原題：「リターンのない実験：Huaxing CapitalのWeb3への大きな賭け」

原著者：Ada、TechFlow

2025年夏、Huaxing Capitalは再び市場の注目を集めました。同社はYZi Labs（旧Binance Labs）と覚書を締結し、BinanceのプラットフォームトークンであるBNBに1億ドルを投資する計画を立てました。

わずか2か月前、同社の取締役会はWeb3および暗号通貨分野への参入のため、同規模の投資を承認していました。こうした急速な活動のペースから、華興は抜本的な変革、ひいては自己革命さえも計画しているのではないかという憶測が飛び交っている。

華興は、中国の投資銀行業界において常にユニークな存在であった。

華興には、中国中央投資公司（CICC）や中信投資股份有限公司（CITIC）のような国有資本も、ゴールドマン・サックスやモルガン・スタンレーのような100年にわたる歴史もない。その成長軌道は、中国のインターネットの爆発的な発展とほぼ完全に一致している。2005年の創業以来、華興は滴滴出行（Didi）と快滴滴出行（Kuaidi）の合併、美団点評（Meituan）と大衆点評（Dianping）の提携、58.comと甘粛網（Ganji）の統合など、業界を決定づけるほぼすべての合併・買収（M&A）の背後に華興の存在が見て取れる。インターネットの奔放な成長がなかったら、華興は「M&A王」の座に上り詰めることは難しかったかもしれない。しかし、潮が引くにつれ、インターネット経済が漸進的な成長の時代から既存資産の奪い合いの時代へと移行し、独占禁止法の取り締まりが迫る中、Huaxing Capitalの存続の基盤そのものが根本的な変化を遂げています。かつて誇り高きブティック型投資銀行だった同社は、今や前例のない存亡の危機に直面しています。Web3への進出はHuaxingの自己救済となるのか、それともデジタル時代の伝統的な投資銀行の共通の運命となるのか。

M&A王のジレンマ

2021年、Huaxing Capitalはほぼ完璧な成績表を発表しました。年間総収入は25億400万元に達しました。年間純利益も前年比56.5%増の16億2400万元に達しました。同年、Li Auto Hong KongのIPOやKuaishou Technologyの上場など、画期的なプロジェクトを完了しました。包凡氏は年次報告書の中で、「私たちは新たな経済の次の10年の出発点に立っている」と興奮気味に記した。

しかし、ピークはしばしば転換点の始まりとなる。

華興資本ホールディングスは2022年、売上高と純利益の両方が減少した。通期営業利益は15億3,300万元で前年比8.36%減、通期損失は5億6,400万元で前年比134.71%減となった。

