原題：VanEck PM：トークン化された株式は次の大きなチャンス

原文ソース：The Rollup

原文翻訳：TechFlow

· ゲスト：Pranav Kanade、VanEck投資マネージャー

· ホスト：Andy、Robbie

· 放送日：2025年6月

要点

VanEckのポートフォリオマネージャーであるPranav Kanade氏がこのポッドキャストに参加し、機関投資家の暗号通貨への配分の現状に関する質問に答えます。また、アルトシーズンが到来するかどうか、そしてトークン化された株式の開発がなぜそれほど注目を集めているのかについても議論します。

（VanEckは1955年に設立された米国に本社を置く世界的な資産運用会社です。特にETFとミューチュアルファンドの分野で革新的な投資商品を提供することで知られています。同時に、VanEckは暗号通貨分野にいち早く参入した伝統的な金融機関の一つでもあり、ビットコインやイーサリアムなどのデジタル資産に関連するさまざまな投資商品を提供しています。）

「機関投資家の参入」という見方は業界で話題になっていますが、その背後にある現実は多くの人が想像するよりもはるかに複雑です。暗号通貨業界は、真のビジネスモデルを確立して合法化を達成するか、投機市場の段階にとどまり、長期的な発展を達成することが困難です。

本日の番組では、以下のトピックについて掘り下げていきます。

· 機関投資家はどのようにして暗号通貨市場に参入したのでしょうか。

· 従来のベンチャーキャピタルから流動性トークン戦略への移行

· 収益モデルに二極化した焦点があるのはなぜでしょうか。

· トークン化された株式と従来の IPO モデルの違い

· 次の資本の波を実際に推進しているものは何でしょうか。

ハイライト

· トークン化された株式は将来のトレンドになるでしょう。

· CoinMarketCap のトークンの 99.9% はジャンクです。

· 現在 7,000 億ドル以上のアルトコイン市場を構成している資産のほとんどは長期的な価値がなく、大幅に過大評価されています。私たちの戦略は、投資規律を維持し、これらの資産に手を出さないことです。より価値の高い資産がオンチェーンに登場するまで待つ必要があります。

・収益モデルが主流にならなければ、暗号通貨はインターネットの付属物に過ぎなくなるかもしれません。

・「機関投資家がこの分野に参入している」というのは、通常2つのことを意味します。1つは資本が流入し、私たちの資産を購入することです。もう1つは、機関投資家が他者が利用できるようにトークン化などの「オンチェーン」製品を構築し始めることです。

・トークン化を行うこれらの機関投資家は、最終的に資産を購入するグループとは異なることに注意する必要があります。

・市場の競争が激化した現在、パフォーマンスの良いチームとパフォーマンスの悪いチームの差は広がり、パフォーマンスの悪いチームの数が増えています。そのため、ごく限られた取引を除いて、それほど多くの取引を行う必要はないと思います。

・ブロックチェーンアプリケーション開発分野に参入する優秀な人材は比較的少ないです。多くのトップ創業者は、AIプロジェクトの開発に目を向けることを選択します。その理由は、当時AIの方が資金調達が容易だったからです。

· 業界は、製品と市場の適合性やこの資産の価値など、本当に重要なことに焦点を当てる必要があり、この質問への答えが明確になったときにのみ、資金が流れ込むでしょう。

· リターンの方法は重要であり、すべてのプロジェクトが自社製品を収益化する方法を知っておくべきだと思います。収益がトークン保有者に返還されるかどうかは、時間の問題です。

· ステーブルコイン法案が可決されようとしており、多くの企業がコスト構造を最適化するためにステーブルコインを採用する可能性があります。上場企業がステーブルコインを使用して粗利益率を40％から60％または70％に向上させることができれば、収益性は大幅に向上し、市場もより高い評価倍率を与えるでしょう。

· ユーザーとの関係を所有していれば、ユーザーエクスペリエンスをコントロールでき、それ以外のすべてはコモディティ化されたリソースと見なすことができます。

· 適切に設計されたトークンは、企業にとって資本構成の増分ツールとなり得、場合によっては株式や債券よりも優れたトークンとなることもあります。

機関投資家の導入に関するプラナフ氏

アンディ氏:「機関投資家」という言葉に対する理解は人によって異なるように思います。一般的に、この言葉は主にファンド、つまりこの分野に資本を投入しようとしている機関を指します。私は2017年にこの分野に参入しましたが、当時は「機関投資家が来て、私たちが彼らに売り込む」というジョークを言っていました。私たちは先発で、彼らは後発でした。しかし、暗号資産分野における機関投資家の活動方法について、人々は誤解しているように思います。

例えば、VanEckのような機関投資家がベンチャーキャピタル、流動性、ステーブルコインといった分野に資金を投入している現状について理解したいです。また、「機関投資家がこの分野に参入している」とは具体的にどういう意味でしょうか？このプロセスはどのように機能し、時間枠はどのくらいでしょうか？

