Coinbase Panoramaレポート：米国の主要コンプライアンス取引所の現状、リスク、評価

Mint Ventures

2025-08-27 14:41

この記事を読むのに必要な時間は 144 分

次のサイクルでは、Coinbase は再び 10 倍に増加できるでしょうか?

原題：「Coinbase Panoramic Report: 米国の主要コンプライアンス取引所の現状、リスク、評価」

原著者：Alex Xu、Mint Ventures

1.調査概要

暗号資産取引およびサービスの世界的リーダーである Coinbase は、信頼できるブランド、広範なユーザーベース、多様な製品提供、早期の規制遵守イニシアチブを備えており、暗号資産業界の長期的な成長から収益を得るための最有力候補です。

具体的には、

・コンプライアンスを遵守した運用とセキュリティにおける長い歴史とブランドの評判、そして多数の機関パートナーを背景に、より幅広い機関投資家やマスマーケットの顧客を引き付ける態勢が整っています。

・サブスクリプションや利息などの多様な収益源により、ビジネスモデルはより多様化しており、取引手数料だけに頼ることはなくなり、周期的な変動に対する耐性が以前よりも強化されています。

・健全なバランスシート、低い負債比率、そして潤沢な手元資金は、技術革新、国際展開、そして逆風に直面した際に、同社にバッファーと攻撃力を与えています。

・米国に代表される主権国家は、暗号通貨に対する全体的な規制がより緩やかで、イノベーションを奨励する傾向があります。業界の長期的な傾向は依然として成長を示しており、ブロックチェーンとデジタル資産は主流の金融にますます統合されると予想されています。Coinbaseは主要な業界セクターで強固な地位を築いています。

しかし、業界サイクルによる収益と利益の変動は前回のサイクルに比べて鈍化しているものの、依然として大きな浮き沈みの影響を受けています（詳細はセクション6「事業および財務実績」を参照）。この状況は、直近2四半期の財務報告書で非常に顕著になっています。

さらに、Coinbaseは非常に競争の激しい市場で事業を展開しています。米国市場ではRobinhoodやKrakenとの直接的な競合に直面しており、海外ではBinanceをはじめとする多数のオフショア暗号資産取引所との熾烈な競争に直面しています。Uniswapやオンチェーン取引所のHyperliquidといった分散型取引プラットフォームも急成長を遂げ、従来のCEXの市場シェアに挑戦しています。

注目すべきは、この強気相場において、Coinbaseの株価が22年間の安値から11倍以上上昇し、同時期のBTCの成長率を大幅に上回り、他のほとんどの暗号資産をアウトパフォームしていることです。

Coinbaseは競争上の課題と機会の両方に直面していると言えるでしょう。本レポートはMint VenturesがCoinbaseを初めて取材したものであり、今後も同社の長期的なパフォーマンスを注視していきます。

追記：この記事は執筆時点の著者の考えを反映したものであり、変更される可能性があります。表明された見解は非常に主観的であり、事実、データ、または推論に誤りが含まれている可能性があります。ここに表明されたすべての意見は投資助言を構成するものではありません。同業者や読者からの批判やさらなる議論を歓迎します。

2. 会社概要

2.1 沿革とマイルストーン

Coinbaseは2012年にBrian ArmstrongとFred Ehrsamによって設立され、サンフランシスコに本社を置いています。当初はビットコイン仲介サービスに注力し、2014年にはニューヨーク州が発行する初のビットコイン取引ライセンス（BitLicenses）の1つを取得しました。その後、Coinbaseは製品ポートフォリオを継続的に拡大し、2015年には取引所プラットフォーム「Coinbase Exchange」（後にCoinbase Proに改名）を立ち上げ、2016年にはイーサリアムをはじめとする様々な暗号資産の取引に対応しました。2018年には、Earn.comなどの企業の買収を通じてブロックチェーン応用分野に参入し、元LinkedIn幹部のエミリー・チョイ氏をM&A拡大のリーダーとして迎え入れました。2019年には、カストディアンXapoの機関投資家向け事業を買収し、カストディサービスにおけるリーディングカンパニーとしての地位を確固たるものにしました。同年、同社の評価額は80億ドルを超えました。 2021年4月14日、Coinbaseはナスダックへの上場を果たし、暗号資産業界で初（そして現在まで唯一の）大手取引所となりました。時価総額は850億ドルを超えています。IPO後も、同社はグローバル展開を拡大し、製品ラインの多様化を進めました。2022年には先物取引所FairXを買収し、暗号資産デリバティブ市場に参入し、NFTマーケットプレイスを立ち上げました（ただし、その後取引量は減少しました）。2023年には、イーサリアムのレイヤー2ネットワークであるBaseが立ち上げられ、オンチェーン・エコシステムが強化されました。同年、米国の規制課題に積極的に対応しながら、シンガポール、EU（アイルランド）、ブラジルなど複数の地域でライセンスを取得し、2025年には大手オプション取引プラットフォームであるDeribitの買収を正式に完了しました。

10年以上の開発期間を経て、Coinbaseは単一のビットコインブローカーから、取引、保管、決済など、幅広いサービスを提供する暗号金融プラットフォームへと成長しました。

2.2 ポジショニングとターゲット顧客

Coinbaseのミッションは「グローバルな経済的自由を高める」ことであり、そのビジョンは、100年以上の歴史を持つ金融システムを刷新し、誰もが公平かつ便利に暗号経済に参加できるようにすることです。同社は、暗号資産のための安全で信頼できるワンストッププラットフォームとして位置付けられ、シンプルで使いやすい製品を通じて大衆を魅了し、機関投資家のニーズを満たす機関レベルのサービスを提供しています。

Coinbaseの顧客基盤は、大きく分けて3つのカテゴリーに分けられます。個人ユーザー: 暗号資産に関心のある個人投資家。主要な暗号資産の取引に加えて、Coinbaseはユーザーにステーキング、リターンの獲得、決済機能へのアクセスも提供しています。月間取引ユーザー数（MTU）は、2021年第4四半期に1,120万人でピークに達しました。2022年から2023年の谷間でも、四半期アクティブユーザーは700万人を超えました。 2025年第1四半期までにMTUは約920万人となり、2025年第2四半期には約900万人にわずかに減少しました。 · 機関投資家: Coinbaseは2017年から機関投資家市場に注力しており、Coinbase PrimeブローカーやCoinbase Custodyなどのサービスを提供しています。顧客には、ヘッジファンド、資産運用会社、企業財務部門などが含まれます。 2021年末までに、その機関投資家の顧客基盤は9,000を超え、その中には世界のトップ100ヘッジファンドの10％が含まれています。機関投資家は、プラットフォームの取引量の大部分（2024年には約81％）を占めています。手数料が低いにもかかわらず、安定した保管手数料と取引収益を生み出しています。・開発者とエコシステムパートナー：Coinbaseは、開発者やブロックチェーンプロジェクトもエコシステムクライアントと考えています。Coinbase Cloud（ノードサービスとAPIインターフェース）などのインフラストラクチャを通じてブロックチェーンネットワークの開発をサポートし、投資やトークン上場を通じて新しいプロジェクトと連携しています。さらに、ステーブルコインUSDCはCoinbaseとCircleが共同で立ち上げ、Coinbaseは発行パートナーと主要な流通プラットフォームの両方の役割を果たし、Circleの金利マージンとチャネル手数料の大部分を共有しています。総じて、Coinbaseは一般大衆へのアクセスが容易でありながら機関投資家からも信頼を得ており、個人市場と機関投資家市場の橋渡し役を果たし、暗号資産エコシステムにおいて「法定通貨と暗号資産の架け橋」としての役割を果たしているという、二重の利点を誇っています。2.3 株式および議決権構造同社は二重クラス株式構造を採用しています。クラスA普通株式はナスダックに上場され、1株あたり1議決権を有します。クラスB普通株式は創業者および経営陣が保有し、1株あたり20議決権を有します。創業者兼CEOのブライアン・アームストロングは、約2,348万株のクラスB株式を保有することで議決権の64%以上を支配しており、Coinbaseは高度な統制下にある企業となっています。また、少数の初期投資家（アンドリーセン・ホロウィッツなど）もクラスB株式を保有しています。2025年半ば、アームストロングはこれらのクラスB株式の一部を転換・売却しましたが、クラスA株式に相当する約4億6,960万議決権を依然として保有しています。クラスB株は20:1の比率でいつでもクラスA株に転換できるため、転換のたびに会社の資本金はわずかに変動します。この二重クラス株式構造は、創業チームによる会社の戦略的方向性のコントロールを確保する一方で、一般株主のコーポレートガバナンスへの影響力は限定的であることを意味しています。全体として、Coinbaseの高度に集中した株式保有構造は創業者に大きな発言権を与え、会社の長期的なビジョンと戦略的方向性の一貫性を確保しています。Coinbaseは、幅広い暗号資産取引および関連金融サービス市場で事業を展開しています。主な事業分野は以下のとおりです。・スポット取引市場：暗号資産の売買取引のマッチングを指し、Coinbaseの主要事業分野です。取引対象に基づいて、この市場は法定通貨対暗号資産（法定通貨オンランプ）取引と暗号資産対暗号資産取引にさらに分けられます。顧客タイプに基づいて、この市場はさらに個人向け取引と機関投資家向け取引に分けられます。・デリバティブ取引市場：この市場には、暗号資産先物やオプションなどのレバレッジデリバティブの取引が含まれます。この市場は近年急速に成長しており、2025年上半期には暗号資産デリバティブが総取引量の約75%を占めました（データソース：Kaiko）。Coinbaseはデリバティブ市場への参入が比較的遅く、現在は規制された先物取引所と海外プラットフォームを通じて事業を展開しています。・カストディおよびウォレットサービス：大量の暗号資産を保有する機関投資家や個人向けに、安全な保管ソリューションを提供しています。カストディ市場は取引と密接に関連しており、取引所で大規模取引を行う顧客は、コンプライアンスに準拠したカストディサービスを求めることが多い。・ブロックチェーンインフラおよびその他：ステーブルコインの発行・流通、ブロックチェーン運用（Base）、決済、ステーキングといった「ブロックチェーンファイナンス」サービスが含まれる。このセグメントは、取引所以外にも収益源を拡大している。例えば、CoinbaseはUSDCステーブルコインとノードステーキングから利息と手数料を得ている。3.2 規模と成長の推移（過去5年間）暗号資産市場全体は、サイクルによって大きく変動している。取引量で見ると、世界の暗号資産取引量は2017年の約22.9兆ドルから2021年には131.4兆ドルに急増し、非常に高い年間成長率を達成した。その後、市場の低迷により、2022年には82兆ドル（前年比37%減）に減少し、2023年も引き続き微減となり、75.6兆ドルに達した。 2024年には、市場の新たな活況に後押しされ、総取引量は約150兆ドルという過去最高を記録し、2023年のほぼ倍増となりました。業界規模は暗号資産の価格やボラティリティと高い相関関係にあります。例えば、2021年の強気相場では、様々なトークンの価格が急騰し、投機的な取引が活発化し、取引量は前年比で約196%増加しました。しかし、2022年の弱気相場では価格が急落し、取引量も約40%減少しました。ユーザー規模に関しては、世界の暗号資産保有者数も市場の状況によって変動しますが、全体的な傾向は依然として増加傾向にあります。Crypto.comの調査によると、世界の暗号資産ユーザー数は、2018年の約5,000万人から2021年には3億人を超えると予想されています。2022年に減少した後、2023年末までに約4億人まで回復すると予想されています。