こうした状況の背景には、急速に冷え込む市場全体がある。「2022年中国M&A市場概況と展望」によると、全国のM&A取引総額は前年比23.5%減少し、中でもTMTセクターは41%の減少を記録した。TMT M&Aを事業基盤としてきたHuaxingにとって、これは事実上、その基盤そのものを失墜させるものだった。しかし、より深刻な危機はデータではなく、そのビジネスモデルにある。Huaxingの台頭は、中国のインターネット黄金時代、つまり0から1、そして100へと急成長を遂げた時期と重なっていた。それはまさに激動の時代だった。スタートアップ企業は急速なスケールアップを迫られ、大企業は企業買収に意欲的で、投資家はストーリーテリングに熱心だった。Huaxingは、この資本争奪戦において、まさに「スーパーマッチメーカー」としての役割を果たした。鮑凡氏の個人的なカリスマ性、人脈、そして業界動向に対する鋭い直感が、Huaxingの防衛線を形成したのだ。市場が成長サイクルにあり、M&Aが資本市場において好まれる戦略である限り、華興は繁栄する。ほぼすべての画期的な取引の背後には、華興の関与が見られる。しかし、潮目が変わると、状況は一変する。市場が既存の市場シェアをめぐる競争の時代に入ると、「強力な提携」は徐々に規制上の危険信号となり、かつて信頼されていたモデルは魅力を失う。これが華興の真の苦境である。事業の衰退ではなく、これまで成功を支えてきたモデルの格下げである。中央集権的なネットワーク、閉鎖的な情報チャネル、そして関係性に基づく価値創造は、透明性、開放性、そして仲介の排除を重視する新しい世界には、場違いに思える。これは、宝帆を中心とする企業文化の中では特に困難である。ロイター通信は、宝帆を知る人物の話として、華興は依然として主要人物を中心としたワンマン経営であり、このビジネスモデルはもはや新しい時代には持続可能ではないと報じた。 HuaxingがWeb3への参入を決めたのも、衝動的な決断ではなかった。2018年5月、Circleは1億1000万ドルのシリーズE資金調達ラウンドの完了を発表した。投資家リストには、IDG、Breyer Capital、Bitmainといった一流機関投資家が名を連ねていた。Huaxingがそのリストに含まれていることに気づいた人はほとんどいなかった。2025年6月にHuaxingが積極的に祝辞を述べていなかったら、同社が既にステーブルコイン市場に参入していたことに、外部の人々は気づかなかっただろう。Circleの目論見書を詳しく見ると、Huaxingが主要株主として記載されていないことが分かる。これは、保有株数が限られているか、IPO前に清算された可能性があることを示唆している。それでも、華興キャピタルのCircleへの投資は、投資家たちに待望の興奮をもたらした。「Circleコンセプト銘柄」として成功を収めた華興キャピタルの株価は、3香港ドルから6香港ドルを超え、100%以上の上昇を記録した。IPO以来、長きにわたり不安定な下落局面を経験してきた同社にとって、これは間違いなく大きな励みとなった。華興キャピタルのCircleへの投資は、数年前の鮑凡氏の先見の明に由来する。2015年、華興キャピタルは絶頂期を迎えた。中国のニューエコノミーにおいて最も注目を集める投資銀行として、華興キャピタルはほぼすべての大手インターネット企業のM&Aや資金調達ラウンドに関与した。しかし、成功の絶頂期に、鮑凡氏は驚くべき発言をした。「3年後には採算が取れなくなるかもしれない」。この発言が、華興キャピタルの変革の出発点となった。鮑凡氏は、コンサルティング料と手数料だけに頼るビジネスモデルでは不十分であり、新たな成長エンジンが必要だと理解していました。そこで彼は、「サービスプロバイダー」から「参加者」へ、アドバイザーから株主へと転換することを選択しました。Huaxingのポートフォリオにおいて、Circleは特に目立つ存在ではありません。同時期に、同社はMeituan、JD Digits、Kuaishou、Ideal、NIO、Pop Martなどに投資していました。これらと比較すると、暗号資産決済に特化したアメリカ企業は、やや「非主流派」に見えます。さらに、この投資を主導したLei Ming氏は、後にCircleへの投資は一部運が良かったと認めています。Huaxingは市場参入が遅く、市場シェアも小さかったため、真に大儲けしたとは言い難いでしょう。Circle以外にも、Huaxingは暗号資産業界に数多くの進出を果たしています。Amber GroupとMatrixportへの直接投資、Canaan Inc.、Bitdeer、HashKeyへの資金調達アドバイザリーサービスなどです。同社は、ブロックチェーン業界と起業家精神のベテランであるフランク・フー・カン氏を独立社外取締役として採用しました。しかし、これらの取り組みはすぐには目覚ましい成果にはつながりませんでした。36Krによると、Huaxingの暗号資産市場での収益は、資本運用の超過収益ではなく、苦労して得た融資サービスによるものが主です。HuaxingにとってのCircleの価値は、成長と時価総額の回復の可能性にあります。バオファン後の時代における賭けです。2024年、Huaxing Capitalは新しいリーダーを迎えました。バオファンの失踪後、妻の徐延慶氏が徐々に前進し、ブティック投資銀行の舵取りを担うようになりました。前CEOの謝一静氏の退任後、Huaxing Capitalは徐延慶会長、王立星CEO、杜勇波執行取締役を中心とした強力なリーダーシップトライアングルを形成しました。徐延卿はこの好機を捉え、「華興2.0」戦略を提唱した。これは、従来のインターネットビジネスへの依存を減らし、ハードテクノロジー、Web3、そしてデジタル金融に賭けるというものだ。この転換は単なる思いつきではなく、政策の転換期と正確にタイミングを合わせて実行された。2025年5月、香港立法会はステーブルコイン法案を可決し、その1か月後には政府は「デジタル資産発展政策声明2.0」を発表した。ほぼ同時に、華興は取締役会が1億ドルの予算を承認したことを発表し、正式にWeb3と暗号資産分野に参入した。この決定は、ある意味で共感を呼んだ。華興はこれまで、重要な機会を捉えることに長け、中国のインターネット企業が10年間の奔走的な成長を上回る業績を上げるのを支援してきた。今、華興はその成功を新たな分野で再現しようとしているようだ。しかし、今回は包凡の姿はなかった。 8月、Huaxing CapitalはYZi Labsと覚書を締結し、BNB資産に1億ドルを投資する計画を発表しました。これにより、香港上場企業として初めて、BNBをデジタル資産ポートフォリオに組み入れる企業となりました。市場ではすぐに「香港株のためのBNBマイクロ戦略」という比喩が生まれました。BNBを購入するのは、まさにその第一歩に過ぎません。Huaxing Capitalは、2つの主要分野でBNBエコシステムの強化を継続する予定です。1つ目は、China Asset Management（Hong Kong）などのパートナーとファンドベースの商品を開発すること、そして香港の規制対象仮想資産取引所へのBNBの上場を促進することです。偶然かもしれませんが、9月3日には、香港の規制対象取引プラットフォームであるOSLがプロ投資家向けにBNB取引サービスを開始し、香港で初めてBNB取引をサポートする取引所となりました。

