2025年第1四半期、Coinbaseが発表した財務報告書は、投資家にとって厳しい状況を示しました。世界最大級の暗号資産取引プラットフォームであるCoinbaseは、純利益の急激な減少、取引量の減少、市場シェアの喪失などの問題に直面しています。かつて市場での地位を支えてきた中核事業は、かつてないほどの圧力に直面しています。

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危機に直面したCoinbaseは、迅速な買収とクロスドメインの事業統合という決意を示しました。Coinbaseは、Baseチェーンの開発と機関顧客の拡大を中心とした事業再構築を推進しています。これは、競争が激化する市場で既存の枠組みを打破し、将来の成長機会をつかむ方法について、他のCEXにとって刺激的な方向性も提供しています。

財務報告における「CEX危機」

依然として世界最大級の暗号資産取引プラットフォームであるCoinbaseの2025年第1四半期の財務報告は、同社の不安を露呈している。総収益は20億米ドルに達し、前年同期比24.2%増となったが、この増加は同社が直面している圧力を補うには明らかに不十分であった。

特に、純利益が94%急落したことを背景に、6,600万米ドルの純利益は投資家の期待を大きく下回った。

かつてCoinbaseの収益の主力であったスポット取引収益は、今年の財務報告で明確な減少傾向を示した。機関投資家の取引収益は前年同期比30%減少し、個人投資家の取引収益も19%減少した。取引量の減少は、CEXの伝統的な収益モデルが厳しい試練に直面していることを反映しています。

スポット取引量の減少は、暗号資産市場自体の冷え込みによるものです。2024年1月以降、ビットコインやイーサリアムなどの主要な暗号資産の価格変動は弱まりました。過去の不安定な市場環境と比較すると、投資家の活動は大幅に低下しました。機関投資家と個人トレーダーのどちらも、以前ほど頻繁に取引を行っていません。

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しかし、価格パフォーマンスに加えて、バタフライ効果を実際に引き起こしたのは、CEXの再編を共同で促進した一連の要因が絡み合っていたことです。

ETFの台頭は間違いなく重要な要因の1つです。ビットコインに加えて、イーサリアム、ソラナ、XRPなどの時価総額の大きい主流通貨もこのラウンドでETFを通過しました。これらの割合はかつてCoinbaseのスポット取引量の大部分を占めていました。CEXのスポット取引手数料0.5％と比較して、年間管理手数料0.1％〜0.5％は、一部の投資家がETFを選択する原因となっています。

オンチェーン市場とミーム市場の繁栄も、トレーダーの損失を悪化させています。このサイクルにおけるオンチェーンの富を築く効果により、暗号ネイティブユーザーと新規参入者はチェーン上での取引にますます慣れてきました。 CEXは、預金のための「クロスチェーンブリッジ」、そしてステーブルコインを保管するための「ウォレット」として認識されるユーザーが増えています。

さらに、Hyperliquidなどの分散型デリバティブプラットフォームが急速に台頭しています。Coinbaseなどのコンプライアンス対応型取引プラットフォームよりも柔軟な上場メカニズム、高いレバレッジ、そしてより多様な取引商品を提供することで、米国などの規制の厳しい地域から多くの契約ユーザーを引きつけ、チェーンへのユーザー流出を加速させています。

さらに悪いことに、少し前にRobinhoodなどの従来型ブローカーが暗号資産市場への参入を発表し、Coinbaseの市場シェアにさらなる影響を与えました。Robinhoodの主な顧客層は、従来の金融市場で取引を行う若い投資家です。このグループはすでに暗号資産市場に興味を持っており、CoinbaseなどのCEXプラットフォームにとっても増加市場です。

しかし、このユーザーグループにとって、Robinhoodなどのブローカーは明らかに、より使い慣れた取引インターフェースと低い手数料を提供しています。そのコンプライアンスは、米国株に興味を持つ暗号資産クジラを引き付ける可能性があり、間違いなくCoinbaseの将来の成長スペースを再び圧縮します。

取引プラットフォームが取引業務に依存しなくなったとき

トラフィックの減少とユーザーの喪失により、Coinbaseの競合他社は、スポット取引業務のみに依存することで市場シェアを維持することが難しいことを痛感しました。

OKXは登録期間の早い段階でOKX Walletのインフラストラクチャを構築し始め、便利な製品体験と包括的なサービスを通じて、ユーザーのオンチェーンの入り口になろうとしています。 Binanceは、アルファ取引報酬活動を開始することで、大量のオンチェーンユーザーをBSCに流入させ、アルファセクションをメインサイトに深く統合してトラフィックフィードバックを実現しました。

