コインの初売りと上場廃止：コイン株はもはや暗号通貨の貔貅ではない
企業ゲーム：資本は少数の勝者だけを選ぶ
この「トレジャリー企業」間の競争は、熾烈な市場淘汰トーナメントです。
Windtree Therapeutics（WINT）は7月に戦略的BNB準備金の設定を発表しました。しかし、ファンダメンタルズの弱さと株価の低迷により、最終的に8月19日にナスダックから上場廃止通知を受けました。発表後、WINTの株価は急落し、1日で77.21%下落して現在0.13ドルとなり、発表直後の1.58ドルから累計91.7%の下落となりました。既に臨床段階にあるものの、まだ商業化には至っておらず、四半期ごとに損失が膨らんでいる小規模なバイオ医薬品企業にとって、上場廃止は事実上、市場から完全に取り残されることを意味する。これとは全く対照的に、もう一つの新興企業がBNBネットワーク・カンパニー（BNC、旧CEAインダストリーズ）だ。YZi Labsの支援を受け、BNCは7月下旬から8月上旬にかけてプライベートエクイティファンドで5億ドルを調達した。CZが自らこのラウンドを主導し、Pantera Capital、Arrington Capital、GSRを含む140社の主要投資家が参加した。同社はまた、ギャラクシー・デジタルの元共同創業者であるデビッド・ナムダーをCEOに任命し、カルパース（カリフォルニア州公務員退職年金制度）の元最高投資責任者であるラッセル・リードを投資決定の指揮官に据えた。BNCはほぼ一夜にして、伝統的な小型株から正真正銘のBNB財務会社へと飛躍したのである。資本の選択は既に答えを明らかにしている。WINTは捨て子となり、BNCが新たな市場リーダーとなったのだ。データによると、BNCの株価は昨日9.47%上昇し、現在23.01ドルで取引されており、「BNBトレジャリーカンパニー」カテゴリーにおける同社のトップの地位はさらに強化されている。この競争は、企業のファンダメンタルズを競うだけでなく、彼らの物語とリソース統合能力に対する市場の投票でもある。関連記事：「初のBNB準備会社WINTが上場廃止：「ホドリング戦略」は効果なし？」 
ETHトレジャリーカンパニーカテゴリーでも同様に激しい競争が繰り広げられている。ジョセフ・ルービン率いるSBETは、「ETHマイクロ戦略」という用語を生み出した最初の上場企業である。先行者利益とETHを基盤としたナラティブを活用し、市場初期には市場の混乱への懸念が急速に高まり、価格は3ドルから120ドル以上に急騰し、オルタナティブ・トレジャリー・モデルのベンチマークとなりました。しかし、BMNRの台頭により、状況は急速に変化しました。後発ながら、BMNRは購買力と資金調達額の両方でSBETを上回っただけでなく、「ETHの5%を保有」というスローガンを掲げ、瞬く間に市場の注目を集めました。さらに重要なのは、トム・リーやキャシー・ウッドといったウォール街のベテラン投資家からの公的な支援を受けたことで、BMNRは機関投資家やメディアの注目を集めるようになったことです。対照的に、ジョセフ・ルービンのようなWeb3の新興企業からの支援があったにもかかわらず、SBETはウォール街の「旧勢力」と連携していたBMNRのような発言力と影響力を明らかに欠いていました。両社の株価動向も、この乖離を裏付けています。 8月の市場では、SBETの株価は17ドルから25ドルへと急騰し、全体で約50%の上昇を記録しました。一方、BMNRの株価は30ドルから70ドルへと130%以上の上昇を記録し、SBETを大きく上回りました。BMNRが主流投資家やオピニオンリーダーから徐々に認知度を高めるにつれ、ETHトレジャリーカンパニー間の競争環境は明確な方向転換を見せています。この競争から得られる教訓は、「トレジャリーカンパニー」市場が強者がさらに強くなる局面に入ったということです。機関投資家や有力資本の参入により、市場資源は資本統合能力、ナラティブ推進力、そして強力なガバナンスを備えた少数の企業に急速に集中しています。小規模企業はこのモデルで生き残るのが困難です。たとえ「トレジャリー」というコンセプトを掲げていても、業績と財務力に対する市場の厳しい審査に耐えるのは容易ではありません。結局、資本と物語を真に担える少数の勝者だけが軌道上に残り、バブルと追随者はすぐに排除されるでしょう。
