原題：ステーブルコインが貨幣となる仕組み：流動性、主権、信用

原著者：サム・ブローナー

原訳：TechFlow

伝統的な金融システムは徐々にステーブルコインをシステムに取り入れつつあり、ステーブルコインの取引量は増加し続けています。ステーブルコインは、その高速性、ほぼゼロコスト、そしてプログラム可能な特性から、グローバルな金融技術を構築するための最良のツールとなっています。しかし、伝統的な技術から新興技術への移行は、ビジネスモデルの根本的な変化を意味するだけでなく、新たなリスクの出現も意味します。結局のところ、デジタル登録資産に基づく自己管理モデルは、何百年もかけて進化してきた伝統的な銀行システムとは根本的に異なるのです。

では、この変革プロセスにおいて、起業家、規制当局、そして伝統的な金融機関は、どのようなより広範な通貨構造と政策課題に取り組む必要があるのでしょうか？本稿では、起業家や伝統的金融機関の構築者にとっての指針となる、3つの主要な課題とその解決策を考察します。それは、通貨統一の問題、米ドル以外の通貨圏における米ドル建てステーブルコインの適用、そして国債に裏付けられたより優れた通貨の潜在的な影響です。

1. 「通貨統一」と統一通貨システムの構築

「通貨統一」とは、ある経済圏において、通貨の発行元や保管場所に関わらず、あらゆる形態の通貨が1:1の比率で相互に交換でき、支払い、価格設定、契約履行に使用できることを意味します。通貨統一とは、通貨に類似した手段を発行する機関や技術が複数存在しても、システム全体が統一された通貨システムであることを意味します。言い換えれば、チェース銀行の預金、ウェルズ・ファーゴの預金、ベンモの残高、ステーブルコインなど、いずれの場合でも、それらは常に1:1の比率で完全に等価であるべきです。この統一性は、機関間の資産運用方法や規制状況の違いにもかかわらず維持されています。米国銀行業界の歴史は、ある意味で、米ドルの代替性を確保するためのシステムの構築と改善の歴史でもあります。

世界の銀行業界、中央銀行、経済学者、規制当局は皆、通貨の統一性を主張しています。なぜなら、通貨の統一性は取引、契約、ガバナンス、計画、価格設定、会計、セキュリティ、そして日常の経済活動を大幅に簡素化するからです。今日では、企業や個人は通貨の統一性に慣れてしまっています。

しかし、ステーブルコインは既存の金融インフラに完全に統合されていないため、「通貨の統一性」は実現できません。例えば、マイクロソフト、銀行、建設会社、あるいは住宅購入者が自動マーケットメーカー（AMM）を通じて500万ドル相当のステーブルコインを交換しようとした場合、流動性の不足によるスリッページにより、ユーザーは1:1の比率で交換を完了できず、最終的な金額は500万ドル未満になってしまいます。ステーブルコインが金融システムに革命をもたらすのであれば、このような状況は許容できません。

普遍的な「額面償還システム」は、ステーブルコインが統一通貨システムの一部となることを支援する可能性があります。この目標が達成されなければ、ステーブルコインの潜在的価値は大幅に低下するでしょう。

現在、CircleやTetherなどのステーブルコイン発行者は、主に機関投資家や検証プロセスを通過したユーザーに対して、ステーブルコイン（USDCやUSDTなど）の直接償還サービスを提供しています。これらのサービスには通常、最低限の取引額が設定されています。例えば、Circleは企業ユーザーがUSDCを発行・償還するためのCircle Mint（旧Circle Account）を提供しています。Tetherは検証済みユーザーによる直接償還を許可しており、その額は通常一定額（10万ドルなど）以上となっています。分散型MakerDAOは、ペグ安定モジュール（PSM）を介してユーザーが固定為替レートでDAIを他のステーブルコイン（USDCなど）に償還できるようにすることで、検証可能な償還/交換メカニズムとして機能します。

これらのソリューションはある程度は機能しますが、普遍的に利用できるわけではなく、インテグレーターが各発行者と個別に接続する必要があります。直接統合がなければ、ユーザーはステーブルコイン間の交換、またはステーブルコインを法定通貨に交換することしかできず、額面決済はできません。

直接統合がなければ、企業やアプリケーションは、非常に小さな交換スプレッドを維持することを約束できます。たとえば、常に1 USDCを1 DAIに交換し、スプレッドを1ベーシスポイント以内に抑えるなどです。しかし、そのような約束は、流動性、バランスシートの余裕、そして運用能力に依存します。

