従来型企業はBTCへの大規模な投資を急いでいます。Strategyの成功は再現できるでしょうか？
原題：$Strategy戦略の普及
原著者：ニック・D・ガルシア、ブリード・インベストメント・パートナー
原訳：BitpushNews
要点
ビットコインの発展は、企業がバランスシートにビットコインを組み込むという次の段階に突入しました。2025年5月現在、合計199の企業が合計301万BTC（約3,150億ドル）を保有しており、この数は依然として急速に増加しています。
ビットコインの保有を主な目的とする企業は、ビットコイン保有企業とみなされ、最大のビットコイン企業戦略と同様に評価されます。これらの企業が生き残るためには、最も重要な指標である「MNAV：純資産倍率」に注目する必要があります。
MNAVプレミアムは、コアチームに対する市場の信頼とその実行能力に左右されます。これらのチームは、負債による資金調達、株式発行、キャッシュフローの再投資を通じて、1株あたりのビットコイン保有数を増やすという戦略を実行する必要があります。新規参入者は現在、このアプローチを拡大しています。
最大の脅威は、弱気相場が長引いて、負債の満期を迎えると同時にMNAVプレミアムが弱まることです。新しいビットコイントレジャリー企業は、資金調達の条件が厳しく、レバレッジが高いため、より大きなリスクに直面します。業界で破綻が起こり始めると、最も有力なプレーヤーが経営難に陥った企業を買収して統合する可能性があります。幸いなことに、ほとんどの資金調達は株式に基づいているため、伝染リスクは限定的ですが、負債に大きく依存している企業は、より大きなシステム上の脅威となります。
新たな段階：企業がビットコインの導入を急ぐ
近年、ビットコインの台頭を目の当たりにしてきました。価格が上昇しただけでなく、その導入と認知度も大きく向上しました。重要な転換点として、以下が挙げられます。
・2021年9月、エルサルバドルがビットコインを法定通貨として承認しました。
・2024年1月、ブラックロックがIBIT ETFを立ち上げました。
・米国大統領がビットコインを戦略的経済優先事項としました。
・2025年夏には、企業のバランスシートにおけるビットコインの導入が急増しました。
Bitcointreasuries.netによると、現在199の事業体が合計301万BTC（3,150億ドル）を保有しています。このうち、147の非上場企業と上場企業が110万BTC（1,150億ドル）を保有しています。最近、多くの企業が新たなビットコイン財務戦略を発表しています。これらの企業には、多様なバランスシートを持つ企業や、さまざまな国や業界をカバーし、信頼できるチームが率いるビットコイン財務に特化した企業が含まれています。
2024年初頭以降、企業が保有するビットコインの量は2倍以上に増加しています。戦略企業は58万BTC以上を保有しており、企業全体の保有量の53%を占めています。 10,000 BTC以上を保有するその他の企業は次のとおりです。 · Block.one (164,000) · Tether (100,500) · MARA Holdings (49,140) · Twenty One (31,500) · Riot Platforms (19,200) · Galaxy Digital (12,800) · CleanSpark (12,100) · Tesla (11,500) · Hut 8 (10,300)
規模、評判、反循環性により、Strategyは基本的にビットコイン保有のリーダーであり続ける運命にあります。しかし、さらに注目すべきは、Strategyのモデルが模倣されていることです。バランスシートにビットコインを追加する企業の増加と、ビットコイントレジャリーに特化した新しい企業の出現は、ビットコインに広範囲にわたる影響を及ぼします。
運用メカニズムと評価方法
本業を維持しながらビットコインをバランスシートに組み入れる企業の場合、その評価は依然として本業に基づいています。しかし、企業がビットコインの保有のみを目的とするようになると、ビットコイン保有量が評価の主な基準となります。投資家がビットコインを直接保有するのではなく、自社株を購入するよう促すためには、このような企業はビットコイン自体のパフォーマンスを上回る超過収益を達成する必要があります。この超過収益は「純資産倍率」（MNAV）と呼ばれます。例えば、ストラテジーは580,250BTC（約600億ドル相当）を保有していますが、時価総額は1,040億ドルで、MNAVは1.7倍です。MNAVの変動は、企業規模、市場経験、他の事業など、多くの要因に左右されます。しかし、この戦略が歴史的に維持してきた MNAV の 2 倍は、長期的なゴールド スタンダードです。