Coinbase の事業は業界とともに成長してきました。プラットフォーム上の取引量は、2019 年の 320 億ドルから 2021 年には 1 兆 6,700 億ドルに増加しましたが、2022 年には 8,300 億ドルに縮小し、さらに 2023 年に 4,680 億ドルに縮小しました。アクティブユーザーに関しては、Coinbase の月間取引ユーザー数は 2019 年の 100 万人未満から 2021 年には年間平均 900 万人に増加しましたが、2022 ～ 2023 年には四半期平均 700 万～ 900 万人に減少しました。要約すると、業界の規模は過去 5 年間で大きく変動しており、中長期的な成長傾向にあります。 3.3 競合状況と Coinbase の市場シェア (最近 5 年間)世界的に、Binanceは2018年以降、取引量で最大の取引所へと急速に成長しました。強気相場のピーク時には、世界のスポット市場シェアが50％を超え、2025年の初めには約38％のシェアを維持し、1位になりました。他の主要プレーヤーには、OKX、Coinbase、Kraken、Bitfinex、そして韓国のUpbitなどの地域リーダーが含まれます。近年では、BybitやBitgetなどの新興企業も大きな市場シェアを獲得しています。Coinbaseの世界市場シェアは5％から10％の間で変動しています。たとえば、2025年上半期には、Coinbaseは世界のトップ10取引所のスポット取引量全体の約7％を占め、OKX、Bybitなどに匹敵しました。比較すると、Binanceだけでこのシェアの数倍を占めています。注目すべき点として、Coinbase は規制された米国市場に重点を置いているため、広範なアルトコイン投機取引を避けています。その結果、同社の世界ランキングは、より積極的な上場と大量の操作を行うプラットフォームに頻繁に追い抜かれています。しかし、Coinbase は、特に米国の法定通貨対応市場では明らかな優位性を持っています。2019 年以降、Coinbase は米国の取引量で一貫して 1 位を獲得しており、2024 年には米国のスポットおよびデリバティブ市場でのシェアをさらに拡大しました。2022 年に競合他社の FTX が崩壊したことで、Coinbase の米国における地位はさらに強固なものになりました。

競争環境のダイナミクス

過去 5 年間で、いくつかの注目すべき変化が見られました。

・取引プラットフォームの市場シェアは、集中から分散へと移行しました。 2022年のFTX騒動後、Binanceの市場シェアは48.7%（第1四半期）から66.7%（第4四半期）に上昇しました。その後、市場シェアは分散し始め、Bybit、OKX、Bitgetなどの仮想通貨取引所がシェアを拡大し始め、競争はさらに激化しました。

コンプライアンス強化の圧力が高まることで、地域的な差別化が進んでいます。米国市場では競合企業の数が減ってきており（CoinbaseやKrakenなど数社にとどまっている）、一方でアジアのプラットフォーム（韓国のUpbitや東南アジアのGateなど）が増加しています。 3.4 今後5～7年の業界規模と成長予測今後5～7年を見据えると、暗号通貨取引業界は引き続き成長することが見込まれますが、成長率はさまざまな要因とシナリオの想定によって異なります。業界調査レポート（Skyquest、ResearchAndMarkets、Fidelity、Grand View Researchなど）では、一般的に暗号通貨市場が2桁の複合年間成長率を維持すると予測されています。ベースラインシナリオ（安定したマクロ経済環境と規制環境の大幅な悪化がないことを想定）では、世界の暗号通貨市場の時価総額は現在の約3兆ドルから2030年までに約10兆ドルに増加し、取引量もそれに応じて大幅に増加すると予想されています。しかし、市場が成熟するにつれてボラティリティは低下し、取引量の伸びは時価総額の伸びをわずかに下回り、年間平均成長率は約15%となる見込みです。暗号資産業界の主要な成長ドライバーには、以下が含まれます。・資産価格の動向：ビットコインのような主要資産が引き続き最高値を更新すれば、市場全体が上昇するでしょう。価格上昇とボラティリティの上昇は取引活動を刺激し、取引量を増加させます。・デリバティブの普及：デリバティブはすでに市場の約75%を占めており、今後も拡大が見込まれています。例えば、機関投資家は先物などのヘッジ手段を好んでおり、個人投資家は徐々にレバレッジ取引を取り入れることで、全体の取引量を押し上げる可能性があります。デリバティブの割合は2030年までに85%に増加し、総取引量は約1.2倍に増加すると想定しています。・機関投資家の参入：より伝統的な金融機関（資産運用会社、銀行など）が暗号資産市場に参入すれば、数兆ドル規模の新規資本が流入する可能性があります。例えば、より多くのETFの承認、機関投資家のアクセス（現在、多くの機関投資家は依然としてETF株を含む暗号資産の直接保有を許可されていない）、およびソブリン・ファンドの割り当ては、市場の厚みを大幅に拡大するだろう。これにより、取引量と保管需要が同時に増加するだろう。フィデリティなどの機関投資家は、今後数年間、機関投資家の資金が暗号資産時価総額に毎年数千億ドルを追加すると予測している。規制の明確化：明確な規制の枠組みは、市場参加への懸念を軽減し、より多くの参加者を引き付けるだろう。楽観的なシナリオでは、主要経済国で合理的な規制が確立され（先進国での広範なライセンス供与、ETFの合法化と拡大など）、ユーザーベースと活動が増加する。悲観的なシナリオでは、規制圧力が実施された場合（銀行支援の制限や資本要件の厳格化など）、市場の成長は制限されるか、停滞する可能性もある。現在、米国でGenius Stablecoin Actが可決され、下院でもClarity Actが可決されたことで、その実証効果は徐々に世界の先進国に波及していくでしょう。今後の暗号資産政策全体の明確化を心待ちにしています。シナリオ分析：2025年から2030年にかけての業界規模を予測するために、3つのシナリオを構築できます。· ベースラインシナリオ：マクロ経済の安定、主要国における友好的ながらも慎重な規制、そして投資家による暗号資産の段階的な受容を前提としています。暗号資産の時価総額は年平均約15%で成長し、取引量は約12%増加します。2030年までに世界の年間取引量は約300兆ドルに達し、業界の収益（取引手数料）は取引量に比例して増加すると予想されます。Coinbaseのような規制に準拠した主要プラットフォームは、市場シェアを着実に伸ばしています。このシナリオは、熱狂やバブルを伴わない健全な業界成長を示しています。· 楽観シナリオ：これは、「インターネット金融」ブームと同様のブームを想定しています。主要経済国（特に米国）が業界規制を徹底的に明確化し、大規模な機関投資家や企業が市場に大量に参入し、暗号技術が広く普及する（例：DeFiの規模と普及率の急増）というものです。資産価格が高騰し（例えば、ARK Investは長期予測として、ビットコインは2030年までに100万ドルに達する可能性がある）、世界の時価総額は年間20%以上増加し、取引量は年間25%に達する可能性があります。この予測に基づくと、総取引量は2030年までに600兆ドルから800兆ドルに達する可能性があります。Coinbaseのような規制を順守する巨大企業は、この爆発的な成長から莫大な利益を獲得し、業界の潜在成長率を大幅に引き上げます。悲観シナリオ：主要国による厳格な規制など、不利なマクロ経済環境や厳しい規制制約を想定すると、暗号資産は長期にわたる低迷とボラティリティに見舞われる可能性があります。業界規模は停滞、わずかな成長にとどまる、あるいは数年間の縮小を経験する可能性があります。最悪のシナリオでは、年間取引量の伸びは1桁台に落ち込むか、停滞、あるいは減少に転じる可能性があり、総取引量は2030年までに100兆ドルから150兆ドルの間を推移するとみられる。Coinbaseのような規制に準拠した取引所は市場シェアを拡大する可能性はあるが（厳格な規制の下で怪しいプラットフォームが撤退または縮小するにつれて）、事業規模の絶対的な成長は限られるだろう。全体的に見て、私はやや楽観的な見通しを抱いている。今後5～7年、暗号資産取引業界は周期的な成長を続け、全体的な規模は毎年拡大すると予想される。暗号資産ユーザーと業界コンソーシアムは、世界中の政治勢力の目に恐るべき勢力となっており、2024年の米国大統領選挙で共和党が民主党に番狂わせの勝利を収めた主な原動力の一つである。この戦い以来、民主党は超党派の協力を必要とする暗号資産法案に関して著しく穏健化している。多くの民主党議員は、天才法（すでに両院で成立）とクラリティ法（下院で成立）に賛成票を投じた。4. 事業と製品ライン Coinbaseは現在、多様な事業を展開しており、主な収益源はトレーディングとサブスクリプション＆サービスの2つの主要セグメントに分類され、複数の製品ラインを網羅しています。以下は、各主要事業セグメントのビジネスモデル、コア指標、収益貢献、収益性、および将来計画をまとめたものです。 · トレーディングブローカー（リテールトレーディング）：これはCoinbaseの元祖かつ中核事業であり、個人ユーザーに仮想通貨取引サービスを提供しています。Coinbaseはブローカーおよびマッチメイキングプラットフォームとして機能し、ユーザーはアプリまたはウェブサイトからワンクリックで仮想通貨を売買できます。Coinbaseはリテール取引に対して比較的高い手数料を請求しています（以前は取引額の0.5％と定額手数料でしたが、2022年からスプレッドと段階的な手数料体系に移行します。詳細は以下のPSをご覧ください）。そのため、歴史的にリテール顧客は同社のトレーディング収益の大部分を占めてきました。例えば、2021年には、小売取引量は総取引量の約32%を占めましたが、収益の約95%を占めました（2024年には54%に減少）。主要な指標には、月間取引ユーザー数（MTU）、ユーザーあたりの平均取引量、取引手数料率などがあります。MTUは、2021年の強気相場中に1,120万でピークに達しましたが、2022年から2023年の市場の低迷により、MTUは約700万まで減少しました。小売取引事業は収益性が高く、強気相場では取引手数料収入が同社の高い純利益率（2021年は46%、昨年は42.7%）を牽引しました。しかし、弱気相場では取引量が減少し、この事業からの収益が急激に減少し（2022年の小売取引収益は前年比で約66%減少）、全体的な収益性を押し下げました。「ワンクリック購入／シンプル／変換／カード購入」カテゴリーにおけるリテール取引に課される「スプレッド」とは、資産の見積価格に組み込まれた手数料を指します。つまり、購入価格は市場価格よりわずかに高く、売却価格はわずかに低くなります。この差が「スプレッド」です。高度な取引（メイカー／テイカー）では段階的な手数料体系が採用されており、過去30日間の取引量が多いほど、メイカー手数料とテイカー手数料は低くなります。

今後の計画：Coinbaseは、ユーザーの定着率を高めるために、リテール向け製品の提供を拡大しています。具体的には、Coinbase Oneメンバーシップ（手数料無料クレジットなどの付加価値を提供）、継続的な新トークンの上場（2024年には、トラフィック獲得のため人気のミームコインを含む48種類の新取引資産を追加予定）、ユーザーエクスペリエンスの向上（インターフェースの簡素化や教育コンテンツの提供など）などです。また、ソーシャルトレーディングや自動投資などの機能も検討しています。市場が回復するにつれて、小売取引は収益の基盤であり続けるだろうが、その成長は暗号通貨市場の人気と Coinbase の市場シェアの拡大に依存するだろう。

