Arca が Circle を「暗号通貨陣営を裏切った」と非難: IPO 祭りはなぜウォール街だけに有利なのか?
原題：CircleのIPOは暗号通貨の精神の正反対
原著者：ジェフ・ドーマン、Arca最高投資責任者
原文翻訳：ユリヤ、PANews
編集者注：USDCステーブルコインの発行者であるCircleのIPOは、暗号通貨業界が主流の金融へと移行するための重要なマイルストーンとなるはずでしたが、その発行プロセスは暗号通貨業界で大きな論争を引き起こしました。この記事で、Arca最高投資責任者のジェフ・ドーマンは、目撃者の視点から、Circleが従来の金融機関を優先し、IPOの募集において暗号通貨ネイティブの参加者を軽視していることを強く批判し、暗号通貨業界の中核概念である「利益の一致」が、従来のIPOシステムにおいて繰り返し逸脱してきた理由を探りました。以下は、PANewsが翻訳した原文です。
USDCステーブルコインを開発するCircleは先週、IPOを完了しました。価格は1株31ドル（当初予想レンジの24～26ドルを上回った）でした。初日の終値は84ドルでしたが、週末には107ドルを超えました。投資銀行がこのIPOの価格設定を誤っていたと言っても過言ではありません。ウォール街が暗号資産、特にステーブルコインに熱心であると言っても過言ではありません。
CRCL に強気な理由:
· これは、ステーブルコインの成長に焦点を当てた最初で唯一の公開投資対象であり、投資家が 7 年間待ち望んでいた機会です (Arca も含む)。
· ステーブルコイン市場の運用資産は 1 兆ドルを超えると予想されており、これだけでも優れた投資ストーリーを作るのに十分です。
· USDC の運用資産は現在 600 億ドルで、年間成長率は 91% です。
CRCL を空売りする理由:
· これは完全に金利に依存したビジネス モデルであり、すべての収益は利息収入です。
· Circle は発行代理店として Coinbase に依存しており、Coinbase は利息収入の約半分を受け取ります。
· Circle は BlackRock にも依存しており、BlackRock は Circle や Tether と競合するためにステーブルコイン市場への参入を試みている多くの銀行と提携しています。
· 同社は過去 3.5 年間、実質的に収益と利益の成長を遂げていません (ただし、EBITDA は前年比 60% 増加しました)。
· 現在の株価 107 ドルは、次の評価指標で過大評価されています。
· 粗利益の約 30 倍。
· 利益の約 110 倍。
· 調整後 EBITDA の約 59 倍。(2025 年第 1 四半期までの年換算)
Circle CEO の Jeremy Allaire 氏への公開書簡について
私が投稿したツイートと、その後の Circle CEO の Jeremy Allaire 氏への公開書簡に関するニュース報道をご覧になった方も多いと思います。このツイートには厳しい言葉が含まれていましたが、Arca の公式見解を反映するものではないため削除しました。しかし、私は自分が述べた核心的な点に自信を持っていることを明確にしておきたい。
私の意見では、Circle は IPO の割り当てプロセスで、仮想通貨ネイティブ ファンドではなく、従来の金融機関 (TradFi) に株式を割り当てたため、大きな間違いを犯した。この決定の背後にある暗黙のメッセージに対して、Circle は責任を負うべきである。
私たちは、USDC の多くの初期ユーザーやプロモーター (Arca 自身も含む) を含む複数の仮想通貨ファンドや企業と連絡を取ってきたが、その中には Arca よりも IPO の引受業者である JPM や Citibank と密接な関係を持つものもいた。これらの業界リーダーからは、割り当てが非常に少ないかまったく割り当てられていないという明確なフィードバックを受けており、これは Circle が従来のウォール街の金融機関を優遇し、仮想通貨ネイティブの支持者を無視しているという事実をさらに裏付けている。
私は、今回の IPO 割り当てで公平な扱いを受けた仮想通貨ネイティブの機関を見つけることができませんでした。この状況は実に滑稽であり、Circleの極めて近視眼的な行動を示しています。
なぜ私は怒っているのでしょうか？感情ではなく、原則に基づいているからです。
私を知っている人、あるいはArcaに投資したことがある人は、私が感情的な投資家ではないことを知っています。むしろ、良い時も悪い時も、私は常に理性を保ち、個人的な感情よりも投資論理を重視しています。しかし、暗号資産業界の発展を「正しく」促進し、誠実さの原則を遵守することに関しては、私は非常に情熱的で、感情的に投資します。
