パンテラ：ソラナコイン株に12億5000万ドルを費やす理由
当初は、ベンチャーファンドとLiquid Tokenファンドをこれらのプロジェクトへの投資に活用し、いわばアンカーとして機能させました。しかし、このセクターが急成長するにつれ、既存ファンドの集中度合いに限界が見え始めました。既に相当な額を投資していたにもかかわらず、支援に値する優れた起業家は依然として多く存在していたのです。
そのため、専用ビークルの設立が必要になりました。これにより、より多くの「ドライパウダー」を確保でき、配分比率に制約されることがなくなりました。既存ファンドは引き続き一部のプロジェクトに投資していますが、その配分は概ね上限に近い状態です。
だからこそ、私たちは真に新興のカテゴリーの企業に投資するために、この専用ファンドを立ち上げました。投資家として、キャリアの中でこのような機会に出会うことは稀であり、この機会に携われることを幸運に思います。
DATの「特別ファンド」が上場企業の初期ベンチャーキャピタル投資を投資家に変える
背景： 2025年7月、暗号資産投資の老舗企業であるPanteraは、暗号資産を戦略的準備金として活用する上場企業への投資に特化したDATファンド（デジタル資産トレジャリーファンド）を設立しました。ファンドの中核戦略は、株式プレミアムファイナンスを通じて暗号資産の保有量を増やし、1株あたりの保有コイン数を増やすことです。Panteraはこのモデルを「公開市場を通じて暗号資産へのエクスポージャーを得る」という新たな手法と捉え、従来の金融と暗号資産の橋渡しを目指しています。
DATファンドは設立以来、急速に資金を投入し、Solanaの準備金会社DFDVやEthereumの準備金会社Bitmineなど複数のプロジェクトに投資し、これらの取引においてアンカー投資家として頻繁に活動しています。市場の熱意が高まる中、パンテラは第2のDATファンドの資金調達も開始し、この新興分野への投資をさらに増やしています。
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BlockBeats：DATファンドの覚書では、これを「タイムリーな投資機会」と表現されています。これはDATファンドのサイクル設定や出口戦略に影響を与えるでしょうか？
Cosmo Jiang：はい、この種の投資は「ベンチャーキャピタル」と「流動資産」の中間に位置すると考えています。
当社のファンドはすべて、長期的な投資目標を掲げています。私たちはこの業界を長期的に支持しており、短期トレーダーではなく長期投資家の視点から投資を行っています。例えば、当社のベンチャーキャピタルファンドは、運用期間10年、ロックアップ期間8年のクローズドエンド型ファンドです。これは、初期段階のプロジェクトの成長サイクルに特化しており、長期保有期間を必要とします。一方、より流動性の高い商品として、Liquid Token Hedge Fundも提供しています。これは四半期ごとの流動性を提供します。投資家の皆様には、当社の調査と投資プロセスの真の恩恵を受けられるよう、複数年にわたる視点で投資していただければ幸いです。ただし、一定レベルの流動性も提供しています。DAT（Digital Asset Treasury）ファンドは、この2つのファンドのちょうど中間に位置します。これらのファンドは、ゼロから立ち上げる企業を支援するため、一定のロックアップ期間と流動性制限を設けています。同時に、これらのプロジェクトの成功は比較的短期間で判断できると考えています。そのため、このファンドの保有期間は、従来のベンチャーキャピタルファンドよりも短くなっています。さらに、当社は上場企業に投資するため、投資家の皆様には、長期的に成功すると確信する銘柄を保有していただきたいと考えています。そのため、出口戦略として、現物分配方式も採用します。つまり、投資家の皆様に直接株式を分配し、売却ではなく保有継続の選択権を与えるというものです。この方式により、長期的な投資戦略を実行すると同時に、投資家の皆様により大きな自由を与えることができます。
BlockBeats：DAT（デジタルアセットトレジャリー）トレンドの出現は、まさに皆の予想をはるかに超えるものであり、一部の人々はこれを「ピークシグナル」と捉え始めています。今はまだ投資に適した時期だとお考えですか？
コスモ・ジャン：私の日々の仕事の中心は、公開市場を綿密に追跡することです。15年間投資を続けてきた者として、もはや固定観念にとらわれていません。現実が変われば、私たちの理解と行動もそれに応じて変化すべきだと強く信じています。ご質問にお答えすると、これらの投資は流動性が高いため、日々評価を行っています。当初の投資目標はこれらの資産を長期保有することですが、現実には経営陣の業績が期待通りに上がらない場合や、業界統合が予想よりも早く進む場合もあります。こうした事態が発生した場合、私たちは迅速に対応し、LPにとって最善の判断を下します。最終的には、LPに最高のリスク調整後リターンを提供することが私たちの主な目標です。したがって、市場サイクルに関しては、3～6ヶ月の間に投資機会があり、投資価値のある新しいプロジェクトが出現すると考えています。しかし、この判断が変化すれば、現実的に受け止め、迅速に戦略を調整します。もちろん、最終的には主要トークンそれぞれから2～3銘柄の勝者が生まれ、私たちはこれらの勝者を長期保有していくと考えています。しかし、原則として、状況が変われば、私たちも市場の変化に合わせて調整していくことになります。BlockBeats：これらの企業への投資コストは、以前と比べてどれくらい増加しましたか？ Cosmo Jiang：これらのDAT（債務資産トークン化）プロジェクトの評価倍率は、概ね1.5倍から8倍の範囲です。そのため、現在のプレミアムは依然としてかなり高い水準にあります。多くのプロジェクトは初期の流動性が非常に低いため、取引開始当初は評価額が高くなる可能性があることに注意することが重要です。しかし、株式がアンロックされ、真に取引可能になると、通常は一定の調整が行われます。現在、非常に高いプレミアムで取引されているプロジェクトもありますが、流動性制約があります。そのため、将来的にはこれらのプロジェクトの評価額が調整される可能性があります。しかし、完全に流通した後でも、多くのプロジェクトは依然として 1.5 倍から 8 倍の間で取引され、全体としてはかなり健全なプレミアムであると言えますね?