プロフェッショナルトレーディングおよび機関投資家向けブローカー：このセグメントには、Coinbase PrimeやCoinbase Pro（現在は統合プラットフォームに統合）といった、富裕層および機関投資家向けの取引サービスが含まれます。これらの専門プラットフォームは、高い流動性、低手数料、APIアクセスを提供することで、大口トレーダーやマーケットメーカーを惹きつけています。機関投資家による取引は、総取引量の80～90%を占めています（例えば、2024年には機関投資家による取引量は9,410億ドルに達し、全体の81%を占めています）。しかし、手数料は数千分の1から数千分の1程度であるため、直接的な収益貢献は比較的限定的です（2024年には、機関投資家による取引収益は取引収益全体の約10%に過ぎませんでした）。しかし、機関投資家向けビジネスの間接的なメリットは大きく、機関投資家はCoinbaseに多額の資産を保管し、ステーキングに参加することで、保管手数料や金利収入に貢献しています。さらに、活発な機関投資家の存在は、プラットフォームの流動性と価格優位性に貢献し、個人投資家の取引体験を向上させています。コア指標としては、機関投資家の顧客数と預かり資産（AUC）が重要な焦点です。CoinbaseのAUCは2021年第4四半期に2,780億ドルの高値を記録し、その後、市場の下落を受け、2022年末には803億ドルまで下落しました。しかし、2023年末には約1,450億ドルまで回復しました。機関投資家による預かり資産は2025年も力強い勢いを維持しました。Coinbaseの平均預かり資産は2025年第1四半期に2,120億ドルに達し、前四半期から250億ドル増加しました。第2四半期には、過去最高の2,457億ドルを記録しました。収益性に関しては、機関投資家による取引自体は直接的な利益への貢献は少ないものの、預かり資産管理や資金調達といったサービスによって追加収益を生み出すことができます。今後の計画：Coinbaseは、機関投資家の多様なニーズに対応するため、デリバティブに注力しています。同社は2023年に海外で永久先物商品を発売し、ブローカーを通じて米国で先物取引業者の認証を取得し、米国の機関投資家向けにビットコインとイーサリアムの先物の提供を開始する計画です。また、CoinbaseはCoinbase Asset Management（2023年のOne River Asset Managementの買収により設立）を設立し、機関投資家の参加を増やすためにETFやバスケットインデックスなどの暗号投資商品を発行する予定です。暗号デリバティブ商品の提供を強化するため、Coinbaseは2024年末に世界有数の暗号オプション取引所であるDeribitの買収を発表しました。取引額は約29億ドルで、7億ドルの現金とCoinbase Class A普通株式1,100万株で構成されています。暗号資産業界最大規模の合併・買収の一つとなるこの買収は、世界の暗号デリバティブ市場におけるCoinbaseの地位と規模の急速な向上を目的としています。業界をリードするオプション取引プラットフォームであるDeribitは、2024年に取引量が1.2兆ドルに達し、前年比95%増となる見込みです。Deribitの統合により、Coinbaseはビットコインおよびイーサリアムのオプション市場において圧倒的なシェアを確保しました（Deribitはビットコインオプション市場の87%以上を保有しています）。今回の買収により、Coinbaseのデリバティブ商品ライン（オプション、先物、無期限契約を含む）がさらに拡大・補完され、暗号資産市場への参入を目指す機関投資家にとって最適なプラットフォームとしての地位が確固たるものになります。カストディおよびウォレットサービス：Coinbase Custodyは、業界をリードするコンプライアンス遵守型のカストディサービスであり、主に機関投資家向けにコールドストレージと保管サービスを提供しています。同社のカストディ事業モデルは、主にカストディ手数料（通常、年間保有資産の数ベーシスポイント）と出金手数料に基づいています。2024年までに、Coinbaseのカストディ資産は世界の暗号資産時価総額の12.2%を占めました。Grayscaleなどの主要製品をカストディアンとして選定したことで、同社の評判はさらに高まっています。カストディ収益は財務報告書では「サブスクリプションおよびサービス」カテゴリーに統合されており、比較的小規模（1億4,200万ドル、年間総収益65億6,400万ドルの2.2%）ですが、戦略的に重要な意義を持っています。カストディは、富裕層の顧客の資産の安全性を確保し、取引所における大規模な取引を可能にするからです。さらに、Coinbaseのウォレットサービス（Coinbase Wallet）は、直接的な収益を生み出すものではありませんが、エコシステムに貢献し、DeFiやその他のオンチェーン取引へのユーザー誘致に役立っています。収益性という点では、カストディ事業は本質的に高い利益率（比較的固定的なセキュリティとメンテナンス費用を除けば、ほぼ純収益）を誇ります。また、トレーディング事業との相乗効果も期待でき、近年着実に成長を遂げています（2024年第4四半期のカストディ手数料収入は4,300万ドルに達し、前四半期比36%増）。これにより、Coinbaseはより安定した手数料収入源を確保しています。

今後の計画：Coinbaseは、規制要件（ニューヨーク州信託ライセンスに基づく規制対象カストディ信託など）を満たすため、カストディ技術のセキュリティ強化に引き続き投資していきます。また、機関投資家向けステーキングサービスやETFカストディのサポートなど、カストディ事業をより多くの資産クラスや地域に拡大する計画です（Coinbaseは2024年に複数のビットコインスポットETFのカストディアンに選ばれています）。

サブスクリプションおよびサービス収益（ステーキング、USDC利息など）： これは、Coinbaseが近年育成に注力している多様な収益セグメントです。これらのサービスには主に以下が含まれます。 - ステーキング：ユーザーは、ブロックチェーンステーキングのために暗号通貨の保有をCoinbaseに委任し、ブロック報酬を獲得します。Coinbaseは手数料（通常約15％）を受け取ります。ステーキングはユーザーに受動的な収入をもたらし、プラットフォームはその一部を獲得します。2021年にイーサリアムなどの主要な暗号通貨のステーキングが開始されて以来、この収益源は急速に成長しています。 - ステーブルコイン（USDC）からの利息収入：近年、USDCからの利息収入はCoinbaseの収益の重要な部分となっています。2023年には、金利の上昇とUSDC準備金の拡大により、CoinbaseはUSDC準備金から約6億9,500万ドルの利息を獲得しました（年間総収益の約22％で、前年より大幅に増加）。2024年には、USDC市場金利と流通供給量の継続的な増加により、Coinbaseの年間USDC関連利息収入は約9億1,000万ドルに増加し、2023年から31％増加しました。2024年には、USDC利息収入は同社の総収益の約14％を占めました。この割合は減少していますが、絶対額は過去最高を記録しました。2025年第2四半期の財務報告によると、Coinbaseのステーブルコイン利息収入は3億3,300万ドルに達し、四半期収益の22.2％を占めています。この安定した利息収入は、主にCoinbaseとCircleの間の契約に基づいています。両社はUSDC準備金から発生する利息収入を50/50で分配し、Coinbaseプラットフォームに保管されているすべてのUSDCに利息収入の100%が付与されます。その結果、USDC利息はCoinbaseのサブスクリプションおよびサービス収益セグメントにおいて最も急成長し、最大の単一事業となり、取引手数料以外の継続的な収益源となっています。2023年、CoinbaseとCircleは戦略的パートナーシップを強化し、共同設立された共同統治機関であるCentreの共同運営モデルを大幅に調整しました。まず、Coinbaseは初めてCircleの株式を取得し、少数株主となりました。Circleは、Coinbaseから約2億1,000万ドル相当の株式でCentre Consortiumの残りの50%の株式を取得し、それと引き換えに相当額のCircle株式を取得しました。この取引により、CoinbaseのCircleにおける株式保有比率は増加しました（正確な割合は開示されていませんが、Coinbaseは財務的な株式保有と一定の影響力を獲得しました）。その後、USDCの統治機関であるCentre Consortiumは解散し、USDCの発行権と統治権はCircleに移管されました。CircleがUSDCを完全に管理しているにもかかわらず、主要株主およびパートナーとして、CoinbaseのUSDCエコシステムにおける影響力はむしろ増大しました。新しい契約に基づき、Coinbaseは主要なUSDC戦略およびコラボレーションに多大な参加権と拒否権を有しています。例えば、CoinbaseはCircleが提案した新たなUSDC提携に拒否権を行使し、自社の利益がUSDCの開発方向と一致するようにしています。さらに、収益分配メカニズム（前述の利息収益分配など）の調整により、USDC推進に対する双方のインセンティブがさらに整合します。Coinbaseは、より多くのブロックチェーンへのUSDC上場の促進や、国際取引所およびウォレット製品におけるUSDCプロモーションおよび報酬（USDC保有による利回り向上など）の提供など、一連の取り組みを通じてUSDCの採用をより積極的に推進しています。まとめると、2023年の株式投資および契約調整により、CoinbaseとCircleのUSDCに関する提携は大幅に強化されました。Coinbaseは、株式保有を通じてUSDCガバナンスに深く関与するだけでなく、事業運営を通じてUSDCの採用を全面的にサポートし、この準拠ステーブルコインの市場影響力と時価総額を共同で拡大しています。その他のサブスクリプションサービス：Coinbase Earn（学習コンテンツの視聴で報酬を獲得）、Coinbase Card（デビットカード取引手数料のリベート）、そしてCoinbase Cloudのブロックチェーンインフラサービスからの収益などが含まれます。これらは現時点では規模は小さいものの、包括的な暗号資産プラットフォームの構築という同社の目標と合致する相乗効果をもたらします。例えば、Coinbase Cloudは機関投資家や開発者向けにノードと取引所インターフェースを提供しており、2024年には複数のブロックチェーンプロジェクトの立ち上げを後押しする予定です。長期的には、「暗号資産のAWS」となる可能性を秘めています。サブスクリプションおよびサービス部門の収益シェアは、2019年の5%未満から現在では40～50%に増加しており、取引低迷期における同社の安定した収益源となっている。金利と手数料が主な構成要素であるためコストは非常に低く、粗利益率は90%に近づいている。Coinbaseは、頻繁に利用するユーザー向けのサブスクリプションパッケージの立ち上げ、ステーキングでサポートされる資産の範囲の拡大、USDCの世界的な採用の深化（米国先物取引の証拠金としてのUSDCの利用などの革新を含む）などにより、サブスクリプション事業の成長を継続的に推進していく。この部門は、市場のボラティリティに対する同社の重要な安定要因になると期待されている。分散型ビジネス：Baseレイヤー2ネットワーク - ポジショニングとビジョン：Baseは、2023年8月にCoinbaseがOptimism OPスタックをベースに立ち上げたEthereumレイヤー2ネットワークである。その目標は、1億人を超えるCoinbaseユーザーをオンチェーンエコシステムにスムーズに移行させることである。 2025年1月の公式ロードマップでは、「2025年末までにシーケンサーの分散化を完了する」ことと、コミュニティガバナンスを通じてネットワーク収益を共有することが強調されています。主要運用指標：2025年8月現在、Baseのオンチェーン預託資産は約154億6000万ドルと評価され、月間アクティブアドレス数は3070万、24時間取引件数は924万件、24時間オンチェーン手数料収入は20万4000ドルで、すべてのL2ネットワークの中でトップとなっています。収益貢献：CoinbaseはBaseの「シーケンサー手数料」を「その他の取引収益」に分類しています。 2024年に、BaseはCoinbaseに約8,480万ドルの収益をもたらしました（TokenTerminalのデータによる、詳細は公式の財務報告書では明らかにされていません）。また、2025年にはこれまでに4,970万ドルの収益をもたらしました。Baseは、取引手数料と利息収入以外では、Coinbaseの最も有望なオンチェーン収益エンジンの1つになっています。その他の潜在的な事業分野：Coinbaseは、NFTデジタルコレクタブル市場（Coinbase NFTは2022年に開始されましたが、ユーザーアクティビティが低かったため、2023年にこの分野への投資を縮小しました）や支払いおよびマーチャントツール（Coinbase Commerceは、主に戦略的投資として、マーチャントが暗号通貨の支払いを受け入れることを可能にします）などの新しい機会も模索しています。これらの事業の財務的貢献は現在限られていますが、その戦略的重要性は、エコシステムを完成させ、Coinbaseプラットフォームへのユーザーの依存を強化することにあります。下の表は、2024年のCoinbaseの収益構造とシェアを示しています。事業と製品ラインの概要 Coinbaseの事業は、単一の取引プラットフォームから、トレーディング、カストディ、ステーキング、ステーブルコインへと拡大しました。この多様化により、取引手数料への過度な依存が軽減され（2024年には非取引収益が40%を占める見込み）、顧客維持が強化されます（ユーザーはステーキング利息の獲得とステーブルコインの利用のために資産をプラットフォームに保持するため、他のプラットフォームへの移行意欲が低下します）。様々な事業間で相乗効果が生まれます。トレーディングは資産維持を生み出し、それがステーキングと利息収入を生み出し、ユーザーの取引増加を促します。この「フライホイール効果」は、Coinbaseが構築を目指している堀の一つです。しかし、各事業のコンプライアンスと持続可能性を確保するためには、規制遵守とリソース配分のバランスを取る必要もあります。例えば、ステーキングとレンディングは証券法に準拠する必要があり、ステーブルコインの準備金は透明性が確保されていなければなりません。全体として、Coinbase は包括的な製品ポートフォリオを持ち、業界で初めて包括的な暗号金融サービスプラットフォームを確立し、激しい競争の中で比較的安定した収益構造と成長経路を提供しています。