第二に、Huaxing CapitalはYZi Labsの支援を受け、数億ドル規模のRWAファンドを設立し、香港上場企業におけるBNBパブリックチェーンのステーブルコインとRWA適用シナリオの推進を図る。

こうした動きの背景には、Huaxingが世界最大の取引プラットフォームであるBinanceの勢いに乗り、Web3の中核プレーヤーになろうとしていることがある。

8月29日、BNBチェーン5周年記念式典で、徐延卿はYZi Labsの責任者であるElla Zhangと対談し、「HuaxingがYZi Labsと戦略的提携を結んで以来、従来の金融機関から多数の問い合わせを受けています。もはや『なぜデジタル資産を割り当てる必要があるのか』という質問はなくなりました」と述べた。むしろ、彼らは「将来の金融エコシステムを代表するBNBのような中核資産をどのように正しく配分するか」に焦点を当てています。

彼女はさらに、「HuaxingはWeb2とWeb3の世界をつなぐ架け橋となるだけでなく、投資銀行業務、資産運用、ウェルスマネジメントにおける専門知識を活かし、Web3時代における最も象徴的な投資銀行となるようHuaxingを導き続けることを目指しています」と強調しました。

要約すると、Huaxingの論理は明確です。

・外部ロジック：従来の機関が暗号資産市場に参入しようとする場合、直接投資は多くの場合より高いリスクを伴いますが、Huaxingの株式への投資は暗号資産への間接的なエクスポージャーを提供します。

・内部ロジック：Web3とWeb2の融合は必然的に新たな資金調達とM&Aの需要を生み出し、「インターネットM&Aの10年」の物語を再現する可能性があります。

その他華興は、暗号資産の世界における市場環境に影響を与える「リーディング投資銀行」としての役割を継続的に果たすことを目指しています。壮大なビジョンは抱負ですが、実現には極めて現実的な制約が伴います。変革のジレンマ TMTの合併と買収を基盤とするブティック型投資銀行として、華興の中核的な強みは常に中国のインターネット業界への深い理解と創業者ネットワークでした。従来の投資銀行の世界では、インセンティブ構造は明確です。それは、手数料の分配、短期的な業績、そして迅速な結果です。投資銀行の従業員は、取引を完了し、手数料を徴収する典型的な「プロフェッショナルサービスプロバイダー」です。華興キャピタルにとって、暗号資産市場に本格参入することは、厳しい現実に直面することを意味します。多くのトップクラスの従来型資本会社がこの新興分野で失敗してきたのです。まず、FAモデルの失敗はほぼ避けられません。インターネットM&Aの黄金時代、Huaxing Capitalが「スーパーマッチメーカー」として成功を収めたのは、そのコネクションと情報の非対称性によるものでした。資金調達者、売却者、そして評価額は、多くの場合、ごく少数の投資銀行しか把握していませんでした。オンチェーンの世界では、資本フロー、ガバナンス投票、プロトコルデータはほぼ完全に透明化され、リアルタイムで追跡可能です。一部のアジアの大手取引所や資産運用機関がFA（金融仲介機関）の資金調達支援を必要としている場合を除き、ほとんどのプロジェクトの資本運用は「プール投資」に近いものです。Hyperliquidのようなデリバティブプラットフォームでさえ、当初から外部からの資金調達を必要としなかったため、投資銀行の交渉力やマッチメイキングにおける優位性はそれほど大きくありませんでした。そのため、Huaxing Capitalが真の超過収益を達成するためには、直接投資する必要がありました。「FAであることは、主に友人を作り、投資を通じてお金を稼ぐことです。」あるFA実務家はかつて、このような考え方で暗号資産の世界を探求しました。しかし、友人を作り、投資を始めたものの、最終的には全財産を失いました。暗号資産の世界におけるプライマリーマーケットは非常に危険です。効果的に投資するには、暗号資産市場の根底にあるロジックを深く理解し、優れた起業家と繋がり、彼らを継続的に支援していく必要があります。しかし、暗号資産の世界には、短期的な物語の罠がしばしば潜んでいます。プロジェクトが適切なトレンドに乗ると、数ヶ月で評価額が急騰するかもしれません。しかし、物語が薄れてしまうと、時価総額は急落します。ビジネスモデルを持たないチームは、コインの販売のみに頼ることになり、時価総額は継続的に低下します。さらに、市場はアルトコインへの信頼を失い、資金は主にBTC、ETH、SOLといった主要資産に集中しています。現在人気の暗号資産と株式の連動モデルでさえ、いつかは反証されるかもしれません。 Huaxing Capitalにとって、これは2つのリスクを伴います。第一に、その投資ビジョンが物語の罠を突破できるほど強力であるかどうか、そして第二に、レピュテーションリスクです。仮想通貨のサイクルは、従来の市場よりもはるかに急速に進化します。プロトコルのハッキングやプロジェクトの崩壊は、企業の時価総額を48時間以内に壊滅させる可能性があります。Huaxing Capitalが失敗すれば、財務的な損失を被るだけでなく、「ブティック投資銀行」としての苦労して築き上げた評判を失うリスクもあります。シンガポールの政府系ファンドであるTemasekは、FTXで約2億7,500万ドルの損失を被っただけでなく、より深刻なことに、国有投資家として議会の調査に直面し、「重大なデューデリジェンスの怠慢」を認めざるを得なくなり、評判に大きな打撃を与えました。この観点から、Huaxing Capitalにとって最善の道は、仮想通貨の「M&A王」を再び築くことではなく、主要なセカンダリーマーケットプレーヤーになることかもしれません。 BTC、ETH、BNBなどのコア資産を戦略的に配分し、定量戦略とリスクヘッジを重ね合わせることで、安定したリターンを追求できます。