BlockBeats: Pantera がこれらのプロジェクトに投資する平均額はいくらですか?
Cosmo Jiang: 実際の範囲はかなり異なりますが、私たちの小切手のサイズは通常 500 万ドルから 2,900 万ドルで、これが私たちの典型的な投資範囲です。もちろん、これより何倍も大きいプロジェクトにも投資してきましたが、これより小さい投資をしたことはありません。ですから、プロジェクトに参加する場合は、少なくともこの基準を満たす必要があります。
BlockBeats: では、これらの DAT プロジェクトへの投資は、シードラウンドやシリーズ A ラウンドのような初期段階の暗号通貨プロジェクトへの投資よりも必ずしも安いわけではないのですか?
Cosmo Jiang: これらは単に異なるタイプの投資であり、リスクとリターンの構造が大きく異なるだけだと思います。例えば、アーリーステージのスタートアップに投資する場合、基本的には、自分が見積もった一定の評価額で、その企業の株式を少額購入することになります。
これらの（DAT）企業の場合、実際には「箱に入ったビットコイン」を購入するようなものです。つまり、1ドルを投資すれば、1ドル分のビットコインが手に入るのです。投資総額はそれほど重要ではありません。なぜなら、対応する資産がほぼ1:1の比率で返ってくるからです。これは「資産シェアマッピング」の一種です。
BlockBeats：では、先月（6月）にPanteraはいくつのDATプロジェクトをレビューしましたか？また、いくら投資しましたか？
Cosmo Jiang：過去3ヶ月で約100件のプロジェクトをレビューしました。この傾向が始まって以来、非常に集中的な取り組みになっています。
BlockBeats: これらのDAT企業への投資プロセスについて、もう少し詳しく説明していただけますか？
Cosmo Jiang: そうですね、実際にはプロセスは様々だと思います。私たちは、できるだけ早く、適切なタイミングで介入するよう努めています。
私たちは、財団や主要株主に積極的に連絡を取り、彼らの計画や、このアプローチがなぜ役立つのかを理解することもあります。この分野での私たちの高い評価により、財団は積極的に私たちにアドバイスを求めてくることが多く、財団と提携していない主要スポンサーからもアプローチを受けることがあります。一般的に、このプロセスでは、スポンサーが直接私たちに連絡してくる場合もあれば、まず投資銀行に取引をセットアップしてもらい、その後、投資銀行が私たちに連絡してくる場合もあります。
どちらのシナリオも考えられます。私たちは、市場でこの種の取引を最も多く見てきたチームであることを認識し、早期に関与し、できる限りのサポートを提供するよう努めています。この責任を非常に重く受け止めており、私たちの関与を通して、彼らが私たちが考える最高の製品を理解し、構築できるよう支援したいと考えています。BlockBeats：つまり、これらのプロジェクトの主な資金源は、暗号資産VCではなく、ファミリーオフィスや従来型のファンドだということですか？ Cosmo Jiang：現在、参加者の構成は非常に多様化しています。当初は、プロジェクトが比較的新しいため、主に暗号資産関係者でした。しかし、現在では多くのプロジェクトが大規模化しており、暗号資産ネイティブファンドはそれほど多くの資本準備金を保有していません。そのため、従来型のファンド、さらには著名な大手優良ファンドもますます参加しています。名前は公表できませんが、彼らは確かにこれらの取引に取り組んでいます。多くのヘッジファンドも市場に参入しています。BlockBeats：BitMineやSharpLink Gamingのようなプロジェクトについてはどうですか？仮想通貨VCが数百万ドル規模の資金しか持っていない場合でも、参加できますか？ Cosmo Jiang: プロジェクトの構造によって異なりますが、投資家基盤の質には細心の注意を払っています。プロジェクトが5億ドルを調達する場合、資金が単なる「手っ取り早い」投機家ではなく、長期的な投資家からのものであることを強く意識しています。現在、私たちはより積極的に、プロジェクトの資金選別を直接支援し、短期的な投機家とみなされる投資家を排除し、「真の長期投資家」とみなされる投資家のみを維持するようにしています。まさにそれが私たちの取り組みです。 BlockBeats: 小規模な仮想通貨VCにも、この分野に参入するチャンスはあると思いますか？ Cosmo Jiang: 私たちには経験、評判、情報へのアクセスといった強みがあります。しかし、常に案件があり、機会はあります。広く資金を求めているプロジェクトもありますが、それらは通常、質が低いため、私たちは基本的に参加していません。 BitMineのような真に高品質なプロジェクトは、上場前に2,000万ドルを調達しました。これは、信頼できる少数のファンドで達成された偉業です。プロジェクトの質が高いほど、その閉鎖性は高まります。DAT、米国株式市場ファイナンスの実験場