Pranav Kanade氏：この質問には様々な角度から答えることができます。まず、「機関投資家がこの分野に参入している」という前提から始めることができます。私もあなたと同じように2017年からこの分野に関わっており、2022年からLiquid Token Fundを運用しており、今年で3年目になります。「機関投資家がこの分野に参入している」と聞くと、通常は2つの意味があります。1つは、資金が流入し、私たちの資産を購入し始めること。もう1つは、機関投資家がトークン化（従来の資産をブロックチェーン上でデジタルトークンに変換すること）などの「オンチェーン」製品を構築し、他者が利用できるようにすることです。これら2つの機関は全く異なるタイプに属する可能性があります。

近年、商品構築に注力する機関投資家は、主に国債ファンドなどの一部の国債商品をトークン化しています。しかし、今後は株式など、より多くの資産がトークン化されるようになるでしょう。株式のトークン化は明らかなトレンドであり、その理由については後ほど詳しく説明します。注目すべきは、トークン化を行うこれらの機関投資家は、最終的に資産を購入するアロケーターとは異なるということです。なぜなら、資産の購入は、資本配分の下流効果であるからです。

資金の流れは通常、ファミリーオフィス、富裕層、基金、財団、年金、政府系ファンドなど、資金を管理する機関投資家や個人のグループが存在します。 ほとんどの場合、彼らは直接投資の決定を下すことはなく、パッシブ戦略（上場投資信託、ETFなど）またはアクティブ戦略（私たちのような専門投資会社など）に資金を配分することを選択します。 彼らは私たちの特定分野における専門知識を信頼しているため、資金の運用を私たちに委託し、私たちはこれらの資金の投資責任を負います。

現在、年金基金、政府系ファンド、ファミリーオフィスなどのこれらの機関投資家や個人は、仮想通貨分野に試行錯誤的に参入していますが、まだ本格的に参入しているわけではありません。ファミリーオフィスは、特に流動性の面でこの資産クラスのリターンの可能性を認識しているため、最初に参入する可能性があると考えています。しかし、彼らが参加する方法は主に2つあります。1つは暗号通貨ETFを購入することです。これはエクスポージャーを得るための簡単な方法です。もう1つは、ベンチャーキャピタルを通じて有名な優良マネージャーに資金を割り当てることです。しかし、多くの人は私たちのように流動性市場や流動性エージェントに直接参入しません。

2022年以降、約600億ドルの資金がシードラウンドのベンチャーキャピタルに流入し、多数の創業者を支援してきました。これらの創業者の中には、トークンでのエグジットを希望する人もいれば、株式公開を計画している人もいます。しかし、株式公開には通常6～8年かかるのに対し、トークンでのエグジットはわずか18か月で完了する場合があります。一部の企業にとっては、株式公開よりもトークン化の方が理にかなっています。

現在、資本プールが暗号資産分野に試行的に参入し始めていることに、誰もが徐々に気づき始めています。しかし、多くの資本配分はベンチャーキャピタルに集中しすぎており、マネージャーを通じて投資されたこれらのトークンの価格動向は、過去12～24か月以内にローンチされた後、概ね下落しています。

これは、流動性の高いトークン市場に成熟した買収市場が不足しているためです。 従来の市場では、ベンチャーキャピタルの支援を受けた企業が株式公開する準備が整うと、厚い公開株式市場が存在し、様々な投資家が市場価格でこれらの株式を購入する意思があります。しかし、流動性のあるトークン市場には、このメカニズムが存在しません。そのため、ベンチャーキャピタルが流動性に注目し始めている一方で、実際に流動性市場に参入するには構造的な問題があると思います。

ベンチャーキャピタル分野の機会

Andy:パートナーのRobbieと私は、全額自己資本のファンドを運営しています。過去18か月から2年間で約40～50件の取引を行っており、2022年末から2023年と2024年前半に多くの投資を行いましたが、今年は1～2件の取引しかありません。今、私たちはいくつかのプロジェクトを目の前にしていますが、ビットコイン、ハイパーリキッド、イーサリアムのチャートを見るたびに、ロビーに尋ねます。なぜ4年間25,000ドルをロックして、大幅な価値の増加を期待する必要があるのですか？今は流動性を得るためのより明確な機会が目の前にあり、その機会は今年、あるいは来年初めの方が優れていると思います。

私たちの考え方は、最初にシード資金を単に配分することからシフトしました。特に2021年には、Avalanche、Phantom、NearなどのL1の機会を獲得した場合のリターンは比類がなく、ベンチャーキャピタルには依然として多くの大きな勝ち組がいます。しかし、現在、市場はより混雑しており、パフォーマンスの良いチームとそうでないチームの差は広がっており、パフォーマンスの悪いチームの数が増えています。そのため、私のフレームワークに戻ると、非常に厳選された取引を除いて、それほど多くの取引を行う必要はないと感じています。 おっしゃる通り、初期に資本を配分する人たちも同じ状況に直面していますが、実際に参入する際には何らかの摩擦に直面しています。その摩擦は、既に参入している人たちや参入する能力のある人たちにとってはチャンスであるように思えます。

あなたも、私が説明したような、初期段階の資本配分における変化に気づいていますか？あるいは、私の考え方を正当化できますか？私の考えは正しいでしょうか？今はサイクルの真っ只中にあるのでしょうか？それとも、ベンチャーキャピタルや流動性投資に投資した方が良いのでしょうか？弱気相場で好調な投資についての私の見解は正しいでしょうか？

