原題：「世論の嵐に巻き込まれ、HashKeyに何が起こったのか？」

原著者：Joe Zhou、Foresight News

プラットフォーム通貨が半年で85％急落、中国香港初の認可小売暗号通貨取引プラットフォームであるHashKeyに何が起こったのか？ CoinGeckoのデータによると、2024年12月30日から2025年5月30日までの間に、HSKは最高値の2.38 Uから0.35 Uまで下落し、半年で85％の下落となりました。この下落の規模は、多くのエコシステムサポーター、トークン保有者、さらにはHashKeyの従業員にとっても予想外のものであり、その結果、多額の投資損失を被りました。

「株価があまりにも下がったので、自分の権利を守りたい。」ハッシュキーの元従業員は、どうしようもなくそう言った。おそらく、同じ考えを持つハッシュキーの従業員は他にもたくさんいるだろう。「HSKを取得しているのは、現従業員と元従業員合わせて200人以上と推定されます」

「HashKey取引プラットフォームとパブリックチェーンの従業員のほぼ全員がHSKを保有しており、多くの従業員のボーナスもHSKで支払われています。」 HashKeyの社内従業員は、給与の最大50%までHSKトークンに交換できるとされている。多くの従業員は、ボーナスを通してHSKを保有しているだけでなく、毎月の給与をHSKに交換している。

HSKの業績不振の背景には、HashKeyの開発におけるより深刻な問題が徐々に表面化しつつある。「高コストがHashKeyを圧倒しており、既存の多角的な事業の継続的な発展を支えるために、さらなる資金調達が必要だ」と別の専門家は述べている。

事情に詳しい複数の関係者によると、HashKeyの財務状況はかなり厳しい状況にあるという。匿名の専門家は、「HashKeyは最近、大規模なレイオフを実施し、従業員の3分の1が解雇された。一部のITサプライヤーへの支払いが遅れたり、契約が解除されたりした」と述べている。

HashKeyに近い立場にある、異なる企業に所属する2人の専門家は、「HashKeyのキャッシュフローは約半年分しかない」と述べている。

Hashkeyのトークン価格が急激に変動する原因となった出来事は何だったのか？現在の財務状況と収益性はどうなっているのか、そしてどのようなチャネルを通じて新たな資金調達を行っているのか？HashKeyの開発によって明らかになった問題と、過去3年間の香港暗号資産業界のエコシステムの発展において明らかになった問題は何なのか？これは多くの実務家にとって懸念事項となっている。

「高すぎる」

「規制に準拠した暗号通貨取引プラットフォームを運営するには費用がかかりすぎる」と業界関係者は指摘した。コンプライアンスはフランチャイズライセンスですが、スタートアップの肩にのしかかる巨大な山でもあります。 HashKey Group の中核資産の 1 つとして、HashKey Exchange は大きな期待を集めています。しかし、それはまた、本当に金食い虫でもあるのです。

·「（当初の）1億ドルは3か月以内に使い果たされました。」 HashKey Exchangeに近い内部関係者が明らかにした。

·「(現在)平均して、HashKey Exchange は 1 か月あたり約 1,000 万ドルを支払う必要があります。」 「そのうち 30% ～ 40% はコンプライアンス コストです。」

·「最低でも月額 500 万ドル以上、最高でも月額 2,000 万ドル～ 3,000 万ドルになることがあります。」具体的な月額費用支出額については、HashKey関係者は企業秘密にかかわるため公表は困難だと回答した。

他の暗号通貨取引プラットフォームと比較すると、HashKey Exchange は設立以来、コンプライアンス担当役員の採用、4 大監査法人のうち 3 社による監査の受け入れ、ユーザーの資産に対する保険の購入など、より多くのコンプライアンス コストを負担してきました。これらは、他の暗号通貨取引プラットフォームでは一般的に必要とされないコストです。これらはコンプライアンスのコストであり、HashKey などのコンプライアンス準拠の暗号通貨取引プラットフォームに重くのしかかる大きな負担です。