BlockBeats：先ほど、「デジタル資産トレジャリー」（DAT）モデルは当初から広く受け入れられていなかったとおっしゃっていましたが、その実現可能性をどのように判断したのでしょうか？
Cosmo Jiang：重要なのは、まず「デジタル資産トレジャリー」のビジネスモデルそのものを受け入れることだと思います。正直なところ、当初の偏見を克服するのに時間がかかりました。MetaPlanetの成功を受けて、これらの企業を真剣に調査し始めました。当時、カナダのSole Strategiesも同様の試みを始めており、その根底にあるロジックを理解するために多くの時間を費やしました。
私は伝統的なファンダメンタルバリュー投資のバックグラウンドを持つため、かなり挑戦的でした。考えてみてください。MicroStrategyのような企業が長年にわたり純資産価値の2倍で取引されているというのは、私のこれまでの投資ロジックには全く受け入れられません。これまでの私の行動全てに反する、そうですよね？
BlockBeats：しかし、その後考えは変わりましたか？
Cosmo Jiang：はい。投資家として、特に反証となる確かな証拠がある場合は、常に自分の先入観を疑わなければならないからです。
実際には、MicroStrategyは過去5年間ほぼ一貫してプレミアムを維持してきました。ETF導入後も、その優位性は「終わった」わけではありません。当時、ETFが上場されれば、MicroStrategyのバリュエーションプレミアムは崩壊するというのが市場の主流の見方でした。
さらに、主要株主には、キャピタル・グループ（米国最大の投資信託会社）やノルゲス（ノルウェーの政府系ファンド）といった、私が非常に尊敬する長期バリュー投資家が名を連ねています。彼らは皆、ファンダメンタルズを深く重視する長期投資家であり、決して短期的な投機筋ではありません。
そこで、私はこのことについて別の視点から考えるよう強く促し、ついに気づきました。これは本当に「持続可能な」金融エンジンなのだろうか？
BlockBeats：なぜですか？
Cosmo Jiang：第一原理の観点から見ると、実際には2つの重要なポイントがあります。
まず、市場が過剰に興奮し、バリュエーションが本来の価値を上回ることがあると思いますか？答えは「はい、もちろん、そういうことはあります」です。
次に、市場は変動しやすいことがあると思いますか？なぜなら、変動性こそが、裁定取引のために転換社債を売却する機会を与えるからです。答えは「はい、もちろん、市場は変動しやすいものです」です。
つまり、市場が時折特定の資産を過大評価し、十分な変動性がある限り、ATM（アット・ザ・マーケット）メカニズムと転換社債エンジンを作動させることができます。
この観点から見ると、プレミアムは実際には長期的に維持可能です。
BlockBeats：では、あなたの見解では、これらの「デジタル資産保管会社」のファンダメンタルズは、具体的にどのようなものですか？コスモ・ジャン：結局のところ、問題はこうだと思います。なぜ人はスポット資産を直接購入するのではなく、「デジタル資産トレジャリー会社」を保有することを選ぶのでしょうか？ 例えば、マイクロストラテジーを例に挙げてみましょう。同社の株価は、純資産価値（NAV）の2倍で取引されることがよくあります。おかしいと思いませんか？ なぜ同じ金額を投じて、1ビットコインではなく「半分のビットコイン」を購入するのでしょうか？ 理由はただ一つ、「半分のビットコイン」が将来、1ビットコインよりも価値が高くなると信じているからです。では、彼らはどのようにこれを実現しているのでしょうか？ 鍵となるのは、「1株あたりのトークン数」を増やすことです。マイクロストラテジーは、プレミアム付き株式や転換社債の発行などの方法で資金を調達し、その資金を使ってビットコインの保有量を増やしています。これらの手段は、本質的にはボラティリティを売っている、あるいは自社株のコールオプションを売っているようなものです。
こうして企業はビットコイン保有量を増やすために使える収入を得ることができ、しかもそれは付加価値のある形で行われます。
簡単な例を挙げましょう。
・ある企業が2年連続で1株あたりのビットコイン保有数を毎年50%増加できたとします。
・ある人が最初に「ビットコイン0.5枚」を保有していた場合、2年間で50%増加した後、保有するビットコインは約1.1枚になります。数年後には、保有量は1ビットコインを直接購入した場合よりも多くなります。