Pranav Kanade: あなたのおっしゃることの多くは理にかなっていると思います。つまり、流動性には明確な需給の不均衡があり、資本の供給が不足している一方で需要が高いと言えるでしょう。多くのトークンやプロジェクトは、潜在的な「原石」を探しています。実際、CoinMarketCap に掲載されているトークンの 99.9% はゴミであり、高い時価総額に見合う価値はありません。しかし、評価可能で明確な製品市場適合性と手数料があり、最終的にはトークンに流れ込む機会は確かに少数存在します。簡単に言えば、オルタナティブ市場をある特定の方法で定義すると、現在の時価総額は750億ドルで、将来的には数倍に成長する可能性があります。このプロジェクトはこの成長から直接恩恵を受け、多くの価値がトークンに流入するでしょう。これは比較的シンプルな投資であり、この投資の可能性はトークン化前のほとんどの機会よりも優れている可能性があります。

流動性は非常に重要な要素です。流動性を維持しながらベンチャーキャピタルに似たリターンカーブを持つことができるため、仮説が間違っていると思った場合でも簡単にエグジットできます。

しかし、私はあなたの見解に同意しません。それは実際には私が取り組んでいることとは正反対です。私は流動性投資に重点を置いています。 2022年以降、前政権は暗号通貨業界に非常に冷淡な姿勢を取っており、私はある問題に気づきました。それは、ブロックチェーンアプリケーション開発の分野に参入する優秀な人材が比較的少ないということです。当時はAIへの資金調達が容易だったため、トップの創業者の多くはAIプロジェクトの開発に転向することを選びました。しかし、選挙以降、状況は変わり、多くの興味深く才能のある創業者が暗号通貨業界に戻り、新しいプロジェクト開発に投資し始めています。

このことを踏まえて、2022年から2024年の間にすべての資本を暗号通貨に投資するVCと、今から24か月かけて徐々に資本を投資することを選択した別の投資家の場合、後者の投資家はより優秀な人材を引き付けることができるため、より良いリターンを得られる可能性があると私は考えています。

特にアプリケーションレベルでは、現在非常に興味深く才能のある創業者が参加しているにもかかわらず、アプリケーションレイヤープロジェクトの評価額は、新しく開始されたL1ブロックチェーンプロジェクトなどの「後続」プロジェクトよりも低いことに気づきました。そのため、多くのベンチャーキャピタリストは過去の成功物語に浸りきっていて、現在の可能性や将来のトレンドに注意を払っていないと私は考えています。

収益モデルの持続可能性分析

Andy:先日、VanEck VenturesのGPと彼らの案件について話をしました。今週、a16zは暗号通貨イベントを開催し、Stripe、Visa、PayPalなどの企業から多くの専門家が集まり、豊富な業界経験をもたらしました。私たちが普段目にするローカル開発者のバックグラウンドと比較すると、これらの人々は、バリデーターの数といったブロックチェーン設計の技術的な詳細にこだわるよりも、製品市場適合性や収益といった実用的なアプリケーションに重点を置いています。次世代の創業者はこうした技術的な問題にあまり関心がなく、収益をどのように達成するかに関心があるようです。

以前、「収益トレンドはどれくらい続くのか？」というツイートをしたのですが、興味深い結果が出ました。3ヶ月未満で終わると考える人もいれば、2年以上続くと考える人もいます。多くのコメントでは、このトレンドは今後も続くだろうと考えています。選挙の影響に関して言えば、これは重要な転換点であり、人々が収益を上げ、株主に価値を創造できるプロジェクトの構築を開始できることを示しています。Hyperliquidもこれを証明しています。彼らはベンチャーキャピタルに頼るのではなく、自らの条件で事業を運営することを選択しています。

この2つの要因がこのコンセプトの発展を牽引してきました。そこでお聞きしたいのですが、これは一時的な現象なのでしょうか、それとも究極の目標なのでしょうか？キャッシュフローが最も重要な要素でしょうか？この収益動向についてどうお考えですか？長期的な動向になるでしょうか？

Pranav Kanade：二者択一だと思います。収益モデルが主流にならなければ、暗号通貨はインターネットの付属物に過ぎなくなるかもしれません。大規模な資本プールのほとんどが配分したい資産は、金やビットコインなどの「価値の保存手段」（長期的に価値を維持できる資産）です。ビットコインはこのカテゴリーにうまく参入しましたが、他の資産は参入に苦労しています。ビットコインが価値保存ツールになれるのは奇跡です。

これらに加えて、他の資産も最終的には資本収益資産と見なされるでしょう。投資家は「1ドル投資したら、25年後にはどれくらいの収益が得られるのか？」と自問するでしょう。SpaceXも同様です。株主への資本還元時期を問う人はいませんが、SpaceXの価値は20年後の火星植民地化による潜在的な利益にあると人々は考えています。世界を変えるような奇抜なアイデアは投資を引き付けることもありますが、最終的には投資家の収益に結びついています。これは、世界中のほとんどの人が投資または配分したいと考えるタイプの資産です。