企業がビットコインを保有しているという理由だけで、市場がMNAVにプレミアムを付与することはありません。投資家は、企業の経営陣が「1株あたりのビットコイン数」を安定的に増やし続けることができると信じています。
2020年以降、ストラテジーは3つの資本レバレッジ手法を通じてその能力を発揮してきました。
・転換社債：低金利の転換社債を発行し、株価が発行価格より30～50%上昇した場合にのみ株式に転換されます。これにより、低コストで多額の資金を調達でき、株式の希薄化も起こりにくくなります。
・アット・ザ・マーケット株式発行（ATM）：株価がMNAVよりも高い場合、ATMプロセスを通じて継続的に新株が発行されます。これは、平均原価法を使用してビットコインを継続的に購入するのと同じです。
・営業キャッシュフローの再投資: 従来型ビジネスで生み出されるフリー キャッシュフローはすべて、スポット ビットコインの購入に使用されます。
後者の企業もこの戦略を採用し、革新しています。革新的なアプローチには次のものが含まれます。
· ビットコイン保有者が証券取引所を通じて株式に転換できるようにすることで、キャピタルゲイン税の回避を図る
· 純現金価値未満の企業を買収し、その価値をビットコインに転換する
· 問題のあるビットコイン関連の訴訟請求を取得する
· メディアやイベントを利用して影響力を高める
· PIPE (プライベート エクイティ投資) を通じて資金を調達する
プレーヤーは誰か?
2025年上半期の時点で、40社を超える企業がバランスシートにビットコインを採用することを公表しており、これらの戦略を実行するために数百億ドルを調達しており、これらの企業の業界、地域、実行モデル、市場への道筋はさまざまです。
注目すべき企業としては、以下の企業が挙げられます。
· Metaplanet（日本）：日本の超低金利環境をいち早く活用した国際的プレーヤーの 1 社。
· Semler Scientific と GameStop（米国）：ビットコインの財務戦略が主要メディアの注目を集めました。
· Twenty One Capital：Tether と Cantor の支援を受けた専門企業。
· Strive と Nakamoto：逆さ合併により迅速に上場しました。
2025年5月時点でビットコイン財務戦略を発表しているその他の企業については、上のチャートをご覧ください。
このモデルは持続可能か？
金融の戦略に完璧なものはなく、ビットコイン財務会社も例外ではありません。
この戦略は、2022～2023年の弱気相場で試されました。ビットコインは80％急落し、MNAVプレミアムは消失し、新たな資金源は枯渇しました。それでも、セイラー氏は眠れない夜を過ごしたかもしれませんが、会社は生き残りました。最大の存続リスクは、弱気相場が長引いてMNAVプレミアムが目減りし、債務が満期を迎えることです。株価が純資産価値以下まで下落し、貸し手が借り換えを拒否した場合、会社は債務返済のためにビットコインを売却せざるを得なくなり、価格下落と売却の悪循環に陥る可能性があります。
新しいトレジャリー会社はより高いリスクを抱えています。Strategy の規模、評判、パッシブ インデックス フローがなければ、資金調達条件が悪化し、レバレッジが高くなります。市場が下落すると、これらの構造によりすぐにマージン コールとビットコインの投げ売りが発生し、市場の下落がさらに悪化する可能性があります。
次のステップ
ビットコイン トレジャリー会社の拡大はまだ初期段階ですが、このモデルは他の暗号資産にも拡大し始めています。たとえば、Solana: DeFi Development Corp (時価総額 1 億ドル、42 万 SOL 以上を保有)、Upexi、Sol Strategies などです。イーサリアム：コンセンシスが主導する資金調達で4億2,500万ドルを調達したSharpLink Gaming。
世界中で、より多くの企業がこのモデルを採用し、より多くの資産をカバーし、より高いレバレッジを活用して成功を目指すようになると予想されます。ほとんどの企業は失敗するでしょう。幸いなことに、資金調達のほとんどは株式ベースであるため、伝染リスクは低いです。しかし、負債に大きく依存する企業は、システム全体の脅威となります。
最終的には、強力なリーダーシップ、規律ある実行力、巧みな市場操作、そして市場のボラティリティに関わらずビットコインの1株当たり価値の成長を継続的に促進できる独自の戦略に頼ることで、MNAVプレミアムを長期にわたって維持できる企業はごくわずかです。
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