BMNRの株価上昇の3つの主要な要因｜出典：Panteraの公式サイト。BlockBeats：では、これらの企業はどのようにそれを実現したのでしょうか？1株あたりのビットコインのエクスポージャーを継続的に増やすために、どのようなツールを使用しているのでしょうか？Cosmo Jiang：2つの観点から見ることができると思います。1つ目は、認知度とユーザーの採用率を高めることです。多くの人は、暗号資産業界のストーリーは既に語られ尽くされていると思い込んでいますが、そうではありません。Tiger、Coatue、Viking、Lone Pineの友人たちと話しました。彼らは皆、今ではファンドパートナーになっていますが、暗号資産は彼らの日常業務ではありません。彼らにとって、暗号資産はまだ新しい分野なのです。そのため、MicroStrategyのような企業やその他のデジタル資産トレジャリー企業（DAT）は、何よりもまず、従来の金融業界に暗号資産のストーリーを伝え、暗号資産をまだ真に理解していない主流市場に浸透する必要があります。そして、この市場は巨大です。現在、数千万人のアクティブな暗号資産ユーザーがいますが、従来の金融市場のユーザーはおそらくその100倍にもなります。この認識のギャップこそがDATにとってのチャンスです。したがって、「認知度の向上」は重要な戦略です。そして、誰かがこのストーリー、つまりトークンの根底にあるストーリーと企業のストーリーの両方を明確に伝えられるかどうかが、成功の鍵となります。これが第一のポイント、つまり認知度の向上です。BlockBeats：2つ目の点についてはどうですか？
Cosmo Jiang： 2つ目のポイントは、個人投資家に対する総合的なマーケティング能力です。初期段階では、暗号資産コミュニティの個人投資家に感銘を与えるだけでなく、主流の投資家（メインストリートの小売業者）を早期に引き付けることが重要だと考えています。これは、これらの企業の長期的な成功にとって不可欠です。
転換社債や優先株などの金融商品を活用するには、まず企業の時価総額を積み上げることが前提条件となります。一般的には10億ドルから20億ドルに達します。
しかし、初期段階では機関投資家がプロジェクトに投資することはあまりないでしょう。真の鍵は、より幅広い個人投資家にストーリーを伝え、参加を促すことです。したがって、「信頼と確信の構築」が重要な部分であり、もちろん機関投資家の認知度向上もこれに含まれます。これらすべての最終的な目標は、市場で「プレミアム取引」を実現し、保有株式を売却することで、より価値の高い方法で成長を実現することです。時価総額が10億ドルから20億ドルに達すると、転換社債や優先株の発行を開始できます。こうして初めて、機関投資家への「もう一つの扉」が開かれるのです。したがって、上記のすべてのステップは、モデル全体が機能するためには、その実現に対する「信念」が必要です。結局のところ、すべては「マーケティング」にかかっています。BlockBeats：企業が市場の信頼を獲得したら、どのように資産エクスポージャーをさらに拡大できるでしょうか？Cosmo Jiang：これは第二段階、つまり様々な金融商品を用いてビットコインやその他のトークンの1株あたりのエクスポージャーをさらに高めることにつながります。具体的には、初期の市場知識をATMや転換社債の発行などといった資金調達能力に変換し、継続的に資金を調達し、その資金を使って暗号資産をさらに購入することを意味します。
BlockBeats: これは、原資産の種類によってこのモデルへの支持が異なることも意味するのでしょうか？
Cosmo Jiang:はい、最近興味深い現象が観察されています。ビットコインと比較して、イーサリアムやソラナのような資産は実際にはDATモデルに適しているということです。その理由は単純です。BTC自体は収益を生み出さないため、DAT企業はエクスポージャーを増幅するためにストラクチャーに依存しています。一方、ETHやSOLのようなスマートコントラクト資産はステーキングやDeFiへの参入が可能で、本質的に「収益性」を持っています。