この枠組みの中で、投資家は自分の資金がどのようにリターンを生み出しているかを知りたいのですが、暗号資産業界はそれを避けようとしているようです。これは規制上の配慮も一因で、誰もが証券として分類されることを避けようとしており、そのためにUltrasound Moneyなどの概念の間を行き来しなければなりません。

この問題を正直に捉えると、業界は製品市場適合性やこの資産の価値など、本当に重要なことに焦点を当てる必要があります。私たちのファンドを人々に紹介すると、最もよく聞かれる質問は「なぜこの資産に価値があるのですか？」です。彼らは株式や債券といった投資の枠組みに慣れています。そのため、この質問への答えが明確になれば、資金が流入するでしょう。そして、そうして初めてこの資産クラスはさらに拡大するでしょう。

将来のキャッシュフローの予測

Andy: 現在の分野で収益を生み出すことができる企業に焦点を当てると、潜在的な保有銘柄の範囲を絞り込むのに役立ちます。しかし、将来のキャッシュフロー予測を考慮に入れると、投資の可能性がはるかに広がります。

Pranav Kanade:

私は通常、私たちの戦略ではトークンと上場株式の両方に投資できるため、最適な投資機会を選択する柔軟性があると伝えています。特定のアルトコインを保有したくない場合は、保有しないという選択をすることができます。現在の市場では、本当に魅力的なアルトコインはほとんどありません。しかし、良い製品を持つプロジェクトを見つけることができれば、たとえそのトークンに現時点で明確な価値蓄積機能がなくても問題ありません。なぜなら、これらの機能はプログラム可能であり、その後の開発でどのように価値が蓄積されるかを決定できるからです。チームが優秀で、開発中の製品を適切に管理できる限り、私たちはそのような投資を受け入れることができます。

もちろん、良い製品を作るチームもありますが、最終的には価値の大部分が株式に流れてしまい、トークンは長期的には投資価値を失う可能性があります。このような状況は明らかに避けなければなりません。しかし、チームが素晴らしい製品を開発し、トークンの価値蓄積と製品がどのように収益化されるかが現時点では明確ではないものの、将来これらのメカニズムがどのように機能するかを合理的に予見できる場合、これも注目に値する機会です。 なぜなら、この製品がうまく収益化され、価値がトークンに流入すれば、このトークンは現在の重要性の低いものからトップ 30 トークンに成長し、ファンド全体の収益を大幅に増加させる可能性があるからです。

プロトコルをビジネスモデルの探求として捉える

Andy：この考え方は、これまでの実装方法とは異なります。これまでは、他の製品よりも優れたインフラ製品を構築し、そのトークンをどう活用するかを考えるのが一般的でした。しかし、あなたの視点は異なるようですね。資金調達の初期段階にとどまらず、市場で継続的に効果を発揮する製品であるべきであり、トークンに価値を還元する方法を見つけられるとおっしゃっていましたね。

先ほどおっしゃった二項対立的な視点に戻りますが、収益重視の企業を分析する際に、いつ課金を開始するか、そしてどのようにプロトコルを商業化するかについて、どのようにお考えですか？もちろん、あなたは創業者の視点ではなく、投資家の視点で見ています。しかし、すべてのプロトコルは競争圧力に直面しており、より低価格で顧客を引き付ける他のプロトコルも常に存在します。課金のタイミングやユーザーの普及曲線について、どのようにお考えですか？例えば、いつ収益を上げ始めるべきかという問題は、ネットワーク効果の発展を妨げたくないという現実的な問題であることは明らかです。

Pranav Kanade：これは非常に価値のある質問です。プロジェクトに投資する際、私たちはそのプロジェクトに堀（市場における企業にとっての競争上の障壁）があるかどうかを検討します。ほとんどの暗号資産プロジェクトの場合、答えはおそらく「ノー」です。「もし自分の製品を有料化したらどうなるか？」と問われれば、おそらく、他社がより低価格でサービスを提供してくれるため、すぐに顧客を失うことになるでしょう。これは、あなたの製品に堀がなく、簡単に置き換えられることを示しています。そのため、私たちは消費者として利用することがあっても、通常、このようなプロジェクトを避けます。実際、多くの優れた製品は必ずしも良い投資対象とは限らず、これは暗号資産分野にも当てはまります。

したがって、課金によって顧客離れが起こるのではないかと懸念しているのであれば、このプロジェクトは投資する価値がないかもしれません。しかし、もっと重要なのは、手数料の課金とトークン保有者への還元は別物だということです。この2つの決定は分離されるべきだと私は考えています。製品の課金開始時に、その決定が財団や開発チームによって主導される場合、理想的には製品には堀があり、課金を通じて収益を蓄積し、その収益の一部をより良い製品や新製品の開発チームを支援するために活用できるべきです。このアプローチは、Amazonのような従来の企業と似ています。彼らはeコマースプラットフォームからキャッシュフローを構築し、そのリソースを使ってAWSを開発し、AWSからの利益を使ってAmazon Advertisingを構築しました。これは、Amazonの経営陣が株主への資金還元よりも効果的な資本配分を行っていることを示唆しています。このアプローチは、R&Dへの投資収益率が株主への直接還元よりも高い場合に理にかなっています。優れた暗号資産プロジェクトが同様の戦略を採用することを願っています。創業者が優れた製品を開発し、その収益をトークン保有者に直接還元するのではなく、手数料を通じて多額の収益を生み出すことができれば、それは効率的な資本配分方法と言えるでしょう。では、この創業者は次にどのような製品を開発し続けることができるのでしょうか？