理論上、中央銀行デジタル通貨（CBDC）は通貨システムを統合することができますが、プライバシーの懸念、金融監視、限られた通貨供給量、イノベーションの遅れなど、多くの問題が伴うため、既存の金融システムを模倣したより優れたモデルが勝利することはほぼ確実です。

したがって、開発者や機関投資家にとっての課題は、担保、規制、そしてユーザーエクスペリエンス。ステーブルコインを通貨の統一性の中に組み込むという目標は、起業家にとって大きな成長の機会を提供します。

幅広い発行と償還の可用性

ステーブルコインの発行者は、銀行、フィンテック企業、その他の既存インフラと緊密に連携し、シームレスで同等のオンランプおよびオフランプアクセスを実現する必要があります。これにより、ステーブルコインは既存のシステムを通じて同等の代替性を持つようになり、従来の通貨と区別がつかなくなります。

ステーブルコイン決済所

ステーブルコインにおけるACHやVisaのような分散型協同組合を設立し、即時かつ摩擦のない、手数料の透明性を確保します。ペグ安定化モジュールは有望なモデルですが、参加発行者と法定通貨間の額面決済を確実に行えるようにプロトコルを拡張することで、ステーブルコインの機能が大幅に向上します。

信頼性と中立性を備えた担保レイヤー

ステーブルコインの代替性を、広く普及している担保レイヤー（トークン化された銀行預金やラップされた国債など）に移行します。これにより、ステーブルコインの発行者はブランディング、市場戦略、インセンティブを革新することができ、ユーザーは必要に応じてステーブルコインをアンラップして変換できます。

より優れた取引所、インテント マッチング、クロスチェーン ブリッジ、アカウント抽象化

既存または既知のテクノロジーの改良版を使用して、最適な為替レートで入金、出金、または両替を自動的に検出し、実行します。スリップを最小限に抑えながら複雑さを隠蔽する多通貨取引所を構築することで、ステーブルコイン ユーザーが規模が大きかった場合でも予測可能な手数料を享受できるようにします。

ドル ステーブルコイン：金融政策と資本規制の諸刃の剣

2. ドル ステーブルコインの世界的な需要

多くの国では、ドルに対する構造的な需要が非常に高くなっています。高インフレや厳格な資本規制下で生活する市民にとって、ドル ステーブルコインは生命線であり、貯蓄を守り、グローバルなビジネス ネットワークへの直接アクセスを提供します。企業にとって、国際的な計算単位であるドルは、国際取引を簡素化し、価値と効率性を高めることができます。しかしながら、現実には、国境を越えた送金手数料は13%にも達し、世界中で9億人がインフレ率の高い経済圏で安定した通貨にアクセスできない生活を送っており、14億人が銀行のサービスを十分に受けられていません。米ドル建てステーブルコインの成功は、米ドルへの需要だけでなく、「より良い通貨」への欲求も反映しています。

政治やナショナリズムなど、様々な理由から、各国は通常、独自の通貨システムを維持しています。これは、政策立案者が地域の状況に応じて経済を調整できるためです。災害が生産に影響を与えたり、主要な輸出が減少したり、消費者の信頼が揺らいだりした場合、中央銀行は金利を調整したり、通貨を発行したりすることで、影響を緩和し、競争力を高めたり、消費を刺激したりすることができます。

しかし、米ドル建てステーブルコインの普及は、地域の政策立案者が地域経済を規制する能力を弱める可能性があります。この影響は、経済学における「不可能三角形」理論に遡ることができます。この理論によれば、国は以下の3つの経済政策のうち、常に2つしか選択できません。

・自由な資本フロー。

・固定または厳格に管理された為替レート。

・独立した金融政策（国内金利の自律的な設定）。

分散型ピアツーピア取引は、「不可能三角形」の3つの政策すべてに影響を与えます。

・取引は資本規制を回避し、資本フローのレバーを完全に開いたままにします。

・「ドル化」は、国民の経済活動を国際的な計算単位（ドル）に固定することにより、為替レートや国内金利を管理する政策の効果を弱める可能性があります。

分散型ピアツーピア送金は、「不可能三角形」のすべての政策に影響を与えます。このような送金は資本規制を回避し、資本フローの「レバー」を完全に開いたままにします。ドル化は、国民を国際的な計算単位に固定することにより、為替レートや国内金利を管理する政策の効果を弱める可能性があります。各国は、これらの政策を実施するために、国民を現地通貨に誘導するために、代理銀行システムという狭いチャネルに依存しています。

