コインベースは996年のスケジュールから逃れられない

Coinbaseは中国の996勤務制度を導入した。CEOのアームストロング氏はTwitterで、「ニューヨークチームはEverything Exchangeで毎日午前9時から午後9時まで、時にはそれ以上も残業するために集結した」と自慢げに語った。一見何気ないこの投稿は、コメント欄で激しい意見の対立を引き起こした。欧米のネットユーザーはこれを病的な過労文化だと批判した一方、アジアのネットユーザーは「中国では普通のことで、自慢できるようなことではない」と軽視した。しかし、996勤務制度は単なる見せかけに過ぎず、その裏にはCoinbaseの真の不安が隠されている。2025年第1四半期、Coinbaseの純利益は前年同期比94%減となり、取引収益は全面的に減少した。第2四半期の純利益は14億ドルと一見高額に見えるものの、これは自社の収益というよりも、Circleへの投資による帳簿上の利益によるものだ。その結果、Coinbaseの現物取引事業は縮小を続け、ETF、オンチェーン取引、そしてRobinhoodの相乗効果により、かつて「コンプライアンスの王者」と呼ばれたこの取引所はますます脆弱な立場に置かれています。これはCoinbaseに限った問題ではありません。取引所は皆、より競争力のある996スケジュールと変革の機会を模索しています。Coinbaseのような取引所が直面する問題はますます深刻化しています。暗号資産取引所の黄金時代は、あとどれくらい続くのでしょうか？ウォール街からワシントンへ 5、6年前、Coinbaseは、取引所が飛躍するためには、合法性とコンプライアンスという2つのキーワードを避けて通れないことを理解していました。2019年のある日の午後、ブライアン・アームストロングは初めて連邦議会議事堂に足を踏み入れました。スライドを手に、彼は起業家が投資家に説明するように、議員たちに暗号資産について説明しようと準備しました。しかし、彼が受けた質問は、面白くもあり、恥ずかしくもありました。「ああ、あなたはビットコインのCEOですか？」と尋ねられた人もいました。また、「これはビデオゲームですか？」と尋ねられた人もいました。その瞬間、彼は悟った。これは議論ではなく、異種間のコミュニケーションなのだと。アームストロングが誤解に直面せざるを得なかったのはこれが初めてではなかった。Coinbaseが上場する前、創業者として感じた孤独な瞬間を彼は何度も思い出した。暗号化がまだグレーゾーンだった当時、Coinbaseとの協力を望む銀行はほとんどなく、最も基本的な給与計算や法人口座でさえ問題になったのだ。