Andy：多くの人が自社株買いについて誤解していると思います。自社株買いは資本を効率的に使う方法だと考えているようですが、プロトコルのトークン保有者としては良い方法だと思うかもしれませんが、実際には必ずしも効率的ではありません。利益を自社株買いに使うにはコストがかかりますが、トークン保有者はそれでも自社株買いが行われることを望んでいます。

Pranav Kanade：いくつかの点で私たちの見解は異なると思います。収益創出が間違っていると言っているわけではありません。リターンの方法は重要であり、すべてのプロジェクトは自社製品を収益化する方法を知っているべきだと思います。しかし、リターンがトークン保有者に還元されるかどうかは時間の問題です。なぜなら、私たちは現在、希少な市場に生きているからです。

現在の市場では、資本プールの規模が限られています。例えば、年金基金などの大口資金は、まだトークン市場に参入しておらず、ビットコインや暗号資産関連の上場株式に集中しています。この場合、トークンの供給量は増加しているものの、市場の需要は限られています。私はよく、ビットコイン、イーサリアム、ステーブルコインを除く他のトークンの時価総額は、前回のサイクルのピーク時には約1兆ドルでしたが、現在は約7,000億ドルにとどまっていると指摘します。市場は大きく成長していません。そのため、私たちは希少な環境に生きています。この希少な市場では、誰もが例外となる方法を模索しています。現在は、自社株買いなどのキャピタルリターンが主流ですが、今後24～36ヶ月の間に、規制当局はS&P500指数に類似したマルチトークンETFの立ち上げを許可する可能性があると考えています。このようなパッシブ投資商品を通じて、特定の資本プールがビットコインETFと同様に市場に参入し、暗号資産分野への幅広いエクスポージャーを獲得する可能性があります。これにより、市場への新たな資金流入経路が生まれ、現在の希少性の状況が変化するでしょう。

ビットコイン（BTC）と短期的な市場の誇大宣伝からの注目の転換

Andy: よく話題になるアルトコインの季節は今、どこにありますか？個人的には、市場の誇大宣伝と参入障壁の低下によって、従来の注目と資金の配分方法が完全に変わったと考えています。以前は、デューデリジェンスを慎重に行い、過小評価されている資産を調査してから資金を配分し、辛抱強く待っていました。しかし現在、市場のダイナミクスは、誰がより早く最初のトークンを購入できるか、または誰がより早く流動性を獲得できるかに大きく依存するようになっています。そのため、ファンダメンタルズ調査はスピードに取って代わられました。これが市場の仕組みに大きな混乱をもたらしたと思います。

Pranav Kanade:現在のビットコインの市場環境は、過去とは全く異なります。これは、ビットコイン、イーサリアム、そして他のアルトコインの間で見慣れた典型的なパターンではなくなりました。市場の焦点は依然としてビットコインにあります。しかし、それでもイーサリアムは反発する可能性があり、アルトコインにも動きが見られるかもしれません。では、より大規模なアルトコインシーズンのきっかけとなる要因は何でしょうか？

Andy：2017年の夏から秋にかけて、CoinMarketCapではあらゆる種類のトークンの価格が100%上昇するでしょう。それが下落に転じるのを止めるものは何でしょうか？現在起こっているのはほぼ完全な崩壊ですが、この市場の傾向は変化するでしょうか？ビットコインのドミナンスは上昇し続けるでしょうか？ビットコインのドミナンスや短期的な誇大宣伝だけでなく、市場構造を実際に変えるものは何でしょうか？

Pranav Kanade：それは時間の問題であり、将来的には変化する可能性があります。市場がどのように進化するかについては、2つのシナリオが考えられます。 第一のシナリオは、アルトコインの時価総額が現在の7,000億ドルからさらに高い水準に成長するというものです。これは、ブロックチェーン技術によって株式をトークン化する「トークン化株式」の開発によるものと考えられます。ここで言うトークン化株式とは、必ずしもナスダックで取引されている資産のことではなく、これらの資産をブロックチェーン上に置き、世界中の投資家がアクセスできるようにすることです。これが市場の成長を牽引する可能性があります。

私は、ベンチャーキャピタルの支援を受けているような、より伝統的な企業が、株式ではなくトークンでイグジットすることを選択することを期待しています。トークンは株式の機能をすべて備えていますが、プログラム可能な機能も追加されています。例えば、数週間前にOnlyFansが売りに出されているというニュースがありました。OnlyFansが会社の株式を表すトークンを発行したら非常に興味深いでしょう。このトークンは、より多くの視聴者を獲得したクリエイターへの報酬として使うこともできます。このように、これらのトークンには価値があり、企業はより柔軟にリソースを配分することができます。このように、ナスダックIPOなどの従来の上場方法に頼るのではなく、実在する企業のトークン化された出口を通じて、市場全体の価値を高めることができます。