つまり、金融工学を使わなくても、オンチェーンリターンや金利商品などを通じて、1株あたりのトークン比率を高めることができるということです。BlockBeats：市場がこれらのDAT企業にバリュエーションプレミアムを与えるのは、まさにこのためでしょうか？ Cosmo Jiang：そう理解できます。資産がバリュエーションプレミアムを獲得する理由を考えるとき、核心となるのは、それが継続的にリターンを生み出すことができる構造であるかどうかです。DATはそのような構造であり、金融サービス会社や銀行に似ています。銀行は本質的に、融資などを通じてリターンを生み出す資本プールです。DATも同様で、リターンを生み出すために使われる資本プールです。したがって、これらのリターンが一貫して安定している限り、銀行と同様に帳簿価格を上回るバリュエーションに値します。なぜイーサリアムなのでしょうか？ BlockBeats：Bitmineの話に戻りますが、元々はビットコインマイニング企業でしたが、現在はイーサリアムトレジャリーに移行しています。これは非常に賢明な市場参入戦略のように思えます。先ほどマーケティングの重要性についてお話されましたが、これがあなたとTommyがBitmineをETHトレジャリーとして選んだ主な理由の一つだったのでしょうか？ Cosmo Jiang: このような取引を進める際には、考慮すべき要素がたくさんあると思います。まず、通常は既存の経営陣と協力することになるため、適切な人材を選ぶことが不可欠です。上場企業ではチームの継続性が不可欠です。そのため、強い理念を持つチームを見つけることが重要だと考えています。特に、デジタル資産トレジャリー会社を設立することの重要性を既に理解している必要があります。これは私たちが非常に重視していることです。Bitmineはこれらの基準をすべて完璧に満たしています。ビットコインからイーサリアムへの移行に彼らが積極的だったことも重要だったと思います。すべての企業がそうするわけではありませんが、彼らの柔軟性は私たちにとって貴重でした。
ですから、これらはすべて私たちにとって重要な要素でした。そして、Tom Leeと彼の評判を獲得したことで、プロセスは大幅に加速しました。彼の影響力は会社の成長の触媒となっています。
CNBC のインタビューを受けた Tom Lee
BlockBeats: Defi Dev Corp は米国初の非ビットコイン暗号資産トレジャリー企業です。なぜ Solana Treasury が最初に登場したのに、今では Ethereum Treasury の方が成功しているのでしょうか?
Cosmo Jiang: このようなことは後から振り返ってみると納得できます。現実には、世界はランダム性に満ちており、多くの場合、偶然の出来事が市場成長の触媒となります。
私たちが当初 Defi Dev Corp を支援したのは、最初に目にした、よく準備され、明確に構造化された資金調達提案だったからです。もちろん、Solana への強力な支持者および投資家としての私たちの立場は、すでにずっと前に投資していたため、間違いなく役立ちました。 Solanaには常に強気ですが、だからといってEthereumに偏見を持っているわけではありません。実際、Ethereum自体は長年にわたり私たちの主要な投資先の一つでした。ただ、DFDVチームが最初に現れ、Solanaに注力したいと明言していたのです。当時、Solanaは間違いなく市場の勢いと人気においてより大きな存在だったからです。だからこそ、私たちは最初にDFDVを支援したのです。全くその通りです。今年の4月と5月当時、Ethereumエコシステムは実際にはやや停滞し、低迷していました。当時、Ethereum関連のプロジェクトを立ち上げる自信のある人はほとんどいませんでした。その後、Joe Lubin氏とConsenSysチームを心から尊敬していますが、彼らは「なぜ私たちにできないのか？」と積極的に主張しました。私も「なぜ彼らにできないのか？」と同意しました。だからこそ、私たちは協力して、誰が投資銀行やアドバイザーを務めるかの最終決定を支援しました。実際、私たちはプロセス全体にかなり深く関わっていました。当時、ソラナのトレジャリーが既に存在していたため、イーサリアムのトレジャリーの導入時期が来たと感じていました。どちらか一方を優遇するという問題ではなく、市場の反応が明らかにイーサリアムに有利だったというだけのことです。これは、主流ユーザーや従来の金融機関の間で、イーサリアムの知名度がソラナよりもはるかに高いためです。これとCircleのIPOのニュースが相まって、プロセス全体が大幅に加速したと思います。多くの人の心の中では、イーサリアムとステーブルコインの相関関係は、イーサリアムとソラナの相関関係よりもはるかに強いです。Circleの公開市場での成功も明確なシグナルと見なされ、これがイーサリアムトレジャリーのブームがソラナよりも早く、より激しく始まった本当の理由です。その後の爆発的な成長も、まさにその流れに乗ったものです。BlockBeats：しかし、以前のインタビューで、機関投資家やリミテッド・パートナーはイーサリアムよりもソラナに興味を持っているとおっしゃっていましたね。Cosmo Jiang：その通りだと思います。市場自体が非常にダイナミックで、最近の「ステーブルコイン・モーメント」は「トップ10資産」に関する議論を大きく変えました。