著者はこれまで、香港の暗号通貨取引プラットフォームのコンプライアンス コストを複数の記事で明らかにしてきました。VASP ライセンスの申請には 2,000 万～5,000 万香港ドルが必要です。規制当局は少なくとも 2 人の RO を要求しており (HashKey には 4 人の RO がいます)、実務家は各 RO の給与が 200 万香港ドルから 500 万香港ドルの範囲であることを明らかにしました。規制当局は保険会社との協力を義務付け、保険会社に手数料を支払う。規制当局は監査法人との協力を義務付けており、例えばHashKeyは4大監査法人のうち3社と協力する必要がある。内部関係者によると、ある監査法人の年間料金は、通常の伝統的な業界プロジェクトの5～10倍も高いという。これらすべてには追加コストが必要です...これらはすべて、「準拠した暗号通貨取引プラットフォーム」のコストの一部として継続的に加算されます。

新興の暗号通貨取引プラットフォームとして、完全に成長するには競合他社よりも多くのコストを負担する必要があります。同時に、HashKey はさらなる資金調達チャネルを模索しています。公開情報によると、HashKey Groupは多数の機関投資家を導入している。 2024年1月、HashKey Groupは資金調達額約1億米ドルでシリーズAの資金調達を完了しました。関係者が明らかにしたところによると、今回の資金調達ラウンドの主な投資家はCMBとOKXだという。 2025年2月、Gaorong CapitalはHashKey Groupに3,000万米ドルを投資した。

資金調達額は低くないものの、前回の分析でも述べたように、HashKey Exchange自体のコンプライアンスコストは非常に高いです。月額1,000万ドルの費用を想定すると、これまでに2億ドル以上が費やされていることになります。これにより、HashKey グループ全体にもプレッシャーがかかります。

匿名を希望した機関投資家は「キャッシュフローは約半年分しか残っていない」と語った。こうしたプレッシャーの下、HashKey もあらゆる面でコスト削減を始めました。匿名の専門家はこう語った。「HashKeyは最近大規模なレイオフを実施し、従業員の3分の1が解雇され、一部のITサプライヤーへの支払いが遅れたり、契約が解除されたりした。」しかし、HashKey社はこの情報を否定し、人員削減は行われていないと述べた。

コストを削減することは方法の 1 つにすぎません。どうすれば、より多くのキャッシュ フローを獲得できるでしょうか?別の実務家は、「HashKey はより多くの VC 資金調達を求めており、香港株式市場に上場するというアイデアを決して諦めていない」と述べた。

多くの制限

コンプライアンスに準拠した取引プラットフォームであることは、費用がかかりすぎるだけでなく、通常の収益チャネルにも多くの制限が課せられます。 HashKey Exchange は、18 か月以上にわたって一般に暗号通貨取引サービスを提供してきました。しかし、多くの実務家は困惑しています。なぜHashKey Exchangeの個人投資家は今のところ4つの通貨しか取引できないのでしょうか？

2023年8月28日、HashKey Exchangeは個人投資家向けに仮想通貨取引サービスを正式に開始し、香港初の認可仮想資産取引プラットフォームとしてビットコイン（BTC）とイーサリアム（ETH）の取引サービスを一般に提供し始めました。しかし、18か月後、HashKey Exchangeの個人投資家は4つの通貨（BTC、ETH、AVAX、LINK）しか取引できなくなりました。業界関係者によると、プロの機関投資家でもHashKey Exchangeで取引できる通貨は50～60種類程度だという。

対照的に、Binance、Coinbase、Upbit などの取引プラットフォームでは、すでに数百の通貨がリリースされており、新しい通貨がリリースされるたびに、新しいユーザーと新しい取引量を獲得する良い方法となっています。

これにより、ユーザーを拡大し、柔軟に運営し、より高い利益を達成するためのスペースが実際に圧迫されます。そして、これは、HashKey Exchange が収益を上げる方法の制限のほんの一部にすぎません。多くの場合、準拠した取引プラットフォームは、他の取引プラットフォームよりもユーザーを引き付けるための行為に対して厳しい制限を設けています。

