RWAの次のマイルストーン：ナスダックはトークン化された株式を真剣に検討している
旧来のシステムにおける新たなパッケージ：トークン化株式の運用ロジック
トークン化株式は、突如現れた新しい資産クラスではなく、むしろ従来の株式のための新たな「パッケージ」です。鍵となるのは、ブロックチェーンの会計・決済機能を既存の金融インフラに統合することです。このロジックは、ナスダックがSECに提出した規則案に明確に示されています。将来、投資家は注文時に「トークン化決済」を選択できるようになります。取引は引き続き同じ注文板内でマッチングされ、トークン化によって優先権が付与されることはありません。真の変化は取引後に起こります。ナスダックは決済指示を預託信託会社（DTC）に渡し、DTCは従来の株式を専用口座に移管し、オンチェーン上で同等のトークンを発行し、ブローカーのウォレットに配布します。このように、トークン化株式の取引プロセスは従来の株式と全く同じままで、決済段階でオンチェーンマッピングが導入されるだけです。この設計は、トークン化された株式が全米市場システム（NMS）から分離されるのではなく、既存の規制および透明性の枠組みに統合されることを意味します。取引は引き続き全米最良売買価格（NBBO）に反映され、所有権と議決権は従来の株式と同一であり、取引監視はナスダックとFINRAによって共同で実施されます。言い換えれば、トークン化は「新たな始まり」ではなく、基盤となるインフラのアップグレードです。ナスダックの北米市場担当シニアバイスプレジデントであるチャック・マック氏はインタビューで、「私たちは既存のシステムを置き換えるのではなく、より効率的で透明性の高い技術的な代替手段を市場に提供しているのです」と述べています。「トークン化された証券は、ブロックチェーン上で新しい形で表現された、単に同じ資産です。」このアプローチは、既存の市場構造と清算システムを活用しながら、ブロックチェーンを次世代の保管・決済ツールへと進化させます。より広い視点で見ると、トークン化の魅力は、資本市場におけるいくつかの主要な問題点の解決にあります。第一に、決済の効率性です。既存のシステムでは、株式取引の決済にはT+1、あるいはそれ以上の時間がかかることがよくあります。オンチェーン決済はほぼ瞬時に決済できるため、取引相手リスクを軽減します。次に、取引時間とアクセス性の問題があります。従来の取引所はオープンクローズド市場システムを採用しており、クロスボーダー投資には依然として複数の仲介業者が必要です。一方、トークン化された株式は理論上24時間365日取引可能であり、ブロックチェーンウォレットを通じて海外投資家もアクセスしやすくなります。最後に、資産のプログラム可能性があります。これは、スマートコントラクトのサポートにより、議決権行使、配当分配、さらにはコーポレートガバナンスさえも自動化・透明化できることを意味します。長期的には、ナスダックはトークン化を資本市場インフラの次世代と位置付けています。ダイレクト・トレーディング（DTC）のアップグレード完了に伴い、オンチェーン決済機能は早ければ2026年第3四半期にも開始される予定で、その時点でトークン化された株式は規制された米国市場で従来の株式と並んで取引されることになります。 Nasdaq は、免除や迂回によるこれらのオプションの追求を明確に拒否しており、これは投資家保護の原則を維持するだけでなく、流動性の断片化のリスクも回避します。 xStocks: 準拠したカストディ + DeFi の構成可能性 Backed Finance が推進する xStocks は、スイスとリヒテンシュタインの分散型台帳 (DLT) 法を活用して特別目的会社 (SPV) を設立し、実際の株式を保有してから、パブリック ブロックチェーン上で 1:1 の比率でトークンを発行します。法的には、これらのトークンは資産担保型のシニア債証書であり、カストディアンとリアルタイムの準備金証明によって裏付けられています。発行と取引が分離されているため、トークンは Kraken や Bybit などの中央集権型取引所で取引でき、Solana の Jupiter や Kamino などの DeFi プロトコルに統合できます。このモデルの強みは、オープン性と透明性にあり、真のクロスマーケットおよびクロスプロトコルの構成可能性を実現します。しかし、その欠点としては、流動性が限られていることと、市場規模がオフチェーンプラットフォームにまだ匹敵していないことが挙げられます。Robinhood：認可証券会社によるクローズドループ型オンチェーン実験
しかし、Robinhoodは全く異なるアプローチを採用しています。リトアニア子会社のMiFID IIライセンスを活用し、準拠したフレームワーク内で米国株、ETF、プライベートエクイティを調達・保管し、Arbitrumブロックチェーン上で対応するトークンを発行します。すべてのトークン取引はRobinhoodアプリ内で完了し、トークンと実株はリアルタイムでマッピングされるため、「オンチェーン上の数量＝保管残高」が確保されます。このモデルは、制御可能な規制、一貫したユーザーエクスペリエンス、さらには端数配当やオンチェーン上の清算機能などの利点を提供します。しかしながら、トークンを自由に譲渡することは事実上不可能であり、オープンな流動性に欠けています。 Robinhoodは、トークン化を単なる市場イノベーションではなく、金融リーチを拡大するためのツールと捉えています。