実際、1、2年前は、機関投資家から最も多く寄せられた質問はソラナに関するものでした。しかし、今日の状況を見てみると、株式市場でさえ、参加者のほとんどは個人であり、機関投資家ではありません。そして、富の大部分も個人が保有しています。イーサリアムは、一般大衆の間ではソラナよりもはるかによく知られていることは間違いありません。だからこそ、現在、イーサリアムを保有する企業が株式市場でより大きな成功を収めているのだと思います。全体像を見ると、今は米国株式市場にとって暗号資産へのエクスポージャーにとって重要な時期です。そのため、暗号資産に少しでもエクスポージャーを持つ企業は、最近非常に好調な業績を上げています。そして、これらの「デジタル資産トレジャリー」は、ほんの一要素に過ぎません。CoinbaseやRobinhoodといった企業は、今年、暗号資産へのエクスポージャーが大きな要因となって株価が大きく上昇しました。CircleのIPO、EtoroのIPO、そして今年成功した他の多くのIPOを見れば、それらは基本的に暗号資産関連資産へのエクスポージャーによるものです。真のきっかけは、CoinbaseがS&P 500指数に採用されたことだと私は考えています。多くの人は、これがどれほど重要であるかを十分に理解していないと思います。その影響は過小評価されているのです。S&P 500は世界中のすべてのファンドマネージャーにとってベンチマークであり、Coinbaseが採用される前は、暗号資産関連の構成要素は全く含まれていませんでした。しかし、Coinbaseが採用された後、世界中の金融業界で働くすべての人が、キャリアの中で初めて暗号資産を検討しなければならなくなりました。
これは、ほぼすべての人、すべてのプロの投資家が、暗号資産のオーバーウェイト、アンダーウェイト、あるいは均等ウェイトのいずれにすべきかを検討し始めなければならないことを意味します。この疑問は、今年 4 月に Coinbase が S&P 500 に組み入れられたことで、真に「正当化」されました。
これが、最近このセクターに皆が急に注目するようになった主な要因です。A Short Window of Time: BlockBeats: 貴社の最初の投資先がBitMineだったと伺いました。Panteraは以前、別のイーサリアム財務会社SharpLinkにも投資しており、両社は直接的な競合関係にあるように見えます。なぜBitMineに投資したのでしょうか？その理由は何でしょうか？ Cosmo Jiang: 両社は競合関係にあると認識しています。しかし、結局のところ、これが私たちがこのセクターに強気な理由の一つです。私の予測では、このセクターは今後3～5年で必然的に統合の道を辿るでしょう。特にビットコイン、イーサリアム、Solanaのような大型資産においては顕著です。最終的に、真に出現するDATは2、3社程度でしょう。BlockBeats: なぜですか？ Cosmo Jiang: このセクターは本質的に「準コモディティビジネス」だからです。最大の「堀」は資本ですが、資本は実際には堀ではありません。これらの業界の典型的な発展傾向は、独占ではなく寡占を形成することです。なぜなら、これらの業界における競争はコスト効率、つまり誰が最も低コストで生産できるかという点にあるからです。したがって、統合のプロセスが進み、最終的には真の勝者は2、3社しか残らないと私は考えています。BlockBeats：あなたの意見では、まだ勝者総取りの状況にはなっていないのでしょうか？Cosmo Jiang：とんでもない。私たちはまだ「ビッグバン」の始まり、全く新しいタイプの企業が誕生する初期段階にあります。最終的に誰が勝利を収めるかはまだ全く分かりません。なぜなら、この方向を追求している優秀で興味深いチームや才能ある人材は数多く存在し、それぞれが独自の道を歩んでいるからです。ですから、この初期段階で私たちが行っているのは、高い質と高いポテンシャルを秘め、将来の「2、3社」の1社となる可能性を秘めていると考えるチームに、早い段階で投資することです。BlockBeats: 「生存率」はどうですか？例えば、DAT 企業 10 社のうち、何社が生き残るでしょうか？