2つ目のシナリオは、おっしゃるオルタナティブシーズンへの回帰であり、既存資産の価格が全体的に上昇し始めます。 パンデミック中に発行された現金小切手のような環境に戻ると、人々はリスクを取って投機する傾向があります。この場合、リスク選好度の高まりにより、まだ上昇していない資産も押し上げられるでしょう。

これは、パンデミック後の市場に非常に似ています。当時、政府は現金小切手を発行し、市場の流動性が高まり、中央銀行も緩和政策を採用しました。当初、資金は投資適格債や高利回り債などの信用資産に流れました。その後、大型テクノロジー株が上昇し始め、ARK ETFに含まれるような採算の取れないテクノロジー株が続きました。その後、人々はSPAC（特別買収会社）に注目するなど、よりリスクの高い投資を求めるようになりました。SPACのパフォーマンスが好調で市場センチメントがピークに達すると、ビットコインやアルトコインも強気相場に入り始めました。したがって、リスク選好度が十分に高まれば、まだ上昇していない資産も上昇するでしょう。しかし、これらすべての前提は、金利が低下し、市場流動性が再び豊富になることだと私は考えています。

Pranav のマクロ経済的視点

Andy:あなたは、現在の市場ポジションがうまく機能するという点には反対のようですが、より多くの資産がチェーン上に加わり、大きな市場が形成されるにつれて、非ビットコイン市場が大幅に成長する可能性があると考えています。これらの資産には、OnlyFans のようなビジネスや、実際の株式などが含まれる可能性があります。この拡大は、新しいメカニズムとユーザーの導入によって実現されます。では、この市場の変化は、現在の流動性ポジションと投資戦略をどのようにサポートしていますか？また、業界の観点から、第 3 四半期と第 4 四半期に注目すべき上昇の機会にはどのようなものがありますか？

数週間前に Selini の Jordi 氏にインタビューを行いましたが、彼は、FRB が刺激策を講じるほどの経済的圧力はなく、市場は最近の関税問題からすでに回復していることを理由に、この夏は静かになると考えています。 この見解に賛成ですか？もし賛成なら、これらの2つの市場シナリオに対応するために、投資戦略をどのように調整しますか？ Pranav Kanade: マクロ経済予測はしません。毎月景気後退に関するニュースが報道されていますが、現実には経済は好調のようです。私の全体的な見解としては、現在7,000億ドル以上のアルトコイン市場を構成している資産のほとんどは長期的な価値がなく、過大評価されていると考えています。すべてのL1ブロックチェーンをリストアップし、各チェーンが実際に発生する手数料を分析すると、大きな収益を生み出しているチェーンはわずか3～4つで、残りの6～10のチェーンはほとんど収益がないにもかかわらず、時価総額は高くなっています。これらのチェーンの評価は通常、将来的に上位3～4位から市場シェアを奪う可能性があるという「オプション性」（潜在的な将来価値）に基づいています。しかし、確率的に言えば、市場は実際にはそのように機能していないため、その可能性は低いでしょう。したがって、アルトコイン市場の資産のほとんどは価値がないと考えています。私たちの戦略は、規律を保ち、これらの資産には投資しないことです。より価値の高い資産がチェーン上に登場するのを待つ必要があります。

では、より良い資産を待つ間、現金を保有する以外に何に投資できるでしょうか？ 最高のリターンの機会はどこで見つけられるでしょうか？

ビットコインは注目に値する機会だと思います。さらに、ステーブルコインに関する法律が可決されようとしており、多くの企業がコスト構造を最適化するためにステーブルコインを導入するようになる可能性があります。今年初め、特に選挙後、私たちはインターネット株、eコマース企業、ギグエコノミー企業、スポーツベッティング企業など、いくつかの上場企業を調査し、彼らのコスト構造のうちどれだけが銀行システムに支払われているかを分析しました。私たちは自問しました。これらの企業はステーブルコインを使用することでコストを削減できるでしょうか？ もしできるとしたら、どれだけのコストを削減できるでしょうか？ そして、どのようにそれを実現できるでしょうか？ 最後に、これらの企業の創業者、CEO、経営陣がこれらの変化を起こす意欲を持っているのか、それとも現状維持に満足しているのかについても評価しました。選考の結果、注目に値する企業を数社選定し、適切な投資を行いました。具体的な内容はお伝えできませんが、これはこれまで十分な注目が集まっていない分野だと考えています。仮想通貨投資家は一般的に、公開株式市場における明らかな投資機会に注目しますが、従来の株式市場の投資家は、ステーブルコインの可能性についてはあまり考慮していません。なぜなら、ステーブルコインはまだ彼らの関心の的から遠いからです。

これは潜在的な選択肢の一つだと考えています。もし私たちが注目している上場企業がステーブルコインを活用することで粗利益率を40%から60%、あるいは70%に引き上げることができれば、収益性は大幅に向上し、市場もより高い評価を与えるでしょう。まさにこれが現在私たちが注力している分野です。これは非対称的な投資機会だと考えています。しかし、将来、先ほど述べた投資ロジックを満たす真に価値のあるトークン資産が出現すれば、より高いリターンが得られる可能性があるため、投資戦略を迅速に調整することも可能です。