米ドル建てステーブルコインは現地の金融政策にとって課題となる可能性がありますが、多くの国では依然として魅力的です。その理由は、低コストでプログラム可能なドルは、貿易、投資、送金の機会を増やすからです。ほとんどの国際商取引は米ドル建てであり、米ドルへのアクセスは国際貿易をより迅速、便利、そしてより頻繁にすることができます。さらに、政府は依然として入出金チャネルに課税し、現地の保管人を監督することができます。

現在、マネーロンダリング、脱税、詐欺を防止するため、コルレス銀行システムと国際決済レベルでさまざまな規制、システム、ツールが導入されています。ステーブルコインは、オープンで透明性が高く、プログラム可能な台帳に依存しているため、セキュリティツールの構築が容易になりますが、これらのツールは真に開発される必要があります。これにより、起業家はステーブルコインを既存の国際決済コンプライアンス インフラストラクチャに接続し、関連するポリシーを維持および適用する機会が得られます。

国家が効率化のための貴重な政策ツールを放棄し（可能性は非常に低い）、詐欺やその他の金融犯罪を完全に無視すると想定しない限り（ほぼ不可能）、起業家がステーブルコインを地域経済に統合する方法を改善するシステムを開発する機会はまだあります。

ステーブルコインを地域の金融システムにスムーズに統合するには、より優れたテクノロジーを採用しながら、外国為替流動性、マネーロンダリング対策 (AML) 監督、その他のマクロプルーデンス バッファーなどの安全対策を改善することが重要です。考えられる技術的ソリューションをいくつか紹介します。

· USD ステーブルコインの地域的受け入れ

USD ステーブルコインを地域の銀行、フィンテック、決済システムに統合し、小額で任意の、場合によっては課税対象となる償還をサポートします。これにより、現地通貨の地位を完全に損なうことなく、現地の流動性が向上します。

・入出金チャネルとしてのローカルステーブルコイン

高い流動性とローカル金融インフラとの緊密な統合を備えたローカル通貨ステーブルコインを立ち上げます。広範な統合を開始する際には、クリアリングハウスや中立的な担保層が必要になる場合があります（前の記事の最初の部分を参照）。ローカルステーブルコインが統合されると、FX取引に最適な選択肢となり、高性能な決済ネットワークのデフォルトオプションとなります。

・オンチェーンFX市場

ステーブルコインと法定通貨間のマッチングおよび価格集約システムを構築します。市場参加者は、利回り商品の準備金を保有し、高レバレッジ戦略を採用することで、既存の FX 取引モデルをサポートする必要があるかもしれません。

· MoneyGram の競合他社に挑戦する

コンプライアンスに準拠した物理的な小売現金入出金ネットワークを構築し、インセンティブ メカニズムを通じて代理店にステーブルコインでの決済を奨励します。MoneyGram は最近同様の製品を発表しましたが、成熟した流通ネットワークを持つ他のプレーヤーにも多くのチャンスがあります。

· コンプライアンスの向上

既存のコンプライアンス ソリューションをアップグレードして、ステーブルコイン決済ネットワークをサポートします。ステーブルコインのプログラマビリティを活用して、資金の流れに関するより豊富で迅速な洞察を提供します。

これらの技術と規制の双方向の改善により、米ドル ステーブルコインは世界市場のニーズを満たすだけでなく、ローカリゼーション プロセス中に既存の金融システムとの深い統合を実現し、コンプライアンスと経済の安定性を確保することができます。

3. ステーブルコインの担保としての国債の潜在的影響

ステーブルコインの人気は、国債によって担保されているからではなく、ほぼ瞬時に、ほぼ無料で取引でき、無制限のプログラミング性を備えているからです。法定通貨に裏付けられたステーブルコインが最初に広く採用されたのは、理解、管理、規制が最も容易だからです。ユーザーの需要を牽引するのは、ステーブルコインの実用性と信頼性（例：24時間365日決済、コンポーザビリティ、世界的な需要）であり、担保資産の性質ではありません。

しかしながら、法定通貨に裏付けられたステーブルコインは、その成功の結果として課題に直面する可能性があります。今後数年間でステーブルコインの発行額が現在の2,620億ドルから2兆ドルへと10倍に増加し、規制当局がステーブルコインの短期米国債（Tビル）による裏付けを義務付けた場合、どうなるでしょうか？このシナリオは不可能ではなく、担保市場と信用創造に甚大な影響を与える可能性があります。