Cosmo Jiang：時価総額の高いプロジェクトは生き残る可能性が高いと思います。核心的な問題に戻りましょう。DAT（デジタル資産トレジャリー）分野で企業が成功するには、規模が鍵となります。真の意味で基本的な持続可能性を達成するには、流通時価総額が少なくとも10億ドル、あるいは20億ドルに達する必要があります。さらに、この規模に達した後は、市場の注目と熱狂を継続的に生み出さなければなりません。そうして初めて、「フライホイール効果」が持続するのです。しかし、現実には、10億ドル規模の上場企業を支えることができるトークンの数は極めて限られています。CoinMarketCapをざっと見てみると、流通時価総額が50億ドルを超えるトークンはわずか15種類しかありません。トークンの時価総額がこの基準を下回った場合、10億ドル規模の上場企業になることは非常に困難になります。不可能ではありませんが、確かに困難です。特にロングテール資産の場合、1つも生き残れない可能性が高いでしょう。真に生き残るDATは、最終的にはビットコイン、イーサリアム、ソラナといった主要資産に集中し、各チェーンにはおそらく2～3社程度しか存在しないだろうと考えています。私の過去のキャリア経験では、コモディティ業界であれ、透明性の低い業界であれ、最終的には2～3社の大手企業と、それに続く少数の小規模プレーヤーという構造へと進化していきます。DATセクターの将来もおそらくこの論理に従うと考えています。過去3ヶ月間で90～100件のプロジェクトをレビューしましたが、100件すべてが生き残る可能性は低いでしょう。私たちは、将来の勝者となる可能性が最も高いプロジェクトにのみ投資するという高い基準を設けているため、投資対象はごく一部にとどまっています。これは、このセクターの今後の全体的な傾向となる可能性が高いでしょう。
BlockBeats：あなたとTom Lee氏は、市場の低迷期には「統合」の傾向が見られ、DAT企業間の合併や買収が促進されると述べられています。しかし、この点については意見が一致していないようですね。この「M&A」アプローチには納得できないのですか？
Cosmo Jiang氏：はっきりさせておきますが、私たちはTom氏の意見に完全に同意します。これは、私がデジタル資産トレジャリーチームの多くのメンバーと何度も議論してきたアイデアであり、長い間考えてきたことです。私は従来型の金融業界出身なので、利用可能な金融商品に精通しています。そのため、この分野においてM&Aは理にかなっていると考えています。
私が言いたいのは、企業の株価が純資産価値（NAVの1倍）を下回っている場合、企業は自社株買いか買収のどちらかを選択するだろうということです。単に純資産価値を下回るポジションを維持し、「帝国の拡大」を夢見ながら経営陣の給与を受け取るのではなく、そうすべきですよね？ですから、株価が純資産価値を下回っている限り、これらの企業は「喜んで売却する」ようになると予想しています。もちろん、これが実際にどのように展開するかはまだ分かりませんが、これは私の見解です。したがって、先ほど述べたように、景気後退期に入ると、市場は比較的「均質的」になり、規模の経済だけが勝つと考えています。したがって、規模を拡大して規模の経済を実現できない小規模企業は、市場の調整局面において株価がアンダーパフォームする可能性が高いでしょう。この時期、依然としてプレミアム価格で取引できる大規模で確立された企業にとって、純資産の1倍またはそれ以下の価格で他の企業を買収することは、非常に収益性の高いものとなるでしょう。これは、公開市場で直接資産を購入するよりもはるかに費用対効果が高いのではないでしょうか。ですから、これは完全に理にかなっていると思いますし、そうなるだろうと確信しています。BlockBeats：では、どのようなDAT企業が生き残るのでしょうか？ Cosmo Jiang：はい、最終的にはすべては実行力にかかっています。米国の株式資本市場は非常に深く広大ですよね？ですから、企業が高品質であれば、十分な取引量があります。したがって、多くの暗号資産トレジャリー企業（DAT）が非常に高い取引量を達成しても驚きません。先ほどおっしゃったように、これはバリュエーションプレミアムを高め、資金調達力を強化するために不可欠です。もちろん、これにはボラティリティが伴いますが、重要なのは明らかに実行力です。だからこそ、異なるDAT間で取引量に大きな差が見られるのです。最終的には、マーケティングと資本運用の両方において、すべては実行力にかかっています。BlockBeats：デューデリジェンスの段階で、Panteraはチームの投資可能性を評価する際にどのような重要な要素を考慮しますか？ Cosmo Jiang：私たちは主にいくつかの主要な側面を見ています。まず、原資産となるトークンの種類は何か？私たちはそれについて深い理解と自信を持っていますか?私たちがこれらのプロジェクトに投資する根本的な理由は、短期取引ではなく、真の長期投資として扱うためです。そのため、DAT（デジタルアセットトレジャラー）に投資するのは、その基盤となるトークンを真に信頼している場合のみです。私たちはこれらのトークンについて多大な調査を行っており、これが私たちの業務の中核を成しています。第二に、プロジェクトの機会や裁定機会は明確ですか？具体的な税金裁定機会はありますか？