Mint Venturesの1万語調査レポート：コンプライアンス準拠の主要ステーブルコインであるCircleの包括的な分析
原題：「Circle：コンプライアンス遵守を遵守する主要ステーブルコイン企業のパノラミック分析」
原著者：Lawrence Lee、MintVentures
1. 調査概要
Circleの評価と投資の要点を以下にまとめます。
ステーブルコイン業界における希少性： Circleが事業を展開するステーブルコイン業界は急速な成長を遂げています。米国の規制枠組みが段階的に明確化され、業界の長期的な発展の確実性がさらに高まり、多くの主要プレーヤーが投資を加速させています。競争の激化はCircleに一定のプレッシャーをかけていますが、同時に市場がステーブルコインセクターの長期的な価値を認識していることを示しています。Circleは現在、ステーブルコイン市場で第2位のシェアを誇り、市場で唯一投資可能な上場企業です。この希少性は、投資家の意思決定において重要な考慮事項となっています。評価は高い成長期待を示唆：複数の評価指標から判断すると、Circleの現在の評価は高く、市場がすでに同社の成長見通しを十分に織り込んでいることを反映しています。一部の評価ロジックは、Circleが将来的に主要な金融インフラプロバイダーとしての地位を確立することを反映しています。今後の株価動向は、同社の実際の業績が市場の期待と一致するか、あるいはそれを上回るかに大きく左右されます。四半期ごとの財務実績や主要な事業指標が楽観的な期待を下回った場合、評価の修正が引き起こされる可能性があります。中期的な財務実績は圧力に直面：Circleの財務実績は主に3つの要因によって推進されています。業界の拡大と業務の最適化により、USDCの供給は引き続き増加すると予想されます。しかし、短期米国債の利回りが下降サイクルに入り、流通・取引コストが高止まりしていることから、収益と利益率は当面の間、圧迫されると予想されます。11月と12月に大幅なアンロック：初期投資家からの株式は、11月と12月にまとめてアンロックされます。これらの投資家の大多数は10年近く、あるいは10年以上投資を続けており、強い出口戦略が期待されています。今回の出来事は、Circleの株価に大きな圧力をかける可能性があります。
今後の触媒： 短期および中期的には、Circleの評価に影響を与える可能性のあるいくつかの潜在的な触媒があります。
- 銀行免許の取得 – CircleがOCC（欧州委員会）から信託設立認可を承認されれば、米国初のステーブルコイン銀行となり、Circleの地位と信頼性が大幅に向上し、再評価のきっかけとなる可能性があります。
- 事業多角化の進捗 – Circle が市場の期待を上回る新たな収益源（決済手数料ソリューションなど）を発表した場合、金利依存の認識が改善され、同社の評価額が上昇するでしょう。
- M&A と提携 – 大手銀行やテクノロジー企業との提携の深化、または潜在的な合併や買収（大手金融機関による買収など）は、市場による最終的な価値評価に影響を与えます。
逆に、突然の Fed による利下げ、競合他社によるステーブルコインの発売、セキュリティ インシデントなどのマイナス要因は、同社の評価額を抑制します。
投資推奨:
上記に基づき、Circle の株式については「中立」のスタンスを維持する傾向にあります。その理由は次のとおりです。Circleは明るい長期見通しを持っていますが、現在の株価は、予定より上回っているとは言わないまでも、既に楽観的な期待を十分に反映しており、安全余裕度は低いままです。マクロ経済と業界の不確実性が続いていることを考えると、短期的なボラティリティのリスクは高いです。追記：この記事は、執筆時点の著者の考えを反映したものであり、変更される可能性があります。表明された見解は非常に主観的であり、事実、データ、または推論に誤りが含まれている可能性があります。ここに表明された見解は、投資助言を構成するものではありません。同業者や読者からの批判やさらなる議論を歓迎します。2. 事業と製品ライン Circle Internet Financialは、2013年にJeremy AllaireとSean Nevilleによって設立され、「摩擦のない価値交換を通じて世界経済の繁栄を促進する」という使命を掲げています。当初は暗号通貨決済に重点を置いていましたが、その発展には課題もありました。このプロセスを通じて、Circleは暗号通貨マーケットメイキングプラットフォームCircle Tradeの設立、暗号通貨取引所Poloniexの買収、クラウドファンディングプラットフォームSeedInvestの買収など、他の事業方向性を積極的に模索してきました。 2018年、CircleとCoinbaseは共同でCentreコンソーシアムを設立し、米ドル建てステーブルコインであるUSD Coin（USDC）を立ち上げました。これは、コンプライアンスと透明性を備えたデジタルドルのキャリアとして位置付けられています。USDCは急速に成長し、Tether（USDT）に次ぐ世界第2位のステーブルコインとなりました。その後、CircleはPoloniexやSeedInvestといった非中核資産を段階的に売却し、ステーブルコインと関連事業に戦略的重点を移しました。現在、Circleの中核事業はステーブルコインを中心に展開しており、決済、企業財務サービス、開発者プラットフォーム、ウォレットサービスといった派生事業も展開しています。これらの事業には以下が含まれます。
2.1 ステーブルコインの発行と準備金管理
USD Coin (USDC) の発行
USDC は Circle の主力製品であり、規制対象の子会社によってオンデマンドで鋳造および償還されます。2015 年 9 月 15 日現在、流通している USDC は 727 億です。Circle は、発行された USDC 1 つにつき 1 USDC を銀行の保管口座または規制対象ファンドの準備資産として保有することを約束しており、USDC と米ドルの 1:1 ペッグを保証します。
同社は毎日のモニタリングと T+2 決済メカニズムを活用しています。ユーザーが Circle アカウントを通じて USDC の鋳造リクエストを送信すると、Circle は直ちにブロックチェーン上に対応する USDC を生成し、法定通貨が到着したことを確認した後でユーザーのウォレットに送信します。償還は逆の手順で行われます。CircleはUSDCを破棄し、同等の法定通貨をユーザーに返却します。この「in, out」メカニズムにより、USDCの安定供給が確保されます。
準備資産の構成
Circleは厳格な準備資産管理方針を遵守し、準備資産を現金と満期3か月以内の米国債にのみ投資することで、「安全性、高い流動性、透明性」を確保しています。2025年7月31日時点の最新開示によると、USDC準備金の約85%は米ドル市場ファンド（主に米国債を保有）と、15%はグローバルシステム上重要な銀行（GSIB）への預金で構成されています。これは、集中的な償還需要に対応するため、準備資産の大部分が毎日償還可能であることを意味します。
CircleはBlackRockと提携して「Circle Reserve Fund」を設立し、財務省関連の準備資産をこのSEC登録ファンドに預け入れています。このファンドはBlackRockによって運用されています。ファンドの保有資産と純資産額は定期的に公表されます。スポンサーおよび受益者であるCircleは、投資決定に直接介入することはないため、準備金運用の専門性と透明性が向上します。残りの現金準備金は、日々の償還流動性と決済システム統合をサポートするために、いくつかの世界的にシステム上重要な銀行（Bank of New York MellonやJPモルガン・チェースなど）に保有されています。
準備金の透明性と監査
Circleは、透明性をUSDC信託システムの基盤と考えています。 2018年の発行以来、Circleは独立監査法人に委託し、毎月準備金証明レポートを発行し、流通しているUSDCの総額とそれに対応する準備資産を開示しています。現在、デロイトが証明サービスを提供しています。監査報告書は一貫して、USDCの準備資産の総額が流通しているUSDCの総額をわずかに上回っていることを示しており、これは100%の準備率とリスクバッファーメカニズムを反映しています。Circleは、自己資金とUSDCの準備金を厳密に分離することで、流用リスクを排除しています。
不透明な準備金情報で規制当局から罰せられたテザーとは異なり、Circle の自主規制と透明性の高いアプローチは、規制当局と機関投資家の信頼を獲得しています。2023 年、Circle は SEC の会計ガイダンスに準拠した最初の企業となり、10-K 財務報告書で詳細な USDC 準備金保有状況を開示しました。Circle は IPO に向けて進むにつれて、四半期ごとに財務データと運用データを SEC に提出し、運用の透明性と市場の信頼をさらに高めていきます。EURC とその他の通貨の拡張
米ドルステーブルコインに加えて、Circle はユーロに 1:1 でペッグされたユーロステーブルコインの Euro Coin (EURC) を 2022 年に開始します。EURC は USDC と同じガバナンス モデルを共有しており、その準備資産はユーロ現金と短期の欧州政府債で構成されています。 EURCの現在の時価総額は比較的小さい（約2億ユーロ）ものの、EUの暗号資産市場指令（MiCA）の実施やユーロ圏のデジタル金融に対する姿勢の変化により、大きな成長の可能性を秘めています。Circleは、市場の需要と規制環境に応じて、将来的には他のG10通貨（英ポンドや日本円など）でのステーブルコインの発行を検討すると述べています。同社は最近、アラブ首長国連邦のアブダビ・グローバル・マーケットから、ステーブルコインを含む決済サービスを提供するための原則的承認を取得しました。これは、中東市場への進出や、ディルハムなどの現地通貨にペッグされたステーブルコイン商品の発売の可能性を示唆しています。Circleは、複数通貨への拡大を通じて、主要な法定通貨を網羅するステーブルコイン・ポートフォリオを構築し、世界のステーブルコイン分野における主導的地位を固めることを目指しています。 2.2 決済および企業財務サービス Circle法人アカウント Circleは、企業および金融機関向けに包括的なCircleアカウントサービスを提供しています。単一のアカウントを通じて、お客様は法定通貨とUSDCなどのデジタル通貨間の交換、送金、受取、残高管理を行うことができます。越境電子商取引を例に挙げると、企業はCircleアカウントに米ドルを入金し、それを即座にUSDCに換金することで、海外のサプライヤーにUSDCで直接支払うことができます。サプライヤーもいつでもUSDCを現地の法定通貨に換金できます。このプロセス全体はわずか数分で完了するため、従来のSWIFT送金と比較して大幅に効率が向上します。Circleアカウントは、ACH、SWIFT、電信送金、SEPAなど、さまざまな法定通貨の入出金チャネルをサポートし、世界中の銀行や決済ネットワークとの連携を活用することで、幅広いカバレッジを実現しています。ブロックチェーン決済では、マルチチェーンUSDC受取アドレスをサポートしているため、お客様はコストと速度の要件に基づいてネットワーク（EthereumメインネットやSolanaチェーンなど）を選択できます。さらに、Circle アカウントは、企業の財務および運用上のニーズを満たすために、複数ユーザーの権限管理や取引履歴のエクスポートなどの財務機能を提供します。
決済 API
Circle の決済 API を使用すると、開発者は法定通貨とステーブルコインによる決済をプラットフォームに統合できます。API 呼び出しを通じて、加盟店は顧客からの支払いを受け取り、それをリアルタイムで USDC に変換できます。たとえば、ユーザーがクレジットカードで 100 ドルを支払う場合、加盟店は Circle API を使用してその金額を即座に USDC に変換し、Circle アカウントに入金できます。これにより、国境を越えた決済にかかる高額な手数料と為替レートのリスクを回避しながら、ユーザーにとってシームレスで透明性の高い決済体験を維持できます。