保有される短期国債

2兆ドル相当のステーブルコインが、現在規制当局から規制適合資産として広く認められている短期米国債に裏付けられると、ステーブルコインの発行体が約7.6兆ドル相当の短期国債市場の3分の1を保有することになります。この変化は、流動性の高い低リスク資産に集中するという、現在の金融システムにおけるマネー・マーケット・ファンドの役割に似ていますが、国債市場への影響はさらに大きくなる可能性があります。

Tビルは、世界で最も安全で流動性の高い資産の1つと考えられており、米ドル建てであるため、為替リスク管理が簡素化されます。しかし、ステーブルコインの発行額が2兆ドルに達すると、国債利回りの低下やレポ市場の流動性低下につながる可能性があります。ステーブルコインが1枚増えるごとに、実質的に米国債の需要が増加することになります。これにより、米国財務省はより低コストで借り換えが可能になりますが、同時に他の金融機関にとって米国債の希少性とコストが上昇する可能性があります。これは、ステーブルコイン発行者の収益を圧迫するだけでなく、他の金融機関が流動性管理のための担保を確保することをより困難にするでしょう。

考えられる解決策の一つは、米国財務省が短期債の発行を増やすこと、例えば短期国債の市場規模を7兆ドルから14兆ドルに拡大することです。しかし、そうであっても、ステーブルコイン業界の継続的な成長は、需給のダイナミクスを再構築するでしょう。ステーブルコインの台頭とそれが国債市場に与える影響は大きく、金融イノベーションと伝統的資産の複雑な相互作用を浮き彫りにしています。今後、ステーブルコインの成長と金融市場の安定性をどのように両立させるかが、規制当局と市場参加者にとって重要な課題となるでしょう。

ナローバンキングモデル

基本的に、法定準備金ステーブルコインはナローバンクに似ています。つまり、準備金の100%を現金同等物の形で保有し、融資は行いません。このモデルは本質的にリスクが低く、法定準備金ステーブルコインが早期に規制上の承認を得ることができた理由の1つです。ナローバンキングは、信頼性が高く検証が容易なシステムであり、トークン保有者に明確な価値提案を提供すると同時に、従来の部分準備金銀行制度に伴う規制上の負担を回避します。しかし、ステーブルコインが10倍の2兆ドルに成長した場合、準備金と短期国債によって完全に裏付けられた資金は、信用創造に大きな影響を与えることになります。

経済学者は、ナローバンキングモデルが資本による経済への信用提供能力を制限することを懸念しています。伝統的な銀行（すなわち部分準備銀行）は通常、顧客預金のうち少額のみを現金または現金同等物として保有し、残りの預金は企業、住宅購入者、起業家への融資に充てられます。規制当局の監督の下、銀行は信用リスクと融資条件を管理することで、預金者が必要に応じて現金にアクセスできるようにします。

しかし、規制当局はナローバンクが預金資金を吸収することを望んでいません。ナローバンキングモデルの資金は貨幣乗数効果が低い（つまり、1ドルを支えるために信用供与できる回数が少ない）ためです。結局のところ、経済は信用によって機能しており、規制当局、企業、そして一般消費者は皆、より活発で相互依存的な経済の恩恵を受けています。17兆米ドルの預金基盤のほんの一部でも、法定通貨に裏付けられたステーブルコインに移行すれば、銀行は最も安価な資金調達源を失う可能性があります。そうなると、銀行は2つの不利な選択を迫られることになります。信用創造を減らす（例えば、住宅ローン、自動車ローン、中小企業向け信用枠を減らす）か、ホールセール資金調達（連邦住宅貸付銀行からの短期ローンなど）を通じて預金の損失を補うかです。後者はコストが高く、期間も短いです。

ナローバンキングモデルには上記の問題がありますが、ステーブルコインはより高い通貨流動性を持っています。ステーブルコインは送金、使用、借入、担保として利用することができ、1分間に複数回使用でき、人間またはソフトウェアによって制御され、24時間365日稼働しています。この効率的な流動性により、ステーブルコインは優れた通貨形態となっています。

