ますます多くの上場企業が「暗号通貨の積み立て」を始めています。

もはやBTCやETHを購入するだけでなく、MicroStrategyに倣って、複製可能な一連の財務モデルを構築しました。PIPE、SPAC、ATM、転換社債などの従来の金融商品を通じて大規模な資金を調達し、ポジションを構築して勢いをつけ、その後、「オンチェーン財務」という新しいナラティブを追加して、ビットコイン、イーサリアム、SOLなどの暗号通貨を企業の中核バランスシートに組み込みます。

これは資産配分戦略の変更であるだけでなく、資本、ナラティブ、規制のギャップによって推進される市場実験である、新しいタイプの「金融エンジニアリング」でもあります。 UTXO Management、Sora Ventures、Consensys、Galaxy、Panteraといった機関投資家が次々と市場に参入し、いくつかの辺境の上場企業が「変革」を成し遂げ、米国や香港の株式市場で「暗号資産準備金モンスター銘柄」へと躍り出ようとしている。

しかし、この一見革新的な資本の饗宴は、旧来の金融関係者の警戒心も呼び起こしている。7月18日、ウォール街の著名な空売り投資家ジム・チャノス氏は、今日の「ビットコイン・トレジャリー・フィーバー」は2021年のSPACバブルの再来だと警告した。企業は転換社債や優先株の発行に頼ってビットコインを購入しているが、実際の事業支援は行われていない。「毎日何億もの発表があり、まさに今年の狂乱と全く同じだ」と彼は述べた。

この記事では、このトレンドの波の背景にある4つの主要なツールと代表的な事例を整理し、次の問いに答えようとします。従来の金融商品と暗号資産が出会ったとき、企業はどのようにして「コインを買う」から「ゲームを作る」へと進化できるのでしょうか？そして、個人投資家はこの資本ゲームにおけるリスクシグナルをどのように見極めるべきでしょうか？

資金調達ツールはどのように「コインを買う会社」を構築するのでしょうか？

PIPE：機関投資家は割引価格で参入し、個人投資家は高値で引き受ける

PIPE（Private Investment in Public Equity：上場企業が特定の機関投資家に対し、迅速な資金調達を実現するために、株式または転換社債を割引価格で発行することを指します。従来の株式公開と比較して、PIPEは煩雑な審査プロセスを経る必要がなく、短期間で資本注入を完了することができます。そのため、資金調達が逼迫している時期や市場の不確実性が高まる時期には、「戦略的輸血」ツールとして捉えられることが多い。

暗号資産トレジャリーの潮流の中で、PIPEには新たな機能が付与されている。それは、「機関投資家の参入」のシグナルを発し、株価を急上昇させ、プロジェクトストーリーに「市場認証」を与えることだ。元々暗号資産とは無関係だった多くの上場企業が、PIPEを通じて資金を調達し、大量のBTC、ETH、またはSOLを購入し、「戦略的準備企業」という新たなアイデンティティへと急速に変貌を遂げている。例えば、SharpLink Gaming（SBET）がETHトレジャリーを設立するためにPIPEファイナンスで4億2500万ドルを調達すると発表した後、同社の株価は短期間で10倍以上に急騰した。

しかし、PIPEスキームのインパクトは表面的なメリットだけにとどまりません。構造設計上、PIPEスキームの投資家は通常、より有利な参入価格、ロック解除制度、流動性チャネルを享受できます。企業がS-3登録届出書を提出すると、対象株式は上場・流通が可能になり、機関投資家はキャッシュアウトを選択できます。S-3は本質的にテクニカルな操作であり、直接的に売り圧力が生じたことを意味するものではありませんが、感情的な市場では「機関投資家がキャッシュアウトを開始した」と誤解されることが多く、市場のパニックを引き起こします。

シャープリンクの経験は典型的な事例です。同社は2025年6月12日、PIPEスキームの株式を転売するためにS-3登録届出書を提出しました。イーサリアム共同創設者で会長のジョセフ・ルービン氏は、「これはトラッドフィにおける標準的なPIPEフォローアッププロセスだ」と公に明言し、自身とコンセンシスは株式を売却していないと述べたものの、市場心理は回復に苦戦している。その後5営業日で株価は54.4%下落し、PIPEモデルの構造的リスクを象徴する教科書的な解釈となった。その後株価は持ち直したものの、「急騰と急落」という急激な変動は、PIPEプロセスの構造的欠陥を反映していた。

