原題：トークン化されたIPO前株式はプライベートエクイティ市場の障壁を打ち破ることができるか？

原文出典：Tiger Research

原文翻訳：AididiaoJP、Foresight News

要約

・プライベートエクイティ市場は高いリターンを提供しているにもかかわらず、主に機関投資家と富裕層を対象としているため、一般投資家が参加するのは困難です。

・トークン化は、流動性、アクセス性、利便性の点で従来の金融システムの限界に対処できますが、依然として大きな法的および技術的なハードルに直面しています。

・Ventuals、Jarsy、PreStocksなどのプロジェクトは、プライベートエクイティをトークン化するさまざまなアプローチを模索しています。これらの取り組みはまだ初期段階ですが、すでに構造的な市場障壁を削減する可能性を示しています。

プライベートエクイティは魅力的ですが、一般投資家にはアクセスできません

一般の人々はどのようにしてSpaceXやOpenAIに投資できるのでしょうか？非公開企業であるため、ほとんどの投資家には手が届きません。投資機会は通常、企業が株式を公開した後にのみ発生するため、一般投資家が参加する機会はほぼゼロです。

問題の核心は、一般投資家が非公開市場によって生み出される高いリターンから排除されていることです。過去25年間で、非公開市場は公開市場の約3倍の価値を生み出しました。

この構造的な障壁は、2つの主要な要因から生じています。第1に、非公開企業の資金調達プロセスは非常に機密性が高いことです。取引は通常、投資家の資格に関係なく、有名な機関投資家にのみ公開されています。第二に、民間資本市場の成長により、企業にはより多くの資金調達オプションが提供され、多くの企業が株式公開せずに数十億ドルを調達できるようになりました。

OpenAIは、この両方のダイナミクスの好例です。2024年10月には、Thrive Capital、Microsoft、Nvidia、ソフトバンクなどの主要投資家から66億ドルを調達しました。2025年3月までに、ソフトバンクが主導し、Microsoft、Coatue、Altimeterが参加した資金調達ラウンドでさらに400億ドルを調達し、史上最大のプライベートエクイティファイナンスとなりました。

この現象は、少数の機関投資家だけが民間市場に参加でき、成熟した民間資本インフラがこれらの企業に株式公開以外の資金調達オプションを提供しているという現実を示しています。

その結果、今日の投資環境はますます閉鎖的になり、高成長機会の不平等な分配を悪化させています。平等なアクセス：トークン化は構造的障壁に対処できるか？ トークン化は、プライベートエクイティ市場における構造的な不平等を本当に解決できるのでしょうか？ 表面的には、このモデルは魅力的です。現実世界の資産をデジタルトークンに変換することで、所有権の分散化を可能にし、グローバル市場で24時間365日取引をサポートします。しかし、トークン化は本質的に、IPO前の株式などの既存資産を新しい形に再パッケージ化するものです。アクセスを改善するソリューションは、従来の金融システムに既に存在しています。例えば、韓国のDunamuのUstockplusや米国のForgeやEquityZenなどのプラットフォームは、既存の規制枠組み内で一般投資家がプライベートエクイティを取引できるようにしています。では、トークン化のユニークな点は何でしょうか？その鍵は市場構造にあります。従来のプラットフォームはピアツーピア（P2P）マッチングモデルを採用しており、買い手は売り手が注文を出すのを待たなければなりません。相手方がいなければ、取引は完了しません。このモデルは、流動性の低さ、価格発見の限界、そして約定時間の予測不能さといった問題を抱えています。トークン化は、これらの構造的な制約に対処する可能性を秘めています。トークン化された資産が中央集権型取引所（CEX）または分散型取引所（DEX）に上場されれば、流動性プールやマーケットメーカーが一貫した取引相手を提供できるため、約定効率と価格設定の精度が向上します。このアプローチは、摩擦を軽減するだけでなく、市場構造を再定義する可能性も秘めています。トークン化は、従来の金融システムではサポートされていなかった機能も実現します。スマートコントラクトは、配当の自動分配、条件付き取引の実行、プログラム可能なガバナンス権限の実装などを可能にします。これらの機能は、柔軟性と透明性を重視して設計された新たな金融商品への扉を開きます。

IPO 前の株式をトークン化しようとしているプロジェクト

Ventuals

出典: Ventuals

Ventualsは永久契約構造を採用しています。その主な利点は、原資産を保有することなくデリバティブを取引できることです。これにより、プラットフォームは、本人確認や認定投資家認証といった従来の規制要件を回避しながら、IPO前の株式を多数迅速に上場することができます。

永久契約は、HyperliquidのHIP-3標準を使用して実装されています。ただし、この標準は現在テストネットでのみ運用されており、Ventualsはまだプレリリース段階です。

価格設定モデルも独特です。トークン価格は株価や実際の市場取引に基づくのではなく、企業価値総額を10億ドルで割って算出されます。たとえば、OpenAI の評価額が 350 億ドルの場合、vOAI トークン 1 個の価格は 350 ドルになります。

この低障壁モデルには構造的な課題もあり、その最も顕著なのはオラクルへの依存です。プライベート エクイティ ファームの評価データは本質的に不透明で、頻繁に更新されません。この不完全な情報に基づくデリバティブは、市場の情報の非対称性を悪化させる可能性があります。Jarsy は 1:1 の資産担保型トークン化モデルを採用しています。その中核となるメカニズムは、IPO 前の株式を直接取得し、保有する株式 1 株につき 1 つのトークンを発行することです。たとえば、Jarsy が SpaceX 株を 1,000 株保有している場合、JSPAX トークンを 1,000 個発行します。投資家は原株式を直接所有しているわけではありませんが、配当や株価上昇など、関連するすべての経済的権利を保持します。このモデルは、Jarsy の資産管理機関としての役割に依存しています。プラットフォームはまずトークンのプレセールを通じて投資家の需要を検証し、調達した資金を使って実際の株式を購入します。購入が成功した場合、プレセールトークンは公式トークンに変換され、失敗した場合は資金は返金されます。すべての資産は特別目的会社（SPV）によって保有され、「Proof of Reserves（準備金証明）」ページを通じてリアルタイムの検証が行われます。