競合他社とは異なり、Coinbaseは新製品の開発に多額の投資をしませんでしたが、コンプライアンスとリソースにおける独自の優位性を活用して「垂直と水平に力を合わせ」、買収と業務協力を主な手段としてBaseチェーンの構築を急速に推進し、機関市場での強みを発揮して新しい競争環境を構築しました。

買収！

業界競争の激化に直面しているWeb2企業にとって、買収は変革の一般的な手段となっています。Coinbaseにとって、市場の課題に対処し、変革を実現するための主要な手段となっています。わずか6ヶ月で、Coinbaseは取引プラットフォームとしての強力なキャッシュフローを活用し、Spindl、Iron Fish、Deribit、Liquifiの4社を買収しました。

CEOのブライアン・アムステラン氏は、「当社は強固なバランスシートを有しており、上場企業として合併や買収のための流動性を確保しています。今後も、Coinbaseの製品開発と成長を牽引できる企業に注力していきます」と述べています。

注目すべきは、買収した4社が、これまでCoinbaseの主要事業と直接的な関係がなかったことです。Coinbaseが単にスポット取引事業を救済または成長させるために買収を行っているわけではないことは明らかです。むしろ、これらの買収はすべて、新たな成長ポイントを模索するためのものです。

Spindl、Iron Fish、Liquifiの3つの買収は、すべて同じ方向性、つまりBaseチェーンの構築に役立っています。

過去数年間、オンチェーンエコロジーの激しい競争において、BaseチェーンはSolanaを上回ることはありませんでしたが、ミームを作成して小売業者を引き付けるというSolanaやBSCの戦略とは異なり、Baseの成長は当初から「ビルダーファースト」を重視してきました。エコロジーディレクターのJesse Pollak氏も、開発者にとって使いやすい開発環境を作りたいと何度も公言しており、ユーザーを引き付けるよりも優先されています。

Spindl、Iron Fishチーム、Liquifiのビジネスは、オンチェーン開発者のエンパワーメントに直接焦点を当てています。これらの買収により、開発者はマーケティングサポート、プライバシー技術、トークン管理に至るまで、あらゆるツールとサービスが提供され、Baseチェーン上での開発の難易度とコストが軽減されます。

開発者にとって、開発したアプリケーションを多数のユーザーに宣伝することは常に大きな問題でした。従来の広告プラットフォームは、分散型エコロジーのモデルを満たすことができません。今年1月にCoinbaseに買収されたSpindlは、オンチェーン広告ソリューションを提供する企業です。Facebook広告チームの中核メンバーであるAntonio García Martínezによって設立されました。

Spindlは、スマートコントラクトを通じてオンチェーン広告技術スタックを構築し、開発者が中央集権型プラットフォームやTwitterのKOLに頼ることなく、チェーン上で直接広告を掲載し、ユーザーを獲得できるようにしました。この革新的な広告手法により、オンチェーン開発者は透明性と制御性を高め、広告コストを大幅に削減できます。

広告やマーケティングに加え、プライバシー保護もオンチェーン開発者の悩みの種の一つです。プライバシー問題は、特に暗号資産ネイティブのユーザーから高く評価されています。多くのデジェネリッククジラがCEXを離れ、このチェーンに来るのは、チェーンがプライバシーと匿名性をより良く保護できるからです。しかし、実際の開発では、開発者はプライバシー保護技術の複雑さや実装の難しさなどの問題に直面しています。

3月に、CoinbaseはIron Fishチームを買収しました。Iron Fishはもともと、ゼロ知識証明（zk-SNARKs）技術を用いて構築されたプライバシーチェーンで、ユーザーのオンチェーン取引のプライバシーを確保していました。そして、Iron Fishチームは、開発者がプライバシー、セキュリティ、コンプライアンスに準拠したプライバシー保護ツールを構築するのを支援するという独自の強みを持っています。

Coinbaseに買収された後、同チームはBase上に新しいプライバシーモジュールを構築し、プライバシー保護プリミティブを開発して、Base上の開発者が安全で透明性が高く、プライバシーを保護するアプリケーションをよりスムーズに開発できるようにします。