5. 管理とガバナンス

企業経営の面では、いくつかの重要な領域に重点を置いています。1. 上級管理職の経歴と中核メンバーの安定性。 2. 過去の戦略的意思決定の質。

5.1 中核管理チームの背景

ブライアンアームストロング – 共同設立者、CEO、取締役会長であり、過半数の議決権を保有しています。1983 年生まれ。以前は Airbnb でソフトウェアエンジニアとして働いていました。2012 年に Coinbase を設立し、暗号空間で最も初期の起業家の 1 人です。アームストロング氏は長期的なミッションと製品のシンプルさを重視し、社内では信念に基づいたアプローチで知られています（例えば、2020年の企業文化ステートメントで非政治的な行動について言及）。

フレッド・アーサム – 共同創業者兼取締役。元ゴールドマン・サックスの外国為替トレーダーであるアーサム氏は、2012年にアームストロング氏と共にCoinbaseを共同創業し、初代社長を務めました。2017年に経営の現場を離れ、著名な暗号資産投資ファンドであるパラダイムを設立しましたが、現在も取締役会に留まり、業界のトレンドや企業戦略に関する意見を提供しています。

アレシア・ハース – 最高財務責任者（CFO）。2018年にCoinbaseに入社。以前はヘッジファンドOch-Ziff（現Sculptor Capital）のCFO、OneWest Bankの上級幹部を務め、伝統的な金融および資本市場における豊富な経験を有しています。彼女は同社のIPOに向けた財務準備を主導し、財務規律を重視し、コスト管理のため2022年に2回のレイオフを断行しました。ハースはCoinbaseの子会社であるCoinbase Creditも率いており、暗号資産レンディングの検討も行っています。エミリー・チョイ – 社長兼最高執行責任者（COO）。2018年に事業開発担当副社長としてCoinbaseに入社し、2020年に社長兼COOに昇進しました。Coinbase入社前は、LinkedInでM&Aや投資を主導し、SlideShareなどの買収を主導するなど、戦略的な事業拡大能力で知られています。 Coinbaseでは、Choi氏は一連の買収（Earn.com、Xapo Custody、Bison Trailsなど）と国際展開を推進し、Armstrong氏以外では最も影響力のある幹部の一人とされています。彼女はまた、日々の業務管理、人材、戦略的プロジェクト実行も担当しています。 Paul Grewal – 最高法務責任者（CLO）。2020年に入社。以前はFacebookの副法務顧問であり、元連邦判事でした。Grewal氏は、2023年のSECとの法廷闘争を含む、Coinbaseに関連する法律および規制の問題の処理を担当しています。彼のチームは、コンプライアンスとポリシーロビー活動で重要な役割を果たしています。

· その他の主要幹部： 最高製品責任者（CPO）は、以前はSurojit Chatterjee氏（元Google幹部）が務めており、2020年から2022年まで製品開発を率い、2023年初頭に退職しました。製品チームはその後、さまざまな部門長に分割されました。グレッグ・トゥサール氏をはじめとする面々がCTOを務めてきましたが、現在はシニアエンジニアリング幹部が兼任しています。最高人事責任者（CPO、HR）のLJ・ブロック氏は、採用と企業文化の発展を統括し、同社の文化変革において重要な役割を果たしています。また、シリコンバレーのテクノロジー業界とウォール街の両方で経験を積み、Coinbaseに異分野からの経験をもたらす最高マーケティング責任者（CMO）のケイト・ルーシュ氏（元Facebookマーケティングディレクター）も特筆に値します。

経営陣全体: 若く起業家精神にあふれた創業者と、伝統的な金融およびハイテク大手出身のプロフェッショナルマネージャーの組み合わせ。この多様性のあるチームにより、Coinbase は技術革新と強力なコンプライアンス施行の両方を実現しています。幹部全員が多額の株式またはオプションのインセンティブを保有しており、アームストロング氏は特別な CEO 業績連動型株式インセンティブプランを受け取っており、10 年以内に会社の時価総額目標を達成することを奨励されています。 5.2 人事と戦略の安定性 Coinbase は人事と戦略の浮き沈みを経験してきましたが、一般的に一貫性を維持しています。幹部の交代: 中核となる創設チームの大部分は創業以来会社に残っています (アームストロング氏とエアサム氏は取締役を務めています)。ただし、近年、一部の幹部が退職しています。元最高製品責任者のチャタジー氏は 2023 年初頭に退職し、最高技術責任者と最高コンプライアンス責任者の役職にも何度か変更がありました。一部の人事変更は市場の状況に関連しており、2022 年の弱気相場と業績の低下により、経営の合理化が行われました。 2020年にアームストロング氏が「政治に関与しない」という公約を発表した後、約60名の従業員（元最高人事責任者を含む）がレイオフを受け入れました。しかしながら、同社の経営陣全体の定着率は高く、CEO、CFO、COOはいずれも長年にわたり同社をIPOに導き、法務責任者も安定した地位を維持しています。これは、経営陣が比較的成熟しており、主要ポストの頻繁な交代がないことを示しています。戦略的継続性：Coinbaseの中核ミッション（信頼できる暗号金融システムの構築）は創業以来変わっていません。戦略的優先事項は業界の進化に合わせて変化する可能性がありますが、全体的な軌跡は比較的明確です。初期はビットコイン仲介とユーザーベースの拡大に注力し、その後、様々な通貨や国際市場に進出しました。そして2020年以降は、個人投資家と機関投資家の両方にサービスを提供すると同時に、サブスクリプション収益を増加させてビジネスモデルの多様化を図るという、明確な二重のアプローチを追求しています。 2018年や2022年のような市場の低迷期においても、経営陣は新製品（2018年のUSDCステーブルコイン、2022年のNFTプラットフォームとデリバティブポートフォリオなど）への投資を継続し、仮想通貨の長期的なトレンドへの自信を示しました。もちろん、修正もありました。例えば、NFT製品の失敗を受け、同社は2023年にリソースを削減しました。また、盲目的な事業拡大により、2022年度には2件のレイオフを実施し、従業員数は約2,100人（全従業員の約35%）となりました。経営陣はこうした経験から学び、業務効率を改善しました。全体として、Coinbaseの戦略実行は強力であり、破壊的な方向転換や大きな失敗はなく、その意思決定は概ね業界の動向と一致しています。戦略的一貫性：主要なテクノロジーと市場への初期の投資を追跡するなど、Coinbaseの戦略的一貫性を定量化すると、Coinbaseが業界の主要トレンドのほとんどで強い存在感を示していることがわかります。2015年には早くもイーサリアムをサポートし（スマートコントラクトのトレンドを活用）、2018年にはステーブルコインを発売し（準拠ステーブルコインの将来に賭ける）、2021年には先物ライセンスを申請し（デリバティブ市場への先見性）、その後、独自のレイヤー2（L2）取引市場に参入しました。これらの決定は、その後の業界の発展と非常に一致しており、強力な経営判断を示しています。もちろん、同社は2019年から2020年にかけてのDeFi分散型取引の台頭を逃すなど、失敗も犯しました（Baseの開発を通じて市場に参入するまで、DEXを含む分散型金融市場を獲得できませんでした）。しかし、Coinbase がコンプライアンスを重視していることを考えると、これは意図的な戦略的トレードオフだった可能性があります。 5.3 戦略的能力のレビュー重要な決定における経営の成功と失敗の主な例は次のとおりです。 · 戦略的成功：早期のコンプライアンス計画 – Coinbase は設立当初からコンプライアンスを優先し、2013 年に米国 FinCEN 登録と州ライセンスを積極的に申請しました。この決定は賢明なものであることが証明されました。競合他社がコンプライアンスの問題で米国市場から撤退を余儀なくされた頃には、Coinbase はすでに規制上の堀を築き、米国ユーザーとの深い信頼を築いていたため (Coinbase は顧客資金の大規模な盗難を経験したことはありません)、米国での市場シェアを拡大していました。もう 1 つの成功は IPO のタイミングでした。経営陣は 2021 年の強気相場のピーク時に直接上場する機会を捉え、会社に十分な資本とブランド認知度を提供し、初期の投資家と従業員に報い、チームの士気を安定させました。もう一つの例は、Coinbaseの買収戦略です。2019年にXapoの機関投資家向けカストディ事業を買収したことで、同社は世界最大級の暗号資産カストディアンの一つとなり、機関投資家向け市場で早期に優位に立つことができました。これらの成果は、経営陣の戦略的ビジョンと実行力の高さを証明しています。

