原題：「ジェミニの株価はIPO初日に上昇、その後急落。Circle導入後の仮想通貨IPOブームは衰退」
原著者：jk、Odaily Planet Daily

仮想通貨取引プラットフォーム「ジェミニ」は、9月12日にティッカーシンボル「GEMI」でナスダックに正式上場しました。ウィンクルボス兄弟が設立した取引プラットフォームの長年の夢であった上場が実現したのです。しかし、当初の市場の熱狂は、実際の金融データによってすぐに冷めてしまいました。初日に大きく急騰した後、株価は急速に下落し、同社の基礎が米国の個人投資家の信頼を勝ち取れなかったことが明らかになりました。

IPOへの長い道のり：71億ドルの評価額からIPOまで

ジェミニの株式公開市場への道のりは、紆余曲折に満ちていました。2014年にキャメロン・ウィンクルボス氏とタイラー・ウィンクルボス氏兄弟によって設立されたこの暗号通貨取引プラットフォームは、数年前からIPOの準備を始めました。同社はIPOの準備に約3年を費やしたと伝えられていますが、不利な市場状況と弱いIPO環境により、2024年半ばと2025年4月の2度にわたってIPO計画を延期せざるを得ませんでした。2021年後半の暗号通貨の強気相場では、ジェミニは資金調達ラウンドで71億ドルの評価額を確保しました。しかし、2022年に発生した暗号通貨市場の暴落、特にEarn製品の崩壊やパートナー企業Genesisの倒産により、Geminiは後退を余儀なくされました。市場心理の改善と規制環境の明確化が進んだ2025年半ばになってようやく、同社はIPO計画を再開しました。今年6月、GeminiはSECに非公開でIPOを申請し、CircleやBullishといった暗号通貨企業の上場の波に加わりました。最終的に、数ヶ月にわたる準備とロードショーを経て、Nasdaqでの従来型のIPOを選択しました。GeminiのIPOは、暗号通貨コミュニティに大きな波紋を呼びませんでした。これは、創業者の兄弟たちがトランプ大統領の暗号通貨関連会議に主賓として出席するなど、米国市場に重点を置いていたことが一因です。さらに、GeminiのIPO戦略は「静かな立ち上げ」に近いものであり、新興企業のBullishに比べて話題性ははるかに低かったのです。株価の熱狂から静けさへの道程 ジェミニのIPO価格は複数回調整されました。当初は17ドルから19ドルでしたが、その後、強い需要を受けて24ドルから26ドルに引き上げられ、最終的には修正価格の上限である28ドルに落ち着きました。この価格は、株式に対する市場の強い需要を反映しています。ロイター通信によると、申込倍率は20倍を超え、米国を拠点とする仮想通貨取引プラットフォームというコンセプトに対する投資家の熱意を示しています。しかし、初日のパフォーマンスは劇的で、ジェットコースターのような変動で株価は振り出しに戻った。午後1時40分に取引が始まると、株価はたちまち37.01ドルに急騰し、IPO価格から32%上昇した。取引序盤には、株価は45.89ドルまで急騰し、64%の急騰となり、ボラティリティ取引の停止を引き起こすほどだった。しかし、当初の熱狂はすぐに冷め、取引終了までに株価は32ドルまで下落し、上昇幅は約14%に縮小した。さらに懸念されるのは、その後のパフォーマンスだ。9月16日までにGEMIの株価は約30.42ドルまで下落し、1日で6%下落し、当初の高値から約24%下落した。この急激な調整は、投資家が同社のファンダメンタルズを改めて評価していることを部分的に反映している。では、この再評価の理由は何だろうか？

厳しい財務状況

ジェミニの財務実績は非常に懸念されるもので、株価下落の大きな要因となっています。SECへの提出書類によると、同社は2025年上半期の収益が6,860万ドルで、前年同期の7,430万ドルから7.7%減少しました。さらに重要なのは、純損失が2億8,300万ドルに達し、前年同期の4,140万ドルの損失から大幅に増加し、前年同期比で580%増加したことです。さらに、今年の上半期は弱気相場ではなかったため、投資家にとって重要な疑問は、資金がどこに向かったのかということです。

