippleが関与しているものとみられる。サンフランシスコを拠点とするこの新興企業は株式公開を目指しており、買収を推進している。

5月27日、pymntsによると、ステーブルコイン発行会社Circleは、売却交渉中とのメディア報道を否定し、4月に提出した新規株式公開計画を依然として進めていると述べた。 Circleの広報担当者は声明で、「Circleは売却を求めていません。当社の長期目標に変化はありません」と述べた。

5月27日、ステーブルコインUSDCの発行者であるCircleは、ニューヨーク証券取引所に上場申請書を提出した。同社は、自社発行の960万株と株主発行の1440万株を含む、2400万株のA種株式を発行する予定だ。株式は、ティッカーシンボル CRCL で 24 ドルから 26 ドルの間で取引されると予想されます。

S-1目論見書によると、JPモルガン・チェースとシティグループが主幹事を務め、市場ではCircleの評価額が50億ドルに達すると予想されている。これは、同社が2022年の上場申請時に提示された時価総額90億ドルのほぼ半分に相当する。そのため、Circleがより高い評価額で売却することを望んで、CoinbaseやRippleとの買収交渉を求めてきたのも不思議ではない。

Coinbase は Circle と長期にわたるパートナーシップを結んでいます。 2018年に彼らはUSDCを管理するためにCentre Consortiumを共同設立しました。その後解散したものの、両者は収益分配契約を維持した。 2024年、CoinbaseはUSDC準備金から得た利息収入から9億1000万ドルを獲得し、Circleへの財務的依存を反映しました。最近ステーブルコインの競合として台頭してきたリップルも、サークルに興味を示している。

Circle の一連の行動は、コミュニティ内で幅広い議論を巻き起こしました。リップルは2025年4月に40〜50億ドルの評価額を提案したが、Circleはこれを低すぎるとして拒否したが、Coinbaseとの非公式な協議ではリップルの提示額の範囲は90〜110億ドルであるとの報道がある。

同時に、激しい市場競争により、リップル社がCircle社を買収した場合、USDCに悪影響を与え、さらにはテザー社（USDT）がより多くの市場シェアを占める可能性があると考える人もいます。

また、2018年にCentre Consortiumを共同設立したという歴史的関係に基づいて、CircleがCoinbaseとRippleの競争を利用して価格をつり上げているのではないかという憶測もあります。

元Coinbaseメンバーで現在のvectordaoメンバーである@yiryanもXについての見解を共有しました。彼は、CoinbaseがCircleを買収すべきであり、そうなる可能性が高いと考えています。 USDC は Coinbase の 2 番目に大きな収入源ですが、Circle との提携により、収入の帰属は制限されています。 Circle はプロトコル層を制御し、全体的な市場価値の拡大に重点を置いていますが、Coinbase は収益の正常化とプロトコル制御を実現するために USDC を完全に買収したいと考えています。 Coinbase が Circle を買収すれば、同社は完全な利益、製品の相乗効果、規制上の優位性を獲得できるだろう。長期的には、買収は合理的かつ必要な戦略的選択であり、唯一の鍵は価格です。

リップル社またはコインベース社が最終的に50億ドル以上の市場価値を提示した場合、サークル社もIPO申請を取り下げ、2つの「並行オークション」で売却する可能性があります。そうした事例の1つが、オフィススペースのスタートアップ企業WeWorkだ。

並行価格設定、Circle は利益を最大化したいのでしょうか?