同時に、暗号資産スタートアップチームにとって、トークンの発行と管理も複雑な作業であり、株式構造、エアドロップ設計、トークンのロック解除、税務コンプライアンスなどの側面が含まれます。ほとんどの開発者はこの分野の経験が不足しているため、トークンの発行と管理のさまざまな課題に対処するために、プロジェクト開発に加えて、多くの時間、エネルギー、コストを投資する必要があります。

画像はFortuneから

Coinbaseが7月に買収したLiquifiは、この問題を解決するための重要なプラットフォームです。Liquifiは、株式構造管理、権利確定期間の調整、エアドロップ管理、税務コンプライアンスなど、オンチェーン開発者にトークン管理サービスのフルレンジを提供します。

Uniswap Foundation、Ethena、OP Labsといった有名なスタープロジェクトも、トークンとエアドロップの管理にLiquifiを使用しています。

注目すべきは、LiquifiがCoinbaseが機関投資家向けに特別に設計したプラットフォームであるCoinbase Primeにも統合されることです。

この統合により、Liquifiが提供するトークン管理、株式構造設計、コンプライアンスサービスも機関投資家に直接提供されるようになります。RWAとコインストック統合のトレンドの中で、この機能はブロックチェーン上でトークンを発行する従来の金融機関や米国証券会社にとってより大きな利便性を提供します。

オンチェーン開発者向け製品の買収に加え、Coinbaseはデリバティブ取引市場での競争力強化のため、5月に29億ドルを投じてDeribitを買収した。

取引プラットフォームにとって、契約取引はスポット取引よりも一般的に安定しており、利益の可能性が高い。デリバティブツールは、ハイレバレッジ取引を好む個人ユーザーを引き付けるだけでなく、機関投資家にとっても欠かせないヘッジおよび投機ツールとなっている。しかし、米国の契約市場に対する規制が厳しいため、Coinbaseのこの分野における業績は海外の競合他社に大きく遅れをとっている。

スポット取引の収益では財務報告のプレッシャーに耐えられず、Deribitの買収はCoinbaseにとって避けられない動きとなっている。価格は安くはないものの、デリビットの機関投資家向けユーザー基盤とオプション市場における主導的地位は、コインベースの戦略的な方向性と高い整合性を持ち、デリバティブ市場へのスムーズな参入に向けた理想的な足掛かりとなる。

買収後、コインベースは6月末に米国商品先物取引委員会（CFTC）の監督に準拠した無期限契約商品を迅速に立ち上げた。四半期ごとの満期がなく、24時間365日取引が可能で、スポット価格を綿密に追跡できるという特徴は、デリビットの既存の商品開発を基盤としている。

「コインサークルのアマゾン」

今回の買収がコインベースの取引収益の上限を劇的に突破するものであるならば、現在進行中の事業統合と拡大は、より深い「アイデンティティの再構築」と言えるだろう。

従来のテクノロジー企業のように、暗号資産業界の基盤となるアーキテクチャを再定義しています。インセンティブに投資してトラフィックを獲得し、浮き沈みを演出するのではなく、決済ネットワーク、支払いシステム、アイデンティティレイヤーインフラの山に段階的に踏み込んでいきます。

この「重労働をしながら顔を見せない」という変革は、明確な輪郭を描いています。ステーブルコイン決済、ソーシャルウォレット、オンチェーン取引を中心としたクローズドループを構築し、コンプライアンスフレームワークの範囲内で、Web3の世界でApple + Visa + AWSのハイブリッドへと徐々に進化していきます。

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この構造の最初の柱は、USDCを中心としたステーブルコイン決済ネットワークです。 CoinbaseはUSDCの発行権を持っていませんが、Circleと設立したCentre Consortiumによって、技術的なガバナンス、監査基準、さらには市場拡大の面で「共同設立者」とほぼ同等の立場を与えられています。

この利益分配構造において、CoinbaseはUSDCの巨大な金利差の半分以上を獲得しました。Circleの2023年の金利収入は16億ドルで、そのうち9億ドルがCoinbaseの口座に入りました。しかし、この「プロトコル内で嘘をついて儲ける」モデルは、構造的なリスクも抱えています。Circleは、Coinbaseの貢献が不十分でありながら最大の利益を得ていることに不満を抱き、2024年に利益分配ルールを積極的に調整し始めました。

Coinbaseはすぐに問題の本質を認識しました。USDCの将来はより強力なシナリオで運営する必要があり、取引プラットフォームのコールドスタートだけに頼ることはできません。

