原文タイトル：ビーチからのリターン：8月は債券とコモディティを確認するまで穏やかに見えた
原文著者：スティーブン・インズ

編集者注：米国株だけを見れば、8月はかなり穏やかな月だったように思える。S&P 500は2.7%上昇し、「テック7」は4.4%上昇。米国とユーロ圏の企業活動は拡大を維持し、力強い企業収益もリスク資産が地政学リスクや政策不確実性を吸収する一助となった。

しかし、株式市場の表面的な平静の裏で、コモディティと債券市場にはすでに明確な変動が生じている。金は9.7%上昇、銀は15.6%上昇。トウモロコシ、小麦、砂糖はそれぞれ16.8%、18.3%、21.5%上昇した。一方、米国30年国債利回りは月内に2007年以来の高水準に達し、欧州と日本の長期国債も同時に圧力を受けた。

スティーブン・インズ氏は、ドイツ銀行のストラテジスト、ジム・リード氏とヘンリー・アレン氏の月次資産パフォーマンスレポートを踏まえ、8月の農産物価格急騰の背景には、市場が2種類の供給リスクを再評価していることがあると指摘する。ホルムズ海峡の航行制限がエネルギー、肥料、輸送コストを押し上げる可能性、そして強まるエルニーニョが世界の降水と気温の分布を変え、主要農業地域での干ばつ、洪水、異常高温の確率を高める可能性だ。

このコモディティ相場は依然として明確な期待取引の特徴を帯びている。エルニーニョが必ずしも世界の農産物の同時減産につながるわけではなく、ホルムズ海峡の状況も原油の月次上昇率に完全に反映されているわけではない。今後、価格方向を真に決定するのは、気象リスクが生産減少に転化するかどうか、そしてエネルギーと物流コストがさらに食品インフレへ波及するかどうかだ。

以下は原文の翻訳である：

8月は、過去数年の夏終盤に見られた激しい変動を再現しなかった。経済データは底堅さを維持し、世界の株式は上昇を続けた。S&P 500の当月トータルリターンは2.7%に達し、テクノロジー株が引き続き主要な原動力となり、「テック7」は4.4%上昇。米国株相場は少数の大型企業に引き続き主導された。

リスク資産を支えるマクロ環境も同様に堅調だった。ユーロ圏の8月総合購買担当者景気指数（PMI）速報値は52.1に上昇し、9か月ぶりの高水準を記録。米国の総合PMI速報値は7月の54.5から56.0へ上昇し、52か月ぶりの最高水準となった。PMIが50を上回ることは、通常、企業活動が拡張状態にあることを意味する。

成長の粘り強さと力強い決算が米国株の上昇を支え続けているが、ドイツ銀行の8月の資産パフォーマンス振り返りによると、本当に激しい価格変動は株式市場の外で起きている。

貴金属と農産物が当月で最も強いパフォーマンスを示した資産となった。金は9.7%上昇、銀は15.6%上昇。トウモロコシ先物は16.8%上昇し、5年ぶりの大幅な月間上昇率を記録。小麦は18.3%上昇し、4年ぶりの好成績。砂糖価格は21.5%上昇し、2018年以来の最大の月間上昇幅となった。

米国株が依然として成長と収益を取引している一方で、コモディティはすでにインフレ、地政学リスク、異常気象による供給リスクを織り込み始めている。

エルニーニョの激化で、農産物が先に天候プレミアムを織り込む

ドイツ銀行は8月の農産物価格上昇の一部をエルニーニョ現象に起因するとしている。

エルニーニョとは、赤道中東太平洋の海面水温が持続的に異常上昇し、それによって全球の大気循環を変える気候現象を指す。特定の作物の収量を直接決定するわけではないが、異なる地域の降水量、気温、嵐の分布を変え、農業生産の不確実性を高める可能性がある。

米国海洋大気庁（NOAA）は8月、エルニーニョが強化されており、赤道太平洋の一部海域の海温異常がすでに2度を超えていると発表した。同機関は、2026年秋冬に「非常に強い」エルニーニョ現象が発生する確率が90%を超えると予測している。

農産物市場にとって重要なのは、エルニーニョが発生するかどうかだけでなく、それがいつ、どの地域と作物を通じて世界の供給に影響を与えるかである。

オーストラリアでは、エルニーニョは通常、東部と南部で高温・乾燥のリスクを高め、小麦などの作物の収量と品質に影響を与える可能性がある。東南アジアの一部地域で降雨不足が発生すれば、砂糖やパーム油などの熱帯農産物も打撃を受ける可能性がある。

南米は別の不確実性に直面している。ブラジルとアルゼンチンは世界有数のトウモロコシ、大豆、砂糖の輸出国であり、エルニーニョは両国の主要生産地域の降水分布を変える可能性がある。降雨不足は播種と作物の成長に影響を与え、過剰な降雨は圃場作業を遅らせ、作物の品質を損ない、輸送を妨げる可能性がある。