2010 年、共同創業者のアダム ニューマン氏とミゲル マッケルヴィー氏はニューヨーク市のソーホー地区に最初の WeWork をオープンし、フリーランサーから大企業まで誰もがオフィススペースとデスクをレンタルできるようにしました。

2019年8月、WeWorkはIPOを公的に申請しましたが、その書類には巨額の損失を被っていることが記載されていました。メディア報道によれば、同社は2018年に収益18億ドル、損失19億ドルを計上した。 2019年上半期、同社の収益は15億ドル、損失は6億9000万ドルだった。ニューマン氏は、私的取引や財務問題などの疑惑を含め、ウィーワークの取締役や投資家から同氏のリーダーシップについて厳しい調査を受ける中、CEOを辞任した。この動きは、ウィーワークが先週IPOを延期し、予想時価総額を470億ドルから100億ドルに引き下げたことを受けて行われた。深刻な財務問題のため、上場後、市場価値が急落する可能性がある。直接上場と比較すると、大株主による直接買収の方がコスト効率が良いようです。

1か月後、WeWorkは連邦規制当局にIPO計画を撤回する申請書を提出した。 IPOが中止された後、ソフトバンクは80億ドルを追加投資し、2019年10月にWeWorkを買収した。

WeWorkは2018年11月（30億ドル）と2019年1月（20億ドル）にソフトバンクから投資を受け、評価額は200億ドルから470億ドルに急騰した。言い換えれば、ソフトバンクの投資により、WeWorkの評価額は以前の評価額と比べて270億ドル増加したことになる。 2018年の200億ドルという開始点もソフトバンクによって設定されたもので、同社は2017年のシリーズGラウンドで1000億ドルのビジョンファンドと並行して44億ドルを投資した。ソフトバンクの孫正義社長は、同社が新規株式公開（IPO）を取り下げ、ウィーワークの評価額がわずか29億ドルになったことを受けて、ウィーワークへの投資は「愚かだった」と語った。

WeWorkにとって、IPOは同社をより権威があり、標準化された詳細な審査基準の下に置き、真の価値を適正に評価することに相当する。これにより、長い間隠されていた評価とガバナンスの問題が明らかになり、ソフトバンクによる買収が容易になる。

ソフトバンクの決定は、埋没費用の誤謬を体現している。埋没費用の誤謬により、投資家は、すでに時間、労力、または資金を投資しているため、損失の出るプロジェクトへの投資を継続せざるを得なくなります。ソフトバンクがウィーワークへの投資を継続するという決定は、ウィーワークの将来性を認めるというよりも、失敗を認めることを避けるためであり、80億ドルの追加投資によってウィーワークの根本的な問題が解決されることはなかった。さらに、2023年の株主総会で孫正義氏はウィーワークへの投資を「生涯の汚点」と評しながらも、心理的要因に影響された可能性があるとして、引き続き支援を続けることを選択した。

Circle の目論見書にも多くの隠れた問題が含まれています。

まず、役員報酬が高すぎます。 CEOの総給与は1,200万ドルを超え、最高財務責任者の総給与は520万ドル、最高戦略責任者、社長兼最高法務責任者、最高製品技術責任者などの他の幹部の年間給与は400万ドルから500万ドルです。

第二に、Circle のビジネス モデルは純利益率に依存しており、市場にはすでに多くの競合他社が存在します。主なライバルであるテザー（USDT）は、時価総額が1,400億ドルを超えており、大きくリードしています。 PayPalは2023年に独自のステーブルコインを立ち上げる予定であり、JPモルガン・チェースなどの大手銀行もブロックチェーン分野を検討している。 Circle社も目論見書の中でこれらの競合他社を一つ一つ列挙し、市場環境が複雑であると率直に述べた。これは財務データにも反映されています。サークルの収益性は2024年に低下し、純利益と調整後EBITDAはそれぞれ42%と28%減少しました。

最後に、Circle は流通チャネルとして Coinbase に大きく依存しており、純利息収入の大部分は Coinbase に支払われます。 Coinbaseは2024年にUSDC関連の活動から9億800万ドルの利益を上げており、これは同社の総収益の約13.8%を占めている。したがって、投資家がリーダー企業を所有したい場合、より良い選択肢は Coinbase を直接購入することです。

そのため、さまざまな要素を考慮した結果、IPO の評価額は最終的に 50 億ドルまで下がりました。 Circle が IPO プロセスを継続するか、買収されるかを選択するかどうかについては、当事者 A と市場のどちらがより誠実であるかによって決まる可能性があります。

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