過大評価された資産に関する見解

Andy：L1に戻りますが、RevやSOV（価値の保存）といった指標について多くの議論があります。ビットコイン以外の市場を見ると、将来的にどのトップ資産が長期的に生き残る可能性があるかを判断する方法はあるのでしょうか？例えば、イーサリアム、ソラナ、チェーンリンク、BNB といった資産は一般的に過大評価されていると考えられています。これらの資産は本当に過大評価されていると思いますか？手数料で評価されているからでしょうか、それともビットコインのように金銭的なプレミアムが付く可能性もあるのでしょうか？

プラナブ・カナデ氏：金銭的なプレミアムの質問については、明確な答えを出すのは難しいと思います。私が間違っているかもしれませんが、他に実用性がほとんどない上位 10 の資産を、単に価値の保存手段だと考えているだけで保有している人もいます。市場には合理的な要因もあると思いますが、これらの L1 トークンをキャッシュフロー倍率（GCF、総キャッシュフロー、資産評価額とキャッシュフローの比率）の代理指標と見なす人が多いかもしれません。この観点から見ると、一部の資産は過小評価され、一部の資産は過大評価され、一部の資産は適正価格に見えるでしょう。

おそらく、これらの資産を先月や先週のデータのみに基づいて評価しない方が良いでしょう。もちろん、多くの人は資産の高値か安値かを推測するために、過去1か月のデータを年間換算することを好みます。しかし、より重要な質問は、これらのチェーンは2年後、3年後、あるいは5年後にどのような姿になっているかということです。各チェーンには、EthereumのL2ソリューションやSolanaの消費者向けアプリケーションのように、固有のユーザーブロックスペースがあります。したがって、現在これらのチェーン上に構築されているプロジェクトが将来規模を拡大した場合、ブロックスペースの需要にどの程度影響を与えるかという疑問が生じます。同時に、これらのチェーンは供給能力も拡大しています。したがって、需要と供給の両方が増加する場合、将来の収益はどうなるでしょうか？その時点でのこれらの資産の評価額はどうなるでしょうか？

Andy：それは少し心配ですね。なぜなら、これらの手法を使って評価すると、これらの資産はGCFの倍数で見ると確かに過大評価されているように見えるからです。

Pranav Kanade：これは複雑な質問だと思いますが、これらの資産についてどうお考えですか？3年後にどのようなパフォーマンスになるかに焦点を当てるべきだと思います。私の推計では、現在、米国には約5,000万人の暗号通貨保有者がおり、世界には約4億人います。オンチェーンのアクティブユーザーを見ると、統計手法にもよりますが、おそらく1,000万人から3,000万人の間でしょう。

オンチェーンユーザーが年間5％増加していると仮定すると、業界全体が確かに過大評価されている可能性があります。しかし、ChatGPTのように、オンチェーンのユーザーベースがゼロから数億人へと爆発的に増加し、「ホッケースティック」曲線を描くような成長曲線を描くようになれば、状況は全く異なります。オンチェーンの富とユーザーベースがこのレベルに達するとすれば、3年後には5億人のユーザーがオンチェーンアプリケーションを直接利用したり、少なくとも何らかのオンチェーンオペレーションに参加したりするようになるかもしれません。この点を考えると、一部のブロックチェーンは実際には過小評価されていると言えるでしょう。

ユーザー関係の所有権

Andy:トップブロックチェーンに関する議論では、インフラに注目することが多いのですが、世論調査ではアプリケーションに焦点が当てられているようです。収益ゼロから収益化へ、インフラからアプリケーションへの移行は非常に急速に起こりました。人々は「ファットアプリケーション説」（価値はプロトコル層よりもアプリケーション層に集中しているという見解）を唱え始め、さらに「ファットウォレット説」へと発展しました。

インフラの観点から、ユーザーとの関係を所有することはどれほど重要でしょうか？ 例えば、SolanaとEthereumは、SolanaのPhantomウォレットやEthereumのMetaMaskなど、多くの開発者を惹きつけ、アプリケーションを構築してきましたが、これらのアプリケーションはインフラ層自体に属するものではなく、サードパーティ企業によって開発されています。インフラとアプリケーションの間の移行、そしてユーザー間の関係の変化において、これはインフラチームにとってどれほど重要だと思いますか？ ChatGPTのような爆発的な成長を遂げたい場合、ここには成長の余地がたくさんあると思いますか？

Pranav Kanade： この点について別の角度から見ていきますが、答えは少し曖昧になるかもしれません。真のキラーアプリケーションが、依存するブロックチェーンを離れ、独自のチェーンを構築し、テクノロジースタックを完全にコントロールするケースはまだ見られません。なぜなら、もしそのようなケースが起これば、「ユーザーリレーションシップは自社が所有している」と宣言することになり、基盤となるインフラはコモディティ化されたリソースとなり、いつでも交換可能になり、ユーザーリレーションシップに影響を与えることなく、収益源を完全にコントロールできるようになるからです。今のところ、そのようなケースは発生していません。しかし、将来そのようなケースが起こった場合、ユーザーエクスペリエンスにどのような影響を与えるかを見極める必要があります。ユーザーの離脱を招くのか、それともユーザーエクスペリエンスを向上させるのか。アプリケーションが価値を漏洩しなくなると、収益性が大幅に向上する可能性があります。