・戦略的ミス：過剰な拡大がレイオフにつながった – 2021年の強気相場において、Coinbaseの従業員数は約1,700人から2022年初頭には約6,000人（現在は約3,700人以上）に急増し、多くの部門で人員過剰に陥りました。アームストロング氏は、人員拡大における「過剰な楽観主義」が効率性の低下につながったことを公に認めました。2022年の市場の冷え込みにより、同社は2度の大規模なレイオフを余儀なくされ、士気に影響を与えました。もう一つの挫折は、新製品であるNFTマーケットプレイスの不振でした。Coinbaseは、OpenSeaの成功を再現しようと、2022年4月にNFT取引プラットフォームの立ち上げにリソースを投入しました。しかし、参入の遅れと差別化の欠如、そしてNFT市場全体の冷え込みにより、プラットフォームの月間取引量は長期間低迷し、最終的にはほぼ事業を放棄するに至りました。経営陣の取り組みは一部で期待を下回り、市場分析にも乖離が見られました。しかし、全体的な損失は限定的であり、損失をタイムリーに食い止めることができました。

全体的に見て、Coinbase は強力な経営陣、安定した中核チーム、業界のトレンドに沿った戦略的決定を備えており、重要な機会を逃していません。コストの超過や一部の製品探索の失敗などの問題はありましたが、これらの欠点は強みを上回っています。 6. 業務および財務実績このセクションでは、Coinbase の収益、利益、コスト、貸借対照表に焦点を当て、同社の収益性と安定性を評価します。 6.1 損益計算書の概要 (5 年間) Coinbase の収益と利益のパフォーマンスは、暗号通貨市場に大きく依存しており、ジェットコースターのような変動を経験しています。収益: 2019 年の総収益はわずか 5 億 3,400 万ドルでした。2020 年には、ビットコインのミニ強気相場に牽引され、12 億 8,000 万ドル (+140%) に増加しました。2021 年には強気相場が始まり、収益は 78 億 4,000 万ドル (+513%) に急上昇しました。 2022年の弱気相場では、収益は31億5,000万ドル（-60%）に急落し、2023年にはさらに29億2,000万ドルに落ち込みました。2024年には市場が回復し、収益は2023年から倍増して65億6,400万ドルに力強く回復しました。2025年第1四半期では、Coinbaseは2024年末に強い勢いを維持し、総収益は約20億3,000万ドルとなり、前年比24%増となりました。しかし、2025年第2四半期には再び収益が減少し、総収益は約15億ドルとなり、2025年第1四半期の20億3,000万ドルから26%も大幅に減少しました。これは主に、第2四半期に暗号資産市場のボラティリティが16%低下し、投資家の取引意欲が弱まったことで取引量が減少したことによるものです。これは、Coinbaseの収益が依然として市場の変動に大きく左右され、短期的なボラティリティも大きいことを示しています。しかしながら、同社の上半期の総収益は、前年同期比で約14%増加しました。全体として、同社の収益は過去5年間、ジェットコースターのような変動を経験してきましたが、周期的な回復力は顕著です。2019年から2024年にかけて、収益は年平均約40%の成長率で成長しましたが、年間変動は±50%を超えています。強気相場の急騰と弱気相場の半減期のパターンは、2025年上半期にも引き続き反映されるでしょう。Coinbaseの収益（TTM）トレンド、2020年9月～2025年6月、出典：seekingalphaCoinbaseの年間収益（予測を含む）、2020年～2026年、出典：Seekingalpha 収益構造：取引手数料は常に主な収益源でしたが、その割合は徐々に低下しています。2021年には取引収益が69億ドルに達し、約87％を占めました。2022年にはこの数字は24億ドルに低下し、77％を占めました。2023年にはわずか15億ドルに達し、52％を占めましたが、2024年には約40億ドルに回復し、約61％を占めています。これに対応して、サブスクリプションおよびサービス収益（ステーキング、利息、保管など）は、2019年の5％未満から2023年には48％に増加し、その後2024年には約35％（23億ドル）にわずかに減少します。 2025年第1四半期の取引手数料収益は約12億6,000万ドル（前年同期比17.3%増）で、四半期収益の60%以上を占めました。サブスクリプションおよびサービス収益は6億9,800万ドル（前年同期比37%増）に達し、収益の30%以上を占めました。これは主に、USDCステーブルコインからの利息収入の増加と、サブスクリプション製品であるCoinbase Oneのユーザー増加によるものです。2025年第2四半期には、取引およびサブスクリプション収益の方向性が変わりました。取引手数料収益は約7億6,430万ドルに達し、総収益の約54%を占めました。サブスクリプションおよびサービス収益は6億5,580万ドルに達し、前年同期比9.5%増加して総収益の約46%に上昇し、取引収益の規模とほぼ同等になりました。サブスクリプションの増加は、主にUSDC利息および保管サービスによって牽引されました。第2四半期には、USDC準備金の平均残高が前四半期比13％増の138億ドルとなり、ステーブルコインの金利収入に大きく貢献しました。同時に、ステーキングサービスと機関投資家向け保管手数料も着実に増加し、記録的なサブスクリプション収益に貢献しました。2025年上半期までに、サブスクリプション/サービス収益は同社の総収益の約44％を占め、2024年通年の35％から大幅に増加し、Coinbaseの多様化をさらに強化します。この収益構造の変化により、取引手数料への依存度が低下し、市場の変動が収益に与える影響を軽減するのに役立ちます。収益性：Coinbaseの高利益率ビジネスモデルにより、取引量が多い時期に高い収益性を実現しています。2019年には3,000万人民元の損失を計上しましたが、2020年には3億2,200万人民元の純利益（純利益率25％）を達成しました。 2021年の純利益は36億2,400万元（純利益率約46％）に達し、過去すべての年の合計利益を上回りました。2022年には26億2,500万元（純利益率-83％）という巨額の損失を計上し、過去最悪の年となりました。2023年は9,500万元（純利益率3％）のわずかな利益を計上し、黒字に転じました。2024年の純利益は25億7,900万元（純利益率約39％）に達し、2021年のピークに次ぐ水準となりました。これは、Coinbaseの損益が売上高と連動して大きく変動していることを示しています。2025年第1四半期の純利益は6,600万ドルで、前四半期から大幅に減少したように見えますが、これは主に第1四半期の暗号資産の公正価値の下落、株式インセンティブ、訴訟費用によるものです。暗号資産投資の税引後公正価値損益およびその他の一時項目を除くと、調整後四半期純利益は5億2,700万ドルとなり、中核事業の業績をより正確に反映しています。対照的に、Coinbaseの利益は2025年第2四半期に劇的な増加を見せました。GAAPベースの純利益は14億2,900万ドルに達し、前年同期比で急増しました（2024年第2四半期の純利益はわずか3,600万ドルでした）。純利益率は約95%でした。しかし、この異例の高い利益は主に非経常的な利益によるものでした。同社は、ステーブルコイン発行会社Circleの株式の再評価による15億ドルの戦略的投資利益と、暗号資産ポートフォリオからの3億6,200万ドルの利益を認識しました。これらの一時的な利益を除くと、第2四半期の調整後純利益は約3,300万ドル（調整後純利益には、2つの非経常利益に起因する約4億3,800万ドルの税金を含める必要があります）にとどまり、2025年第1四半期の5億2,700万ドルを大幅に下回り、取引量の減少により同社の中核事業の収益性が大幅に低下したことを反映しています。全体として、Coinbaseの利益は売上高に応じて大きく変動し続けています。好況時には純利益が売上高の30%から40%を超えることもありますが、厳格なコスト管理を行わないと、景気後退時に損失が発生する可能性があります。しかし、2022年に巨額の損失を出した後、同社は人員削減とコスト削減により、2023年にはすぐに損益分岐点に回復し、ある程度のコスト柔軟性と事業の回復力を示しました。