当時のあらゆる交渉は、まるで伝統的な金融システムからの脱却を「懇願」しているようなものだったと彼は認めている。事業開始当初、アームストロングは法律を遵守していれば製品開発に集中できると、甘く考えていた。しかし、Coinbaseが成長するにつれ、規制の曖昧さ自体が武器となることを悟った。SECのゲンスラー委員長は「不確実性」を口実に業界全体を攻撃し、エリザベス・ウォーレン上院議員は仮想通貨を「金融ドラッグ」とさえ表現しようとした。この経験から、彼はコンプライアンスの重要性を、世間が想像するよりも早く、そして深く認識することになった。トラフィックを追求する多くの同業他社と比べて、Coinbaseは当初から一見遅い道を選んでいた。ライセンスの申請、顧客確認（KYC）およびマネーロンダリング対策（AML）規制の導入、そして規制当局との継続的なコミュニケーションだ。アームストロングは、自ら積極的にルールを形作らなければ、最終決定は他人に任せざるを得ない、と悟った。そこで彼は、アプローチを変え始めた。彼は「教育者」としてワシントンに通い続けるだけでなく、政策チームを結成し、StandWithCrypto.orgの設立に資金を提供し、各議員のための「仮想通貨賛成派指数」を作成し、スーパーPACのフェアシェイクにも投資しました。2024年のアメリカ大統領選挙では、「仮想通貨支持者」が初めて前面に押し出されました。仮想通貨反対派の議員は落選し、新たな仮想通貨賛成派の議員が選出されました。ワシントンはついに、驚くべきことに5000万人ものアメリカ人が仮想通貨ウォレットを利用していたことに気付きました。これは単なるマイナーな話題ではなく、操作可能な投票システムだったのです。ウォール街では、アームストロングは別の切り札、コンプライアンスを行使しました。2021年のIPO前夜、メディアインタビューでアームストロングは、コインベースがナスダックに上場できたのは、同社の業績だけでなく、コンプライアンスにおけるリーダーシップも理由の一つだと述べました。これこそが、彼がIPOの真の意味だと捉えている点でもある。それは、資金調達の取り組みではなく、「認知」であり、暗号資産業界を周縁から主流へと引き上げるマイルストーンなのだ。2025年には、ステーブルコインが現金または米国債に100%裏付けられることを義務付けるGenius Actの制定を推進した。これは立法上の勝利であるだけでなく、Coinbaseにとって防衛上の優位性でもあった。Circleの株主として、CoinbaseはUSDCからの利息収入の一部を受け取ることになるからだ。2024年には、Circleの準備金利息収入は約16億8000万ドルで、そのうち約9億1000万ドルがCoinbaseに支払われた。ステーブルコインは、ウォール街と議会双方が歓迎する話題となっている。政府にとってはドルの覇権を永続させ、資本にとっては安定したキャッシュフローを提供する。こうして、Coinbaseは変貌を遂げた。ワシントンではルールを形作るロビー活動の場となり、ウォール街ではコンプライアンスの入り口、資本への入り口となった。アームストロング氏はかつて、「大きく成長していれば、たとえ政府のことを気にしなくても、政府はあなたのことを気にしてくれる」と述べた。この発言は脚注のようなものだ。Coinbaseの新たな戦場は、既に取引所そのものの域を超えている。財務報告における「CEX危機」　合法性とコンプライアンスだけでは、取引所にとって十分ではない。世界最大級の暗号資産取引プラットフォームの一つであり続けているにもかかわらず、Coinbaseの2025年上半期の財務報告は不安に満ちている。第1四半期の収益は20億ドルに達し、前年同期比24.2%増となった。これは立派な数字のように聞こえるが、純利益が前年比94%も急落した状況を考えると、この数字はほとんど意味をなさなくなっている。6,600万ドルの純利益は市場の期待を大きく下回っただけでなく、投資家に旧来の中央集権型取引所の崩壊を初めて垣間見せることになった。スポット取引収益の落ち込みは特に顕著で、機関投資家の取引は前年比30%減、個人投資家の取引も19%減となった。これは間違いなく市場の冷え込みによるものだ。2025年以降、ビットコインとイーサリアムのボラティリティは急落し、市場はジェットコースターのような動きから平坦な高原へと変貌を遂げた。機関投資家も個人投資家も、市場に頻繁に出入りする意欲を失っている。しかし、より深刻な圧力は、市場環境の再編から生じている。ETFの導入は、投資家環境を直接的に変貌させた。ビットコインに続き、イーサリアム、ソラナ、XRPもETFの申請を行った。これらは元々、Coinbaseの主要取引通貨でした。CEXの取引手数料0.5%と比較すると、ETFの年率0.1%～0.5%という管理手数料ははるかに安価に見え、資金は自然とウォール街へ流れ始めました。一方、オンチェーンでの富の創造効果により、より多くのユーザーがオンチェーンに留まりました。ミームとDeFiの流行は、ネイティブ投資家の間で新たな習慣を形成しました。CEXはもはや取引の場ではなく、「入出金のためのクロスチェーンブリッジ」や「ステーブルコインの一時ウォレット」といったものに過ぎません。分散型デリバティブの台頭は、資金流出をさらに加速させました。Hyperliquidのような新しいプラットフォームは、柔軟な上場メカニズム、高いレバレッジ、そしてより高度なユーザーエクスペリエンスを備えており、米国のような規制の厳しい地域のトレーダーを急速に惹きつけています。これらのユーザーにとって、Coinbaseの「従来型」アプローチは制約となっています。さらに手強い競争相手は、伝統的金融の中心地からやって来ます。Robinhoodは、Coinbaseにとって最も価値のある若い個人投資家層をターゲットに、暗号資産市場への本格参入を発表しました。彼らにとって、Robinhoodはより使い慣れたインターフェース、より低い手数料、そして米国株と暗号資産の両方でシームレスなオールインワンの体験を提供します。大口投資家にとって、Robinhoodの「証券会社のハロー効果」はCoinbaseよりもさらに魅力的です。このマルチプルスクイーズ（マルチプルスクイーズ）は、2025年第2四半期の財務報告でさらに顕著になりました。Coinbaseは、当四半期の総収益が約15億ドルで、前四半期比26%減となったと発表しました。GAAPベースの純利益は14億ドルに達し、一見すると好調ですが、これは主にCircleへの投資と暗号資産保有による帳簿上の利益によるものでした。これらの一時的な影響を除くと、調整後純利益はわずか3,300万ドルでした。さらに重要なのは、コアスポット取引収益がわずか7億6,400万ドルで、前年同期比39%減少したことです。 Coinbaseの利益は、すでに取引からステーブルコインの利益分配へと移行しています。これは厳しい評価基準であり、黄金時代の終焉の兆候とも言えるでしょう。取引プラットフォームがもはや取引に依存しなくなった今、Coinbaseは逆境に直面し、新たなビジョンを提示しています。最近のインタビューで、CoinbaseのCEOであるブライアン・アームストロング氏は、あらゆる資産が最終的にはオンチェーン化され、「あらゆるものを扱う取引所」の創設が必要になるというビジョンを概説しました。アームストロング氏にとって、暗号資産は孤立した産業ではなく、金融システムを包括的にアップグレードできる技術です。アームストロング氏は特に米国株式市場の現状に言及し、アルゼンチン人が米国の証券口座を開設するには、非常に高い資金力が必要だと述べました。多くの国の一般投資家にとって、米国証券はほぼ「富裕層専用市場」となっています。