·「規模の大小を問わず、ほぼすべての問題を規制当局に報告する必要があります。」 HashKey Exchange の内部関係者はかつてこう言っていました。

·「暗号業界の一部の用語は、作業グループ内でそのまま使用できず、別のコードに置き換える必要があります。例えば、暗号業界でよく使われる「月へ」という言葉のロケットの絵文字は使用できません。代わりに、唐辛子の絵文字に置き換える必要があります。まるで地下戦争を戦っているような気分です。」

コンプライアンスは諸刃の剣です。 HashKey の利点は、OTC や RWA などの準拠した従来の資本の流入など、多くの非準拠の暗号取引プラットフォームではできないことができることです。そして、これがまさにその欠点です。多くの非準拠の取引プラットフォームが実行できることができず、厳しく制限されています。問題は、多くの古いビジネスは時間の経過とともに証明された実際の市場の需要であるが、新しいコンプライアンスの方向性が実際の需要であるかどうか、そのような需要にどれだけの利益率があるかを証明するにはさらに時間がかかることである。

「市場はまだ拡大しておらず、プレーヤーで混雑しています」

初期の設計と育成により、HashKey は香港の暗号化業界のベンチマークおよびリーディング企業になりつつあります。しかし、この市場でのポジショニングは現在、強力な競合他社からの挑戦に直面しています。

現実には、HashKey に対するもう 1 つのプレッシャーは、他の分野の強力なプレーヤーがこのまだ広くない戦場に参入している一方で、HashKey がまだ本格的に台頭していないことです。これらには、香港のローカル暗号化ビジネスにおける OSL や Futu などの競合他社が含まれます。 Coinbase、Kraken、Binanceなどの国際ビジネスの競合他社、およびAnt L2-Jovayなどのローカライズされたパブリックチェーンの新たな競合他社。

HashKey Group は、幅広い事業範囲を持っています。同社のビジネスモジュールは、取引プラットフォーム（HashKey ExchangeおよびHashKey Global）、投資（HashKey Capital）、店頭取引（HashKey OTC）、インフラストラクチャサービス（HashKey Cloud）、トークン化サービス（HashKey Tokenisation）、パブリックチェーン（HashKey Chain）、仲介サービス（HashKey Brokerage）をカバーしています。これらのモジュールを組み合わせることで、機関投資家、ファミリー オフィス、プロの投資家、個人顧客にサービスを提供する、準拠性の高いグローバル Web3 エコシステムが形成されます。

香港の仮想資産OTCストアは、ショッピングモール、オフィスビル、路面店などでよく見られます。

取引プラットフォーム事業に関しては、HashKey ExchangeとHashKey Globalはどちらも激しい競争に直面しています。香港サイトとは異なり、HashKey Global にはより幅広い競合相手が存在します。たとえば、ヨーロッパのサイトでは、Coinbase、Kraken、Binance、Bitget、OKXなどの暗号通貨の大手や、地元の取引プラットフォームと競争する必要があります。競合他社はすでに、安定した非常に収益性の高い独自の分野を保有しています。 HashKey が市場志向の方法を通じてどのように包囲を突破できるかは難しい問題となっている。

HashKey Exchange Hong Kong の主な競合相手は現在、OSL と Futu です。これら 2 つの企業は、それぞれが巨人を代表する企業です。彼らは、ニューファイナンスに関する豊富な経験を持っているだけでなく、自分自身も強い強みを持っています。潜在的な競合相手であるFutuは、世界中に2,000万人以上のユーザーを抱えている。富途証券は香港最大の個人向け証券会社で、香港のユーザーは地元の成人人口の40％以上を占めています。同社は香港市場への参入を加速させ、独自の暗号通貨取引システムを開発した。 5月7日、富図証券国際（香港）有限公司はビットコイン、イーサリアム、USDTのチャージサービスを正式に開始したと発表した。