費用構成：コストの観点から見ると、Coinbaseのコストは主に営業費用（研究開発費、販売費、一般管理費）で構成されており、直接的な取引コストは比較的少額です。販売・マーケティング費用は通常10%未満で、2022年以降は5%未満に低下すると予想されており、マーケティングへの投資は比較的抑制されていることを示しています。研究開発費と一般管理費を合わせると約20～30%を占め、これには多額の株式インセンティブ費用が含まれます。例えば、2021年のIPO時に発生する一時的な株式改革費用や、2022年から2023年にかけて継続的に発生する年間約3億～5億ドルの株式支出（従業員ストックオプション）などが挙げられます。費用率（営業費用／売上高）は強気市場では大幅に希薄化されますが（2021年にはわずか約22%）、弱気市場では急上昇します（2022年には100%を超える）。 2023年には、レイオフとコスト削減を経て、経費率は70%に低下しました。2024年以降も、同社は引き続き経費を厳格に管理し、人材とプロジェクト投資を事業ニーズに合わせて調整していきます。特に、2025年第2四半期には大規模なデータ侵害が発生し、訴訟および補償費用として約3億700万ドルが発生しました。その結果、当四半期の総営業費用は前四半期比15%増の15億2000万ドルとなりました。（この一時的な項目を除くと、コア営業費用は実際には減少傾向を維持しています。）一方、株式報酬（SBC）費用は依然として重要な費用要素であり、継続的な監視が必要です。2022年から2023年にかけて、年間SBC費用は約3億ドルから5億ドルになると予測されています。2025年第2四半期だけでも、SBC費用は1億9600万ドルに達し、第1四半期から3%の微増となりました。この傾向が続くと、年間SBC費用は7億ドルを超える可能性があります。全体として、Coinbase の費用構造は比較的柔軟であり、人員とプロジェクトの支出を市場の状況に合わせて調整することができます。ただし、株式報酬の希薄化効果を慎重に考慮する必要があります。 6.2 収益性と効率性 (5 年間) Coinbase の収益性と業務効率性は、いくつかの比率を組み合わせて評価されます。粗利益率: 取引手数料ベースのビジネスの高い収益性を反映して、一貫して 80～90% の高い水準を維持しています。たとえば、粗利益率は 2021 年には約 88%、2022 年には約 81% でした。2023 年には、収益の減少にもかかわらず、粗利益率は実際に 84% まで上昇し (収益構造における金利シェアが高く、対応するコストがないため)、2024 年には 85% に達しました。2025 年第 2 四半期に取引量が減少しましたが、粗利益率は約 83% を維持しました。これは、市場の状況に関係なく、Coinbase が収益の 1 ドルごとにかなりの部分を粗利益に変換し、同業他社をリードしていることを示しています (従来の証券ブローカーの粗利益率は 50〜60% です)。純利益率: 大幅に変動すると予想されます。2021 年の純利益率は 46% で、最も収益性の高いテクノロジー企業に匹敵しました。2022 年は -83% で大幅な損失でしたが、2023 年にはプラス 3% に回復し、2024 年には 39% に達しました。非経常項目を差し引いた調整後の純利益率は、2025 年第 2 四半期でわずか約 2% でした。平均して、Coinbase の純利益率は、通常/活況市場で約 30〜40% であり、強力な利益レバレッジを提供しますが、不況時には損失が発生する可能性があり、損失を回復するには迅速なコスト削減が必要になります。・ROE/ROA：利益の変動により、自己資本利益率（ROE）と総資産利益率（ROA）は大きく変動します。2021年のROEは60％を超えました（IPOによる高利益と純資産の限定的な拡大による）。2022年には-40％に低下し、2023年にはROEが2％を下回り、2024年にはROEが約25％に上昇しました。総資産利益率に関しては、ROAは2021年が約20％、2024年が約15％であり、バランスシートの拡大に伴い効率性がわずかに低下したことを示しています。全体的に、Coinbaseの黒字期のROEは従来の金融会社よりもはるかに高いですが、その安定性はそれほど顕著ではありません。・従業員一人当たりの効率性：従業員数の変動が大きいため、効率性を測定するために売上高/従業員を使用しています。 2021年の強気相場では、景気の好調により、従業員一人当たりの年間収益は約190万ドルに達しました。この数字は2022年に従業員一人当たり50万ドルを下回るまで急落しましたが、人員削減を経て、2023年には従業員一人当たり80万ドルから100万ドルの範囲に回復しました。この数字は依然として多くの従来型金融機関の一人当たり収益を上回り、上位中堅レベルに位置しており、同社のデジタルプラットフォームモデルのスケールメリットを実証しています。従業員数のバランスがより取れた状態（現在約3,700人）であれば、一人当たり収益は将来的に100万ドル前後で安定すると予想され、再び超強気相場が到来すれば、この水準を超える可能性もあります。 Coinbaseの営業キャッシュフローも循環的ではあるものの、概ねプラスを維持している。 · 営業活動によるキャッシュフロー：2021年は非常に力強いOCFを記録し、通年の純営業キャッシュフローは約100億ドル（顧客の取引量と預金の急増による）となり、フリーキャッシュフローが大幅にプラスになった。2022年には、損失と運転資本の変動を反映して、約20億ドルの営業キャッシュフローが記録された。2023年には、コスト削減と利息収入により、営業キャッシュフローはプラスレベルに戻り、約5億2,000万ドルに達した。OCFは2024年に急増し、同社は通年の純営業キャッシュフローが25億ドルと前年比で2倍以上になったと報告した。これは、収益性の回復と顧客資金の増加が一因である。Coinbaseは資産を多く抱える企業ではなく、設備投資（CapEx）も比較的低い。主な投資は買収とプラットフォームの研究開発である。 2019年から2021年にかけて、年間の設備投資（CapEx）は平均数千万ドル（サーバー、オフィススペース等）にとどまっていた。2022年にはオフィスビルの購入やデータセンターのキャパシティ拡張により約1億5,000万ドルに増加した。その後、2023年には再び縮小し、約5,000万ドルとなった。買収に関しては、2021年頃に多額の現金支出が発生した（例えば、Bison TrailsとSkewの買収で、総額約1億ドル）。2022年から2023年にかけては、買収は減速した。2024年には、One River Asset Managementなどの小規模な企業買収を行った。投資キャッシュフローは全体では純流出となっているが、規模は小さく、コア事業のキャッシュフロー供給に影響を与えていない。さらに同社は、2024年末から2025年初頭にかけてデリバティブ取引所デリビットの大型買収計画を発表した。取引総額は約29億で、そのうち現金は約7億（残りは約1,100万株の発行）となる。フリーキャッシュフロー：営業キャッシュフローから設備投資を差し引いたCoinbaseの黒字年度のフリーキャッシュフローは非常に印象的です。2021年は97億ドル、2022年はマイナス、2023年にはプラスに回復し約4億ドル、2024年には約25億6000万ドルと、十分なキャッシュ創出が見込まれています。Coinbaseは余剰資金を安全資産（短期国債など）に投資するか、暗号資産を保有する予定です。財務キャッシュフロー：2021年、同社は転換社債と社債で約32億5000万ドルを調達したほか、新株を発行せずに株式を公開しました（直接上場による資金調達はありませんでした）。2022年には大規模な資金調達はありませんでした。2023年、Coinbaseは積極的に社債の一部を買い戻または返済し、4億1300万ドルの負債を割引価格で買い戻し、利息費用を削減しました。同社には配当計画がなく、株式インセンティブをヘッジするために2022年後半と2023年に小規模な自社株買いを実施したのみです。全体的な財務方針は保守的かつ慎重です。 Coinbaseの現金および現金同等物は2025年第1四半期に99億ドルに達し、第2四半期に報告された現金および現金同等物は75億3,900万ドルで、大幅に減少していますが、それでも比較的潤沢です。 6.4 バランスシートの強さ（5年間） Coinbaseのバランスシートは比較的強固であり、高い流動性と低いレバレッジが特徴です。負債水準：同社は2021年の強気相場中に2つの債券を発行しました。1つは2026年満期の12億5,000万ドルの転換社債、もう1つは2028年と2031年満期の20億ドルの優先債です。これにより、長期負債のピークは約32億5,000万ドルになりました。同社は2022年から2023年にかけて追加の負債を調達しておらず、2023年末の社債の返済・買い戻しにより、負債は約28億ドルに減少しました。2024年の調整後EBITDAは約33.5億ドルで、純負債/EBITDAはおよそ0（ネットキャッシュポジション）、または総負債/EBITDAは0.9倍未満であり、非常に低いレバレッジを示しています。全体的な負債対資本比率はIPO後も低いままです。特筆すべきは、Coinbaseは2024年時点で銀行借入を行っていないことです。同社の負債はすべて公募債であるため、融資の引き出しリスクが排除され、長期の満期が容易になり、短期債務の返済圧力は最小限に抑えられています。流動性：Coinbaseは多額の現金および現金同等物と非常に高い当座比率を有しています。顧客預金負債（顧客資産と同額）を除くと、同社の中核となる営業流動資産は流動負債をはるかに上回っています。 2025年の半期報告書によると、同社の当座比率（顧客関連負債を除く）は3.19倍を超えており、これは現金および現金同等物がすべての短期負債の3倍以上をカバーしていることを意味します。特に注目すべきは、USDC準備金の流動性が高いことです（毎日1:1で米ドルと交換可能）。2023年にはUSDCのペッグ制が短期間解除されましたが、同社は流動性逼迫を経験することなく、顧客の償還を迅速に処理しました。資産の質：資産は主に現金、現金同等物、短期投資（高格付け債券など）で構成されており、全体の60%以上を占めています。Coinbaseの暗号資産保有量は比較的少なく、2025年第2四半期の公正価値は18億3,900万でした。保有暗号資産の公正価値は18億3,900万で、その内訳は11,776 BTC（12億6,100万、68.6%）、136,782 ETH（3億4,000万、18.5%）、その他の暗号資産2億3,800万（12.9%）です。このバランスは同社の純資産と比較して管理可能であり、価格変動があっても支払い能力に大きな影響を与えることはありません。全体として、Coinbaseは低レバレッジ、十分な流動性を備え、強固な財務安全性を誇り、複数のストレステストにも耐えてきました。同時に、Coinbaseの強固なバランスシートは、市場低迷時に景気循環に逆らう投資も可能にしています。たとえば、2022年から2023年の業界の低迷期においても、同社は研究開発への投資と国際展開を維持しており、これが長期的な競争力に役立っています。 6.5 同業他社との比較 2024年第2四半期と2025年第2四半期のCoinbaseの財務指標と他の上場または同等の取引プラットフォームとの比較。 Robinhood（米国の株式ブローカーおよび暗号取引プラットフォーム）：2024年の純収益は約29億5,100万ドルと予想されており、前年比58％増となり、純利益14億1,100万ドル（2023年の5億4,100万ドルの損失の後）で史上初の通期黒字を達成する見込みです。金利収入と高金利による取引の回復により、ロビンフッドの粗利益率は2024年には94％に達し、純利益率は約48％となった。2025年第1四半期の収益は9億2,700万ドル（前年同期比50％増）、純利益は3億3,600万ドルだった。業績の改善に伴い、ロビンフッドの株価は2024年末以降急上昇し、現在の時価総額は950億ドルを超えている。クラーケン（米国の老舗暗号資産取引所、非公開）：2024年の取引量の急増により、収益は約15億ドルと前年同期比128％増となり、過去最高に迫った。通年の調整後EBITDAは約4億ドルで、EBITDAマージンは25％から30％の間となった。 2024年末までに、Krakenのプラットフォーム資産は428億ドルに達し、月間アクティブ有料ユーザーは250万人、ユーザー1人あたりの平均年間収益は700ドルを超えています。 2025年第1四半期、Krakenは4億7,200万人民元の収益（前年同期比19％増、前四半期比7％減）を達成しましたが、第2四半期の収益は約4億1,160万人民元で、前四半期比でさらに13％減少しました。民間企業であるKrakenの最新の評価額は明らかにされていません。メディアの報道によると、同社は2021年に100億ドルを超える評価額で資金調達を模索していました。 Hiiveプライベートエクイティ取引プラットフォームにおけるKrakenのプライベートエクイティ価格は42.80ドルで、これは約91億ドルの評価額に相当し、過去3か月で急激に増加し、ほぼ2倍になっています。 2024年の収益の倍増は、実際の事業規模の大幅な増加を示しており、収益に対する評価倍率は、他の上場企業であるCoinbaseやRobinhoodよりも低くなる可能性があります。Binance（世界最大の非上場仮想通貨取引所）：業界リーダーであるBinanceの取引量とユーザーベースは、同業他社をはるかに上回っています。財務データは定期的に開示されていませんが、以前の業界アナリストは2023年の収益を約168億ドルと推定しており、これは前年比40％増、同時期のCoinbaseの収益の約2.7倍です。Binanceは2022年に120億ドル以上の収益と100億ドル近くの利益を達成したと報告されており、印象的な収益性と事業規模（利益率約80％）を反映しています。Binanceは非上場であるため、公表されている時価総額や評価倍率はありませんが、収益と利益量に基づくと、評価倍率が低くても、その推定時価総額は依然として数千億ドルに達する可能性があります。規制環境に関しては、Binanceは米国、ヨーロッパ、その他の地域でコンプライアンスの圧力と訴訟の課題に直面しており、将来の成長と潜在的なIPOの見通しに不確実性を加えています。全体的に、Binanceは圧倒的な市場シェアを誇り、絶対的な規模で業界をリードしていますが、Coinbaseなどの規制に準拠した上場プラットフォームは、規制の透明性とビジネスモデルの違いに関連する評価レベル（株価売上高倍率、EV/EBITDA倍率など）に反映された市場の信頼度が高くなっています。過去25年間のCoinbaseとRobinhoodの第2四半期データを比較してみましょう。全体的に、2社の収益規模やその他の指標は比較的似ています。Coinbaseの時価総額は現在798億ドル、Robinhoodは1018億ドルです。ただし、収益構造は大きく異なります。Coinbaseの収益は、取引+サブスクリプション/カストディ/ステーブルコイン/デリバティブから得られています。 Robinhoodの収益は、仲介手数料＋金利収入（銀行に預けたユーザー資金から得られる金利差＋信用取引収入）＋サブスクリプション／オプション／暗号資産取引から成ります。近年、Robinhoodはプラットフォーム資産とユーザー基盤を急速に拡大し、国際化を推進するためにBitstampを買収したことで、米国および世界でCoinbaseの直接的な競合相手となっています。