また、このプラットフォームは投資のハードルを大幅に引き下げ、最低投資額はわずか10ドルです。米国以外の投資家には資格要件がないため、グローバルなアクセスが拡大しています。すべての取引記録と資産保有はオンチェーンで保存され、監査可能性と透明性を確保しています。

しかし、このモデルには構造的な限界があります。最も差し迫った問題は流動性であり、これはプラットフォームが保有する各企業の株式が限られていることに起因します。例えば、Jarsyは現在、X.AI株を約35万ドル、Circle株を約49万ドル、SpaceX株を約67万ドル保有しています。このような流動性の低い市場では、大口保有者からの少額の売り注文でさえも、大幅な価格変動を引き起こす可能性があります。プライベートエクイティ特有の不透明性と流動性の低さから、価格発見は特に困難であり、ボラティリティをさらに増幅させます。さらに、資産担保型モデルは安定性を提供する一方で、スケーラビリティを制限します。新しいトークンを発行するたびに、実際に株式を購入する必要があり、そのプロセスには交渉、規制当局との調整、調達の遅延の可能性などが含まれており、急速に変化する市場動向へのプラットフォームの対応能力を阻害しています。それにもかかわらず、Jarsyはまだ初期段階にあり、オンラインになってからわずか1年強しか経っていません。ユーザーベースと運用資産（AUM）の拡大に伴い、流動性の問題は徐々に緩和される可能性があります。プラットフォームが拡大するにつれ、より広範なカバレッジとトークン化された株式のより深いプールは、より安定した効率的な市場につながる可能性が高いです。PreStocksはJarsyと同様のモデルを使用しており、非公開企業の株式を1：1の比率で購入し、裏付けのあるトークンを発行します。このプラットフォームは現在、22のIPO前株式の取引をサポートしており、一般に公開されています。PreStocksはSolanaブロックチェーン上に構築されており、JupiterおよびMeteoraとの統合により取引が可能です。24時間365日の取引と即時決済を提供し、管理手数料はかかりません。最低投資額の要件がないため、Solana対応ウォレットを持っている人なら誰でも参加でき、参入障壁がさらに低くなっています。

ただし、このプラットフォームにはいくつかの制限もあり、米国およびその他の主要な管轄区域のユーザーはアクセスできません。すべてのトークンは裏付けとなる株式によって完全に担保されているとされていますが、PreStocksはまだ保有状況の詳細な検証文書を公開していません。チームは、定期的に外部監査レポートを公開し、リクエストに応じて有料の個別検証サービスを提供すると述べています。

Jarsyと比較して、PreStocksは分散型取引所（DEX）との統合がより緊密であり、トークンレンディングなどのより幅広い二次的ユースケースをサポートできる可能性があります。トークン化された公開株式（xStockなど）は既にSolanaエコシステムで積極的に使用されており、PreStocksはエコシステムレベルの相乗効果の恩恵を受ける可能性があります。

IPO前の株式トークン化における未解決の障害

トークン化された株式市場は形成されつつあります。Ventuals、Jarsy、PreStocksなどのプラットフォームは初期の勢いを見せていますが、依然として大きな構造的課題が残っています。

まず、規制の不確実性が最も根本的な障害です。ほとんどの法域では、トークン化された証券に関する明確な法的枠組みがまだ整備されていません。その結果、多くのプラットフォームは規制のグレーゾーンで運営され、直接的なコンプライアンスを遵守することなく、法的裁定取引を行っています。

次に、プライベートエクイティファームからの抵抗が依然として大きな障害となっています。2025年6月、RobinhoodはEUの顧客向けに、OpenAIやSpaceXなどの企業へのトークン化された投資エクスポージャーを提供する新サービスを発表しました。OpenAIは直ちに公に反対し、「これらのトークンはOpenAIの株式を表すものではなく、Robinhoodとの提携関係もありません」と述べました。この対応は、プライベート・エクイティ・ファームが、厳重に管理されている中核機能である株式構造と投資家管理のコントロールを手放すことに消極的であることを浮き彫りにしています。第三に、技術的および運用上の複雑さは無視できません。現実世界の資産とトークン間の信頼性の高いリンクの維持、国境を越えたコンプライアンス問題の解決、税務上の影響への対応、そして株主の権利の執行は、いずれも容易ではない課題です。これらの問題は、ユーザーエクスペリエンスと拡張性を著しく制限する可能性があります。こうした制約があるにもかかわらず、市場参加者は積極的に解決策を模索しています。例えば、Robinhoodは、公開市場で多くの課題に直面しているにもかかわらず、年末までにトークン提供を数千種類の資産に拡大する計画を発表しました。Ventuals、Jarsy、PreStocksなどのプラットフォームも、トークン化された株式へのアクセスに対する差別化されたアプローチを通じて進歩を遂げています。つまり、トークン化はプライベート・エクイティ市場へのアクセスを改善する有望な道筋を提供しますが、この分野はまだ初期段階にあります。現状の制約は確かに存在しますが、暗号通貨の歴史は、技術革新と市場の急速な適応が、可能性を再定義できること、そしてしばしば再定義していることを示しています。

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