USDH入札事件の簡潔な分析：ステーブルコイン市場のルールを再構築するパワーゲーム

原著者：Haotian、暗号資産研究者

話題の@HyperliquidX $USDHステーブルコインオークションについて議論しましょう。

表面的には、Frax、Sky、Native Marketなどの発行者間の激しい利害争いのように見えますが、実際には、ステーブルコインを発行する権利をめぐる「公開オークション」であり、将来のステーブルコイン市場のルールを変えるものとなるでしょう。

@0xMert_の考えと組み合わせて、いくつかの視点を共有したいと思います。

1) USDH発行権争いは、分散型アプリケーションのネイティブステーブルコインに対する需要と、統一されたステーブルコイン流動性の必要性との間の根本的な矛盾を露呈しています。

簡単に言えば、すべての主要プロトコルはそれぞれ独自の「通貨発行力」を競い合っていますが、これは必然的に流動性の分断につながります。Mert氏はこの問題に対し、2つの解決策を提案しています。1. エコシステム全体でステーブルコインを連携させる：全員が単一のステーブルコインを使用し、利益を比例配分することに同意します。ここで疑問が生じます。もしUSDCまたはUSDTが現在最も強いコンセンサスを持つ連携ステーブルコインである場合、これらのコインは利益の大部分をDAppsに割り当てる意思があるでしょうか？ 2. ステーブルコイン流動性メカニズム（M0モデル）の構築：暗号資産ネイティブなアプローチを用いることで、統一された流動性レイヤーを構築できます。例えば、Ethereumを相互運用可能なレイヤーとして使用し、様々なネイティブステーブルコイン間のシームレスな交換を可能にすることができます。しかし、この流動性レイヤーの運用コストは誰が負担するのでしょうか？異なるステーブルコインの構造的アンカーを誰が確保するのでしょうか？そして、個々のステーブルコインのペッグ解除によって引き起こされるシステミックリスクはどのように軽減できるのでしょうか？これら2つの解決策は合理的に見えますが、流動性の分断という問題にしか対処していません。個々の発行者の利益を考慮すると、論理に矛盾が生じます。

Circleは5.5%の米国債利回りから年間数十億ドルの利益を得ています。なぜHyperliquidのようなプロトコルとこの利益を分け合う必要があるのでしょうか？言い換えれば、Hyperliquidが従来の発行者のステーブルコインをスピンオフさせ、独自の地位を確立できれば、Circleのような発行者の「楽勝」モデルにも疑問が投げかけられることになるでしょう。

USDHオークションは、従来のステーブルコイン発行の「覇権」に対するデモンストレーションと見なせるでしょうか？私の意見では、反乱が成功するか失敗するかは重要ではなく、重要なのは蜂起の瞬間です。

2) なぜそう言うのか？それは、ステーブルコインの収益に対する権利は、最終的には価値を生み出す人々に還元されるからです。CircleやTetherのような従来のステーブルコイン発行モデルは、本質的に仲介者として機能します。ユーザーは資金を預け、それを使って国債を購入したり、Coinbaseに預けて固定金利を得たりしますが、利益の大部分はユーザーが保有します。USDHの事件は、この論理に欠陥があることを明確に示しています。真の価値は、単に準備資産を保有する発行者ではなく、取引を処理するプロトコルによって創造されるのです。毎日50億ドル以上の取引を処理するHyperliquidの視点から見ると、なぜ年間2億ドルを超える国債の収益をCircleに譲渡する必要があるのでしょうか？歴史的に、ステーブルコイン流通の第一の要件は「安全性と安定性」でした。したがって、多大なコンプライアンス費用を負担するCircleのような発行者も、これらの利益の一部を受け取る権利があります。しかし、ステーブルコイン市場が成熟し、規制環境が明確になるにつれて、この収益源は価値創造者へと移行する傾向があります。したがって、私の見解では、USDHオークションの意義は、ステーブルコインの価値と収益の分配に関する新たなルールを定義することにあります。つまり、実取引需要とユーザートラフィックをコントロールする者が、利益分配において優先権を持つということです。3) では、最終的な結末はどうなるのでしょうか。Appchainが議論を支配し、発行者は単なる「バックエンドサービスプロバイダー」になってしまうのでしょうか？Mert氏の3つ目の選択肢は非常に興味深いものです。それは、従来の発行者の利益がゼロに近づく一方で、Appchainが収益を上げられるようにすることです。これはどのように理解すべきでしょうか？Hyperliquidが年間取引手数料だけで数億ドルもの収益を生み出していると想像してみてください。それと比較すると、管理準備金からの潜在的な国債収入は安定しているものの、「不要」に思えます。これが、Hyperliquidが発行を自ら主導するのではなく、外部委託することを選択した理由です。そうする必要はなかったのです。Hyperliquidが独自に発行すれば「信用負債」が増加するだけで、得られる利益は取引量の増加による手数料よりもはるかに魅力的ではなくなるでしょう。実際、Hyperliquid が発行権を外部委託した後、入札者の反応がこれを明確に示した。Frax は HYPE の買い戻しのために収益の 100% を Hyperliquid に返還することを約束し、Sky は 4.85% の利回りに加えて年間 2 億 5,000 万ドルの買い戻しを提示し、Native Markets は 50/50 の分割を提案するなどであった。本質的には、DAppsとステーブルコイン発行者間の当初の利害争いは、3つの発行者間の「内部競争ゲーム」へと発展し、特に新規発行者が既存発行者にルール変更を迫る状況が顕著になっています。上記。Mert氏の4つ目の選択肢は少し抽象的に聞こえるかもしれません。もしそうなれば、ステーブルコイン発行者のブランド価値は完全にゼロに陥る可能性が高いでしょう。発行権と鋳造権が規制当局に完全に集中化されるのか、それとも何らかの分散型プロトコルが採用されるのかは、まだ分かりません。そのシナリオはまだ遠い未来の話でしょう。つまり、私の意見では、この混沌としたUSDHオークションは、既存のステーブルコイン発行者が楽勝する時代の終焉を告げ、ステーブルコイン収益の権利を価値を生み出す「アプリケーション」に真に導く可能性があるのです。これは既に大きな意義を持っています！これが票の買収だったのか、オークションの透明性が確保されていたのかについては、GENIUS法のような規制措置が実際に施行される前の好機だったと思います。この興奮を目の当たりにするだけで十分です。

BlockBeats の公式コミュニティに参加しよう：

Telegram 公式チャンネル：https://t.me/theblockbeats

Telegram 交流グループ：https://t.me/BlockBeats_App

Twitter 公式アカウント：https://twitter.com/BlockBeatsAsia