加盟店は「ペイアウト」機能を使用して、API 経由で USDC を現地の法定通貨に変換し、銀行ネットワークを通じてユーザーに分配することもできます。現在、Circle の決済ネットワークは 100 か国以上をカバーしており、銀行口座を持たない人々をデジタルウォレットに効果的に接続しています。
財務および取引サービス
Circle は、デジタル資産取引所やブローカーに重要な財務インフラストラクチャを提供しています。従来の銀行チャネルは、多くの場合、速度が遅く、コンプライアンス要件が複雑です。Circle アカウントに接続することで、取引所はユーザーの預金を USDC に迅速に変換し、ほぼリアルタイムのオンチェーン転送を実現できます。出金は、クロスチェーン転送と USDC を使用するローカル取引所を通じて処理されるため、効率とユーザーエクスペリエンスが大幅に向上します。現在、USDC は、Coinbase を含む多数の取引所で USD の代替として広く使用されています。USDC は、中央集権型プラットフォームでの取引量に占める割合はまだ USDT よりも小さいですが、Binance などの大手取引所ではすでに取引量の約 3 分の 1 を占めています。 Circleの大口顧客向けOTCミントサービスにより、取引所や金融機関はUSDCを一括で効率的に購入・償還することができ、特に市場変動の激しい時期における流動性の安定化に貢献します。さらに、CircleのAPIは、USDCを用いた金融機関間の融資や証券取引の決済など、大規模な店頭取引（OTC）と決済をサポートし、銀行取引に伴うクロスボーダー決済の遅延を回避します。Circleの決済・財務サービスは、eコマースや送金といったエンドユーザーのニーズに直接対応するだけでなく、取引所や金融機関に基盤となる金融インフラのサポートも提供しています。エンタープライズ顧客を中心としたこのモデルは、USDCのアプリケーションエコシステムを拡大し、ビジネスの持続性と顧客関係を強化します。
2.3 開発者プラットフォームとウォレットサービス
ウォレットAPIと開発ツール
2.4 将来の製品ラインの拡張
今後、Circle は収益源を拡大し、エコシステムの優位性を強化するために、新しい製品とサービスを積極的に開発しています。
- ステーブルコイン ブロックチェーン ARC: 2025 年 8 月、Circle はステーブルコイン専用に設計されたオープンなレイヤー 1 ブロックチェーンである ARC の立ち上げを発表しました。このブロックチェーンは、ネイティブ ガス トークンとして USDC を使用し、組み込みの外国為替エンジンを備え、24 時間 365 日のピアツーピアのオンチェーン決済をサポートし、EVM と互換性があります。ARC テストネットは今秋に開始される予定で、メインネットは 2026 年に計画されています。ARC は Circle の将来のビジネスの中核となる手段となり、その上に複数のサービスが構築されます。- クロスボーダー外国為替: ARC の立ち上げ後、Circle は USDC/EURC に基づくクロスボーダー外国為替サービスを開発し、米ドルとユーロ間の迅速なスワップが可能になります。これは、従来の外国為替チャネルと比較して優れた為替レートと効率性を提供し、1兆ドル規模の外国為替市場へのアクセスを可能にします。デジタルIDとコンプライアンス：規制コンプライアンス要件を満たすため、CircleはオンチェーンID検証サービスを開始する可能性があります。これにより、金融機関は取引先アドレスの顧客確認（KYC）ステータスを検証できるようになります。これにより、「許可型ステーブルコイン」エコシステムが構築され、匿名取引に敏感な金融機関がUSDCネットワークに参入できるようになります。 - レンディングおよび利回り商品：現行法ではステーブルコインが一般消費者に利息を支払うことが制限されていますが、Circleは証券貸借と同様に、担保を受け入れ、利息収入を得るためにUSDCを貸し出すなど、金融機関にUSDCファイナンスサービスを提供することができます。規制が許可すれば、Circleは厳格なリスク管理を維持しながら収益チャネルを拡大するために、機関向けの定期収入商品（「Circle Yield」など）を再開する可能性があります。
CBDC連携：世界中の中央銀行がデジタル通貨（CBDC）への取り組みを進める中で、Circleは技術の提供や流通において役割を果たす可能性があります。例えば、Circleは英国が計画しているデジタルポンドのパイロットプログラムに民間ディストリビューターとして参加し、交換および保管サービスを提供することが考えられます。また、同社はデジタル通貨分野における中核的地位を維持するために、他国のCBDCチームとの連携も積極的に模索しています。
つまり、Circleは単一のステーブルコイン発行者から、「ステーブルコイン + 決済 + 開発者 + 銀行サービス」を網羅する包括的なデジタル金融エコシステムへと進化しています。水平および垂直の事業拡大を通じて、Circleは新たな成長機会を開拓するだけでなく、デジタル経済のインフラに深く根付いています。事業ライン間のシナジー効果が発揮されるにつれて、CircleはUSDCを中心とするデジタル金融ネットワークを構築し、株主にとって長期的な価値を生み出すことが期待されます。
3. 経営とガバナンス
3.1 コアマネジメントチーム
共同創業者兼 CEO の Jeremy Allaire 氏は、ビデオストリーミング プラットフォーム Brightcove を創業し、IPO を成功させた、インターネット起業家です。彼はオープン ウェブとフィンテック分野に深い洞察力を持ち、ステーブルコイン業界における主導的な発言者として広く知られています。彼は米国議会の公聴会や政策討論に頻繁に参加し、業界の適切な規制を積極的に提唱しています。
共同創業者の Sean Neville 氏は、創業当初に社長を務め、製品とテクノロジーの基盤を築きました。同氏は2019年に取締役会の顧問に就任し、現在も株式を保有しています。
同社の経営陣には、2021年にCircleに入社した最高財務責任者（CFO）のジェレミー・フォックス・ギーン氏もいます。同氏は以前、英国のバークレイズ・インベストメント・バンクでマネージングディレクターを務めていました。伝統的な金融と資本市場での豊富な経験を活かし、同社のSPAC合併とIPO準備を主導しました。
最高執行責任者（COO）のエリザベス・カーペンター氏と最高法務責任者（CLO）のフラビア・ネイヴス氏は、ともに伝統的な金融とテクノロジーの巨人出身で、貴重な業務およびコンプライアンス管理の経験を同社にもたらしています。法務チームは、複雑な規制環境を乗り越え、さまざまな地域でライセンスを取得する上で重要な役割を果たしました。
Circle の経営陣は、技術革新の考え方と厳格なコンプライアンス アプローチを総合的に組み合わせ、急速な成長を遂げる中で安定した事業運営を維持するための強固な基盤を築いています。
3.2 取締役会とガバナンス
2018 年、Circle と Coinbase は共同で Centre Consortium を設立し、それぞれ 50%:50% の株式を保有しました。2023 年、Circle は Coinbase とのパートナーシップを再構築し、USDC の直接管理に移行しました。Coinbase は既存の株式保有を放棄し、Circle の少数株を取得しましたが、USDC 収益の 50% のシェアは保持しました (パートナーシップの詳細については、セクション 5.2「配布および取引コスト」を参照してください)。その結果、CoinbaseはUSDCの開発において引き続き重要な役割を果たしており、現在Circleの取締役会にも参加しています。Circleの取締役会には、Coinbaseに加え、業界のベテランや戦略的投資家代表が含まれています。ジェレミー・アレール氏が会長を務め、投資家代表にはゴールドマン・サックス、エクセル、ブレイヤーなどのファンド出身の取締役が含まれており、同社の戦略と投資家の利益のバランスを確保しています。Circleはまた、連邦預金保険公社（FDIC）の元会長であるヒース・ターバート氏を含む、規制に関する豊富な経験を持つ複数の独立取締役を招聘し、同社のIPOプロセスと規制遵守を強力に支援しています。
3.3 ガバナンス構造と株主の権利
Circle はデュアルクラス株式構造を採用しています。クラス A 普通株式は一般投資家が利用可能で、強化された議決権を持つクラス B 株式は創設チームと初期投資家が保有します。この構造により、創設者の Jeremy Allaire は会社の IPO 後も戦略的方向性を維持し、短期的な市場圧力によって長期的な開発計画が妨げられることを防ぎます。
同社は IPO に先立ち、監査委員会とコンプライアンスおよびリスク委員会の設立を含む複数回にわたる社内ガバナンスの改善を完了し、独立取締役が財務報告とリスク管理の監督を主導しました。目論見書によると、Circleはマネーロンダリング対策（AML）と制裁遵守のための包括的な内部統制システムを確立し、専任のコンプライアンス担当者チームを雇用し、毎年外部監査を受けています。
Circleはまた、明確な準備金管理方針と緊急時対応計画を持っています。例えば、2023年3月のシリコンバレー銀行の事件の際、Circleの33億ドルの現金準備金が一時的に利用できなくなり、USDCのペッグが一時的に解除されました。同社の経営陣はすぐに透明性のある発表を行い、潜在的な不足分を自社の資金で補うことを約束しました。最終的に、連邦準備制度の介入により、準備資産は保全され、USDCのペッグは回復しました。この事件は、タイムリーで効果的な対策がユーザーの間でのパニックの蔓延を防いだため、経営陣の危機対応とリスクコミュニケーションの専門知識を浮き彫りにしました。
3.4 コンプライアンスと規制関係
Circleは創業以来、コンプライアンス業務を常に最優先に考え、「規制コンプライアンスの模範」として知られています。2015年には、ニューヨーク州で初めてBitLicenseを取得しました。これは、デジタル通貨業界で最も厳格な州レベルの規制ライセンスの一つとされ、同社のコンプライアンスへのコミットメントの証です。その後、Circleは米国46州で送金ライセンス、英国金融行動監視機構（FCA）から電子マネー機関ライセンス、シンガポールで免除ライセンスを取得しました。同社は、マネーロンダリング対策（AML）および顧客確認（KYC）の要件を満たすために、毎年多大なリソースを投資しています。社内のコンプライアンスチームは、大規模で異常な取引をリアルタイムで監視し、疑わしい活動を迅速に報告しています。このコンプライアンス第一のイメージは、Circleと規制当局との関係における信頼を育んでいます。ジェレミー・アレールCEOは、米国議会の公聴会で繰り返し連邦ステーブルコイン規制を支持し、業界の長期的な健全性を測る「リトマス試験紙」として、より厳格な監督を受け入れる用意があることを表明してきました。2025年6月に米国上院でステーブルコイン法案が可決された後、Circleは連邦信託銀行認可の申請プロセスを迅速に開始し、規制に準拠した最初のステーブルコイン発行者の一つとなることを目指しています。Circleと規制当局との関係は、主に協力に基づいていると言えるでしょう。経営陣は、規制を積極的に受け入れることによってのみ、主流の市場から認められることを明確に理解しています。このガバナンス哲学は、Circleが将来のコンプライアンス競争において主導的な地位を維持し、政府と国民の間で良好なイメージを築き続ける上で役立つでしょう。
4. 業界分析
4.1 世界のステーブルコイン市場の概要