しかし、株式をトークン化してブロックチェーンに移行すれば、この障壁は取り除かれ、世界中の誰もがいつでも米国資産を売買できるようになります。

ブロックチェーン上に構築されるということは、24時間中断のない取引、端株取引のサポート、さらには長期投資家を奨励するために「1年以上株式を保有している株主のみが投票できる」といった全く新しいガバナンスロジックの設計など、さらに多くの可能性が生まれることを意味します。

彼のビジョンでは、Coinbaseはもはや単なる取引マッチングプラットフォームではなく、すべての資産をブロックチェーン上でホストできる「ユニバーサル取引所」、つまりオープンで包括的な24時間365日稼働の金融オペレーティングシステムです。

まさにこのため、Coinbaseはアームストロングのビジョンに沿う一連の行動を取り始めました。過去6か月間で、同社はSpindl、Iron Fish、Liquifi、Deribitを買収しました。最初の3社はBaseチェーンにサービスを提供しています。Spindlはオンチェーン広告スタックを提供し、開発者がユーザーを直接獲得できるようにしています。Iron Fishはゼロ知識証明チームを連れてきてBase上にプライバシーモジュールを構築しています。Liquifiはトークン管理およびコンプライアンスサービスを提供しており、Coinbase Primeと統合して機関投資家やRWAプロジェクトを促進する計画を立てています。これら3社が協力することで、Base開発者の参入障壁が下がり、完全なツールスタックが構築されます。最も重要な買収はDeribitです。先物取引はスポット取引よりも安定していて収益性が高いですが、Coinbaseは米国の規制により長い間参入していませんでした。29億ドルのDeribit買収により、Coinbaseはオプション市場でトップのシェアと大規模な機関投資家の顧客を獲得しました。 Coinbaseは買収から1ヶ月も経たないうちに、CFTCの監視下で無期限契約を開始し、事実上Deribitの機能をシームレスに引き継ぎました。この買収がCoinbaseの取引収益上限の劇的な突破口となったとすれば、現在進行中の事業拡大は、同社のアイデンティティをより深く再構築することを意味します。同社はステーブルコイン、ウォレット、パブリックブロックチェーン、そして機関投資家向けサービスといった「重労働」に注力しています。これらの一見基本的な要素が、新たなCoinbaseを形作っています。それは単なる取引所ではなく、Apple、Visa、AWSに相当するWeb3です。その第一歩はステーブルコインです。

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