Arcaは2018年の創業以来、暗号資産業界の最前線に立ち、この業界のために擁護し、闘ってきました。私たちは、経営が不十分で投資家や顧客の利益を損なっている一部の暗号資産企業に対して、権利訴訟を起こし、勝訴するために多くの時間を費やしてきました。かつては、トークン保有者には何の権利もないと多くの人が考えていました。私たちはこの誤解を覆し、その過程で評判を失うリスクを冒しましたが、その価値はあると考えています。
私たちは、たとえ友人やパートナーと非常に気まずい会話をすることになったとしても、業界における詐欺や不正行為と思われる行為を告発してきました。それは価値のあることです。また、従来の金融セクターが暗号資産業界を誤解し、誤分類していることを何度も公に批判してきました。例えば、すべてのトークンを一括りにして、それぞれの重要な違いを無視するなどです。
また、業界内の一部の企業が自社の利益のために意図的に歪曲した情報発信を行い、共に成長してきた同業他社に損害を与えていることも指摘してきました。さらに、私たちは常に自らの過ちについて率直であり、今後もそうすることを約束してきました。私たちは、暗号技術の長所と短所について、世界中の人々に啓蒙活動に尽力しています。その目的は、投資家やユーザーがメディアやその他の信頼できない組織に惑わされることなく、事実に基づいた情報に基づいた意思決定を行えるようにすることです。
私たちは、あらゆる形態の暗号業界の発展を全面的に支持しています。誤解の有無にかかわらず、詐欺行為や悪質な行為を暴き、誤った判断を批判することは、私たちの責任であると常に考えています。長期的に見て、業界全体をより強く健全なものにすることが目標です。今回、私たちはジェレミー・アライア氏とCircle社に対して市民逮捕令状を発行します。あなた方の行動は暗号技術の本来の意図に反しています。
私は理想主義者ではなく、「顧客第一」を信じているだけです。
私は単なるナイーブな理想主義者ではありません。顧客を豊かにすれば、会社は自然と成功すると心から信じています。 Binance、Hyperliquid、そしてAxie Infinityのようなプロジェクトを見てください。困難に直面しても、創業者、従業員、顧客、投資家は非常に高い満足度を維持しています。なぜでしょうか？一言で言えば、「アライメント（利害の一致）」です。
これは新しい概念ではありません。2018年、Arcaがまだウェブサイトさえ持っていなかった頃から、私は株式市場における利害の一致の欠如について記事を書きました。2020年には、AirbnbとDoorDashがIPOの配当金を分配していないことを批判しました。また、Coinbaseが直接上場による株式発行を試みたことについても記事を書きました。これは、投資家を教育するための投資銀行の支援がないなど、リスクはあるものの、立派な試みでした。
私は過去8年間、トークンはこれまでで最も優れた資本形成とユーザー成長のメカニズムであると主張してきました。なぜなら、トークンはすべての関係者を瞬時に一致させ、顧客をコアユーザーやブランドの伝道師に変えることができるからです。しかし、Circle は今回の IPO で顧客を完全かつ意図的に無視しました。
Arca と Circle の長年の関係 — この IPO の配置が侮辱である理由
他のファンド全員の意見を代弁することはできませんが（多くのファンドがArcaを支持し、今回のIPO配分の不公平さに憤慨を表明しています）、Arcaの意見を代弁することはできます。
ArcaはCircleの顧客であり、パートナーでもあります。USDCがまだ認知されておらず、運用資産がほぼゼロだった時代に、私たちはプラットフォームを活用してUSDCをサポートしてきました。業界全体を「冗談」と呼ぶ人々から、私たちはUSDCとステーブルコイン業界全体を擁護してきました。
当社のトレーディングチームとオペレーションチームは、Circleチームと緊密に連携し、製品テスト、最適化の提案、そして2023年3月の銀行危機やUSDCのデペッグ事件といった大規模な危機において、彼らを支え、実践的な支援を提供してきました。
今回のIPOでは、私たちはごくわずかな配分比率しか得られませんでした。この結果は、まさに屈辱的なものです。 Arcaのような暗号資産企業は、過去8年間生き残ってきました。この業界は、互いに支え合い、共に前進する人々や企業で溢れています。IPOを通じて顧客に利益をもたらし、それによって顧客の収益と運用資産を増やし、最終的には業界全体に還元する機会があれば、それは当然の正しい選択であるはずです。
なぜ、暗号資産業界に深く関わり、投資を継続しているファンドに報奨を与えないのでしょうか？これらのファンドが良い収益を上げれば、より多くの資金を調達し、暗号資産エコシステムに再び投資することができます。これは業界にとって好循環ではないでしょうか？しかし、Circleは全く逆のことをしました。
彼らの行動は暗号資産の精神に完全に反しています