ステーブルコインは、法定通貨またはその他の資産にペッグされた暗号通貨です。法定通貨の価格安定性とブロックチェーン技術の効率性を組み合わせることを目的としており、暗号通貨エコシステムと従来の金融システムをつなぐ重要な架け橋となっています。2020年以降、ステーブルコイン市場は爆発的な成長を遂げており、時価総額は100億ドル未満から2022年には2,000億ドル近くにまで急速に増加しています。暗号通貨市場の調整期には短期的な下落がありましたが、その後市場は回復し、ステーブルコインの時価総額は現在2,700億ドルを超えています。 2025年7月までに、ステーブルコインの供給量は米国のM2マネーサプライ（米国のM2総額22.12兆ドル）の1.2％以上を占め、かなりの規模になります。現在のステーブルコイン市場は米ドル建ての商品が95％以上を占めています。ユーロやスターリングポンドなどの他の通貨はまだ発展の初期段階にあります。米ドル建てステーブルコインの中では、USDTとUSDCを合わせて約85％の市場シェアを占め、寡占状態を形成しています。 
ステーブルコインの流通量 出典：theblock ステーブルコインの需要は、主に次のことから生じています。 1. 暗号通貨取引の需要 ステーブルコインは、デジタル資産市場における主要な計算単位および安全資産としての役割を果たし続け、トレーダーが市場変動時に異なる通貨をすばやく切り替えて価値を固定するのに役立ちます。 2019年から2021年のサイクルにおいて、暗号資産市場の取引媒体はBTCからステーブルコインへと完全に移行しました。現在、スポット取引量の95%以上は暗号資産とステーブルコインのペアによるものです。ステーブルコインをベースとした永久スワップも近年急速に成長しており、取引量はすでにスポット取引の数倍に達し、取引の厚みも同等となっています。永久スワップの普及により、トレーダーの間でステーブルコインの浸透はさらに進んでいます。暗号資産市場における取引決済の需要は、依然としてステーブルコイン需要の主な源泉となっています。2. クロスボーダー決済と金融包摂 ステーブルコインは、迅速なクロスボーダー送金、低料金、24時間365日対応という利点を有しており、国際送金や貿易決済において大きな可能性を秘めています。従来の送金は複数の仲介業者を介するため、数日間のコストのかかるプロセスとなります。USDCのようなステーブルコインは、ほぼ瞬時のピアツーピア決済を可能にします。多くの決済サービスプロバイダーや送金会社は、ステーブルコインネットワークの統合を積極的に試験的に導入しており、VisaやMastercardなどの従来の決済大手もこの分野での技術統合に大きな注目を払っています。
月間ステーブルコイン取引量 出典：Grayscale
また、GoogleとCoinbaseが9月17日に共同で立ち上げたAgentic Payments Protocol 2（AP2）も注目に値します。これは、プラットフォーム間でAIエージェント主導の支払いを安全に開始および処理することを目的としています。AP2は、ステーブルコインを主要な支払い方法として導入し、短期的にはステーブルコインの流通を加速させると期待されています。さらに、ステーブルコインは人間の生体認証ではなくブロックチェーンに結び付けられているため、他の支払いシステムよりもAIエージェント間の経済活動に自然に適しています。 AIエージェント間のこうした経済活動は、将来的にステーブルコイン市場をさらに拡大させる可能性があります。
4.2 競争環境
現在のステーブルコイン市場は、「2つの超大国と多くの強力なプレーヤー」による競争が特徴となっています。Tether（USDT）とCircle（USDC）がそれぞれ1位と2位を占めています。現在の発行量に基づくと、USDTは約58%の市場シェアを占め、USDCは約25%を占めています。オフショア企業Tetherが発行するUSDTは、先行者利益と複数の取引所との緊密な統合により、その優位性を維持しています。しかし、その運用の透明性とコンプライアンスは長年疑問視されており、準備金開示と監査の不十分さが欧米の規制当局にとって重要な懸念事項となっています。対照的に、CircleのUSDCはコンプライアンスと透明性で高く評価されており、複数の米国州の送金ライセンスとニューヨーク州のBitLicenseを保有しています。Circleは積極的に月次監査を実施しており、その準備資産は100%現金と短期米国債で構成されており、その大部分は米国規制対象のファンドで保有されています。この堅牢な戦略により、USDCに対する機関投資家の信頼は大幅に強化されました。世界的な規制強化に伴い、USDCは米国やEUなど、コンプライアンス要件が厳しい市場で市場シェアをさらに拡大すると予想されますが、USDTはEUのMiCA規制など、特定の法域で規制に直面する可能性があります。その他の主要な競合企業としては、PayPalが2023年に米ドル建てステーブルコインPYUSDを立ち上げ、その広大なユーザーと加盟店ネットワークを活用してステーブルコイン決済を促進しています。PYUSDの現在の流通量は11億7000万で、USDCよりも大幅に少ないものの、PayPalのブランドとチャネル能力は、その大きな可能性を秘めています。最近、StripeもステーブルコインL1 Tempoのローンチを発表し、VisaとMastercardは提携や投資を通じてステーブルコイン決済分野への進出を進めています。金融機関：JPモルガン・チェースは機関間決済用にJPM Coinを発行し、ソシエテ・ジェネラルはユーロ建てステーブルコインをローンチしました。ステーブルコイン法案が可決された今、より多くの銀行が信用力を活かして市場に参入すると予想されます。しかし、その用途は企業決済やオンチェーン決済といったBサイドのシナリオに集中しており、公開市場におけるUSDCとの直接的な競合は限られるでしょう。分散型ステーブルコイン：例としては、EthenaのUSDEやMakerDAOのDAI、USDSなどが挙げられます。発行量で見ると、USDEとUSDS+DAIは現在、3位と4位のステーブルコインです（発行量はそれぞれ130億と95億）。 USDEは、仮想通貨の永久契約手数料裁定取引をステーブルコインシステムに組み込んでおり、その結果、ステーブルコインのリターンは短期米国債よりも大幅に高くなっており、その革新性と価格ベースのリターンの可能性を示しています。しかし、絶対的な規模と適用シナリオの観点から見ると、これらのステーブルコインの規模と影響力は依然として比較的小さく、ユーザーは主に収益創出ツールと見なしています。短期的にはUSDCに大きな脅威を与えることはありません。他の準拠した発行者には、Paxosが発行するUSDPと、Binanceが立ち上げたものの規制圧力により2023年に廃止されたBUSDがあります。Paxosのような機関は米国の信託ライセンスを保有し、高いレベルのコンプライアンスを示していますが、市場浸透とエコシステムの開発はCircleに遅れをとっています。 2025年以降、WLFIによるUSD1（トランプ一家が参加、流通額25億ドル超）のローンチ、PlasmaプロジェクトのガバナンストークンXPLのプレマーケット時価総額が一時70億ドルを超えたこと、Ethenaによる法定通貨裏付けのステーブルコインUSDTB（流通額16億ドル超）のローンチなど、コンプライアンス準拠のステーブルコインプロジェクトが急速に登場しています。また、中小規模のプロジェクトも継続的に市場参入しています。
要約すると、CircleはUSDCの長年にわたるコンプライアンスとエコシステム連携の専門知識を活用することで、一定の先行者利益を確立しました。しかし、ステーブルコインの規制枠組みが明確になり、競争に参入する参加者が増えるにつれて、Circleが直面する市場環境はますます競争が激化しています。4.3 規制環境と政策 ステーブルコインが「規制されていない成長」から「規制された」状態へと移行する傾向は避けられません。2022年のTerraステーブルコイン事件は世界的な規制の警戒を引き起こし、世界各国が規制枠組みについて議論しています。2025年7月、米国議会は「米国における国家イノベーション・ステーブルコインの指導と確立に関する法律（GENIUS法）」を可決しました。この法案は、決済ベースのステーブルコインに関する連邦規制枠組みを確立するものです。その内容は以下のとおりです。ステーブルコインは1:1の比率で完全に裏付けられ、高流動性資産（現金や短期米国債など）の保有に限定されることを義務付けています。発行者には、準備金構成報告書を毎月公表し、独立した監査またはレビューを受けることが義務付けられ、準備金の恣意的な流用または再担保が禁止されています。また、ステーブルコインの発行者には、事業規模とリスクプロファイルに見合った適切な資本および流動性バッファーを確立し、堅牢なリスク管理慣行を実施することが義務付けられています。ステーブルコインが預金または証券として扱われることを防ぐため、保有者への利息またはリターンの直接支払いは禁止されています。証券取引委員会（SEC）や商品先物取引委員会（CFTC）などの証券および商品規制当局は、決済ベースのステーブルコインに対する直接的な規制監督から明示的に除外されており、監督は銀行規制当局（連邦準備制度理事会（FRB）、証券監督委員会（OCC）、連邦預金保険公社（FDIC）など）と州の金融規制当局の間で共同で行われています。
全体として、GENIUS法は、米国連邦レベルでステーブルコインの規制基準を確立し、発行者の資格、準備資産の透明性、償還義務を明確に規定しています。 GENIUS法は発効後18ヶ月（2026年末）に完全施行され、承認されていない機関による米国での決済指向ステーブルコインの発行が禁止されます。GENIUS法により、不適格な発行者が排除され、業界における適者生存が促進されると予想されます。既に高いコンプライアンス基準を遵守しているCircle社（46州の送金ライセンス、ニューヨーク州のBitLicense、バミューダ諸島と英国のライセンスを保有）にとって、新たな連邦ライセンス要件は、同社の法的およびコンプライアンス上の優位性をさらに際立たせ、非準拠の競合他社から市場シェアを奪う可能性を秘めています。米国以外では、欧州連合（EU）が2023年にMiCA法を可決し、ステーブルコイン（電子マネートークンとも呼ばれる）を統一規制下に置いてライセンス、準備金要件、資本要件を義務付けました。Circle社は2024年にMiCAフレームワークに準拠した世界初のステーブルコイン発行者となり、欧州市場への進出への道を開きました。アジアでは、シンガポールや香港といった国際金融センターもステーブルコインのライセンス制度の構築を進めています。香港金融管理局は、2023年末までにステーブルコインの発行を規制し、香港ドル建てステーブルコインに1：1の準備率を義務付ける提案を公表する予定です。日本では既に信託会社による規制対象のステーブルコインの発行が認められています。全体として、主要な法域はステーブルコイン規制の導入を競い合い、金融の安定を確保しながら関連事業の誘致に努めています。こうした政策競争は、規制を遵守して事業を展開する大手企業に利益をもたらします。Circleは、英国FCAの電子マネーライセンスやバミューダDABAのデジタル資産事業ライセンスなど、複数地域のライセンスポートフォリオを保有しており、様々な規制遵守市場に迅速に参入し、国際展開の機会を捉える好立場にあります。
4.4 業界動向の見通し
今後数年間、ステーブルコイン業界で注目すべき主要な動向がいくつかあります。
急速な市場成長: Ark Invest は、2030 年までにステーブルコインが世界の M2 の 0.9% を占め、1.4 兆ドルを超えると予測しています。
JP モルガン チェースは、ステーブルコインの時価総額が 2028 年までに 1 兆ドルに達するという見通しについて依然として保守的で、5,000 億ドルとしか予測していませんが、ほとんどの機関はより楽観的で、ステーブルコインはまだ普及の初期段階にあり、今後 5 年間で 5～10 倍に成長すると見込んでいます。規制枠組みが明確になるにつれ、従来の金融機関や金融市場は、証券決済のパイロットプログラムや国債市場における代替決済手段として、決済や流動性管理のためにステーブルコインを大規模に導入する可能性が高い。スタンダードチャータード銀行は、ステーブルコイン市場が2028年までに2兆ドルに達する可能性があると予測している。