この業績悪化の傾向は非常に懸念されます。さらに先を見据えると、ジェミニの2024年通期の売上高は1億4,220万ドルと前年比44.8%増と予測されていますが、それでも1億5,850万ドルの純損失を計上する見込みです（これは、同社の今年上半期の損失が昨年通年の損失を上回ったことを意味します）。2025年6月30日までの12か月間の売上高は1億3,645万ドルで、収益の伸びが停滞していることを示しています。アナリストによると、ジェミニは現在、取引手数料収入に大きく依存しており、2024年の総収益の約70%を占めると予想されています。2025年上半期の損失急増は、主にジェネシスの破産やEarnプロジェクトに関連する訴訟費用、負債利息、資産減損などの特別費用によるものです。財務指標は低迷しているものの、ジェミニの営業指標は一定の成長を示しました。 2025年上半期の月間アクティブトレーディングユーザー数は52万3000人に達し、前年同期の49万7000人から増加しました。取引量も前年同期の166億ドルから248億ドルへと約50%増加しました。2025年7月31日現在、同社の月間アクティブトレーディングユーザー数はさらに増加し、54万9000人となりました。

Bullishとの比較：同時IPOの運命とは対照的。GeminiのIPOは、他の仮想通貨企業、特に約1か月前にニューヨーク証券取引所に上場したBullishのすぐ後に行われました。元NYSE社長のトム・ファーリー氏が率い、ピーター・ティール氏、ブラックロック、ARKインベストなどの著名な投資家の支援を受けている機関投資家向けのデジタル資産プラットフォームであるBullishは、仮想通貨IPO市場全体に好調な雰囲気をもたらしました。両社とも初日に大幅な上昇を記録しました。Bullishは8月13日に37ドルの価格でIPOを完了し、約11億ドルを調達し、企業価値は約54億ドルに達しました。初日、株価はすぐに90ドルまで急騰し、143％増加しました。日中最高値は118ドルで、200％以上の急騰となり、Geminiの初日の急騰率64％をはるかに上回りました。 Bullishの初日終値は68ドルで、84%上昇し、これも好調なパフォーマンスでした。しかし、その後の両社のパフォーマンスはほぼ互角でした。9月中旬までに、Bullishの株価はピークから約56%下落し、約51ドルまで下落しました。現在の時価総額は約78億ドルです。この調整は、Geminiの24%下落よりも深刻であり、より強力な仮想通貨IPOでさえ、初期の市場の熱狂を維持するのに苦労していることを示しています。時価総額の差は顕著です。GeminiのIPO価格は28ドルで、当初の時価総額は約33億ドルでした。現在の株価約30ドルは、時価総額約38億ドルに相当します。対照的に、Bullishの評価額は、IPO時に54億ドル、現在の時価総額約78億ドルで、ともにGeminiを大きく上回っており、後発企業としての大きな優位性を示しています。

CoinbaseとKrakenの水平比較：業界の競争環境における大きなギャップ

Geminiを主要な競合他社と比較すると、規模と収益性の格差は驚くべきものです。米国最大の公開暗号通貨取引所であるCoinbaseは、あらゆる指標でGeminiをはるかに上回っています。

収益の面では、Coinbaseの2025年上半期の収益は約35億3,000万ドルと予想されており、そのうち第1四半期は20億3,000万ドル、第2四半期は15億ドルです。この数字は、同時期のGeminiの収益6,860万ドルの51倍に相当し、両者の間の大きな差を完全に示しています。さらに印象的なのは、コインベースが第2四半期に14億3000万ドル（1株当たり5.14ドル）の純利益を達成したのに対し、ジェミニは損失に陥っていたことだ。