したがって、8月の農産物上昇は天候リスク取引に近いものである。市場は世界規模での大規模な減産をまだ確認していないが、エルニーニョの強化に伴い、投資家は潜在的な供給損失を先取りして価格設定を始めている。

トウモロコシ、小麦、砂糖が同時に上昇した理由

トウモロコシ、小麦、砂糖が同じ月に二桁の上昇率を記録したことは、それらが完全に同じ要因によって動かされていることを意味するわけではない。

トウモロコシ価格は、米国および南米産地の天候、作付進捗、在庫変動に敏感に反応するほか、飼料、エタノール、輸出需要の影響も受けます。エルニーニョがブラジルとアルゼンチンの作付と生育を妨げた場合、市場の来季供給に対する見方が変わる可能性があります。

小麦の供給源は比較的分散しています。米国、カナダ、オーストラリアに加え、黒海地域も世界の重要な輸出源です。オーストラリアの天候乾燥化、世界的な輸送コストの上昇、または主要輸出国の供給変動は、輸入国の調達コストを引き上げる可能性があります。

砂糖価格は特にブラジル、インド、タイの天候に影響されやすくなっています。異常な降雨はサトウキビの単収に影響を与えるだけでなく、サトウキビが製糖に使われるのか、それともエタノール生産に使われるのかという比率も変える可能性があります。市場は同時に、エネルギー価格、為替レート、輸出政策の変化も評価します。

エルニーニョは3つの商品カテゴリーが共通して直面する天候リスクを説明できますが、それだけで全上昇幅を説明するには不十分です。在庫水準、投機的ポジション、輸出政策、エネルギーコスト、短期的な資金フローも価格変動を増幅させる可能性があります。

より正確に言えば、市場が現在取引しているのは実際の減産がすでに発生したことではなく、減産確率の上昇です。今後の生産量と在庫データが供給懸念を裏付けなければ、価格に織り込まれた天候リスクプレミアムは急速に縮小する可能性もあります。

ホルムズ海峡リスク、農業サプライチェーンに波及しつつある

天候要因に加え、ホルムズ海峡の航行制限もドイツ銀行が言及した重要な変数です。

ホルムズ海峡は、世界の石油と液化天然ガス輸送における重要な航路です。航行障害はまず原油、天然ガス、成品油市場に影響を与えますが、その衝撃は生産チェーンに沿って農業と食品価格にも波及する可能性があります。

農業はエネルギーに高度に依存しています。軽油は耕作と輸送コストに影響し、天然ガスは窒素肥料生産の重要な原料です。航行制限は運賃、保険料、納期を押し上げる可能性もあります。農産物自体に即座の不足が生じなくても、その生産と貿易コストは上昇する可能性があります。

天候とエネルギーリスクは相互に増幅し合う可能性もあります。エルニーニョは減産確率を高め、ホルムズ海峡情勢は農業投入財と国境を越えた輸送コストを押し上げます。供給側とコスト側の不確実性が同時に高まると、トレーダーと投資家は通常、より高いリスクプレミアムを要求します。

ただし、ブレント原油は8月にわずか0.4%上昇し、2024年以来で最も小幅な月間変動の一つとなりました。この一見安定した結果は、顕著な月内変動を覆い隠しており、市場が航行制限と潜在的な交渉進展の間で絶えず期待を調整していることを反映しています。

したがって、原油の月間上昇率がほぼゼロであるというだけで、エネルギー供給リスクがすでに後退したと判断することはできません。ホルムズ海峡情勢のインフレへの影響は、成品油、肥料、輸送、食品コストを通じて徐々に顕在化する可能性が高いです。

金銀が堅調、商品取引は天候ロジックだけではない

農産物以外にも、貴金属は8月に最も力強いパフォーマンスを示した資産クラスの一つだ。ドイツ銀行のドル建てデータによると、金は9.7%上昇し、銀は15.6%上昇した。

貴金属の強さは、一部の短期国債利回りが上昇する中で見られた。通常、金利の上昇は無利子資産を保有する機会費用を高め、金に圧力をかける。しかし8月に金銀価格が上昇し続けたことは、投資家が金利の方向性だけを取引しているわけではないことを示している。

米国30年国債利回りは月内に5.31%まで上昇し、2007年以来の高水準に達した。ドイツの30年国債利回りは3.81%まで上昇し、2011年以来の最高水準となった。長期資金調達コストの上昇により、財政赤字、債務供給、通貨の信用が再び市場の注目点となっている。

米財務省はその後、長期国債の流動性サポート買い入れの拡大を発表し、10〜20年物および20〜30年物の名目利付国債の一回あたりの買い入れ規模を、最高20億ドルから少なくとも40億ドルに引き上げた。新規模は9月9日から発効する。