利用は主に取引から決済と商取引に移行： 現在、ステーブルコイン需要の約94%は依然として暗号資産取引とDeFiシナリオに由来しており、現実世界の決済に使用されているのは約6%に過ぎない。PayPalなどの決済会社の参入、Visaなどのネットワーク統合、そして決済手段としてのステーブルコインの合法化により、決済と決済の割合は徐々に増加すると予想されている。Grayscaleの調査レポートは、2025年を「ステーブルコインの夏」と呼び、AmazonやWalmartなどの大手米国企業もステーブルコインの活用を検討していると指摘している。将来的には、ステーブルコインは電子商取引決済、サプライチェーンファイナンス、ゲームやエンターテインメントなどの分野に組み込まれ、大規模な商業決済アプリケーションを実現する可能性があります。伝統的金融との深い統合：ステーブルコインは、伝統的金融機関の間でますます認知度を高めています。JPモルガン・チェースやバンク・オブ・アメリカといった大手企業は、関連投資やパイロットプログラムに参加しています。取引インフラプロバイダーのDTCCは、決済効率の向上のためにステーブルコインの活用を検討しています。米国の住宅ローン貸し手は、借り手の純資産にデジタル資産を含めることを検討しています。ステーブルコインは将来、銀行が流動性と現金を管理するためのツールとなる可能性があり、一部の銀行はUSDCを準備資産として直接保有する可能性があります。米国財務省当局者も、米国債の購入におけるステーブルコインの役割に注目しており、政策立案者が米国金融システムの「民間部門の補完」としてステーブルコインを徐々に受け入れ、支援する可能性があることを示唆しています。ステーブルコインの発行者は、例えば連邦準備制度のFedNowリアルタイム決済ネットワークへの接続などにより、決済システムに統合され、従来の銀行とオンチェーンデジタルドルのシームレスな統合が可能になることが予測されます。技術進化とマルチチェーンレイアウト：ステーブルコインは、より高性能なパブリックチェーンやセカンドレイヤーネットワークへと拡大し、多様なシナリオのニーズに対応します。USDCは現在、10以上のブロックチェーン（イーサリアム、ソラナ、トロン、アルゴランド、アービトラムなど）で発行されています。2025年には、イーサリアムのレイヤー2とクロスチェーンプロトコルが急速に発展し、Circleは異なるチェーン間でのUSDCの流通を容易にするクロスチェーン転送プロトコル（CCTP）を立ち上げました。今後、Circleはより多くの通貨（アジア太平洋地域の通貨など）でステーブルコインを発行したり、中央銀行が発行するCBDCのネットワークへの統合をサポートしたりすることで、デジタル通貨流通のグローバルハブとしての地位をさらに強固なものにする可能性があります。要約すると、ステーブルコイン業界は、規制のない成長から、コンプライアンスを遵守した競争という新たな段階へと移行しつつあります。Circle は、トップクラスの市場シェアと規制上の優位性により、このプロセスを乗り切る上で有利な立場にあります。しかし、業界は急速に変化しており、機会と課題の両方の中で成長を維持するためには、同社は継続的に革新を起こし、堅牢な事業を維持する必要があります。 5. 業務および財務実績 5.1 過去のパフォーマンスレビュー 5.1 ユーザーと使用量の増加 USDC は 2018 年の発売以来、着実な成長を維持しており、2020 年の DeFi ブームと 2021 年の強気相場の間に供給が急増しました。2020 年末の USDC の流通量は約 40 億ドルで、2021 年末には 420 億ドルを超えました。2022 年の弱気相場にもかかわらず、USDC の流通量は増え続け、しかし、2023年3月、暗号資産に友好的な銀行であるSilvergateとSignatureの相次ぐ破綻により、USDCは流動性危機に直面し、償還需要が急増し、一時的なペッグ解除に至りました。Circleチームは迅速に対応し、すべての償還を無事に完了しましたが、この事件により、USDCの流通供給量は1ヶ月以内に430億から300億に急落しました。2024年から2025年にかけて、有利な規制政策と機関投資家による採用の加速に後押しされ、USDCの流通供給量は徐々に回復しました。2025年3月には、流通供給量は過去最高の600億ドルに戻りました。その後、GENIUS法の成立により、USDCの流通供給量は新たな高値を記録し、現在は720億を超えています。ユーザーに関しては、オンチェーンアドレスの累計数は2022年に850万を超え、月間アクティブアドレスは110万を超えました。 2025年までに、1日あたりの平均アクティブアドレス数は約28万に達し、年間取引量は118%増加しました。オンチェーン取引の規模も大幅に拡大し、2025年半ば時点で、過去12か月間のUSDCのオンチェーン取引総額は約17.5兆ドルに達しました。これは主に、取引所やDeFiプロトコルからの大規模な送金によるものです。これらのデータは、USDCが強固なユーザー基盤とエコシステム基盤を持ち、ブロックチェーンエコシステムで最も広く利用されているステーブルコインの1つになっていることを示しています。Circleのバランスシート構造は比較的シンプルです。最大の資産項目はUSDC準備金に相当する投資であり、これはUSDC負債と同額で、株主資本には含まれていません。準備資産を除く同社の資産は、主に調達資金と内部留保で構成されています。2025年のIPOで10.5億ドルを調達した後、第2四半期報告書によると、同社は現在11億ドル以上の現金準備金を保有しています。さらに、Circleは8月15日に1株あたり130ドルで350万株の新株を発行し、4億5500万ドルを調達しており、比較的潤沢な現金残高を確保しています。Circleは長期有利子負債を負っておらず、その事業モデルは実質的にレバレッジを必要としません（準備資産はユーザー資金であり、会社からの借入金とはみなされません）。営業キャッシュフローに関しては、USDCの独自性により、Circleの日々の営業キャッシュフローは主に利息収入から得られており、非常に健全な状態にあります。2024年の純営業キャッシュフローは10億ドルを超え、設備投資と配当を大幅に上回ると予想されています（Circleはまだ配当を分配しておらず、利益はすべて留保されています）。そのため、同社は強固な財務体質を維持しており、市場の変動を乗り切り、新規事業投資を支える十分な流動性を有しています。
収益と利益の推移
Circleの収益は、利息収入と非利息収入の2つに大きく分けられ、利息収入（つまり、USDCの準備金投資による収入）が圧倒的に多くを占めています。
Circleのビジネスモデルは、基本的に銀行と同様に、ユーザーの預金コストと準備金投資収入の金利差で利益を得るものです。そのため、金利の変動はCircleの収益に大きな影響を与えます。
2020年の連邦準備制度理事会（FRB）のゼロ金利政策期間中、Circleの総収益はわずか1,540万ドルで、主に取引などの雑費によるものでした。 2021年後半から、USDCの供給が拡大し、金利が回復したことで、準備金利息が主要な収入源となり、その年の収入は8,490万ドルに急増しました。2022年には、金利の急上昇（年末のフェデラルファンド金利は4.5％に達した）とUSDCの年間平均流通量の倍増により、同社の年間収入は7億7,200万ドルに急増しました。2023年には、連邦準備制度理事会が金利を5％以上に引き上げ、高水準を維持したため、Circleの通期収入はさらに倍増し、約14億3,000万ドルに達しました。2024年の通期収入は16億7,600万ドルに達すると予測され、前年比15.6％増と成長率は鈍化しました。2025年第1四半期には、同社は過去最高の約5億7,900万ドルの収入を達成しました。このペースを年換算すると、2025年の通期売上高は23億ドルを超えると予想され、高金利環境下でも高い収益性を発揮するでしょう。一方、非金利収入（APIサービス料、取引手数料などを含む）は総売上高の1%未満と低水準にとどまっています。これは、Circleがエコシステムの利用を促進するため、USDCの発行・償還を積極的に無料化し、ユーザーに発行手数料を課さなかったためです。この戦略は直接的な収益を犠牲にしたものの、ステーブルコインエコシステムの急速な拡大を効果的に促進しました。長期的には、決済やAPIなどの事業が発展するにつれて、非金利収入の割合は増加すると予想されますが、短期的には低い水準にとどまるでしょう。
次の表は、Circle の2020年から2024年までの主要な業績データをまとめたものです（すべて10億米ドル単位）。
5.2 主要な推進要因 5.2.1 USDC 供給 USDC の供給は Circle の準備金の規模を直接決定し、それが利息収入を生み出すための資産基盤に影響を与えます。Circle の収益は、流通している USDC の量と有意に正の相関関係にあります。 USDC 供給の変化は、主に次の 2 つの側面に依存します。(1) ステーブルコイン市場全体の繁栄:
ステーブルコイン市場は活況を呈しており、第 2 位のステーブルコインとして、USDC の供給は自然に増加します。ステーブルコイン市場の主な原動力は、依然として暗号通貨の強気相場と弱気相場です。弱気市場ではその逆が当てはまります。
(2) USDC 自身の競争力:
USDC 自体が他のステーブルコインに対してより明らかな優位性を持っている場合、ステーブルコインの総供給量に占める USDC のシェアが増加し、それによって USDC の供給量も増加します。 Circle がコンプライアンス、透明性などの面での優位性を継続的に活用し、規制政策によってもたらされる機会を捉えて従来の金融シナリオでの適用を拡大できれば、ステーブルコインの総供給量に占める USDC の供給規模の割合がさらに増加すると予想されます。 USDC の供給動向 出典: theblock 現在、暗号資産市場全体は 2023 年から 2025 年にかけて上昇傾向を維持すると予想されており、USDC のようなステーブルコインに継続的な成長の勢いを与えています。決済などの他のセクターからの需要も高まっており、ステーブルコイン市場全体の安定性は引き続き強化されると予想されます。規制政策が段階的に明確化されるにつれ、USDCは主要な競合相手であるUSDTに対して競争力を高めてきました。さらに、USDCは近年、中央集権型取引所との連携を頻繁に開始しており、運用手段（取引所への補助金提供と、間接的に準備金の一部をユーザーに還元する）を通じてUSDCを保有することへの関心が高まっており、USDCの競争力はさらに高まっています。これらの要因はいずれもUSDCの供給量の増加を促すでしょう。5.2.2 短期米国債金利 短期米国債金利は、Circleの利息収入におけるもう一つの重要な変数です。連邦準備制度理事会（FRB）による2022年から2023年にかけての積極的な利上げにより金利は5.25%に上昇し、Circleの実効平均利回り（無利息現金の一部を控除後）は2024年に2.68%に上昇しました。Coinbaseの持ち分を除くと、この利回りは約5%の準備資産に対する総収益率を表し、これは同時期の3ヶ月物米国債金利とほぼ一致しています。
USD SOFR（担保付翌日物融資金利）の推移
USDCの供給量、短期金利、Circleの収益を比較すると、USDCの供給量の変動よりも金利の変動の方が激しいため、金利の変動がCircleの営業利益に大きな影響を与えていることがわかります。例えば、2023年のUSDCの供給量は2022年よりも大幅に減少しますが、金利の急上昇によりCircleの収益は倍増します。 2024年のUSDC供給量も2023年よりも大幅に増加する見込みですが、当初の金利低下により、Circleの2024年の収益は2023年と比較して15％の増加にとどまるでしょう。