競合他社の OSL のエコシステムは比較的完成されています。過去1年間でOSLの株価は91％上昇し、時価総額は80億香港ドルに達した。対照的に、HSKのトークンの価格は過去6か月で85％下落し、時価総額は4,700万米ドル、FDVは3億6,000万米ドルとなった。

しかし、内部関係者は次のように明かした。「HashKey は VC 資金調達を推進しており、香港証券取引所への上場も積極的に推進している。」この動きが承認されれば、HashKey に十分な資金援助がもたらされる可能性があります。

取引プラットフォーム事業に加えて、HashKey Chain はパブリックチェーン事業においても同分野の他のプレーヤーとの競争に直面しています。 Ant FinancialのL2 Jovayは5月に正式にリリースされ、その製品マネージャーは著者に対し、今年の第3四半期にメインネットでリリースされる予定であると語った。アジアの金融テクノロジー大手として、アント・ファイナンシャルは新しい金融業界全体において比類のない強さを誇っています。 JovayとHashKey ChainはともにRWAと香港を重要な発展方向と見ており、将来的には直接的な競争相手となる可能性もあります。

これら 3 つの強力な競合企業の出現により、「香港の暗号通貨ユニコーン」としての HashKey の物語は揺らぎつつあります。香港市場自体は規模が大きくなく、オフショア市場もまだ競争力が付いていません。このような規模では、多くの巨人が「食料を奪い合う」ことになり、HashKeyの将来はさらに混乱を招きます。

HashKey の背後で香港はどのような問題に直面しましたか?

「大騒ぎして大したことない」これは、香港の暗号エコシステムの発展を評価する際に多くの Web3 実践者が感じていることです。

例えば、米国のBTC ETFが可決された後、457億ドルの資金が流入しました。香港BTC ETFが可決された後、流入額はわずか5億2,900万ドルにとどまりましたが、これは米国のスポットBTC ETFの1日当たりの純流入額とほぼ同じ規模です。米国のイーサリアムスポットETFが可決された後、純流入額は合計29億ドルとなった。香港イーサリアムスポットETFが可決された後、純流入額は合計5,844万ドルにとどまった。同様に、香港の純流入総額は、米国のイーサリアムスポット ETF の 1 日の純流入額を下回ることがよくあります。

イーサリアムスポットETF、ステーブルコイン政策、イーサリアムのステーキング政策など、香港の政策は米国よりも早く導入されることが多い。しかし、みんなは早く起きて遅れて到着しました。

韓国の暗号通貨市場とドバイの暗号通貨市場を比較すると、香港の暗号通貨エコシステムにも疲労の兆候が見られます。韓国の個人ユーザーは非常に活発であり、その暗号通貨エコシステムは極めて活発です。多くのWeb3プロジェクトの起業家は、市場を拡大する際に韓国を重要な市場として利用したいと望んでおり、ドバイのオープンな政策により、オフショアセンターを獲得することが可能になっています。多くの取引プラットフォームやOTCプレーヤーは、香港ではなくドバイに資金を流入させることを選択しています。

「香港暗号サミットの初年度は非常に活気がありましたが、2年目と3年目はかなり静かになりました」と、ある実務家は述べています。 「過去3年間、香港は徐々に暗号通貨市場への信頼を失ってきた。」これは、香港初の構想通貨HSKがここまで急落した理由を部分的に説明するかもしれない。香港が将来世界のWeb3の中心地になれるかどうかについての人々の信念は揺らいでいる。

米国では BTC スポット ETF への純流入額が 500 億ドル近くありますが、香港ではどうでしょうか?アメリカにはCoinbase、ヨーロッパにはKraken、ドバイにはBinance、Bybitなど、世界をリードする暗号通貨企業があります。香港には何がありますか？韓国は活発な現地小売市場をしっかりと把握し、ドバイはオフショアセンター市場をしっかりと把握しましたが、香港は何に成功したのでしょうか？香港の暗号通貨エコシステムとその主要企業は、これらの疑問に対する答えをまだ見つけていないようだ。

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