さらに、ビットマイン・イマージョン・テクノロジーズ（BMNR）もPIPE構造の発表後に「急騰と急落」のシナリオを演出した。イーサリアム財務の構築に20億ドルのPIPEファイナンスを発表した後、株価は急騰した後、暴落し、1日で約39％下落し、Unchainedレポートで言及されている4つの高リスク「暗号資産財務銘柄」の1つになりました。

PIPEの根本的なリスクは、情報の非対称性と流動性の不一致にあります。機関投資家は割引価格で市場に参入し、予約された出口メカニズムを享受します。一方、一般投資家は、「資金調達の成功」や「通貨ベースの財務」などの肯定的な物語に基づいてのみ市場に参入し、禁止解除と売り圧力を受けるまで受動的にリスクを負うことがよくあります。従来の金融市場では、この「まず引き上げ、後で収穫する」構造が長らく議論の的となってきましたが、規制が未整備で投機が活発な暗号資産分野では、この構造的な不均衡がさらに増幅され、資本が支配するナラティブ主導の市場における新たなリスクとなっています。

SPAC：評価額は財務報告書ではなくプレスリリースに記載する

SPAC（特別買収会社）は、もともと従来の市場における裏口上場のために使われていたツールです。スポンサーグループがまずシェル会社を設立し、IPOで資金を調達した後、一定期間内に未上場企業を見つけて買収することで、未上場企業が通常のIPOプロセスを経ずに「クイック上場」を実現する仕組みです。

暗号資産市場において、SPACは新たな役割を担うようになりました。それは、「戦略的準備金」企業に金融コンテナを提供し、ビットコインやイーサリアムといったデジタル資産を証券化し、取引システムに組み込むことで、資金調達と流動性の双方向の利便性を実現することです。

こうした企業は、明確な事業戦略、製品モデル、収益源を持たないことが多いです。彼らの中核戦略は、まずPIPEファイナンスを通じて暗号資産を購入し、「通貨ベース」のバランスシートを構築し、その後SPAC合併を通じて公開市場に参入し、「通貨保有は成長を意味する」という投資ストーリーを投資家に提示することです。

代表的な企業としては、Twenty One Capital、ProCap、ReserveOneなどが挙げられます。これらのプロジェクトのほとんどは、ビットコインを購入するための資金を調達し、それを証券コードに組み込むというシンプルなモデルに基づいています。例えば、3万ビットコイン以上を保有するTwenty One Capitalは、カンター・フィッツジェラルドが支援するSPACと合併し、PIPE（投資信託）と転換社債による資金調達を通じて5億8,500万ドルを調達しました。この資金の一部は、オンチェーン利回り戦略とビットコイン金融商品の開発に活用されました。ポンプリアーノが支援するProCapは、ビットコイン・トレジャリーを基盤としたレンディングおよびステーキング事業を展開しています。ReserveOneはより多角的な事業展開を行っており、BTC、ETH、SOLなどの資産を保有し、機関投資家レベルのステーキングや店頭貸付にも参加しています。

さらに、こうした企業は通常、「値上がりを狙ってコインを保有する」だけでは満足しません。多くの場合、転換社債や新株を発行して資金を調達し、より多くのビットコインを購入することで、MicroStrategyと同様の「構造的レバレッジモデル」を形成します。通貨価格が上昇する限り、企業の評価額は過大評価される可能性があります。

SPACモデルの最大のメリットは、時間とコントロールです。従来のIPOに必要な12～18ヶ月と比較して、SPAC合併は理論上4～6ヶ月で完了し、物語の展開もより柔軟です。創業者は将来のストーリーを伝え、評価額交渉を主導し、既存の収益を開示することなくより多くの株式を保有することができます。実際には、このような暗号資産プロジェクトは規制当局の審査サイクルがより長くなることがよくありますが（Circleが最終的にSPACを放棄しIPOに切り替えたように）、SPACという道は依然として人気があり、特に収益力がまだ確立されていない「通貨ベースの企業」にとって人気があります。製品、ユーザー、財務基盤を迂回する近道となります。