今後の金利動向については不確実性がありますが、市場は一般的に利下げ局面に入ると見込んでいます。ARKのレポートによると、連邦準備制度理事会が2025年から金利を2％ポイント引き下げて3％程度にした場合、Circleの年間利息収入は約6億3,100万ドル（2024年のデータに基づく）減少し、純利益は1億5,600万ドルの黒字から4億7,500万ドルの赤字に転落する可能性があります。これは、金利の低下がCircleの収益性に大きな影響を与えることを示しています。逆に、金利が高止まりするか、さらに上昇した場合、Circleの利益は急速に増加するでしょう。現在、連邦準備制度理事会が2025年から2026年の間に徐々に金利を中立水準（約2～3%）まで引き下げると広く予想されており、これはサークルの利息収入の伸び率が鈍化し、あるいは絶対的に減少する可能性があることを意味します。5.2.3 流通・取引コスト比率Circleの主要な直接費用項目は、流通・取引コストです。2024年には、この費用は10億1,000万ドルに達し、同社の総収益の60%を占めました。このうち、コアパートナーであるCoinbaseに支払われる収益分配手数料は9億800万ドルに達し、総収益の54%を占めました。流通・取引コストには、主にパートナーに支払われるUSDC流通インセンティブ、オンチェーン取引関連費用、準備資産管理手数料が含まれます。Coinbaseの収益分配メカニズム：USDC流通インセンティブの大部分は、両社間の長年にわたる複雑なパートナーシップに由来するCoinbaseに支払われます。現在のパートナーシップ契約は2023年8月から2026年8月まで有効で、契約満了時に更新または調整されるかどうかの詳細は不明です。収益分配メカニズムは、以下のように要約できます。Coinbaseは、まず保有するUSDCに応じて純利益の一部を受け取り、その後、残りの純利益の50%を受け取ります。具体的な条件は以下のとおりです。
1.配当ベースは、USDC を裏付ける準備金から発生する日々の収益から、第三者の管理手数料（資産運用手数料や保管手数料など）やその他の関連費用を差し引いた金額に基づいて決定されます。
2. Circle は、この収益の一部（年換算で約 0.08% ～ 0.2%、「2 桁台前半から 10 分の 1 台後半」）を留保し、ステーブルコインの発行と準備金の管理にかかる間接費用（会計、財務、規制、コンプライアンスなど）を賄います。
3. Coinbase は、保管ウォレットまたは管理ウォレットに保有されている USDC の割合に応じて、配当ベースから毎日純利益の一部を受け取ります。たとえば、Coinbase が USDC の 20% を保管している場合、当初は配当ベースの 20% を受け取ります。
4.他の承認済み参加者（Binance、Bybitなど）への支払額を差し引いた後、Coinbaseは残りの支払いベースの50％も受け取ります。
実際のシェア：
- 2022～2024年、Coinbaseの加重平均USDC保管比率は、それぞれ3％、8％、18％でした。
- 同じ期間に、CoinbaseのCircleからの収益は、それぞれ2億4,810万米ドル、6億9,130万米ドル、9億790万米ドルで、配布および取引コストの大部分を占めていました。
- 2022年から2024年まで、Circleの準備金収益はそれぞれ7億3,590万ドル、14億3,060万ドル、16億6,110万ドルで、Coinbaseのシェアはそれぞれ33.7%、48.32%、54.65%を占めました。
2025年の第1四半期と半年ごとのデータによると、Coinbaseはそれぞれ75億9,400万米ドルと72億7,500万米ドルのUSDCを保管しており、当時のUSDC流通量の12.6%と11.86%を占めており、2024年の平均から減少しています。 Coinbase の平均保管比率は 2025 年に 11.8% から 12.3% の間になると予想されており、Circle の準備金収益における Coinbase のシェアは 50% から 53% の間で維持されると予想されています。
他の取引所との連携
Coinbase に加えて、Circle は流通チャネルを積極的に拡大しています。2024 年 11 月、Circle は Binance と 2 年間の戦略的パートナーシップを締結し、6,025 万ドルの 1 回限りの前払い金を支払い、毎月のインセンティブ支払いに同意しました。
このインセンティブ料金は、Binance プラットフォームとその金庫に保管されている USDC の量に対するパーセンテージ (年利) として計算され、3 か月の SOFR レート (Circle の複合準備金レートとほぼ等しい) をベンチマークとして、SOFR に対して割引された価格で四半期ごとにリセットされます。インセンティブの割合は、Binance が保有する USDC の量に応じて増加し、ベンチマーク レートの 2 桁台半ばから後半の割合になります。
たとえば、現在の四半期割引調整ベース レートが 5% であると仮定します。
- Binance が 30 億 USDC (合意レベル) を保有している場合、インセンティブ比率はベース レートの約 50% (2 桁台半ばの割合) になり、年間インセンティブ率は 2.5% になります。Circle は Binance に年間約 7,500 万ドルを支払うことになります。
- 保有量が 48 億 USDC に増加した場合、インセンティブ比率は 80% (2 桁台後半の割合) に上昇し、年間インセンティブ率は 4% になり、Circle は年間約 2 億 1,600 万ドルを支払うことになります。
つまり、この提携により、BinanceはUSDCの流通量に対する保有量に応じて、USDC準備金の利息を受け取ることになります。ただし、Coinbaseとは異なり、Binanceは準備金の全額を受け取るのではなく、「2桁台半ばから2桁台後半の割合」を受け取ります。最新の準備金データによると、Binanceは81億5000万USDCを保有しており、これは流通量全体の11.3%、つまり30億USDCをはるかに上回っています。Binanceは「2桁台後半の割合」を受け取ると予想されています。2025年7月には、CircleとBybitも同様のUSDC収益分配契約を締結しましたが、具体的な詳細は明らかにされていません。取引所との提携は、CircleがUSDCの流通を拡大するための主な方法となっており、パートナーが準備金金利の一部を譲渡することでUSDCを保有・宣伝するよう促しています。この戦略はこれまで効果を発揮してきましたが、Circleの金利収入の大幅な転換にもつながっています。株主の観点から見ると、Circleは主にオンチェーンの分散型取引所が保有する、金利を生み出すUSDCのすべてを保有しています。このUSDCの流通量は、同社のEBITDAにより直接的な影響を与えます。特に、分散型デリバティブ取引所のHyperliquidは現在、USDCの流通量全体の約7.5%を保有しており、Circle株主の間で人気のあるUSDC保有者となっています。しかし、Hyperliquidは最近、独自のステーブルコインUSDHを開発するチームを募集する公募を開始しており、これはUSDC保有量のこの部分に大きな影響を与える可能性があります。その結果、Circleの配布および取引コストは今後さらに上昇する可能性があります。このコストは、2025年の準備金収益の60%～63%（2022～2024年は38.99%、2025年第1四半期は50.31%、60.85%、2025年第2四半期は60.08%）を占めると推定されます。これはCircleの利益率を圧迫し続け、同社の全体的な収益性を圧迫するでしょう。オンチェーン取引コストには、主にガス料金、保管料金、そしてUSDCのマルチチェーン運用をサポートするために基盤となるブロックチェーンプロトコルに支払われる料金が含まれます。このコストは、多額の利息支払い（通常は収益の数パーセント）と比較すると比較的小さいですが、具体的な金額はブロックチェーンネットワークの混雑状況に応じて変動します。例えば、イーサリアムなどのメインネットが混雑している時期には、大規模なUSDCの鋳造および燃焼操作により、より高いガス料金が発生します。
これらの費用に対処するため、Circle はバランスシート上に約 3,100 万ドルの暗号資産を保有しており、これはオンチェーン取引コストをカバーすることを目的としています。今後、Circle 独自のブロックチェーンである ARC の段階的な導入と普及により、オンチェーン取引の効率が向上し、関連コストが大幅に削減されると見込まれます。
準備金管理手数料
Circle は、USDC 準備金資産の管理で BlackRock と提携しています。最新の契約に基づき、BlackRock は USDC 準備金の約 90% を管理し、Circle のステーブルコイン事業へのサポートを優先することを約束しています。その見返りとして、BlackRock は運用資産に基づいて投資管理手数料と保管手数料を請求しており、その総額は年間約 1 億ドルに上ります。
この手数料は取引コストとして財務上計上されており、一部のステーブルコイン資産の収益を実質的に侵食しています。この手数料は、2024年にはCircleの総収益の約6%を占めていました。USDCが引き続き成長し、市場金利が下降サイクルに入った場合、ブラックロックの管理手数料（資産規模に基づく）は、運用資産に基づいて計算されるのに対し、利息収入は金利に比例するため、収益の割合として増加する可能性があります。全体として、CircleとCoinbaseとの利益分配契約が2026年の更新後も変更がないと仮定すると、Circleの収益に対する流通および取引コストの割合は、2024年の60%から徐々に増加し、2028年までに60%～63%の範囲にとどまると予測されます。この比率には不確実性があります。Circleが中央集権型取引所との提携を通じて流通を促進し続ける場合、コスト比率は高いままになる可能性があります。ただし、直接接続されたユーザーの割合を増やすことで、コスト削減につながる可能性があります。流通コスト率が1パーセントポイント変動するごとに、Circleの全体的な収益性に大きな影響を与えます。したがって、同社はエコシステムの拡大と利益率のバランスを慎重に取るとともに、積極的に技術アップグレード（ARCチェーンなど）を追求し、パートナーシップ構造を最適化して長期的なコスト管理を実現する必要があります。
5.2.4 要約と展望
Circleの財務実績の3つの主要な要因であるUSDC供給、短期米ドル金利、流通および取引コストのうち、今後プラス成長を示すのはUSDC供給のみであると考えています。
短期米ドル金利の低下は、Circleの利息収入を直接的に減少させます。極端なシナリオでは、連邦準備制度理事会（FRB）が2020年から2022年にかけてゼロ金利政策を再び導入した場合、Circleの現在のビジネスモデルに基づく収益は大幅に縮小し、持続可能な事業運営を維持するために代替的な収益源を模索する必要に迫られるでしょう。
さらに、取引所との提携を中心とした現在のプロモーション戦略では、USDCの供給量の増加に伴って流通コストが増加することがよくあります。金利変動を考慮しなくても、収益の伸びがUSDCの供給量の伸びに追いつかず、利益率がさらに圧迫される可能性があります。
まとめると、Circleの今後3年間の収益については、否定的ではないにしても、慎重な見通しを維持しています。同社は、非金利収入源の拡大、流通コストを抑制するための提携構造の最適化、そして金利低下サイクルがもたらす課題への積極的な対応を早急に進める必要があります。