取引量の面でもその差は同様に顕著です。Coinbaseの第2四半期の小売取引量は430億ドルに達し、前年同期比16%増となり、Geminiの2025年上半期の総取引量248億ドルをはるかに上回りました。Coinbaseのサブスクリプションおよびサービス収益は第2四半期に6億5,580万ドルに達し、この収益項目だけでGeminiの年間収益レベルに近づいています。非公開の取引所Krakenも好調で、規模と収益性の両方でGeminiを大幅に上回りました。2025年上半期のKrakenの収益は8億8,400万ドルで、第1四半期の4億7,200万ドル、第2四半期の4億1,200万ドルを含め、それぞれ前年同期比19%と18%の増加となりました。この収益はGeminiの13倍であり、Krakenの強力な市場ポジションを実証しています。さらに重要なのは、Krakenが健全な収益性を維持していることです。調整後EBITDAは、第1四半期で1億8,700万ドル、第2四半期で8,000万ドル、そして今年上半期で約2億6,700万ドルに達しました。これと比較して、Geminiは規模が小さいだけでなく、大きな損失に直面しています。この差は、過去の財務データを見るとさらに顕著です。Coinbaseの2024年の通期売上高は65億6,000万ドル（前年比111%増）、純利益は25億8,000万ドル、利益率は41%と予測されています。同社は2022年の26億ドルの純損失から大幅な収益性へと移行し、強力な循環回復能力を示しました。Krakenの2024年の売上高は15億ドル（前年比128%増）、調整後EBITDAは4億2,400万ドルと予測されています。同社は2022年から2023年の仮想通貨の冬の間もほぼ損益分岐点を維持し、2022年の損失はわずか180万ドルでした。2024年の市場回復期に入ると、Krakenはすぐに力強い利益成長を達成しました。

対照的に、Geminiは2024年にわずか1億4,220万ドルの収益と1億5,850万ドルの純損失を達成しました。同社の業績は2025年上半期にさらに悪化し、米国で3番目に大きな取引プラットフォームとしての地位を維持できるかどうか疑問視されています。それに比べて、GeminiはIPOを最後の手段と考えているようです。

2025年6月時点で、同社の現金残高はわずか4,280万ドルで、短期負債は約6億8,000万ドルであり、非常に厳しいバランスシートとなっていました。この財務状況は、同社が資本構成の改善のためにIPOを早急に必要としている理由を部分的に説明しています。

仮想通貨IPOの相反する傾向

Geminiの上場は、2025年に予想される仮想通貨IPOのブームにおいて重要な要素です。規制環境がより緩和される中、複数の仮想通貨企業が2025年に公開市場に上場することを選択しました。GeminiとBullishに加えて、ステーブルコイン発行会社のCircleも6月にIPOを成功させ、取引初日に株価が急騰し、業界全体にとって好ましい前例となりました。

しかし、Geminiのパフォーマンスは市場における大きな乖離を表しています。規制環境の改善、機関投資家によるビットコイン導入の増加、ビットコインETFへの資金流入などの要因が業界にプラスの影響を与えている一方で、投資家は明らかに黒字化している、または黒字化に近づいている企業を好んでいます。

コンパスポイントのアナリスト、エド・エンゲル氏は、ジェミニ株の株価が現在、上半期の年換算収益の26倍で取引されていると指摘しました。変動の激しい業界の赤字企業にとって、このような評価倍率は確かに高く、投資家の警戒感と株価調整の大きな要因となっている可能性があります。

今後の見通し：クラーケンは来年上場予定

クラーケンは2026年にIPOを計画していると報じられており、現在、上場に向けて150億ドルの評価額で5億ドルを調達しています。これは健全な収益を上げている企業です。

クラーケンの共同CEOは、同社のIPO戦略は規制の明確化にかかっていると述べています。対照的に、Geminiは、ある程度の先行者リスクを負いながらも、現在の規制環境下でIPOを選択しました。

業界全体の観点から見ると、GeminiのIPO経験は、暗号資産取引プラットフォーム業界の成熟を浮き彫りにしています。投資家はもはや単なるコンセプトや成長ストーリーに満足せず、実際の収益性と持続可能なビジネスモデルにますます注目するようになっています。この傾向は、業界全体を運用効率と収益性により重点を置く方向に押し進める可能性が高いでしょう。

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