Galaxy：上場企業のセルフオンチェーン「ネイティブトークン」
Galaxy Digitalは、前述の2社とは異なり、ナスダック上場株式をブロックチェーンに直接移行することを選択しました。SEC登録の証券代行会社Superstateと提携し、Galaxyは株主がGLXY普通株をSolana上のトークン化された株式に1:1の比率で、コンプライアンス遵守のプロセスを通じて転換できるようにしています。「ミラートークン」や「シンセティックコントラクト」とは異なり、これらのトークンは法的に実物株式と同等であり、完全な議決権と配当権を有します。Galaxyの取り組みは「トークン株式権」を実現した最初の事例であり、真のオンチェーン株式市場の基盤を築きました。しかし、その流動性はまだ初期段階にあり、現在は登録ユーザー間のピアツーピア取引のみをサポートしており、完全なセカンダリー市場を確立するにはさらなる規制緩和が必要です。
Ondo：ウォールストリート2.0の構築
ゴールドマン・サックスの元幹部によって設立されたOndo Financeは、「機関投資家レベルのパッケージング＋オープンな流通」アプローチを追求しています。新たに立ち上げられたOndo Global Marketsプラットフォームは、100以上の米国株とETFをイーサリアム上でトークン化し、米国以外の投資家に合法的なオンチェーン投資ポータルを提供します。Ondoのモデルは、認可ブローカーを通じて実物株式を購入・保管し、その後、1：1の比率でオンチェーン上でトークンを鋳造することで、各トークンが配当やコーポレートアクションを含む完全な経済的権利を持つことを保証します。Ondoの強みは、スケーラビリティとオープン性にあります。日次準備金証明、破産分離、サードパーティによる保管機能を提供するだけでなく、クロスチェーン相互運用性とDeFi統合もサポートしています。ユーザーは、AppleやTeslaといった注目度の高い銘柄に投資できるだけでなく、トークンを融資や自動化戦略の担保として利用することもできます。Ondoはトークン化を「グローバル金融スーパーマーケット」へと変革し、ウォール街の流動性とブロックチェーンの透明性を融合させることで、真のウォール街2.0を創造しようとしています。
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受け入れるか、リスクを取るか？ウォール街のオンチェーンテスト
ナスダックは、ウォール街のデジタル化の道のりにおける「中核実験」とみなされているトークン化された株式取引の申請をSECに正式に提出しました。この提案の中核は、トークン化された株式は、その裏付けとなる証券と同じ権利と保護を持つべきであるというものです。取引のマッチングは既存の注文簿で継続され、決済はDTCによって処理され、DTCはオンチェーン上で同等の価値のトークンを発行します。これは、トークン化がもはや周辺的な実験ではなく、米国資本市場の制度的インフラの一部となる可能性を秘めていることを意味します。RobinhoodとxStocksが価格マッピングと契約ベースのバウチャーモデルに固執している一方で、Nasdaqのアプローチはより革新的です。Nasdaqは、株主の権利（議決権、配当、ガバナンス）をすべてブロックチェーンに完全に移行した初のトークン化ソリューションです。これは、投資家がもはや株式の「影」を受け取るのではなく、完全な権利を持つデジタル株式を受け取ることを意味します。NasdaqのCEO、タル・コーエン氏は、「ブロックチェーン技術は、決済サイクルの短縮、議決権行使の近代化、企業行動の自動化といった前例のない可能性を提供します」と述べています。言い換えれば、Nasdaqは旧秩序を覆すことを目指しているのではなく、制度的な摩擦を最小限に抑えながら、投資家保護と市場の透明性という中核原則を維持しながら、市場構造の基盤を刷新することを目指しているのです。規制当局にとって、この動きは前向きなシグナルとなる。海外やグレーゾーンでトークン化が野放しに蔓延するよりも、規制された枠組みに直接組み込む方がよいからだ。しかし、否定的な声も存在する。JPモルガン・チェースは調査レポートの中で、債券や株式のトークン化は「暗号資産ネイティブ企業以外では、まだ本格的に普及していない」と率直に述べ、市場に対し短期的な見通しを過大評価しないよう警告した。シタデル・セキュリティーズは、規制当局が明確なルールを定めずに拙速に進めれば、かえって市場リスクを招く可能性があると警告した。世界的には、世界取引所連合（WFE）も規制当局に書簡を送り、トークン化された株式は実際の株式を「模倣」しているものの、株主の権利や保護措置が欠如している可能性があるという懸念を表明し、法的適用と保管の枠組みの強化を求めている。これらの疑問は、トークン化には大きな可能性があるものの、システムの導入には依然として長い調整期間が必要であることを示唆している。
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