5.3 その他の財務事項 Circleは長期債務や複雑なデリバティブ取引へのエクスポージャーを負っていないため、支払利息や投資損益が同社の利益に与える影響は比較的限定的です。しかしながら、一部の戦略的投資や暗号資産は懸念材料となっています。例えば、Circleはこれまで、流動性準備金や長期投資としてビットコインやイーサリアムなどのデジタル資産を一定額保有し、複数のブロックチェーンスタートアップ企業への投資に参加していました。これらの資産の公正価値の変動は、帳簿上の利益または減損につながる可能性があります。例えば、2022年の暗号資産市場の大幅な下落時には、Circleは数千万ドルに上るデジタル資産の減損損失を認識し、その結果、当期のその他の包括利益がマイナスとなりました。これらの損益は主に営業外項目であることに留意する必要があります。暗号資産市場全体が上昇した場合、これらの資産は予想外の利益を生み出し、同社の利益を押し上げることが期待されます。さらに、Circleの銀行免許申請が進むにつれ、承認された場合、同社は一定の資本要件を満たし、関連する引当金を積み立てる必要があり、これは自己資本利益率に若干の影響を与える可能性があります。一方、連邦規制の枠組みの下では、CircleはUSDC準備資産をさらに分離する必要があり、場合によっては一部の準備金をオンバランス化する可能性もあります。具体的な政策の影響はまだ確定しておらず、財務予測には織り込まれていません。6. 競争優位性と強み
世界的なステーブルコイン分野のパイオニアとして、Circleが競争に勝ち、上場を成功させてきたのは、独自の競争優位性と確立された「強み」と切り離すことはできません。これらは具体的には以下の点に反映されています。
コンプライアンスと信頼の優位性：
Circleの核となる強みは、厳格なコンプライアンスと、それによって育まれる幅広い信頼にあります。ステーブルコイン業界では、ユーザーは発行者が1:1ペッグを維持できるかどうかに非常に敏感です。CircleはUSDCのローンチ以来、常に最高水準のコンプライアンス基準を遵守し、ライセンス取得済みの事業運営を維持し、準備金状況を毎月開示し、大手会計事務所による監査を受けています。この透明性は、情報開示の不十分さから市場の懐疑的な見方を繰り返し招いてきた主要な競合他社であるTetherをはるかに上回っています。Circleは現在、米国のほとんどの州で送金ライセンス、ニューヨーク州のBitLicense、そして英国やEUを含む複数の管轄区域で関連ライセンスを保有しており、複数地域のライセンスコンプライアンスを達成している世界でも数少ない暗号資産企業の一つとなっています。同社はまた、米国のナショナル・トラスト銀行のライセンスも申請しており、承認されれば従来の銀行と同様の規制が適用されることになります。これらの一連のコンプライアンスへの取り組みにより、銀行や上場企業などの大規模な機関投資家へのリーチ拡大における障害が取り除かれます。これらの機関は、オフショア発行者と透明性の低い規制を持つステーブルコインよりも、準拠し、透明性があり、規制された USDC を好みます。米国をはじめとする各国におけるステーブルコインの規制枠組みが明確になるにつれ、Circleはコンプライアンス基盤に基づき最初に承認を取得する一方、コンプライアンスを遵守していない一部の競合企業は構造調整を余儀なくされたり、市場からの撤退を余儀なくされたりすることが予測されます。このコンプライアンス上の堀は短期的には再現が難しく、長期的なコンプライアンス投資と確固たる評判の蓄積が必要です。信頼自体が一種の「通貨」です。Circleの信頼における主導的な地位は、ユーザーの忠誠心を獲得するだけでなく、市場危機においてもUSDCが「より安全な避難所」であり続けることを保証してきました。例えば、2023年3月のUSDCの一時的なデペッグの際にも、長年築き上げてきたコンプライアンスに対する評判ゆえに、ほとんどのユーザーはCircleが公式サポートを受けることを期待していました。
技術的および製品的優位性：
ステーブルコイン自体はシンプルな1:1ペッグメカニズムを採用していますが、それを取り巻く技術インフラとサービスエコシステムは、大きな競争障壁となっています。 Circleは長年の開発を経て、デジタルウォレットのカストディ、クロスチェーン送金、決済APIといった分野において、成熟した信頼性の高い技術エコシステムを構築してきました。例えば、アトミックバーン／ミントメカニズムによって開発されたCircleのクロスチェーン送金プロトコル（CCTP）は、仲介者なしでUSDCのクロスチェーン送金を可能にします。このプロトコルの実装は技術的に困難でしたが、Circleは実装に成功しただけでなく、オープンソース化も実現しました。これにより、USDCは複数のチェーン間で一貫性と流動性を維持し、業界のエコシステムを強化することができました。さらに、Circleの決済APIと法人口座システムは単なるインターフェースサービスではなく、KYCプロセス、法定通貨決済、コンプライアンスメカニズムを統合した包括的なソリューションであり、金融サービスとブロックチェーン技術に対するチームの深い統合と理解を示しています。同等のサービスを提供しようとする競合他社は、クロスドメインの技術力だけでなく、長期的な市場検証も必要とします。この「フルスタックサービス能力」により、Circleはトークン発行者としてだけでなく、ソリューションプロバイダーとして企業顧客を獲得し、目に見えない製品と技術の壕を築き上げています。
ブランドと市場の認知度：
長年にわたる誠実な事業運営と継続的な市場教育を通じて、Circle は業界内で強力なブランド認知度と信頼性を確立してきました。USDC は安全で透明性の高いステーブルコインの代名詞となり、特に米国と欧州市場で広く受け入れられています。企業ユーザーは資金管理ツールを選ぶ際に、馴染みのある信頼できるブランドを好む傾向があり、これは Circle が持つ重要な強みです。
例えば、PayPal は独自のステーブルコイン PYUSD を立ち上げた後も、自社のエコシステム内で USDC のサポートを継続しており、競合他社も USDC の市場での地位を認識していることを示しています。さらに、Circle は BlackRock や ARK などの一流投資機関から公的な支持を受けており、市場の信頼をさらに強固なものにしています。このブランド価値は、短期的な補助金や資本注入によってすぐに獲得できるものではなく、長期的な蓄積と維持が必要です。大きな信頼の危機がない限り、Circle のブランド防御壁は、今後も顧客の意思決定において役割を果たし続けるでしょう。
ステーブルコインは強力なネットワーク効果を有しており、現在最も強力なネットワーク効果を持つステーブルコインはUSDTです。USDTは中央集権型暗号資産取引所における最大の決済手段であり、USDTに強力なモート（堀）を提供し、Circleの現在の市場ポジションはすでにこのネットワーク効果からある程度の恩恵を受けることを可能にしています。一方、USDCはほぼすべての主要な暗号資産取引所、ウォレットサービス、DeFiプロトコルから支持を得ており、暗号資産エコシステムにおける基本的な流動性コンポーネントとなっています。開発者は、トークンを発行したり、新しいプロジェクト（特にオンチェーンプロジェクト）を立ち上げたりする際に、USDTよりもUSDCの統合を優先することが多く、その幅広いユーザーベース、高い流動性、コンプライアンス上の利点を活用しています。今回のラウンドで最も活動が活発なチェーンであるSolana、Base、Hyperliquidでは、オンチェーンステーブルコインの大部分（それぞれ69.16%、89.65%、95.15%）をUSDCが占めています。この広範なアクセス自体が業界の障壁となっており、新興ステーブルコインが同等のエコシステム浸透を達成するには、多大な時間とリソースの投資が必要です。一方、Circleは著名な国際機関との提携を通じてパートナーネットワークを拡大し続け、「フライホイール効果」を生み出しています。同社は、VisaやMastercardと提携してステーブルコイン決済アプリケーションの推進、MoneyGramと提携してオフライン取引の実現、BNY Mellonと提携して資産保管サービスを提供しています。これらのパートナーは一般的に大規模で十分なリソースを有しており、彼らのサポートによりUSDCのユースケースが大幅に拡大しています。例えば、Visaは2021年という早い時期に、クロスボーダークレジットカード決済におけるUSDCの試験運用を開始しており、これはステーブルコインが従来の決済ネットワークに統合された初の事例となりました。Circleエコシステムに主要プレーヤーが参入するにつれて、新規参入者が同等のレベルのサポートを得ることがますます困難になります。ネットワーク効果は規模そのものを堀のように利用します。USDCのユーザーとアプリケーションが増えるほど、その価値は高まり、さらに多くのユーザーを引き付け、好循環を生み出します。堀の持続可能性：
前述の優位性により、Circleは現在の競争において有利な立場を築いていますが、その堀は完全に突破可能なものではなく、維持・拡大するには継続的な投資が必要です。
- 規制上の優位性は徐々に普遍化する可能性があります：業界の規制枠組みが成熟し、より統一されるにつれて、コンプライアンスは差別化要因から業界参入障壁へと徐々に移行する可能性があります。競合他社も規制に完全に準拠するようになると、Circleはより優れたサービスと製品体験を通じてその優位性を維持する必要があります。
- ネットワーク効果はユースケースによってサポートされる必要があります: アプリケーションの拡張が停滞すると、新規参入者はインセンティブ戦略 (利息の提供や手数料の引き下げなど) を通じてユーザー獲得のために競争する可能性があります。米国の規制では、ステーブルコインがユーザーに直接利息を支払うことは禁止されていますが、前述のように、実際にはステーブルコインの発行者は取引所を通じて間接的に利息を支払うことが多く、Circle自身もこの点で多額の流通コストを負担しています。
- 技術的リーダーシップには継続的な投資が必要： ブロックチェーン技術は急速に進化しており、Circleはパフォーマンス、セキュリティ、新機能においてリーダーシップを維持する必要があります。そうでなければ、より機敏な競合他社に追い抜かれる可能性があります。
- ブランドの評判には長期的な維持が必要： 同社は、信頼を損なう可能性のあるインシデントを断固として回避し、市場の信頼を維持するために透明性のある運営とコミュニケーションを堅持する必要があります。
全体として、Circleの現在の防御の堀はステーブルコイン業界でも最高レベルであり、今後何年にもわたって市場での地位を強力に支えています。Circleがコンプライアンス上の優位性を活かして伝統的な金融セクターへの進出に成功すれば、競争優位性はさらに拡大し、「強者はさらに強くなる」というマタイの教えが実現するでしょう。しかし、戦略的な失敗や経営の不備は、既存の優位性を損なう可能性があります。そのため、Circleは、ステーブルコイン標準化プロセスにおけるリーダーシップを維持するために、コンプライアンスへの取り組みを継続的に強化し、パートナーシップを深め、技術的リーダーシップとブランドの評判を維持する必要があります。
7. 主なリスクと課題
1. 金利依存リスク
Circleの収益構造は、米ドルの短期金利に大きく依存しています。2024年には、利息収入が総収益の99%を占めました。この集中は、米国が金利引き下げサイクルに入った場合、同社の収益と利益が急激に減少するリスクに直面することを意味します。市場では一般的に、連邦準備制度理事会（FRB）が2025年から2026年に金利引き下げを開始すると予想されています。これが実現した場合、Circleの収益性は2024年のピークから大幅に低下する可能性があります。
長期的には、世界経済が低金利環境（2010年代のような）に戻った場合、Circleは非金利収入源の開発が必要となり、さもなければ同社のビジネスモデルの持続可能性が問われることになるでしょう。さらに、金利への依存度が高いため、同社の評価はマクロ経済データに非常に左右されます。予想を下回るインフレや、連邦準備制度理事会（FRB）からのハト派的なシグナルは、収益減少への市場の懸念を招き、株価の変動をさらに悪化させる可能性があります。このリスクに対処するため、Circleは非金利事業を積極的に拡大し、利益分配メカニズムを最適化し、将来の景気後退に備えて高金利期に利益準備金を積み立てる必要があります。しかし、これらの対策は短期的には効果に限界があり、金利リスクは依然として投資家が対処しなければならない大きな不確実性として残っています。