ビットコインの強気相場がマイケル・セイラー氏の信念によって推進されているとすれば、アルトコインの「トレジャリー強気相場」はより現実的に見える。セイラー氏は、マイクロストラテジーが保有するビットコインを「決して売却しない」と一貫して宣言しており、継続的な資金調達と購入を通じて、ビットコインへの安定した購入の流れと信頼を生み出してきた。それにもかかわらず、マイクロストラテジーがコインを売却するかどうかという問題は、市場で依然として話題となっている。アルトコイン・トレジャリー企業はこのモデルを採用しているものの、「売却しない」というコミットメントを一度も表明しておらず、その安定性に対する懸念はさらに高まっている。
最近、HYPEトレジャリーであるLion Group Holding Ltd.が50万ドル相当のHYPEトークンを売却したことが確認された。わずか1ヶ月前、同社は6億ドルの資金調達ラウンドを完了し、HYPEトレジャリー戦略の開始を発表しました。目標は、$HYPEを中核準備資産として位置付け、$SOLや$SUIなどのトークンを配分することで、次世代レイヤー1トレジャリーポートフォリオを構築することです。また、同社はこれらのトークンの保有量を継続的に増やしていくと表明しました。しかし、今回の保有量の減少は、同社の資産配分ロジックに関する憶測を呼び起こしています。これは戦術的な分散投資なのか、それとも最近の市場下落に対するリスクオフの反応なのか。売却額はわずか50万ドルで、調達額6億ドルに比べれば微々たる額ですが、それでも市場への警鐘となるでしょう。同様の例は珍しくありません。 MeituはBTCとETHに約1億ドルを投資し、2024年後半にBTCが10万ドルを突破した際に売却し、約1億8000万ドルで売却、約7963万ドルの利益を上げました。Meituは財務戦略会社ではありませんが、今回の動きは、価格が一定水準に達すると、いわゆる「戦略準備金」が容易に利益確定の手段となり得ることを示しています。市場ではまだ財務会社による大規模な売却は見られませんが、潜在的なリスクを無視することはできません。利益追求のためであれ、将来の市場環境への懸念からであれ、財務会社は売り圧力の源泉となり得ます。Lion Groupの売却は、この懸念を体現しています。市場にいち早く参入したHYPE財務戦略会社の一つとして、同社の売却は間違いなく警告となるでしょう。 「財務軍団」が一斉に売却を決断すれば、瞬時に株式の暴落が起こり、強気相場は自らの圧力で停止してしまう可能性があります。mNAVフライホイール：無限の弾丸か、それとも両刃の剣か？ 財務会社の資金調達フライホイールは、mNAVメカニズムに基づいています。これは、強気相場において一見無限の資金供給を可能にする反射的なフライホイールロジックです。mNAVとは市場純資産価値（mNAV）のことで、企業の時価総額（P）を1株当たり純資産価値（NAV）で割った値として算出されます。財務戦略において、NAVは保有するデジタル資産の価値を指します。
株価（P）が1株当たり純資産価値（NAV）を超えると（つまり、mNAV> 1）、企業は資金調達を継続し、その収益をデジタル資産に再投資することができます。追加発行ごとに1株当たり保有株数と帳簿価額が増加し、企業ストーリーに対する市場の信頼がさらに高まり、株価が上昇します。こうして、mNAVの上昇 → 追加発行 → デジタル資産の購入 → 1株当たり保有株数の増加 → 市場の信頼感の向上 → 株価のさらなる上昇という、閉ループの正のフィードバックループが始まります。まさにこのメカニズムこそが、MicroStrategyが過去数年間、株式の希薄化を著しく招くことなく、ビットコイン購入のための資金調達を継続的に行うことができた理由です。しかし、mNAVは諸刃の剣です。プレミアムは市場の信頼感の高さを表す場合もあれば、単なる投機に過ぎない場合もあります。mNAVが1に収束するか、1を下回ると、市場は「増加ロジック」から「希薄化ロジック」へと移行します。この時点でトークン価格が下落すれば、フライホイールは正のサイクルから負のフィードバックループへと移行し、時価総額と信頼の両方に悪影響を及ぼします。さらに、財務戦略会社の資金調達は、mNAVというプレミアムフライホイールに依存しています。mNAVが長期間ディスカウントされたままであれば、追加発行が阻止され、既に停滞している、あるいは上場廃止の危機に瀕している中小規模のシェルカンパニーの事業に支障をきたし、確立されたフライホイール効果は瞬時に崩壊します。理論上、mNAVが1を下回った場合、企業にとってより合理的な選択肢は、保有株式を売却し、自社株を買い戻してバランスを取り戻すことです。しかし、この一般化は適切ではありません。ディスカウントされた企業は、過小評価されている資産を代表している可能性もあるからです。