原題：「25年ぶりの第3四半期ビットコイン評価レポート」

原文出典：Tiger Research

要点

・ビットコインの機関投資家による導入が加速 - 米国の401(k)年金投資チャネルが開設され、ETFや法人による大規模な投資が継続

・2021年以来最高の環境 - 世界の流動性は過去最高水準に達し、主要国は利下げモードにある

・個人投資家主導から機関投資家主導への市場シフト - 過熱の兆候があるにもかかわらず、機関投資家の買いが下振れリスクをしっかりと支えている

世界的な流動性の拡大、機関投資家による投資、規制の追い風がビットコインを牽引採用

現在、ビットコイン市場を牽引する主な要因は3つあります。1) 世界的な流動性の拡大、2) 機関投資家による資本流入の加速、そして2) 暗号通貨に好意的な規制環境です。これら3つの要因が相まって、2021年の強気相場以来、最も力強い上昇モメンタムを生み出しています。ビットコインは前年比で約80%上昇しており、短期から中期的にはこの上昇モメンタムを阻害する要因は限られていると考えています。世界的な流動性に関して注目すべき点は、主要経済国のマネーサプライ（M2）が過去最高の90兆ドルを超えたことです。歴史的に、M2の伸び率とビットコイン価格は同様の方向性を示しており、現在の金融緩和が続けば、さらなる上昇余地が大きくあります（図表1）。さらに、トランプ大統領による利下げ圧力と連邦準備制度理事会（FRB）のハト派的な姿勢は、過剰流動性が代替資産に流入する道を開き、ビットコインがその最大の恩恵を受けています。一方、機関投資家によるビットコインの蓄積は前例のないペースで進んでいます。米国のスポットETFは130万BTCを保有しており、これは総供給量の約6%に相当します。一方、マイクロストラテジー（MSTR）だけでも629,376BTC（712億ドル相当）を保有しています。重要なのは、これらの購入が単発の取引ではなく、構造的な戦略を表しているということです。マイクロストラテジーによる継続的な購入、特に転換社債の発行を通じた購入は、新たな需要層の形成を示唆しています。さらに、8月7日に発令されたトランプ政権の大統領令は、状況を一変させるものです。401(k)退職金口座をビットコイン投資に開放することで、8.9兆ドルの資金プールへのアクセスが可能になります。保守的に1%を割り当てたとしても、890億ドルに相当し、これはビットコインの現在の時価総額の約4%に相当します。401(k)ファンドの長期保有の性質を考えると、この動きは価格上昇に貢献するだけでなく、ボラティリティの低下にもつながるはずです。これはビットコインが投機資産から中核機関保有資産へと移行していることを示す明確なシグナルです。

個人投資家の取引が低迷する中、機関投資家が取引量を牽引

ビットコインネットワークは現在、大口投資家を中心とした再構築の過程にあります。1日あたりの平均取引件数は、2024年10月の66万件から2025年3月の38万8000件へと41%減少しましたが、ビットコインの送金金額は実際には増加しました。MicroStrategyなどの機関投資家による高額取引の増加により、平均取引額も増加しています。これは、ビットコインネットワークが「小規模・高頻度」の取引モデルから「大規模・低頻度」の取引モデルへと移行していることを示しています（図表2）。

しかし、ファンダメンタル指標は不均一な成長を示しています。制度再編によってビットコインネットワークの価値が明らかに上昇している一方で、取引数とアクティブユーザー数はまだ回復していません（図表3）。

ファンダメンタルズの改善には、BTCFi（ビットコインを基盤とした分散型金融サービス）などの取り組みを通じてエコシステムを活性化する必要がありますが、これらはまだ開発の初期段階にあり、意義ある効果を発揮するには時間がかかるでしょう。

買われ過ぎだが、機関投資家が底値を支える

オンチェーン指標は過熱の兆候を示していますが、大幅な下落リスクは依然として限定的です。MVRV-Z指標（投資家の平均取得価額に対する現在の価格を測定）は2.49と過熱領域にあり、最近2.7まで急上昇し、短期的な調整の可能性を警告しています（図表4）。しかし、投資家の実現損益を示すaSOPR（1.019）と、市場全体の未実現損益を示すNUPL（0.558）はともに安定しており、健全な市場環境を示しています（図表5および6）。つまり、現在の価格は平均取得原価ベース（MVRV-Z）と比較して割高ですが、実際の売却活動は適度な利益水準（aSOPR）で行われており、市場全体としてはまだ過剰利益領域（NUPL）に達していません。この力学は、機関投資家の購買力が個人投資家の購買力を上回ることに支えられています。ETFやマイクロストラテジー企業による継続的な買い増しが、堅調な価格下支えとなっています。短期的な反落はありますが、トレンド反転の可能性は低いと思われます。

目標価格19万ドル、67%の上昇余地あり

当社のTVM（貨幣の時間価値）手法は、以下のフレームワークを用いて19万ドルの目標価格を導き出しています。まず、現在の価格から極度の恐怖と貪欲さを除いたベース価格を13万5000ドルに設定し、これに+3.5%のファンダメンタル乗数と+35%のマクロ乗数を適用します。ファンダメンタル乗数は、ネットワーク品質の向上、つまり取引件数が少ないにもかかわらず取引額が増加していることを反映しています。マクロ乗数は、3つの強力な要因、すなわち世界的な流動性の拡大（例：M2が90兆ドルを超える）、機関投資家による採用の加速（例：130万BTCを保有するETF）、そして改善する規制環境（例：401(k)の受給資格により8.9兆ドルが解放される）を捉えています。現在の水準から見ると、これは67%の上昇ポテンシャルを示唆しています。これは積極的ではありますが、ビットコインが投機資産から機関投資家のポートフォリオへの配分へと移行する中で進行中の構造的変化を反映しています。（原文へのリンク）

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