こうして、Coinbaseは「利益確定」から「シナリオ構築」へと方向転換し、2024年第1四半期にUSDC入金補助活動を開始し、プラットフォームにおけるUSDCの割合を強制的に引き上げました。同時に、より重要なアクションはWeb2加盟店への正式な参入です。Shopifyと提携してUSDCコレクションAPIを立ち上げ、加盟店がオンチェーンでのコレクション、オフチェーンでの決済、法定通貨との照合プロセスを完了できるように支援します。

これはもはや「ステーブルコインで決済できるかどうか」の実証ではなく、Coinbaseを加盟店決済機能を備えた決済プロセッサーへと直接転換することです。現実世界のレジやERPシステムに暗号金融決済チャネルを組み込もうとしているのです。

このチャネルだけではありません。実際、Coinbaseの真の重要な原動力はa16zです。

a16zはCoinbaseの初期のシード投資家であるだけでなく、Circle（USDC発行者）の長期的な強力な支持者でもあります。Centreの設計において、a16zは戦略的な役割を果たし、暗号化チームは「ステーブルコインはインターネット金融のTCP/IPである」という中核コンセプトを推進してきました。

a16zの領域において、Coinbaseはユーザーと法定通貨をつなぐ真の決済ポータルであり、USDCは異なる経済システムに浸透できる価値プロトコルです。この2つの組み合わせは、資本、ガバナンス、製品における深い連携であり、従来の金融決済ネットワーク（Visa / Swift）を体系的に再構築する試みです。

決済が資金への入り口だとすれば、ウォレットはアイデンティティとトラフィックへの入り口です。

Coinbase は最近、ウォレット側でいくつかのアップデートを行いましたが、あまり真剣に受け止められていません。ニーモニック不要のワンクリック作成「スマートウォレット」の導入、オンチェーン ID 識別、NFT 表示、パンチイン タスクなどの機能の統合、さらにはソーシャル プロトコル Lens への接続など、インタラクティブで人間ベースの粘着性のある「ウォレット ソーシャル ネットワーク」の構築を試みています。

Coinbase Walletの最新バージョンは、「アカウント」をオンチェーンソーシャルネットワーキングとクリエイターエコノミーの最前線に押し上げました。Farcasterの情報フロー、ショートビデオ、チャットを統合するだけでなく、ミニアプリ、AIエージェント、オンチェーンの友人とのインタラクションモジュールも組み込み、トランザクションの実行とソーシャル配信の両方を実現する「暗号友人サークル」の構築を目指しています。

Web3がこれまで爆発的な製品を欠いてきたソーシャルシーンにおいて、Coinbaseは新たなレンズを開発するのではなく、トレーダーをソーシャライザーに、ウォレットをフィードに、そしてインタラクションをオンチェーン消費の一部へと変えようとしています。ウォレットを通して、ユーザーがチェーンに留まる方法を書き換えようとしているのです。

これは決して単純な機能最適化ではありません。ウォレットは、ユーザーにとってチェーン上の最初のインターフェースなのです。 Coinbaseに捕まれば、「お金」だけでなく、ユーザーの行動軌跡、オンチェーンID、ソーシャル関係もすべてCoinbaseの管理下に入ることになります。

画像はBlockbeatsから

その目標は明らかに、Baseチェーンとのクローズドループを形成することです。

Coinbaseは2023年にBaseパブリックチェーンを立ち上げ、短期間で多数の開発者とdAppsを引き付けました。しかし、本当にユーザーを維持しているのは開発者への補助金ではなく、「自分のウォレットへの入り口を持ち込む」ことです。ウォレットを通じてユーザーをミント、ブリッジング、インタラクションに直接誘導し、アイデンティティシステムとNFTを通じてオンチェーン資産を紐づけることで、持続可能なトラフィックモデルを実現します。

このモデルは、Web3版の「iOSエコシステム」と考えることができます。Coinbase WalletはApp Store、BaseはiOS、USDCはApple Payです。この3つが閉鎖された後、Coinbaseはボラティリティと取引量に頼って収益を上げることができなくなり、「アイデンティティ+資金+取引+ソーシャル」の流れの中で継続的な「オンチェーン税」を徴収するようになります。

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そして、このエコシステムの資本創設者は a16z と切り離せない存在です。a16z は、Wallet-as-infrastructure モデルの提唱者であると同時に、Base のエコシステムのプロモーターでもあります。