しかし、この道も同様に危険です。

トレーディングとは、無数のプロの定量ファンド、暗号資産ネイティブのトレーディングチーム、多国籍マーケットメーカーと競争することを意味します。高度な技術力、リスク管理システム、オンチェーンデータの洞察がなければ、従来の投資銀行のブランドとコネクションだけで真の優位性を確立することはほぼ不可能です。

Huaxing Capitalは難しい立場にあります。

アドバイザーとしてはもはや情報優位性がなく、VCとしてはナラティブトラップに悩まされ、セカンダリー投資家としてはネイティブの専門知識が不足しています。

これは、暗号資産の世界で多くの従来のアドバイザー/VCが直面しているジレンマでもあります。 Web3 で足場を築くには、資本投資が必要なだけでなく、Web3 に対する理解を徹底的に再構築する必要があります。

一つの問いに答えなければならない。この透明で仲介のない世界において、Huaxingの真の価値とは何なのか？ 2025年から振り返ると、HuaxingのWeb3への移行は、むしろ強制的な実験のように感じられる。それは意識的な選択ではなく、むしろ環境によって徐々に追い詰められたものだった。20年前、Huaxingは中国のインターネットの離陸の好機を捉え、台頭した。当時、鮑凡は猛烈な挑戦者のオーラを放ち、「インターネットを理解する投資銀行」を標榜し、旧来の金融システムの亀裂を突破した。今日、状況は異なる。Web3は単にオフラインのビジネスをオンライン化するだけでなく、金融の論理を根本から書き換える。分散化、パーミッションレス、コミュニティガバナンスといった考え方は、投資銀行が依存してきた仲介の役割に直接挑戦するものだ。こうした役割の変化は、問題を悪化させている。当時、Huaxingはスタートアップ企業であり、機敏なベンチャー活動に乗り出すことができた。今日では、それは既得権益であり、新たな事業に全力を注ぐことは、自らを放棄し、裏切ることを意味します。中国のM&Aの歴史に既に刻まれている機関にとって、この選択は20年前よりもさらに残酷です。世界的に見て、伝統的な金融機関がデジタル資産への移行において真のブレークスルーを達成したことはほとんどありません。ゴールドマン・サックスは最も早くこの分野に参入した投資銀行の一つでしたが、同社のデジタル資産事業は依然として収益のごく一部に過ぎません。この業界が直面する共通のジレンマは、自らを変革できるのか、それとも何か新しいものに取って代わられる運命なのか、ということです。しかし、Huaxingにとって、後戻りはできません。オリジナルリンク

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