これらの疑問に答えることができれば、業界の将来の方向性についてより明確な判断を下すことができます。現時点での私の直感は、ユーザーとの関係性を所有していれば、ユーザーエクスペリエンスも所有し、それ以外のすべてはコモディティ化されたリソースと見なせるというものです。このパターンは他の業界でも見られます。しかし一方で、Amazon、Google、Microsoftといったクラウドコンピューティング分野の巨大企業が市場の大部分を占めているのも事実です。インフラ層ブロックチェーン（L1）も同様の発展を遂げ、3社が市場を独占し、それらを切り替えながら運営していく可能性があります。しかし、経済規模の観点から見ると、完全に自社で構築するのは費用対効果が低い可能性があります。この可能性については、さらなる検証が必要です。これは流動性という価値提案の一部でもあります。私たちはこれらの疑問を継続的に観察し、その答えに基づいて投資戦略を迅速に調整していきます。もしキラーアプリケーションが基盤となるインフラを完全に置き換え、独立して運用できるようになった場合、L1を保有することは最善の選択ではないかもしれません。

Andy: はい、流動性は確かに重要な要素だと思います。ユーザーとの関係、データ、ブランド認知度の重要性には私も同意しますが、この分野ではインフラがすべてのブランドを支配しているように見えます。Ethereumはブランドですが、ユーザーは実際にはEthereumを直接使用するのではなく、他のツールやアプリケーションを通じて間接的に使用しています。このパターンは常に存在してきました。

Pranav Kanade:興味深いのは、ここに別の疑問が絡んでいるかもしれないということです。暗号通貨の主流化は、既存のWeb2企業がこれらのチェーン上にブロックチェーン技術を構築・活用することを決定したためでしょうか、それともベンチャーキャピタルの支援を受けたスタートアップ企業がキラーアプリケーションを開発したためでしょうか？後者の場合、これらのスタートアップにとっての最終的な意思決定は、「できるだけ早くトラクションを示し、次の資金調達ラウンドで開発を継続するために、どのチェーンを選択すべきか」ということになります。2年前は、ほとんどの人がEthereumまたはそのL2ソリューション上に構築することを選んでいました。なぜなら、これらのプラットフォームはトラクションを示しやすく、資金調達も容易だったからです。しかし今、この状況は変わりました。

Solana では、トラクションを示すのが今は簡単になりました。しかし、それでも、ビットコインとステーブルコイン以外に、本当のキラーアプリはまだありません。そのため、私たちがサポートしているプロジェクトが正しいものかどうか確信が持てません。WhatsApp のようなアプリがステーブルコイン機能を追加し、将来次の大ヒットアプリになった場合、これらのブロックチェーン技術を活用することを選択するでしょうか？

トラクションを構築する方法

Andy: 自分でアプリを構築できますか？ 例えば、L2 ネットワークを開発したとして、次の質問は、どのようなアプリを構築すべきか、ということです。存在理由は何か？ユーザーを本当に惹きつけるものをどのように作るかを深く考える必要があります。これはあなたがおっしゃったことと非常に関連していると思います。つまり、典型的なアプリストアのアプリケーションやウェブアプリケーションなど、ブロックチェーンとほとんど関係のないアプリケーションを開発し、それらのアプリケーションをブロックチェーンに接続したり、何らかの方法で再統合したりできれば... しかし、製品設計の考え方を少し後退させずに、現在のユーザーエクスペリエンスとアプリケーション開発者のエコシステムから次のキラーアプリケーションにどのように移行できるかはわかりません。 そのため、多くの L2 開発者が現在このジレンマを経験していると思います。 たとえば、Ethereum 上の一部の L2 の TPS (1 秒あたりのトランザクション数) を見ると、本当にがっかりします。

Pranav Kanade

誰もがさまざまな理由で暗号通貨に参入しています。私がこの分野に参入したのは、適切に設計されたトークンは企業にとって増分資本構成ツールになり得ると信じており、場合によってはトークンが株式や債券を上回るパフォーマンスを発揮することさえあるからです。 これが私の核となる論文です。例えば、Amazonの株式がトークン化されれば、Amazonはプライム会員サービスなどのコアビジネスを14年もかけずに早く成長させることができるかもしれません。なぜなら、トークンを報酬として提供することでビジネスの成長を促進できるからです。私は、トークン化された株式が将来のトレンドになると考え、この分野に参入しました。そこで疑問となるのは、この目標を達成するために何が必要かということです。完全に分散化されたブロックチェーンは必要でしょうか？私にはよく分かりませんが、優れたユーザーエクスペリエンスを提供できるテクノロジーとツールを持つことの方が重要だと思います。

私が言及したトークン化された株式の例では、顧客は実際にはトークンの発行者であり、私の仮想的な例のAmazonがそうです。そこで疑問となるのは、これらの発行者が本当に必要としているものは何かということです。私たちは彼らのニーズから始めて、そこから逆算して最も適切なソリューションを設計する必要があります。

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