原題: The Full Circle: How USDC Supply Curve Shapes its Valuation

原文出典: Alkimiya

原文翻訳: TechFlow

「本質的価値の正確な見積もりは、安定した合理的で潜在的に収益性の高い投資の基礎となる。」

- Howard Marks

はじめに

Circle の画期的な公開市場上場は、規制された暗号通貨インフラに対する機関投資家の需要の高まりを浮き彫りにしています。しかし、その評価の持続可能性は、USDC の総供給量と密接に関連している中核的な収益エンジンの拡大に依存しています。

この記事は、物語からデータ測定へと移行することを目的としています。 Circle の収益の 95% 以上は USDC に関連するチャネルから得られているため、短期金利と USDC の総流通量に非常に敏感になっています。 まず、USDC の供給曲線を構造的に分解し、チェーンレベルの集中度、相対的な資本流動性、特定の市場環境における変曲点の変化を分析して、鋳造活動を最も促進する変数を特定します。

次に、約 ±1.5% の誤差範囲で週ごとの供給量を予測し、増分拡張を EBITDA 感応度に直接変換できる、再調整された自己回帰モデルを紹介します。

最後に、結論として、この供給指標をリアルタイムの取引可能なシグナルとして使用し、市場参加者に Circle の基本的なダイナミクスのリアルタイムのプロキシを提供する方法を示します。

Circle の評価構造分析

時価総額 582 億ドルに基づくと、Circle の株価収益率 (P/E) は Visa の約 8 倍を上回ります (Visa の P/E 倍率は約15倍）。ARK InvestやBlackRockなどの著名な機関投資家による堅調な投資は、投資家が現在のファンダメンタルズを織り込んでいるだけでなく、将来的に大規模に普及する可能性にも賭けていることを示しています。

Circleの評価指標株価コード画面 - データソース：Yahoo Finance

現在の評価を維持するためには、Circleは引き続き力強い収益成長軌道を示す必要があります。歴史的に、Circleの収益の95%以上は、ステーブルコインの法定資産準備金（銀行現金、短期米国債、ブラックロックが運用するCircleの準備金など）から得られる利息と配当金から得られています。そのため、Circleの収益は短期金利とUSDCの流通量に非常に左右されます。

データ ソース: SEC

EBITDA (利子、税金、減価償却前利益) の感度分解

主な項目:

· 純金利マージン (NIM): インカム資産 (米国債など) を通じて得られる利息収入。

・供給フローベースの手数料：USDCの発行と償還を通じて発生する手数料。

FRBの利下げが近づくにつれ、純金利マージン（NIM）は圧縮され、市場は取引量ベースの収益成長が金利圧縮の影響を上回るという変化を織り込みつつあります。

この成長は、グローバル決済ネットワークとしてのUSDCの継続的な採用に依存しており、その手数料獲得能力は、利用速度、国境を越えた資金の流れ、そしてエコシステムの統合に伴って拡大します。したがって、USDCの供給動向を研究することは非常に重要です。これは、Circle の将来の収益源の先行指標であるだけでなく、その評価の中核的なアンカーでもあり、ビジネス モデルの発展に関するリアルタイムの洞察を提供します。

ステーブルコインの供給ダイナミクスの分析

現在、ステーブルコインの総供給量は過去最高の 2,510 億ドルに達し、2021 年の前サイクルのピークである 1,870 億ドルから 34% 増加しています。この増加は、多額の資本流入と暗号通貨エコシステムへの信頼の回復を反映しています。

ステーブルコインの過去の総供給量 - データ ソース: DefiLlama

現在、USDT と USDC はステーブルコインの総供給量の 86% 以上を占めています。中でもUSDTが62.1%の市場シェアでトップに立ち、次いでUSDCが24.2%となっています。どちらのステーブルコインも、それぞれ異なるエコシステムにおいて重要な役割を果たしており、特にUSDCの開発軌跡は、規制された機関レベルの需要に関するより透明な視点を提供してくれます。

市場サイクルにおける供給の挙動を理解するために、まずシンプルな供給フローの式から始めます。

ここで:

· ΔSt: ステーブルコインの総供給量の純増減

· Mt: 鋳造 (法定通貨 → ステーブルコイン)

· Rt: 償還 (ステーブルコイン → 法定通貨)

翻訳: TechFlow

このダイナミクスは、ステーブルコインの供給の核となるロジックを明らかにしています。

· 拡張: 鋳造が償還を上回ると、供給が増加します。

· 収縮: 償還が鋳造を上回ると、

USDC の歴史を拡大と縮小の観点から見ると、その供給の変化は暗号資産業界全体のタイムラインにおける重要な変曲点と密接に関係していることがわかります。

USDC の流通供給量 - データソース: Glassnode

翻訳: TechFlow

加速的な拡大 (2025 年以降)

Circle の上場により、USDC の現在の流通供給量は過去最高の 612 億ドルに達しました。この規模は、USDC が単純なトランザクション用ステーブルコインから認知された中核的な金融プリミティブへと進化したことを反映しています。 2021 年以降:

· 1 日あたりの平均取引量は 406% 増加し、77 億 7,000 万ドルから 315 億 2,000 万ドルに急増しました。

· 1 日あたりのアクティブ ユーザー数は、2020 年以降、142.92% の複合年間成長率 (CAGR) で急速に増加しており、主要なエコシステムでの急速な採用を反映しています。