さらに重要なのは、SPACによってもたらされる「上場企業」というアイデンティティが、投資家の認識において自然な正当性を持つことです。銘柄コードはETFに組み込まれたり、ヘッジファンドで取引されたり、Robinhoodに上場されたりする可能性があります。たとえ裏付けとなるものがデジタル通貨であっても、その外側のパッケージは伝統的な金融の言語体系に準拠しています。

同時に、こうした構造は強い「シグナル価値」を持つことが多い。大規模なPIPEファイナンスが発表されたり、有名金融機関との提携が実現したりすると、個人投資家の心理は急速に活性化する可能性がある。Twenty One Capitalは、実際の事業はまだ開始されていないにもかかわらず、Tether、Cantor、ソフトバンクなどの出資を受けていることから市場の注目を集めている。

しかし、SPACは利便性とハロー効果をもたらすだけでなく、重大な構造リスクも伴う。

事業の停滞とナラティブ・オーバードラフト：SPACによって合併した企業の多くは安定した収益がなく、その評価は「ビットコイン戦略」が引き続き注目を集められるかどうかに大きく左右される。市場心理が反転したり、規制が強化されたりすると、株価は急落するだろう。

機関投資家の不平等な優先権構造： スポンサーとPIPEs投資家は通常、議決権の拡大、制限の早期解除、価格優遇といった特権を享受します。一方、一般投資家は情報と権利の両面で不利な立場に置かれ、自己資本は著しく希薄化されます。

コンプライアンス運用と情報開示の課題：合併・買収（M&A）完了後、企業は監査、コンプライアンス、リスク開示など、上場企業としての義務を負う必要があります。特に、デジタル資産会計規則が不完全な状況下では、財務報告の混乱や監査リスクが生じやすくなります。

評価バブルと償還メカニズムへの圧力：SPACは上場初期段階における物語的な期待によって過大評価されることが多く、センチメントが反転した際に個人投資家が大量に償還を行うと、キャッシュフローの逼迫、資金調達の失敗、さらには二次的な倒産リスクにつながる可能性があります。

より根本的な問題は、SPACが金融構造であり、価値創造ではないことです。SPACは本質的に「物語の器」であり、ビットコインの将来像、機関投資家の支持のシグナル、そして資本レバレッジ計画が、取引可能な株価コードにパッケージ化されています。ビットコインが上昇すると、ETFよりも魅力的に見えるのです。しかし、市場が反転すると、その複雑な構造と脆弱なガバナンスがより徹底的に露呈することになるだろう。

関連記事：2024年の暗号通貨IPOブーム：SPACが従来の裏口上場を置き換え、ビットコイン企業が集団で急成長

ATM：いつでもお金を印刷、下落すればするほど儲かる

ATM（アット・ザ・マーケット・オファリング、または「市場価格追加発行」）は、もともと上場企業が段階的に株式を公開市場に売却し、市場価格に基づいてリアルタイムで資金を調達することを可能にした柔軟な資金調達ツールでした。従来の資本市場では、主に運用リスクのヘッジやキャッシュフローの補充に使用されています。暗号通貨市場では、ATM にもう 1 つの機能が追加され、戦略的準備金会社がいつでもビットコインの保有ポジションを増やし、流動性を維持するための「セルフサービス型の資金調達チャネル」となるのです。

典型的なアプローチは、企業がまずビットコインの財務ナラティブを構築し、その後ATMプログラムを立ち上げて、価格や期間を指定せずに、株式を市場に継続的に売却し、現金と引き換えにビットコインを購入するというものです。PIPEのように特定の投資家の参加を必要とせず、IPOのように複雑なプロセスを開示する必要もありません。そのため、柔軟なペースとナラティブ主導の資産増加型企業に適しています。