さらに、ステーブルコインは国債に裏付けられる必要はありません。代替手段としてトークン化された預金があり、これにより、ステーブルコインの価値提案を銀行のバランスシートに直接反映させながら、最新のブロックチェーンの速度で経済を循環させることができます。このモデルでは、預金は部分準備銀行制度に残り、安定した価値を持つ各トークンは、発行機関の融資業務を実際に継続的にサポートします。このモデルでは、マネーフローの速度だけでなく、従来の信用創造を通じて貨幣乗数効果が回復されます。ユーザーは、24時間決済、コンポーザビリティ、オンチェーンプログラマビリティを引き続き利用できます。

ステーブルコインの台頭は金融システムに新たな可能性をもたらす一方で、信用創造とシステムの安定性のバランスを取るという難しい問題も提起しています。将来の解決策としては、経済効率と伝統的な金融機能の最適な組み合わせを見つける必要があります。

ステーブルコインが部分準備銀行制度の利点を維持しながら経済のダイナミズムを促進するために、次の3つの側面で設計の改善を行うことができます。

· トークン化預金モデル:預金は、トークン化された預金を通じて部分準備制度に保持されます。

· 担保の多様化:担保を短期国債（T-bill）から他の高品質で流動性のある資産に拡大します。

· 自動流動性メカニズムの組み込み:オンチェーンレポ契約、三者間レポ施設、担保付き債務倉庫（CDPプール）などを通じて、遊休準備金を信用市場に再導入します。

目標は、相互依存的で成長する経済を維持し、合理的な事業融資がより利用しやすくすることです。革新的なステーブルコインの設計は、従来の信用創造を支援すると同時に、通貨の流動性、分散型担保、そして民間からの直接融資を改善することで、この目標を達成できます。

現在の規制環境ではトークン化された預金は実現不可能ですが、法定通貨に裏付けられたステーブルコインに関する規制の明確化により、銀行預金を担保とするステーブルコインへの道が開かれています。

預金担保型ステーブルコインにより、銀行は既存顧客への融資を継続しながら、資本効率を向上させ、ステーブルコインのプログラマビリティ、低コスト、そして高速取引を実現できます。このようなステーブルコインの仕組みは非常にシンプルです。ユーザーが預金担保型ステーブルコインの発行を選択すると、銀行はユーザーの預金残高から対応する金額を差し引き、預金義務を合成ステーブルコイン口座に移します。これらのステーブルコインは、ユーザーが指定したパブリックアドレスに、米ドル建ての資産所有のトークンとして送信できます。

預金担保型ステーブルコインに加えて、他のソリューションも資本効率の向上、国債市場の摩擦の軽減、通貨流動性の向上に役立ちます。

銀行によるステーブルコイン導入の支援

銀行は、ステーブルコインを導入または発行することで、純金利マージン（NIM）を改善できます。ユーザーは預金から資金を引き出すことができますが、銀行は原資産からの収益と顧客との関係を維持します。さらに、ステーブルコインは銀行に仲介業者を介さない決済機会を提供します。

個人と企業による DeFi 導入の支援

ステーブルコインやトークン化された資産を通じて資金や資産を直接管理するユーザーが増えるにつれ、起業家はこれらのユーザーが迅速かつ安全に資金にアクセスできるように支援する必要があります。

担保タイプの拡大とトークン化

地方債、高格付け社債、住宅ローン担保証券 (MBS)、その他の担保付き実物資産 (RWA) などの短期国債以外にも、受け入れ可能な担保資産の範囲を拡大します。これにより、単一市場への依存度が低減されるだけでなく、米国政府外の借り手に信用が提供されると同時に、担保の高品質と流動性が確保され、ステーブルコインの安定性とユーザーの信頼が維持されます。

流動性を向上させるためにチェーンに担保を置く

不動産、商品、株式、国債などの担保をトークン化することで、より豊富な担保エコシステムを構築します。

担保付き債務ポジション（CDP）モデルの採用

MakerDAOのDAIなどのCDPベースのステーブルコインに倣い、これらのステーブルコインは多様なオンチェーン資産を担保として用いることで、リスク分散を図るだけでなく、銀行がチェーン上で提供する通貨拡張機能を再現します。同時に、これらのステーブルコインは、担保モデルの安定性を検証するために、厳格な第三者監査と透明性のある情報開示を受けることが求められます。

大きな課題はありますが、それぞれの課題は大きな機会をもたらします。ステーブルコインのニュアンスを理解できる起業家や政策立案者は、よりスマートで安全、そして優れた金融の未来を形作る機会を得るでしょう。

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