まとめると、Coinbaseの財務実績は、高成長と高ボラティリティを特徴とする業界の特性を反映しています。しかし、効果的なコスト管理と健全なバランスシートのおかげで、同社は景気後退期にも回復力を維持し、ピーク時には卓越した収益性を実現しています。この業績の回復力は、投資上の利点とリスクの両方を伴います。暗号資産市場が引き続き回復すれば、Coinbaseは2021年と同様の収益性のピークを再び達成すると予想されます。逆に、市場が暴落した場合、同社は2022年の損失の再発を避けるために支出を削減する必要があります。現在、同社は強気相場が再来した場合でも、人員削減と良好なコスト管理を維持しています。今後の取り組みにおいては、サブスクリプション事業の拡大が景気循環の影響を緩和し、同社の財務業績をさらに強化できるかどうか、注視していく必要があります。

7. 競争上の優位性と堀 Coinbase が熾烈な競争が繰り広げられる暗号資産業界でその地位を維持しリーダーとなる能力は、同社が築いてきた数々の堀と密接に関係している。ブランドの信頼とコンプライアンスの優位性規制コンプライアンスの分野に最も早く参入した取引所の 1 つとして、Coinbase は強力なブランドの信頼性を築いてきた。同社は米国で州のライセンスを保有する数少ない取引所の 1 つであり (2013 年以降、46 の州/地域で送金ライセンスを取得し、全 50 州で合法的に運営できる)、FinCEN に登録されており、ニューヨーク州の信託憲章を有している。設立以来、Coinbase はユーザー資産の重大な損失を経験していない。これにより、Coinbase はユーザーの間で安全で信頼できる取引所としての地位を確立しており、この強みは、Mt. Gox や FTX などの同業他社の崩壊や、多数の暗号資産取引所からの盗難を受けて、さらに顕著になっている。大規模な機関投資家や主流ユーザーにとって、Coinbaseはしばしば第一候補、あるいは唯一の選択肢となります。例えば、米国では、規制上の制約により、多くの従来型ファンドがライセンス取得済みの取引プラットフォームの利用を余儀なくされているため、Coinbaseは当然ながら市場シェアを獲得しています。Coinbaseはまた、顧客確認（KYC）やマネーロンダリング対策（AML）などの規制にも積極的に協力し、政策立案者から高い評価を得ており、有利な規制の実現に向けてロビー活動を行っています。ブランドとコンプライアンスによって生じる障壁は、新規参入者が迅速かつ費用対効果の高い方法で再現することは困難です（ライセンス申請プロセスは通常12～18ヶ月かかり、資本適正性、マネーロンダリング対策、サイバーセキュリティに関する年次検査が伴います。新規参入者は、すべての州でライセンスを取得するために数億ドルのコンプライアンス費用を負担します）。たとえ新しいプラットフォームが技術的に競争力があっても、実績のあるコンプライアンス実績と長期にわたるクリーンな実績がなければ、保守的なファンドや初心者ユーザーの間でCoinbaseの地位に短期的に挑戦することは困難でしょう。この信頼の優位性にはプレミアムも付いています。Coinbase は、ユーザーがセキュリティと信頼性にお金を払う意思があるため、比較的高い手数料を請求できます。ネットワーク効果と流動性取引所は大きなネットワーク効果を発揮します。ユーザー数と取引量が増えると、流動性が深まり、取引体験が向上し、それがさらに多くのユーザーを引き付けます。長年の運営を経て、Coinbase は世界中に広大なユーザーベースと膨大な取引量を築き上げました。統計によると、米国の仮想通貨保有者の 67% が Coinbase を使用しています。この高いリーチにより、Coinbase は仮想通貨業界へのゲートウェイプラットフォームとなっています。幅広いユーザーベースへのリーチを目指す新しいコインやプロジェクトは、多くの場合 Coinbase をターゲットにしています。大規模なユーザーベースは、厚い注文板と狭い売買スプレッドを意味し、これらはポジティブな取引体験に不可欠です。特に価格変動が激しい時期には、流動性の高いプラットフォームはスリッページなしで大規模な取引に対応できるため、プロのトレーダーによる Coinbase への依存がさらに強固になります。ネットワーク効果は口コミによっても強化されます。ユーザーが増えると紹介効果が高まり、新規トレーダーは友人が利用しているプラットフォームを選ぶ可能性が高くなるため、好循環が生まれます。競合他社がニッチ市場で極めて差別化されたサービス（例えば、取引手数料無料や特別な資産のサポートなど）を提供しない限り、この好循環を打破することは非常に困難です。現在、Coinbaseの欧米市場におけるネットワーク効果は比較的堅調です。

規模の経済と多様な事業の粘着性

Coinbase の規模の優位性は、流動性ネットワーク効果だけでなく、コスト優位性と事業構成にも起因しています。上場企業である Coinbase は、システムセキュリティ、製品開発、コンプライアンスチームへの投資に十分な資金を調達できるため、取引あたりのコストが低く抑えられます。小規模なプラットフォームでは、コンプライアンスやセキュリティに高額な投資をする余裕がないことがよくあります。Coinbase の業務効率は顧客基盤の拡大に伴って向上し、規模の経済の堀を形成しています。さらに、同社の多様な事業セグメント（取引、保管、ステーキング、ステーブルコインなど）は、ユーザーの粘着性を相互に強化します。ユーザーは Coinbase で取引するだけでなく、コインを預けて利息を得たり、ステーキングに参加してリターンを得たり、USDC を支払いに使用したりすることができます。これらの複数のニーズが同じプラットフォーム上で満たされるため、移行コストが増加します。

技術的およびセキュリティ上の障壁

取引における技術的障壁はハイテク業界に比べると比較的低いものの、Coinbaseは長年の経験を通じて、高同時実行マッチング、ウォレットセキュリティ、マルチチェーンサポートを通じて、重要な技術的障壁を構築してきました。同社の取引エンジンは、強気相場のピーク時（例えば、2021年には1日あたり数百億ドルの取引量）にテストされており、極端な取引量の急増にも対応できる安定性を備えています。ウォレットセキュリティに関しては、大規模なハッキングをまだ経験していません。これは、同レベルの競合他社の多くが達成に苦労している記録です（Binanceでさえ数億ドル規模の盗難記録があります）。さらに、Coinbaseは、不審な取引を分析・監視するためのツール、市場操作を防止するツール、専門的なAPIなど、数多くの社内システムを独自に開発し、機関投資家やパートナーに信頼性の高い技術サポートを提供しています。これらは簡単には模倣できません。特にセキュリティとリスク管理の面では、新しいプラットフォームは、重大な脆弱性が 1 つでもあれば、評判に深刻な打撃を与える可能性があります。Coinbase は長年にわたるセキュリティ投資によって、ユーザーの心の中に強固な防御壁を築いてきました。

堀の持続可能性に関する考察

上記の堀は長期的に維持できるでしょうか。以下の各要素を評価してみましょう。

ブランドとコンプライアンスの面では、より多くの主流機関が関与し、規制ルールが導入されるにつれて、Coinbase の既存のライセンスの価値が高まります。Coinbase はすでに高い評判を確立しており、ライセンス申請とコンプライアンスコストの面で後発参入者よりも経験と規模の優位性を持っているため、先行者利益はさらに拡大する可能性があります。しかし、規制の不確実性は依然として課題となる可能性があります（例えば、最悪のシナリオでは、政府と議会の交代後に米国の規制アプローチが再び変化し、Coinbaseのコア市場が制限される可能性があります）。

ネットワーク効果は堅固である可能性が高いため、Coinbaseが信頼の危機や長期的な技術的障害を経験しない限り、ユーザーの離脱は起こりにくいでしょう。しかし、分散型金融（DeFi）の台頭により、一部の専門ユーザー（一部のユーザーは、独立した取引のためにUniswapなどのDEXやHyperliquidなどのオンチェーン取引所に目を向けています）の間では、中央集権型プラットフォームのネットワーク効果が弱まる可能性があることに注意することが重要です。ただし、現在のDeFiの経験と流動性は、Coinbaseに大きな混乱をもたらすほどではありません。CoinbaseがBaseとスマート暗号ウォレットを積極的に開発しているのは、この傾向に対するヘッジであり、対応策でもあります。

規模の経済と多様な顧客基盤の定着率は、同社の事業拡大に伴い、ますます重要になるでしょう。Coinbaseの成長に伴い、コスト構造はより有利になり、ユーザーARPUは増加します。これは好循環と言えるでしょう。しかし、リスクも存在します。事業ラインが多すぎると経営陣の注意力が散漫になる可能性があり、また、様々な事業に対する規制要件は複雑であるため、「強固な船」でありながら「堅固な」状態を保つことが求められます。技術的な障壁を維持するには、継続的な投資が必要です。Coinbaseは毎年、研究開発に多額の投資を行っています（技術研究開発費は2023年に12億ドルに達し、売上高の40%を占めました。2024年には絶対額で11%増加しましたが、売上高に占める割合は22%に減少しました）。この投資水準が維持される限り、同社の技術的リーダーシップは持続可能となるでしょう。全体として、Coinbaseは一定の競争優位性を確立しており、特に米国国内市場では、信頼とコンプライアンス遵守というソフトパワーにおいて際立っています。業界が成熟するにつれて、「強者はさらに強くなる」という効果が強まる可能性が高く、資本とユーザーは主要な準拠プラットフォームに集中し、Coinbaseの競争優位性をさらに強化する可能性があります。世界的な大きな変化（破壊的な分散型取引所が中央集権型取引所を完全に置き換える、あるいはCoinbase自身による大きな失敗など）がない限り、Coinbaseの競争優位性は当面維持されるでしょう。

8. 主なリスクと課題

Coinbaseが依然として直面する主なリスク要因：

マクロ経済および業界サイクルリスク

暗号通貨市場は非常に循環的であり、Coinbaseの業績は取引量とコイン価格に大きく依存しています。2018年と2022年のような弱気相場が発生した場合、取引活動が大幅に減少し、同社の収益と利益を圧迫し、さらには新たな損失につながる可能性があります。マクロ経済の引き締め（流動性の逼迫や高金利環境など）も、市場の投機熱と資産価格を低下させる可能性があります。さらに、暗号資産市場はまだ未成熟であり、単発的なイベント（取引所の破綻、ハッカー攻撃、全体的な信頼の低下を引き起こす大規模な投資家の売却など）の影響を受けやすいです。例えば、2022年のFTXの大失敗は、業界の取引量の急落を引き起こしました。Coinbaseは直接リスクにさらされていませんでしたが、全体的な事業は必然的に影響を受けました。

規制の不確実性

規制は、Coinbaseを取り巻く最大の不確実性の一つです。現在、これは特に米国に集中しています。以前は、SECなどの機関は、どのトークンが証券として分類されるか、または取引所が規制に違反してサービスを提供しているかどうかについて、明確な結論に達していませんでした（現在では明らかに改善されています）。さらに、米国はデジタル資産取引に関する明確な法律を未だ導入しておらず、Clarity Act（透明性法案）の年内成立も不透明です。もし成立が来年の中間選挙まで延期されれば、状況はさらに複雑になる可能性があります。国際的には、他国の規制変更がCoinbaseの海外展開計画に影響を与える可能性もあります。