例えば、カナダの上場企業であるLQWD Technologiesは、2025年7月にATMプログラムを開始すると発表しました。このプログラムにより、同社は最大1,000万カナダドル相当の普通株式を随時市場に売却できるようになりました。公式声明では、このATMプログラムは「同社のビットコイン準備金能力を強化し、グローバルなライトニングネットワークインフラの拡張を支援する」と述べており、ビットコインを中核資産とする同社の成長路線を明確に示しています。もう一つの例は、ビットコインマイニング企業のBitFuFuです。同社は6月に複数の引受機関とATM契約を締結し、この仕組みを通じて最大1億5,000万米ドルを調達する計画で、SECに正式に提出しました。同社の公式文書によると、この契約により、企業は事前に資金調達期間や発動条件を設定することなく、市場の動向に基づいて資金を調達できるようになるとのことです。

関連記事：上場企業LQWD、ビットコイン保有量を急速に増やすためのATMプログラムを開始" BitFuFu、1億5000万ドルのATMファイナンスを開始予定

しかし、ATMの柔軟性は不確実性も高めます。企業は発行規模と計画を説明する登録届出書（通常はForm S-3）をSECに提出し、SECとFINRAの二重監督を受け入れる必要がありますが、発行は具体的な価格と時期を事前に開示することなくいつでも実行できます。この「警告なし」の追加発行メカニズムは、株価が下落した際に特に影響を受けやすく、「さらなる下落」を引き起こしやすい状況です。

さらに、ATMはすべての企業に適しているわけではありません。企業が「Well-Known Seasoned Issuer」（WKSI）のステータスを持っていない場合、「3分の1ルール」にも従う必要があります。つまり、12か月以内にATMを通じて調達した資金は、公開株式の時価総額の3分の1を超えてはなりません。発行プロセス中のすべての取引は、規制されたブローカーを通じて完了する必要があり、企業は資金調達の進捗状況と資金の使用状況を財務報告書または8-K文書を通じて開示する必要があります。

一般的に、ATMは資金調達力を集中させる手段です。企業は銀行に頼ったり、外部から資金を調達したりする必要がなく、「ボタンを押す」だけでビットコインやイーサリアムの保有ポジションを増やすための資金を調達できます。これは創業チームにとって非常に魅力的な方法ですが、投資家にとっては、警告なしの受動的な希薄化を意味する可能性があります。したがって、「柔軟性」の背後には、ガバナンス能力、透明性、そして市場の信頼性に対する長期的な試練が存在します。

転換社債：資金調達＋裁定取引「両手掴み」

転換社債（コンバーティブルボンド）は、負債と株式の両方の属性を持つ資金調達ツールです。投資家は債券の利息を享受しながら、債券を株式に転換する権利を保持することができ、「固定収入の保護」と「株式の可能性」という二重の収入経路を提供します。暗号資産業界では、このツールは戦略的資金調達に広く利用されており、特に株式の希薄化を直ちに起こすことなく「ビットコインのポジションを増やす」ための資金調達を希望する企業に利用されています。

転換社債の魅力は、企業にとって、より低いクーポンレート（ゼロ金利も含む）で大規模な資金調達を実現できること、そして機関投資家にとって、「元本を下落させつつ株価上昇を狙う」裁定機会を得られることです。多くのマイニング企業、ステーブルコインプラットフォーム、オンチェーンインフラプロジェクトは、転換社債による戦略的資金調達を導入しています。しかし、これは希薄化リスクの温床にもなります。株価が転換条件に達すると、社債は急速に株式に転換され、大規模な売り圧力がかかり、市場に急激な影響を与えるからです。

マイクロストラテジーは、「戦略的準備型ポジション」に転換社債を活用した典型的な例です。同社は2020年以降、2つの転換社債を発行し、総額17億ドルを調達しました。そのすべてがビットコインの購入に充てられました。2020年12月に発行された最初の社債は、期間5年、クーポンはわずか0.75%、転換価格は398ドル（37%のプレミアム）でした。2021年2月に発行された2番目の社債は、利率0%、期間6年、転換価格は1,432ドル（50%のプレミアム）でしたが、それでも10億5,000万ドルの超過応募がありました。マイクロストラテジーは、非常に低い資金調達コストで9万ビットコイン以上をレバレッジし、レバレッジコストをほぼゼロに抑えながらビットコインのポジションを大幅に増加させました。そのため、同社のCEOであるマイケル・セイラーは「暗号資産界最大のギャンブラー」と呼ばれました。