例えば、MetaPlanetは日本市場で非常に明確な税金裁定ロジックを持っています。では、米国にも同様の「エントリー裁定」の機会があるでしょうか？例えば、Hyperliquidでは米国の投資家が株式を買い戻すことができないため、裁定の可能性があります。そこで私たちは自問します。このプロジェクトには、独自性を生み出し、過剰な需要を生み出すような興味深いメカニズムがあるでしょうか？第三に、このプロジェクトの市場における競争環境はどのようなものでしょうか？私たちは、現在発行されているすべての暗号資産トレジャリー企業を、トークン、発行方法、時価総額などを含めてリスト化した膨大な比較表を保有しています。そのため、市場全体の競争環境を非常に明確に把握しています。では、この新しいチームはこの環境の中でどのように位置づけられるのでしょうか？彼らは市場にどのような差別化されたメッセージを発信しようとしているのでしょうか？もちろん、経営陣自身も同様に重要です。彼らは、このストーリーを伝え、他者を納得させるだけの信頼性と表現力を持っているでしょうか？特に財務構造の設計に関しては、関連する能力を持っているだけでは不十分です。さらに重要なのは、それをどのように実行すればよいかを真に理解しているかどうかです。包括的で実行可能な実装計画はありますか？多くのチームが私たちのところにやって来て、「2億ドルを調達したい」と言います。私は「素晴らしいですね。では、その先はどうなるのでしょうか？次のステップは何ですか？」と尋ねます。多くの場合、「まだ決まっていません」と答えます。
これは私たちにとって全く受け入れられません。これらのプロジェクトを軌道に乗せる鍵は、通常は容易な最初の資金調達ではありません。重要なのは、第2、第3の資金調達を完遂できるかどうかです。
したがって、相手側が第2、第3、第4のステップを既に計画していることを期待します。
また、上場方法、流動性確保、価格設定メカニズムなど、取引構造の設計も非常に重要です。
BlockBeats：チームに提供しているのは資金提供だけではありません。むしろ体系的なガイダンスと言えるでしょう。Cosmo Jiang：まさにその通りです。多くのチームが私たちにアドバイスを求めてくれるのは、私たちにとって非常に幸運なことです。彼らが最初に連絡してくるのが私たちであることが多いのです。だからこそ、私は長年培ってきた経験をすべて彼らと共有するように努めています。多くのチームの成功と失敗を見てきたので、適切なステップや信頼できるアドバイザーを熟知しています。だからこそ、彼らが軌道に乗り、軌道に乗れるよう、真にサポートできるのです。BlockBeats：先ほど、この業界はまだ初期段階にあり、統合はまだ始まっていないとおっしゃっていましたが、統合期に入るのはいつ頃だとお考えですか？おおよその見通しは？おそらく今後2～3年以内でしょうか？Cosmo Jiang：今年4月にDFDV（Defi Dev Corp）の取引を行った時は、「1件で十分だ」と思いました。そして、2件目の取引を行った時は、「2件で十分だ」と思いました。しかし今、これははるかに大きなトレンドへと変化したように思われます。これはまた、米国資本市場の厚みと暗号資産へのエクスポージャーに対する巨大な需要を示すもので、まさに今日私が強調したいのはまさにこの点です。私はセカンダリー市場で活動しており、基本的に日々状況を判断しています。公開市場には常に「窓」があることをよく理解しています。チャンスが開かれている時もあれば、閉ざされている時もあり、常に適応していかなければなりません。今、この窓は非常に大きく開いており、少なくとも数ヶ月は続くと考えています。しかし、新しいデジタル資産トレジャリー会社を立ち上げることは、特に100番目や110番目であれば、ますます困難になるでしょう。ですから、今後はますます困難になるでしょう。しかし、確かに有望なチームもいくつか登場しています。私たちは、今後3～6ヶ月間の「新規立ち上げ期間」が続くと見込んでおり、その間に素晴らしい新しいプロジェクトがいくつか誕生するでしょう。その後はどうなるでしょうか？それは今後の展開を見守るしかありません。おそらく3ヶ月後、あるいは6ヶ月後でも、3ヶ月前に言ったように「まだ3ヶ月から6ヶ月の猶予はある」と言うでしょう（笑）。ですから、様子見です。しかし、もし期間を1年、2年、あるいは2年、3年と延ばせば、新規参入の数は減ると思います。なぜなら、これはまさに目の前で新しい産業の誕生を目撃できる、非常に稀な機会だからです。そして、産業は「二度生まれる」ことはありません。BlockBeats の公式コミュニティに参加しよう：
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