小売取引手数料が徐々に低下し、高粗利事業が圧迫される中、Coinbaseの機関投資家向けPrimeサービスは「キャッシュフローのバラスト」の役割も果たしています。

Coinbase Primeは、機関投資家向けの取引、決済、保管プラットフォームであり、500以上のヘッジファンド、マーケットメーカー、資産運用会社にサービスを提供しています。また、USDC保管の主要受託者でもあります。

Primeの具体的な財務データは公表されていませんが、Circleの金利収入に占める割合が非常に高く、Coinbaseの安定した収益構造を支える重要な基盤となっていると推定されています。将来、RWAやSTOといったオンチェーン証券資産が実現すれば、Coinbase Primeはチェーン上のゴールドマン・サックスやブラックロックにまで成長する可能性があります。

これは、Coinbase と多くの Web3 取引プラットフォームとの最も根本的な違いでもあります。Coinbase はユーザーの感情的な変動に依存せず、ユーザーのインフラストラクチャを制御しようとします。資産のインポートとエクスポート (USDC)、アカウントの開始点 (ウォレット)、トランザクションのターミナル (Base) など、Coinbase が目指すのは、オンチェーン金融システムにおけるかけがえのないノードになることです。

したがって、非常に抑制されていますが、非常に想像力豊かな道筋が見られます。手数料をロールアップしたり、インセンティブを発行したり、新しい通貨をオープンしたりするのではなく、流動性、アイデンティティ、クリアリング、決済のための Web3 コアスタックの準拠バージョンを構築することです。

Coinbase は最も人気のある取引プラットフォームではないかもしれませんが、最も重要な「決済レイヤー企業」になりつつあります。

他のプラットフォームが依然として短期的な変動を追いかけている中、Coinbaseは既に大きなスロー変数サイクルの上に立っています。暗号化をインフラに、取引を決済に、そしてユーザーをネットワークノードに。そして、このスロー変数こそが、将来、規制と市場を真に融合させることができる資本のストーリーとなるかもしれません。

コイン市場のトレーダーから金融基盤へ

Coinbaseはかつて、取引量の減少と利益の急激な減少という不安なサイクルに陥っていました。スポット収益は持続不可能で、ETFはユーザーの心を蝕み、Robinhoodが注目し、オンチェーンユーザーはHyperliquidなどのネイティブプロトコルへと移行しています。従来のCEXの「旧秩序」は、その崩壊を加速させています。

しかし、Coinbaseの対応策は、手数料を引き上げ通貨を奪うことではなく、より深く、より強力な手段、つまりインフラの買収、機関投資家との連携、そしてオンチェーン基盤の構築です。

Spindl、Iron Fish、Liquifiはそれぞれ、オンチェーンマーケティング、プライバシーコンプライアンス、トークン管理を中心とした、Base開発者に必要なコアツールスタックを構築しました。Deribitの買収は、長らく失われていたデリバティブ部門を補い、富裕層ユーザーや機関投資家の獲得競争に再び参入する機会となりました。

一見ばらばらに見えるこれらのパズルは、最終的に一つの方向性を指し示しています。Coinbaseはもはや取引プラットフォームではなく、オンチェーン金融システムのためのインフラスタックを構築しています。Baseはオペレーティングシステム、Walletはアカウントレイヤー、USDCは資金調達チャネル、そしてPrimeは機関投資家向けのエンジンです。つまり、構成可能で埋め込み可能であり、機関投資家から信頼される「Web3ミドルプラットフォーム」を構築しているのです。

このミドルプラットフォームでは、収益を得るために取引量の変動に頼るのではなく、アイデンティティ、支払い、取引、ソーシャルインタラクションといったオンチェーン上の行動のクローズドループを構築することで、継続的な「プロトコルレベルの課税」を実現します。個人投資家の感情的な揺れ動きに応えることはなくなり、開発者やサービス機関を惹きつけ、現実世界とチェーン間のインターフェースを開拓しています。

同社の戦略は、BinanceやRobinhoodといった競合他社の規模をはるかに超えています。それは、単なる取引プラットフォームの1つに過ぎず、次世代の金融システムを構築するプラットフォームを決定づけるものです。

他社が依然として手数料をめぐる価格競争を繰り広げている中、Coinbaseはすでに暗号資産金融のためのOS全体の販売を開始しています。

これは撤退ではなく、アイデンティティの再構築です。そして、Coinbaseの究極のライバルはもはやBinanceではなく、伝統的な金融システムそのものになるかもしれません。

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