この種の買い入れは主に旧債の流動性と国債市場の運営を改善するためのものであり、量的緩和と同等ではなく、財務省が直接利回りをコントロールし始めたことを意味するものでもない。ただし、措置発表後には長期利回りが一時低下し、市場では政策立案者が政府の長期資金調達コスト上昇をより積極的に制限するかどうかの議論も始まっている。

このような環境下で、金と銀の上昇は、安全資産需要、インフレ懸念、財政圧力、そして投資家のソブリン債市場への介入に対する関心を同時に反映している可能性がある。貴金属と農産物はどちらもコモディティに属するが、取引ロジックは完全に同じではない。前者はより通貨と信用リスクに偏り、後者はより直接的に天候、エネルギーコスト、供給見通しを反映する。

株式市場が平静であればあるほど、クロスアセットの分化に注目すべき

コモディティ価格が急速に上昇する一方で、米国株や一部のテクノロジー資産のボラティリティはむしろ低下している。

フィラデルフィア半導体指数は8月にわずか2.0%の上昇にとどまり、それまでの4ヶ月連続で月間騰落率が10%を超えていた状況から一転した。S&P 500指数は上昇を続けているが、明確なリスク回避のショックは見られていない。

この分化は経済成長の底堅さに関連している。米国とユーロ圏のPMIは拡大を続け、企業収益は力強さを維持しており、株式バリュエーションにファンダメンタルズの支えを提供している。しかし債券市場にとっては、同じデータが中央銀行に迅速な緩和転換の理由がないことを意味する。商品価格の上昇がインフレをさらに押し上げれば、金融政策の余地はさらに制約を受ける可能性がある。

米国債利回り曲線は8月にフラット化が進んだ。ドイツ銀行の集計によると、2年物米国債利回りは当月に5ベーシスポイント上昇し、FRB議長ケビン・ウォーシュ氏のジャクソンホール講演後には単日で11ベーシスポイント上昇した。一方、30年物利回りは月内に複数年ぶりの高水準を付けたものの、月末時点では7月末比で約3ベーシスポイント低下した。

欧州と日本市場の債券圧力はより顕著だった。フランス10年国債利回りは18ベーシスポイント上昇、イタリアは13ベーシスポイント、ドイツは12ベーシスポイント上昇。日本10年国債利回りは15ベーシスポイント上昇し、2年物利回りは23ベーシスポイント上昇した。これは市場が日銀の追加引き締め期待を強めたことを反映している。

株式、債券、商品はこれにより3つの異なる価格形成を示している。株式市場は成長と利益の持続に賭け、債券市場はインフレ、財政、政策引き締めを懸念し、商品市場はエネルギーと天候による供給混乱を先取りして取引し始めている。

このコモディティ相場はいつまで続くのか？

この商品相場の持続性を左右する第一の変数は、エルニーニョ現象がさらに強まるかどうか、そして異常気象が実際の生産減少に転換するかどうかだ。

次に注視すべきは、南米のトウモロコシと大豆の播種、オーストラリアの小麦収穫、ブラジルとアジアの砂糖生産量、そして主要輸出国の在庫と貿易政策だ。これらの指標が悪化し続ければ、8月に発生した天候リスクプレミアムはさらに拡大する可能性がある。一方、実際の生産量が予想を上回れば、これまでの上昇分が剥落するリスクもある。

第二の変数は、ホルムズ海峡の輸送状況だ。輸送制限が続けば、エネルギー、肥料、保険コストが高止まりし、世界の農産物貿易の摩擦コストが増加する可能性がある。航路が徐々に回復すれば、エネルギーと物流のリスクプレミアムの一部は低下するかもしれない。

最後に、商品価格がインフレデータに波及するかどうかも観察する必要がある。エネルギーと食品価格が上昇し続ければ、中央銀行は成長とインフレの間でより困難な選択を迫られる可能性があり、債券市場も金利高止まりへの期待を再び強めるかもしれない。逆に、世界需要が明確に冷え込めば、供給リスクが残っていても、コモディティの上昇余地は限定的になる可能性がある。

したがって、8月の農産物の二桁上昇は、直ちに新たな長期商品強気相場の始まりと見なすことはできない。現時点でより明確な変化は、エルニーニョ、地政学リスク、サプライチェーンコストが再び価格に織り込まれ始めたことだ。

米国株は依然として成長を取引している一方、コモディティは成長の背後にあるインフレと供給コストを取引し始めている。

注：ドイツ銀行は株式、信用債、債券について総収益率ベース、為替と商品についてはスポット収益率ベースで算出し、すべての収益は米ドル建てである。異なる資産の騰落率は必ずしも同一の統計基準ではない。

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