技術的セキュリティとシステム安定性のリスク

数千億ものユーザー資産を保有するプラットフォームとして、Coinbaseは深刻なサイバーセキュリティリスクと技術的な運用上の課題に直面しています。ハッカーによる攻撃によって顧客資産が盗難に遭えば、同社の評判と財務に壊滅的な打撃を与えることになります。暗号資産業界ではハッキング事件が頻発しており、Coinbaseは豊富な実績を有していますが、今後も引き続き警戒を怠ってはなりません。さらに、取引の同時発生時にシステムクラッシュや停止が発生すると、リスクが生じます。Coinbaseは、市場が不安定な時期に短時間の停止を何度か経験しており、ユーザーからの苦情につながっています。重要な局面でプラットフォームが取引できない場合、ユーザーは他のチャネルを利用する可能性があります。さらに、スマートコントラクトなどの新製品にはコード上の脆弱性が含まれている可能性があり、ステーキングなどのサービスにはプロトコルリスクが伴います。これらの技術的な問題には注意が必要です。

コンプライアンスコストと法的紛争リスク

規制強化と標準化された慣行により、コンプライアンス遵守への道筋は明確になりますが、Coinbaseが負担するコンプライアンスコストも増加する可能性があります。例えば、各国でのライセンスの取得と維持、マネーロンダリング対策の監視、人事監査などは、いずれも年間で多額の費用となります。規制当局による査察の増加は、経営の混乱を招くことになります。将来、取引所が取引報告やユーザー資産の資本要件などの追加義務を履行するよう法律で義務付けられる場合、負担が増加し、利益に影響を与える可能性があります。さらに、業界のベンチマークとして、Coinbaseは訴訟のリスクにさらされています。規制当局以外にも、集団訴訟やユーザー紛争などの法的リスクがあります。訴訟に巻き込まれると、損失の賠償だけでなく、企業ブランドにダメージを与える可能性もあります。例えば、2022年には、一部のユーザーがCoinbaseを誤解を招く広告で訴えました。金額は少額でしたが、会社のリソースを枯渇させました。このような法的紛争は今後も続く可能性があります。Coinbaseは強力な法務チームを必要としていますが（CLOのリーダーシップの下、すでに強力です）、法的リスクは避けられず、評判に悪影響を与える可能性があります。

市場競争激化のリスク

Coinbaseの現在の地位は堅固ですが、競争環境は急速に変化しています。主要な競合他社としては、Binanceなどの国際的なプラットフォームが、一部の市場で依然としてCoinbaseに圧力をかけています（例：手数料の引き下げ、通貨の取り扱い拡大）。Binanceが規制上の課題をうまく解決した場合、その巨大なユーザーベースが再びCoinbaseの世界市場シェアを脅かす可能性があります。伝統的な金融大手の参入も潜在的な競争源です。たとえば、インターコンチネンタル取引所（ICE）は米国の別の暗号通貨取引所であるBakktを買収し、Nasdaqも市場に参入しました。将来的には大手投資銀行やテクノロジー企業が自社のリソースや財務上の優位性を活用して顧客を引きつけ、独自の暗号通貨取引サービスを開始する可能性も否定できない。革新的モデルとの競争：分散型取引所（DEX）とDeFiの台頭は、中央集権型プラットフォームにとって長期的な課題となっています。DEXのユーザーエクスペリエンスは現状では依然として劣るものの、技術は進歩しており、経験豊富なユーザーの中には、自身の資産を管理できる取引方法へと移行しつつある人もいます。今後数年間でDEXがパフォーマンスと流動性で追いつけば、Coinbaseはハイエンドユーザーを失う可能性があります。さらに、Robinhoodのようなフィンテック証券会社による暗号資産取引サポートの追加も、一部のリテール顧客を遠ざけています。M&Aおよび統合リスク：Coinbaseは、前述のNFTプラットフォームや一連のスタートアップ企業など、事業拡大の過程で数多くの買収を行い、新規事業に進出してきました。しかし、新規事業やチームの統合には、文化の統合、技術の統合、そして期待を下回るパフォーマンスといったリスクが伴います。NFT事業は、買収したチームと社内リソースの相乗効果が乏しいことが原因の低パフォーマンスの一例です。 Coinbaseは、M&A（決済会社やカストディアンの買収など）を通じて事業拡大を加速させ続ける可能性があります。それぞれの買収には、統合の困難や業績不振といったリスクが伴います。さらに、事業の多角化は、コアビジネスへの注力を見失うことにつながる可能性があります。さらに、特にCoinbaseが市場リーダーとしての地位にあることを考えると、大規模なM&Aは規制当局の承認リスクを伴います。業界内での今後の買収は、独占禁止法の審査を受ける可能性があります（例えば、米国の他の取引所の買収が阻止される可能性があります）。

世界的な地政学的および法的環境リスク

多国籍企業であるCoinbaseは、様々な国の政治的および経済的変化に起因するリスクに直面しています。例えば、特定の管轄区域で仮想通貨取引が突然禁止されたり、国際的な制裁（ロシア・ウクライナ紛争におけるロシア人ユーザーへの制限など）によってCoinbaseが複雑なコンプライアンス要件に巻き込まれたりする可能性があります。さらに、為替レートや税制の変動は、Coinbaseの国際的な利益に影響を及ぼす可能性があります。これらのリスクは中核リスクではありませんが、Coinbaseの経営陣はグローバルな適応力を持つ必要があります。上記のリスクの中で、規制と市場サイクルはおそらく最も重要であり、今後もCoinbaseの将来の業績に大きな影響を与え続けるでしょう。同社はこれらの課題に対処するための措置を講じていますが、依然としてかなりの不確実性があります。 9. 評価 Coinbaseの評価には相対評価アプローチを採用し、極端な強気シナリオと弱気シナリオの両方を考慮して目標価格帯を決定します。評価方法：株価売上高倍率（P/S）：Coinbaseの業績は変動が激しいため、PERなどの収益指標は変動が激しいです。P/S倍率は比較的直感的な指標を提供します。歴史的に、CoinbaseのP/S倍率はピーク時には約20倍、弱気相場の底値時には3倍を下回って取引されています。現在の株価は直近1年間の実際の売上高の約11.7倍で取引されています（この高い倍率は、投資家が急速な売上高成長の継続を期待していることを反映しています）。他の多くの取引プラットフォームを基盤とするフィンテック企業と比較すると、この株価収益率（PSR）は中程度であり、特に同業の取引プラットフォームであるRobinhoodを大きく下回っています。Coinbaseの高い粗利益率と高い成長力を考慮すると、PSRのベースラインレンジは約10～15倍が妥当であり、これはCoinbaseの時価総額が671億ドル～1,007億ドル、株価が2億3,200万ドル～3億4,800万ドル（保守的なアプローチとして、完全希薄化後株式資本2億8,900万株に基づく）に相当します。

米国上場の取引プラットフォーム企業と比較した Coinbase の PS

企業価値 / EBITDA (EV/EBITDA): 従来の取引所では、評価基準として EBITDA を使用することが多いです。Coinbase の現在の TTM EBITDA は約 31.8 億ドルで、現在の EV/EBITDA 比率は約 24 倍です。これは、CME や CBOE などの取引プラットフォームの 18 ～ 22 倍よりわずかに高いですが、Robinhood の 63 倍より大幅に低いです。Coinbase は従来の取引プラットフォームよりも成長の可能性がありますが、パフォーマンスの変動が大きく、不確実性が高く、割引価値が低くなります。規制環境と業界の発展に関する基本的な前提に基づくと、CoinbaseのEV/EBITDAの範囲は妥当であり、株主価値（EV）は約636億ドルから954億ドル、株価は220ドルから330ドルに相当すると考えています。十分な安全マージンを維持するために、EV/EBITDAの範囲20～30に対して70％から80％の割引が買収範囲として考えられます（プレミアム価格についても同様です）。

10. 結論

要約: 暗号通貨取引およびサービスの世界的リーダーであるCoinbaseは、信頼できるブランド、幅広いユーザーベース、多様な製品ラインナップを備え、暗号通貨金融分野で継続的な成長を遂げる可能性があります。同社は過去数年間、急成長と大幅な後退の両方を経験しましたが、経営陣は積極的に対応し、財務の安定性と戦略的な焦点を維持することに成功しました。 Coinbase の長期的な価値は、以下の主要な要因に基づいて有望です。

· コンプライアンス遵守の運営、セキュリティ、信頼性に対する高い評価は、主流の資本や機関投資家を引き付け続けるのに役立ちます。

· サブスクリプションや利息などの多様な収益源の増加により、ビジネスモデルは以前よりも多面的で回復力が高くなっています。

· 強固なバランスシートと十分な現金は、技術革新、国際展開、逆風の中で、同社にバッファーと攻撃能力の両方を提供します。

· 長期的な業界トレンドは引き続き成長を示しています。ブロックチェーンとデジタル資産は、主流の金融にますます統合されると予想されており、Coinbase は強力なエコシステムポジションを築いています。

ただし、業界サイクルによる収益と利益の変動は、以前のサイクルに比べて鈍化すると予想されますが、依然として大幅な上昇と株価は下落傾向にあり、この現象は同社の最新の四半期財務報告書でもすでに明らかとなっている。

さらに、Coinbaseは非常に競争の激しい市場で事業を展開しています。米国市場ではRobinhoodやKrakenとの直接的な競合に直面しており、海外では多数のオフショア暗号資産取引所が激しい競争を繰り広げています。Uniswapやオンチェーン取引所Hyperliquidといった分散型取引プラットフォームも急速に成長しています。Coinbaseは競争上の課題と機会の両方に直面しています。カタリストとウォッチリスト：今後数四半期にわたり、Coinbaseの株価に影響を与える可能性のある以下の要因とイベントに注目することをお勧めします。規制動向：Clarity法案の可決など、米国議会における暗号資産規制法案の動向は、暗号資産とCoinbaseの事業の両方に利益をもたらす可能性があります。マクロ経済指標と業界指標：ビットコインの価格動向、全体的な取引量の変動、オンチェーン活動データ。主流の暗号資産価格が過去最高値を更新すれば、取引量の増加と新規ユーザーの急増につながり、大きなプラスの展開となります。強気相場と弱気相場の転換点を特定するために、業界の月次取引量動向も追跡する必要があります。製品と市場の拡大：Coinbaseのデリバティブ事業（例：米国におけるフルサービス暗号資産先物取引の承認）、国際市場の成長（規制当局の承認後のユーザー成長曲線）、そして新製品（例：PlasmaChainエコシステムの繁栄）における進展は、収益源拡大の鍵となります。2025年の特定の四半期におけるデリバティブ取引量の大幅な増加、または海外収益比率の大幅な上昇は、同社の新たな成長エンジンの成功を裏付けるものとなるでしょう。業界動向：BinanceやKrakenが規制上のボトルネックに直面するか、戦略的撤退に踏み切るかといった競合他社の戦略は、Coinbaseの市場シェア拡大を後押しするでしょう。さらに、BlackRockのような伝統的な金融大手が暗号資産分野に参入する提携機会（例：Coinbaseをカストディアン/マーケティングパートナーとして利用するビットコインETF）も注目に値します。

・運用指標： 月間取引ユーザー数（MTU）、運用資産残高（AUM）の動向、手数料水準などの変化。MTUの回復は個人投資家の活動の改善を示し、AUMの増加はプラットフォームへの純資金流入を示します。手数料の減少が安定的に続いている場合は、競争環境の変化を示しており、これが取引量の増加と引き換えに手数料を引き下げる戦略的な動きなのか、それともプレッシャーによるものなのかを判断するための分析が必要です。