今回、Circleはトークンを発行したり、何らかの利子拘束メカニズムを作ったりすることで、ユーザーへの感謝の気持ちを表し、長期的なWin-Winの結果を得ることはありませんでした。その代わりに、伝統的な金融における投資信託やヘッジファンドにIPO株を惜しみなく割り当てました。これらの機関投資家は、おそらく目論見書すら読んでおらず、デジタルウォレットも持っていないし、Circleの製品も実際に使っていないでしょう。彼らはただ手っ取り早く儲けたいだけなのです。
私に腹を立てている人たちには、こう返答したいと思います。
「あなたたちArcaは、無料のエアドロップを欲しがり、製品を使用しているだけで特典を得られると思っている暗号通貨ユーザーと同じだ！」
A: これは半分正しく、半分間違っています。確かに、私たちは前述の「顧客には報酬を与えるべきだ」という考え方に賛成です。規模の大小を問わず、事業成長に直接影響を与える顧客は、何らかの形で報酬を受けるべきです。
DoorDashのドライバーと顧客はDASH株を受け取るべきでした。AirbnbのホストとゲストはABNB株を受け取るべきでした。Amazon Prime会員とマーチャントはAMZN株を受け取るべきでした…リストは続きます。しかし、IPOとエアドロップの間にある1つの違いは、私たちは他の人と同じ価格を支払う用意があるということです。エアドロップは通常無料で配布されます。さらに重要なのは、エアドロップの割り当ては多くの場合アルゴリズム式に基づいており、透明性が高く自動化されているのに対し、IPOの割り当ては手動のプロセスであり、Circleが誰がいくら受け取るかを完全に制御しているということです。
「Circleではなく、CitiとJPMorganを責めるべきだ！」
A：それは完全に間違っています。私は資本市場の投資銀行家であり、トレーダーでもありました。シンジケートデスクで10年近く働いており、プロセス全体がどのように機能するかを知っています。確かに、投資銀行は市場の需要を創出し、価格設定を行い、機関投資家から当初の関心を集める責任を負っています。しかし、配分リストと割合の最終決定はスポンサー（つまりCircle）が行います。
Circleはこの取引のクライアントであり、CitiやJPMなどの主幹事に高額の手数料を支払い、最終決定権を握っています。彼らはすべての注文を閲覧する権利を持ち、誰がいくら受け取るかを直接管理できます。主幹事との関係がどれだけ良好であっても、発行体の幹部との直接的な関係ほど重要ではありません。
ちなみに、Arcaは株式、債券、優先株といった伝統的資産の取引規模が、他のほとんどの暗号資産ファンドよりも大きいかもしれません。2022年に転換社債の発行に難航したGalaxy（GLXY）を支援し、募集枠を3倍に増やして資金調達を完了させました（主幹事はCitiで、当時Arcaを高く評価していました）。
しかし、それでも大手投資銀行は、配分プロセスにおいて小規模な暗号資産ファンドを優先していません。したがって、この配分の責任は引受証券会社ではなく、Circleにあります。Circleは、過失、無能な経営陣、あるいはおそらくは意図的であったとしても、暗号資産ファンドのニーズを無視することを選択しました。
「IPOは25倍の応募超過となり、すべてのファンドの配分比率が圧迫されました！」
A：これは完全に真実ではありません。Circleにとって、これは2回目のIPOの試みであることを覚えておいてください（1回目は失敗し、最終的に撤退を余儀なくされました）。このIPOは、今年4月にロードショーで初めて開始されたとき、貿易関税の緊張によるマクロ市場の弱さなど、さまざまな理由で実際にはうまくいきませんでした。
Circleの収益性の低さ、そして金利や提携先への依存度の高さも、多くの疑問を投げかけています。当初は難航し、価格決定の終盤に差し掛かると、取引は急激に活況を呈しました。なぜでしょうか？市場は上場後に株価が上昇する可能性が高いと認識し始め、多くの投資家が土壇場で慌てて大量注文を出したためです。
IPOの注文方法は「いたちごっこ」です。より多くの割当枠を得るために、多くの投資家は意図的に希望額よりもはるかに高い注文額を出し、最終的に満足のいく割合を賭けます。Arcaのような初期の購入者は、注文簿全体が確定する前に実際の申込需要を報告しており、私たちも需要に応じて割当を受け取れるはずでした。しかし、この取引において私たちは完全に取り残されてしまいました。
いわゆる「25倍の申込超過」という表現は、最終的なデータに対する「見せかけ」に過ぎず、実際の公平性を反映していない可能性があります。
「文句はやめろ。ただの負け惜しみだ！」
A: まさにそれがこの記事の要点です。CircleのIPOが同社の将来やUSDCの普及に影響を与えるかどうかはまだ不明です。しかし、Circleが成長配当の分配先としてどの投資家を選んだのかを知るために、近々提出される13Fファイリング（米国証券取引委員会が開示する機関投資家向け株式保有報告書）を非常に楽しみにしています。
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