Circle USDC Metrics - データ ソース: Artemisxyz

USDC の成長は、主に次の 3 つの力によって推進されています。

1. DeFi の復活:仮想通貨ネイティブ ユーザー グループの関心と関与が再び高まっています。

2. 従来型金融 (TradFi) の採用:決済、現金管理、資金配分の分野で、より幅広い従来型金融ユーザーに徐々に受け入れられています。

3. Coinbase との戦略的協力:世界最大級の仮想通貨ユーザー ベースの 1 つである Coinbase との協力を通じて、USDC は小売、機関投資家、オンチェーン エコシステムにおいて比類のない流通上の優位性を獲得しています。

資本効率が真の価値を明らかにする

供給量だけを見ても、ステーブルコインの実際の有用性を反映するには不十分です。さらに重要なのは、ステーブルコインの実際の価値は資金の流れの効率性にあるということです。

ステーブルコインの取引量比較 - データソース: Artemisxyz

Binanceプラットフォームでは、USDTが189億ドルの供給量で優位を占めていますが、USDCの供給量はわずか58億1000万ドルで、USDTの約3分の1です。

ただし、取引量の点では、その差はほぼなくなりました。過去30日間で、USDTの取引量は448億ドルでしたが、USDCは387億ドルに達し、わずか13.6%の差でした。

資金の流動性（30日間の取引量を流通供給量で割ったもの）を計算することで、資本効率を定量化できます。

USDTとUSDCに適用：

データソース：DefiLlama、Visaonchain

結果は、USDCの資金の流動性はUSDTの2.81倍であることを示しています。つまり、USDC 1ドルあたりの取引頻度はUSDTのほぼ3倍です。これは、USDCの方が資本フローが速く、実用性が高く、オンチェーン上の価値がより深いことを意味します。

チェーンレベルの成長：Alt-VM とレイヤー 2 への拡大

USDC のオンチェーン供給分布 - データソース：Artemisxyz

USDC の供給増加は、Ethereum 中心から、Solana、Ethereum レイヤー 2、新興の Alt-VM チェーンを含むより広範なエコシステムへと徐々に移行しています。

現在の Circle USDC 供給詳細 - ソース：Artemisxyz

データによると、USDC の供給は、流動性、決済需要、およびオンチェーン ユーティリティの最も速い拡大領域に合わせて、多様なエコシステム全体にますます分散されています。

SolanaにおけるUSDCの優位性

Solanaチェーンにおける過去のUSDC取引量 - データソース：Artemisxyz

2024年5月、USDCはSolanaのステーブルコイン取引量の99.5%を占めました。12月のエコシステム活動の断片化にもかかわらず、USDCは依然として96%の市場シェアを維持しました。

Arbitrumのフリッピング

ArbitrumOneにおけるUSDCの供給量の変化 - データソース：Artemisxyz

2024年9月、USDCはArbitrumで静かにUSDTを上回り、支配的なステーブルコインとなりました。ピーク時には、USDTとUSDCの供給比率は2.03（つまり、Tetherの供給量はUSDCの2倍以上）でした。今日、この比率は0.2に低下しています。

Hyperliquid ブリッジの原動力 - データソース: DefiLlama

この反転は主に Hyperliquid の爆発的な成長によるもので、Hyperliquid の総ロック量 (TVL) は 2024 年第 4 四半期の 6 億米ドルから 2025 年第 1 四半期末には 25 億米ドルに急上昇し、417% 増加しました。現在までに、Hyperliquid のブリッジ預金は過去最高の 36.2 億米ドルに達しており、第 4 四半期のベースから 601% 増加しています。

この変化は、Arbitrum のコアエコシステムとその拡張された統合との間の独自の構造的適合を反映しており、ステーブルコインが支配的なトレンドの条件を作り出しています。

USDC 供給曲線の定量モデル：ステーブルコインの供給ダイナミクスの把握

USDC の供給ダイナミクスの重要性を考慮し、USDC の総供給量を予測するための自己回帰モデル（AR モデル）を構築しました。AR モデルを選択したのは、そのシンプルさ、透明性、および USDC 供給曲線のローカル線形成長モードでの優れたパフォーマンスによるものです。

データ ソース：内部モデル

モデルは 90 日ごとに再調整され、回帰とマトリックス計算に使用されるサンプル数が十分に堅牢であることを確保しながら、最新の市場動向を捕捉します。各予測期間には専用のモデルがあり、90 日間のスライディング ウィンドウ（それぞれ独自のベータ係数セットを持つ 7 つの独立した回帰モデル）でトレーニングされています。このモデルは、移動平均（1、3、7、14、30日）を特徴変数として使用し、USDC供給量の次のn日間平均を予測します（nは1～7の範囲）。モデルが完全にシグナル駆動型であることを保証するために、回帰定数はゼロに設定されています。

このアプローチは、供給の短期的な方向性の変化を予測するのに非常に効果的です。2022年以降、モデルが予測する7日間平均USDC総供給量は、予測結果の±1.5%の範囲内に収まる確率が80%です。

データソース：内部モデル

結論

Circleの上場は、暗号資産業界における重要な転換点となります。これは単なる資金調達ではなく、オープン市場におけるステーブルコインに対するこれまで満たされていなかった市場の需要を示すものです。Circleの上場は、コンプライアンスに準拠したデジタルドルインフラに対する投資家の深い関心を浮き彫りにし、この新興資産クラスを最も明確に代表する存在としてのCircleの地位をさらに強固なものにしています。

現在582億ドルと評価されているCircleは、機関投資家が規制対象のデジタル流動性分野に参入するためのゲートウェイとなっており、USDCはこのエコシステムの中核を担っています。USDCが拡大するDeFiエコシステムと従来の金融システムに深く根付くにつれて、その役割は変化しています。もはやUSDCの普及状況を反映するだけでなく、資本フロー、リスク感情、市場ポジショニングを反映するリアルタイムのグローバル流動性指標となっています。これまで、この成長に賭ける唯一の方法はCircleの株式を取引することでしたが、銘柄固有の要因によって、その根底にあるダイナミクスが見えにくくなることがよくあります。

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