しかし、このモデルにはコストが伴います。 MicroStrategyの財務レバレッジは従来の企業基準をはるかに上回っており、ビットコイン価格が急落すれば、同社の純資産はマイナスに転じる可能性があります。IDEGのレポートが示すように、BTCが17,500ドルを下回ると、MicroStrategyは帳簿上債務超過に陥ることになります。さらに、同社の転換社債は私募形式であるため、一部の強制償還および転換条件が開示されておらず、これも将来の希薄化のペースに関する市場の不確実性をさらに高めています。

関連記事：暗号資産界のナンバーワン「ギャンブラー」を暴く：MicroStrategyの転換社債戦略は信頼できるのか？

一般的に、転換社債は諸刃の剣です。企業に「希薄化のない資金調達」と「戦略的なポジション増加」の間で高い自由度を提供しますが、特定の瞬間に集中的な売り圧力を引き起こす可能性もあります。特に情報の非対称性という状況下では、一般投資家は転換条項の具体的な発動ポイントを察知することが難しく、最終的に希薄化圧力の担い手となることがよくあります。

エピローグ：物語よりも構造が重要

7月18日、ウォール街で著名な空売り投資家ジム・チャノス氏はポッドキャスト番組で、この「暗号資産トレジャリーフィーバー」の波を、3か月で900億ドルを調達したものの、最終的には集団的に崩壊し、赤字を垂れ流した2021年のSPACブームと比較した。チャノス氏は、今回のラウンドの違いは、企業が転換社債や優先株を発行してビットコインを購入するものの、実際の事業支援がないことだ、と指摘した。 「ほぼ毎日、数億ドル規模の発表を目にしています」と彼は述べ、「まさに当時のSPACブームと全く同じです」と続けた。

関連記事：「ウォール街のビッグショートが警告：企業ビットコイントレジャリーブームはSPAC型のバブルリスクを再現している」

同時に、Unchainedのレポートは、この種の「暗号資産トレジャリー会社」には深刻な構造的リスクがあると指摘した。レポートでは、SATO、Metaplanet、Core Scientificといった代表的なプロジェクトを挙げ、これらのプロジェクトの実質純資産価値（mNAV）が市場評価をはるかに下回っていること、情報開示が不明確であること、トレジャリーの質が不十分であること、構造が複雑であることを指摘している。市場センチメントが反転すれば、「暗号資産準備金」から「金融核爆弾」へと転じる可能性が非常に高い。

関連記事: これらの 4 つの暗号通貨トレジャリー企業は価格暴落に備えています

一般投資家にとって、「企業がコインを買う」というのは、見た目よりもはるかに複雑です。目にするのは発表、日次制限、説明、数字ですが、価格変動を実際に左右するのはコイン価格そのものではなく、資本構成の設計であることが多いのです。

PIPEは、誰が割引価格で市場に参入できるか、そして誰が買収の責任を負うかを決定します。SPACは、企業が財務品質検査を回避して直接説明できるかどうかを判断します。ATMは、株価が下落した際に、企業が依然として「下落しながら売却」しているかどうかを判断します。転換社債は、誰かが突然債券を株式に転換し、集中的に売却するかどうかを決定します。

これらの構造では、個人投資家はしばしば「最後の手段」として配置されます。つまり、優先情報も流動性保証もありません。「暗号化に楽観的」な投資のように見えますが、実際にはレバレッジ、流動性、ガバナンス構造といった複数のリスクを負っています。

金融工学が物語の戦場に参入すると、暗号資産企業への投資はもはやBTCやETHに強気になるだけでは済まなくなります。真のリスクは、企業がコインを購入したかどうかではなく、どのように「ゲームを仕組んでいる」かを理解できるかどうかです。

コイン価格によって市場価値がどのように膨らみ、それが構造を通じてどのように売り圧力に解放されるか。このプロセスの設計によって、成長に参加できるのか、それとも次の暴落の導火線に乗れるのかが決まります。

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