2022年の弱気相場において、マイクロストラテジーのmNAVが一時的に1を下回った場合でも、同社は自社株買いのために保有株式を売却せず、債務再編を通じて保有ビットコインのすべてを保有することを主張しました。この「持ちこたえる」戦略は、セイラー氏がBTCを「決して売らない」中核担保資産と見なす揺るぎない信念に由来しています。しかし、このアプローチはすべてのトレジャリー企業に応用できるわけではありません。ほとんどのアルトコイントレジャリー銘柄は、安定した中核事業を欠いています。「コイン買い企業」への転換は、根底にある信念を欠いた、単なる生き残り策に過ぎません。市場環境が悪化した場合、損失削減や利益確定のために売却する可能性が高くなり、結果として売り急ぎを引き起こす可能性があります。DATトレジャリーモデルの潜在的リスクを軽減するには？
BTCを保有する企業を優先する
現在のトレジャリーモデルは、主にマイクロストラテジーを模倣しており、ビットコインは業界の礎として重要な役割を果たしています。世界で唯一広く受け入れられている分散型デジタルゴールドであるビットコインの価値コンセンサスは、事実上かけがえのないものです。伝統的な金融機関であれ、仮想通貨ネイティブの巨大企業であれ、ビットコインへの投資配分と期待は、長期的な目標をまだ達成できていません。投資家にとって、「BTCトレジャリー企業」を選択することは、単にアルトコインのトレジャリーロジックを模倣し、より高い長期的な信頼プレミアムを提供する企業よりも、多くの場合、より安定的です。
競合関係に注意し、優位銘柄を優先する
資本市場におけるニッチな競争は非常に熾烈です。特に、トレジャリー戦略のような物語主導のモデルでは、市場は1位しか評価せず、2位は評価しないことがよくあります。WINTとBNCの競争は、資本と機関投資家の支持が一方に集まると、もう一方はほぼ瞬時に無視されることを示しています。こうした状況において、投資家は「リーディング効果」に注目すべきです。つまり、トップの銘柄はより多くの機関投資家からの資金、メディアの報道、市場の信頼を獲得することが多く、2位と3位の銘柄は見落とされやすいのです。
個人投資家にとって、個別銘柄の判断に自信がない場合、コイン自体に直接投資する方がシンプルで効果的であることが多いです。実際、企業レベルでの熾烈な競争にもかかわらず、ETHとBNBはどちらもその影響を受けずに過去最高値に達しています。
企業の基礎的状況に焦点を当てる
DATモデルの根本的な問題の一つは、多くの財務会社が実質的にペーパーカンパニーであり、中核事業が長らく停滞し収益性が低いため、生き残りのほぼすべてを仮想通貨投機に依存していることです。このモデルは強気相場では合理的に見えるかもしれませんが、市場が反転すると、キャッシュフロー不足のために急速に崩壊する可能性があります。したがって、投資家はターゲットを選定する際に、以下の点に注意する必要があります。
企業のキャッシュフロー：自立的か？
購入コスト：平均保有価格は、調整時に健全なバランスを維持するのに十分か？
ポジション比率：企業の純資産に占めるデジタル資産の割合が高すぎないか？
資金調達の目的：調達した資金は主に仮想通貨の購入に使われているか、それとも実際の事業拡大に使われているか？
債務返済能力：転換社債が満期を迎えたり、株価が下落したりしても、企業は安定を維持できるか？収益を生み出す能力に欠ける企業は、強気相場では繁栄するかもしれませんが、流動性が低下すると、リスクに対する耐性が非常に弱くなり、最初に暴落の犠牲者になる可能性が高くなります。トレジャリー戦略は、間違いなくこの強気相場に最も強力な燃料を注入しており、OTC資金の着実な流入がETHを筆頭とするアルトコインの急騰を後押ししています。しかし、「無限の弾薬」のように見えるほど、潜在的なバブルや隠れた危険性への警戒が強まります。流動性とナラティブは市場を活性化させることはできても、真の価値に取って代わることはできないことは歴史が証明しています。投資家は現在の市場に楽観的ですが、同時に冷静さと慎重さも維持する必要があります。混沌とした状況の中で理性を維持することだけが、次のバブルが後退した際にも耐性を維持できるのです。
BlockBeats の公式コミュニティに参加しよう：
Telegram 公式チャンネル：https://t.me/theblockbeats
Telegram 交流グループ：https://t.me/BlockBeats_App
Twitter 公式アカウント：https://twitter.com/BlockBeatsAsia