2. 競争と代替リスク：Circleはコンプライアンス準拠ステーブルコイン分野で主導的な地位を占めていますが、競争環境のダイナミクスが同社の市場シェアと成長に脅威となる可能性があります。 - 既存の競合他社：Tether（USDT）は、より大きなユーザーベースとより深い流動性プールを維持しており、一部の市場、特にコンプライアンスへの配慮が緩い市場では依然として優位に立っています。Circleが業務の透明性を向上させたり、戦略を調整したりすれば、同社の市場シェア獲得はより困難になるでしょう。 - 新規参入者：PayPalはPYUSDを立ち上げ、その広大なユーザーおよび加盟店ネットワークを活用して着実にプロモーションを行っています。複数の銀行も独自のステーブルコインの発行を検討しています。これらの新規参入者が既存のエコシステムを活用して急速に市場に参入した場合、決済におけるCircleのユースケースを侵食する可能性があります。新たな代替手段：完全なコンプライアンスを謳い、国債利回りに連動するEthena USDeなどの革新的な製品は、より高い利回りを提供することでユーザーを引き付ける可能性があります。中央銀行デジタル通貨（CBDC）：米国またはEUが公式デジタル通貨を導入し、政策ガイダンスを通じてその利用を促進した場合、民間ステーブルコイン市場が逼迫する可能性があります。業界ではCBDCとステーブルコインは共存すると一般的に考えられていますが、政策変更による構造的な影響については依然として警戒が必要です。技術革新：分散型ステーブルコインなどの新興技術が、法定通貨準備金なしで価格安定を達成するという課題（現時点では非常に困難ですが）を克服できれば、Circleのビジネスモデルに根本的な脅威となる可能性があります。このような競争に直面するCircleは、製品体験の向上、顧客関係の深化、差別化されたエンタープライズレベルのサービスの提供、そして業界の技術進歩の積極的な監視を継続する必要があります。CBDCエコシステムとの積極的な連携など、必要に応じて戦略的方向性を調整することで、この進化する市場における競争力を維持できるでしょう。3.政策および規制リスク
規制環境の不確実性は、かつてステーブルコイン業界全体にとって大きなリスクでした。しかし、米国でGENIUS法が成立したことで、このリスクは大幅に軽減されましたが、具体的な施行方法は依然として不透明です。しかしながら、規制が段階的に施行されれば、Circleのコンプライアンスコストは必然的に増加し、利益率の低下を招くことになります。
政治環境の変動にも注意が必要です。現在の米国政府の政策は比較的ビジネスフレンドリーですが、将来の政権交代（例えば2028年以降の民主党政権など）により、規制の強化へと焦点が移り、中央銀行デジタル通貨（CBDC）の導入につながり、民間ステーブルコインの開発が圧迫される可能性があります。国際的には、一部の国が自国通貨の地位を守り、金融の安定を維持するために、米ドル建てステーブルコインに対して制限的な政策を実施する可能性があります。たとえば、EUやインドなどの主要経済国におけるUSDCの使用を制限する規制は、Circleのグローバル戦略に直接影響を及ぼします。
全体として、ステーブルコインをめぐる現在の規制環境は、Circle にとって絶好の機会となっています。政策の転換や大幅な引き締めは、事業拡大と市場の信頼に直接影響を及ぼします。このため、Circle は政策討論に積極的に参加し、コンプライアンス戦略を適宜調整し、多様な戦略（銀行免許の申請や CBDC 協力の検討など）を通じて単一の政策環境への依存を減らす必要があります。 4. 信用リスクとオペレーショナルリスク 金融サービス会社として、Circle はさまざまなオペレーショナルリスクに直面しており、これらのリスクが顕在化すれば、同社の信用力とユーザーの信頼に深刻な損害を与える可能性があります。 - 準備資産リスク：Circle は準備資産を現金と短期米国債に配分していますが、極端なシナリオ（米国債市場の流動性危機やソブリン債務不履行など）では、資産の換金が困難になったり、割引価格で売却するよう圧力をかけられたりする可能性があります。- 銀行パートナーリスク：準備資産はグローバルシステム上重要な銀行（GSIB）に保有されています。GSIBは比較的安全ですが、完全にリスクフリーではありません（例：2023年のクレディ・スイスの事件）。パートナー銀行が危機に見舞われた場合、Circleの資金が一時的に凍結され、市場パニックを引き起こす可能性があります。
- 技術およびセキュリティリスク：リスクには、ハッカー攻撃、スマートコントラクトの脆弱性、システム障害などがあり、資金の損失やUSDCの運用異常につながる可能性があります。Circleは強力なセキュリティ実績を誇っていますが、リスクから完全に免れるシステムは存在せず、技術的リーダーシップと信頼性を確保するには継続的な投資が必要です。
- コンプライアンスおよび内部統制リスク：マネーロンダリング対策（AML）および制裁遵守における見落としは、規制上の罰則や評判の失墜につながる可能性があります。財務開示エラーや内部統制の不備も市場の信頼を損なう可能性があります。
Circleは、リスク耐性を強化するために、冗長性のある準備金メカニズムと緊急時融資体制を確立しています。しかし、ステーブルコイン事業は市場の信頼に大きく依存しているため、重大な運用リスクイベントは依然として取り付け騒ぎを引き起こす可能性があります。そのため、同社は常に高い警戒を怠らず、リスク管理システムを継続的に改善する必要があります。
5. 市場のボラティリティとマクロリスク
Circleの業績は、暗号資産市場のボラティリティとマクロ環境と高い相関関係にあります。
- 暗号資産市場サイクル： 市場の大幅な下落（2022年のTerraの暴落など）は、ユーザーによるステーブルコインの大規模な償還につながり、USDCの供給量が減少し、金利収入基盤が直接的に減少する可能性があります。逆に、強気相場は急速な規模の拡大につながる可能性がありますが、運用管理能力に対する要求も高まります。
- マクロ経済の変化： 米国経済が景気後退に陥ると、投資家のリスク選好度が低下し、暗号資産やステーブルコインへの配分が減少する可能性があります。さらに、景気後退には通常、金利引き下げが伴うため、Circleの金利収入はさらに圧迫されます。
- 米ドルの地位の変化： 現在、ステーブルコインはドルの国際的な影響力を拡大していますが、「脱ドル化」の傾向が加速すれば、長期的にはドル建てステーブルコインの需要に影響を及ぼす可能性があります。
- 為替レートとインフレリスク： 米ドルが大幅に上昇すると、海外ユーザーにとってUSDCの利用コストが増加する可能性があります。高インフレは金利を押し上げる一方で、経済成長を抑制し、決済活動に悪影響を及ぼす可能性があります。
6.法的リスクと風評リスク
Circle は株式を公開し、規模が拡大するにつれ、特許訴訟や消費者による集団訴訟など、より多くの法的課題に直面する可能性があります。否定的な世論や公的紛争は、同社のブランドイメージを損なう可能性があります。上場企業として、市場はより高い信頼と透明性を求めています。USDC のデペッグや準備金開示に関する問題は、市場の信頼を急速に損なう可能性があります。
リスク管理の見通し
これらのリスクに対処するため、Circle は、規制当局への積極的な参加、流動性の高い準備金政策の維持、適切な保険の購入、リアルタイムのリスク監視システムの導入、ガバナンス強化を目的とした取締役会リスク委員会の設置など、さまざまな対策を実施しています。今後、Circle は、事業の多様化（複数通貨ステーブルコインの発行や非金利収入の拡大など）、複数地域への進出、テクノロジーとコンプライアンスへの投資の強化を通じて、全体的なリスク耐性を高めることができます。さらに、IPOによる潤沢な資本と内部留保による潤沢な資本は、潜在的なショックに対する重要なバッファーとなります。
8. 株式制限とロック解除
Circleは2025年6月5日に正式に上場し、当初の株式資本は2億2,760万株でした。浮動株比率は17.2%で、残りはロックアップ期間にあります。IPO後の株式数は以下の通りです。
この割合は、発行済み普通株式2億2,760万株（クラスA株式2億760万株、クラスB株式2,000万株を含む）に基づいており、完全希薄化ベースでの潜在的な追加発行（未権利確定RSU、オプションプールなど約2,500万～3,000万株）は含まれていません。
ロック解除時期
ロック解除時期について、目論見書原文には次のように規定されています。「すべてのロックアップ株式は、本目論見書の日付から180日後、または企業が2025年度第3四半期報告書をSECに提出し、その業績を公表した日の2営業日後のいずれか早い日まで売却してはならない。」
目論見書の日付は6月4日であるため、本目論見書の日付から180日後とは12月1日です。
米国上場企業の第3四半期決算発表日は11月中旬であるため、上記の制限株式のロック解除時期は「企業がSECに2025Q3Form10-Qを提出（またはプレスリリース/電話会議で同時に発表）してからT+2営業日後」となる可能性が高いと考えられます。
例えば、Circle が 2025 年 11 月 13 日 (木曜日) の市場閉鎖後に第 3 四半期の業績を発表する場合:
- T+1 = 11 月 14 日 (金曜日)
- T+2 = 11 月 17 日 (月曜日)
→ ロックアップ期間の開始日: 2025 年 11 月 17 日
2025 年 8 月 15 日、Circle は 1 株当たり 130 ドルで別の株式公開を開始し、200 万株の新株を発行し、既存株主が 800 万株を売却する予定です。最終的に、グリーンシュー メカニズムにより、350 万株の新株が発行され、既存株主も 800 万株を売却することに成功しました。
現在2%以上の株式を保有している株主の情報（8月15日の売却を含む）を以下にまとめました。
ご覧のとおり、2%以上の株式を保有する株主の大多数は、10ドル未満の投資額で、10年以上の投資期間を経ています。11月にロックアップ期間が解除されると、売却需要が高まり、Circleの株価にさらなる圧力がかかる可能性があります。
9.評価
9.1 現在の評価水準
IPO と現在の時価総額:
Circle は、2025 年 6 月 5 日にニューヨーク証券取引所で IPO を成功裏に完了しました。発行価格は 1 株あたり 31 ドルで、約 10 億 5,000 万ドルの収益を上げ、IPO 時点での時価総額は約 69 億ドルでした。取引初日は市場の熱狂が高まり、株価は寄り付き時に 69 ドルまで上昇し、終値では 83.23 ドルまで上がり、IPO 価格から約 168% 上昇しました。その後数週間で、Circle の株価は急騰を続け、2025 年 6 月 23 日の日中取引では 299 ドル近くまで達し、IPO 価格から 860% 以上上昇しました。この価格は、830億ドルを超える完全希薄化後時価総額に相当し、ステーブルコイン事業の見通しに対する市場の熱烈な期待を反映しています。市場心理が冷え込むにつれ、Circleの株価はその後数カ月で大幅に下落しました。2025年9月15日の取引終了時点で、Circleの株価は134.05ドルまで下落しました。約2億3,200万株の総株式資本（8月15日に新規発行された株式を含むが、将来の株式インセンティブから解放される可能性のある株式は除く）に基づくと、現在の株価は、完全希薄化後時価総額約311億ドルに相当します。この最新の評価額は、依然としてCircleの将来の成長に対する市場の強い期待を反映しています。評価倍率： - 静的評価：2024年通期の業績（売上高約16億8,000万ドル、純利益わずか約1億5,600万ドル）に基づくと、時価総額311億ドルは株価収益率（P/E）が約199倍、株価売上高倍率（P/S）が約18.5倍を意味します。これらの倍率は、従来の金融およびテクノロジー企業の平均評価額をはるかに上回っています。Circleは2024年に通期黒字を達成したばかりで、非常に低い純利益基盤で運営されているため、このような高い評価倍率を正当化するのに依然として苦労しています。 - 将来評価：Circleの最新の第2四半期財務報告によると、収益と調整後EBITDAはどちらも前年比で大幅に増加し、それぞれ53%と52%増加しました。しかし、5億9,100万ドルの非現金IPO関連費用（主に4億2,400万ドルの株式報酬）の影響により、Circleの通期純利益はマイナスになる可能性があります。業績の成長を考慮し、2025年に収益が58%増加して26億6,000万ドルになるという楽観的なシナリオを想定すると、現在の株価は依然として約11.7倍という高い将来株価売上高倍率を表しています。これは、市場がCircleに大幅なプレミアムを付けていることを示しています。これは主に、暗号金融インフラにおける希少資産としての価値、長期的な利益成長の可能性、そしてステーブルコイン事業の将来的な成長性によるものです。高いバリュエーションは、投資家が既に同社の将来の成長期待のかなりの部分を事前に超過引き出ししていることを意味しており、短期的な株価変動や調整のリスクは無視できません。9.2 類似企業バリュエーションの比較Circleと完全に比較できる企業は公開市場に存在しません。これが、Circleが現在、希少性に基づく評価プレミアムを享受している主な理由です。比較対象として、関連業界の企業をいくつか選定しました。 - Coinbase（COIN）：暗号資産取引所であるCoinbaseは、Circleとはビジネスモデルが異なりますが、暗号資産業界の経済状況の影響を同様に受けます。 - VisaとMastercard：伝統的な決済大手として、2025年の予想PERは25～30倍の範囲で、確立された決済ネットワーク（一貫して約50%の純利益率）の評価額を表しています。VisaとMastercardは、ほぼ独占的な地位と堅調な業績により、長年にわたり高く安定した評価プレミアムを享受してきました。しかし、決済エコシステムにおける存在感にもかかわらず、Circleは現在、VisaやMastercardのように取引量に基づく手数料を請求していないため、完全な比較対象とはなり得ません。 - 米国銀行：Circleの中核事業は、銀行と同様に金利スプレッド収入です。全国平均に基づくと、米国の銀行の現在の P/E レシオは一般的に 10 倍未満であり、P/S レシオは 1 倍前後です。これは、従来の金融機関の緩やかな成長と安定した収益性を反映していますが、高い評価を得る可能性に欠けています。 P/E、P/S、EV/収益、EV/EBITDA の指標を使用して、Circle を Coinbase、PayPal、Visa、Mastercard、および従来の米国銀行とさまざまな角度から比較し、次のデータを得ました。 
範囲と計算手順: 時価総額と株価は、2025 年 9 月 15 日の終値に基づいています。 *Circle の 2025 年の利益データに対する IPO 費用の影響を考慮するため、Circle の純利益率と PE レシオは、2024 年第 2 四半期から 2025 年第 1 四半期の期間に基づいています。EBITDA は調整済みローリング EBITDA (TTM) に基づいています。その他の銘柄については、直近のローリングデータ（2024年第3四半期から2025年第2四半期）を使用しています。Circleの実際の12ヶ月ローリング純利益は現在マイナスです。表が示すように、Circleの株価はピーク時から50%以上下落していますが、ほとんどの指標で上記の競合企業を依然として大幅に上回っており、純利益率も大幅に低くなっています。CircleのEV/売上高倍率は約14倍で、VisaやMastercardなどの業界大手のEV/EBITDA倍率に近づいています。しかし、Circleの収益性は、EV/EBITDA倍率が102倍であることからもわかるように、これほど高い売上高倍率を正当化するほどには不十分であり、これはVisa（約26倍）やMastercard（約29倍）を大幅に上回っています。
9.3 シナリオ分析
Circle の潜在的な評価額の上限と下限を把握するために、悲観的、ベースライン、楽観的な 3 つのシナリオを作成し、Circle の 2028 年の財務実績とそれに伴う評価額を予測しました。これらのシナリオの主な変数には、USDC ステーブルコインの流通量、市場金利、流通および取引コスト、市場シェア、競争力などがあります。各シナリオの具体的な前提と結果は次のとおりです。
悲観的シナリオ:
ステーブルコイン規制が再び導入されると仮定します。同時に、世界経済が減速し、連邦準備制度理事会が 2026 年から 2028 年の間に金利をほぼ 0% に引き下げ、短期金利が平均 1% 程度になると想定します。このような環境下では、競争が激化し、PayPal などの従来の決済事業者が市場に参入し、成長が鈍化し、USDC の市場シェアが低下します。
主な前提:
- USDC の流通量は 2028 年に約 800 億ドルにしか達しません (年間成長率は 5% 未満)。
- Circle の準備金の平均利回りはわずか 1.0% です (金利はほとんどの場合ゼロに近い)。
- Coinbase の利子率は 2024 年も 50% で変わらず、流通コストは約 60%、純利益率は約 10% に留まります。
財務への影響:
- Circle の収益は 2028 年に約 8 億ドルになると予想され、2024 年から大幅に減少します。
- 運用コストの堅調な増加により、純利益は損益分岐点に達するか、0～1億ドルのわずかな利益しか得られない可能性があります。評価シナリオ：業績が悪化するこのシナリオでは、市場の株価収益率（PER）は約20倍に低下し、2028年の時価総額は約20億ドルとなり、現在の10%未満に相当します。一定の成長プレミアムを考慮しても、この悲観的なシナリオにおける評価額は現在の水準よりも大幅に低いままです。つまり、このシナリオが現実のものとなった場合、Circleの株価は急落する可能性があり、投資家は警戒すべき極端なダウンサイドシナリオとなります。ベースラインシナリオ：Circleが連邦信託認可を取得した場合、USDCは規制遵守を原動力として着実な成長を維持します。マクロ経済的には、米国経済はソフトランディングを達成し、2025年から2028年にかけて金利は徐々に中立水準（短期金利約2.5%）に戻ります。競争環境の面では、USDCは規制上の優位性により主要なステーブルコインとしての地位を維持し、市場シェアはわずかに増加します。
主な前提:
- USDC の流通量は 2028 年に約 1,500 億ドルに達します (2025 年から 2028 年にかけての CAGR は約 25%)。
- Circle 準備金の平均利回りは約 2% です。
- 規模の経済性の向上により、純利益率は 15% に増加します。
財務への影響:
- Circle の収益は 2028 年に約 30 億ドルになると予想されます。
- 純利益は約 4 億 5,000 万ドルで、2024 年から約 3 倍に増加すると予想されます。評価予測: 市場が成長企業を 2028 年に P/E の約 25 倍で評価すると仮定すると、時価総額は約100億ドルに相当します。これは、Circleの現在の時価総額311億ドルを大幅に下回っています。これは、ベースラインシナリオ下でも現在のバリュエーションが依然として高いことを示唆しており、「着実な成長」よりも楽観的な見通しを示唆しています。もちろん、別の視点もあります。2028年から振り返ると、Circleの売上高と利益は大幅に増加しているはずです。バリュエーション倍率が大幅に低下したとしても、時価総額は2025年と比較してまだ上昇余地があります。しかし、現在の株価では、ベースラインシナリオは311億ドルというバリュエーションを裏付けておらず、同社がベースラインの期待を大幅に上回らない限り、株価は短期から中期的には勢いを失う可能性があることを示唆しています。楽観シナリオ：ステーブルコインが世界中で広く普及すると仮定すると、「デジタルドル」としてのUSDCは、様々な決済および金融シナリオに浸透します。米国の金利は2025年と比較して低下するものの、2026年から2028年にかけては約3%の緩やかな水準にとどまるため、Circleはこの機会を捉え、市場シェアを大幅に拡大することができます。主な前提条件： - USDCの流通量は2028年に約3,000億ドルに急増します（CAGR約40%）。 - Circleは準備金で平均約2.5%の利回りを獲得します。 - Coinbaseの利回りはわずかに再交渉され40%となり、規模の経済性の向上により純利ざやは20%に増加します。
財務への影響:
- Circle の収益は、2028 年に約 75 億ドルに達すると予想されています。
- 純利益は約 15 億ドルになると予想されています。
評価額の予測:
市場が高成長企業に約 30 倍の P/E 評価を与えるとすれば、Circle の時価総額は約 450 億ドルに達する可能性があります。Circle の現在の時価総額は 300 億ドル近くで、この楽観的な評価額から約 50% 増加しています。これは、現在の市場価格がベースライン シナリオと楽観的なシナリオの間に位置することを示唆しています。楽観的なシナリオが実現すれば、現在の価格で購入してもお買い得とはみなされませんが、長期保有しても損失にはなりません。さらに、Circleは2025年から2028年にかけて収益が急増し、高いバリュエーションをすぐに相殺し、2028年までにPERを約30倍という妥当な水準に戻すでしょう。言い換えれば、楽観的なシナリオの下で株式を買い持ちすることで、中長期的に良好なリターンが得られる可能性があります。シナリオ分析の要約：Circleの将来のバリュエーションは、主要な前提に非常に左右されます。現在の時価総額は、楽観的なシナリオに近い前提の下でのみ妥当であり、ベースラインシナリオまたは悲観的なシナリオと比較すると、バリュエーションは大幅に過大評価されています。投資家は、ステーブルコイン市場の成長とCircleの競争力に対する信頼を慎重に評価する必要があります。市場が急速に拡大し、Circleがリーダーシップを維持できると投資家が確信している場合、高いバリュエーションは業績の成長を通じて徐々に相殺される可能性があります。逆に、成長が期待に届かない場合、株価は下落圧力に直面する可能性があります。
結論:
Circle の現在の評価額は、比較対象となる企業よりも大幅に高くなっています。Coinbase と比較すると、Circle は利益規模は小さいものの、収益倍率は高くなっています。Visa や Mastercard などの決済大手と比較すると、そのビジネスモデルは長期的には実証されていませんが、株価売上高倍率は近い値です。この評価額の不一致は、主に Circle の将来の発展に対する市場の楽観的な期待によるものです。
Circle の現在の評価額は比較的高く、これを徐々に吸収するには今後数年間の急速な業績成長が必要になると考えています。投資家は、Circle の実際の収益と利益が期待に応えられるかどうかを注意深く監視する必要があります。業績が楽観的な想定を満たすか、さらに上回れば、高い評価額が正当化される可能性があります。そうでなければ、バリュエーション調整のリスクがあるかもしれません。
まとめると、現在のバリュエーションは、投資家がステーブルコインエコシステムの爆発的な成長とCircleの継続的な拡大を確信している場合にのみ、中長期的に正当化されます。そうでない場合は、バリュエーションとファンダメンタルズの乖離から生じる下落リスクに注意する必要があります。
10 の投資推奨事項と結論
上記の分析を組み合わせることで、Circle の評価と投資の見通しについて包括的な評価を行うことができます。
- ステーブルコイン業界における希少なターゲット:
Circle が事業を展開するステーブルコイン業界は急速な成長を遂げています。米国の規制枠組みが段階的に明確化されたことで、業界の長期的な発展の確実性がさらに高まり、複数の大手プレーヤーが投資を加速させています。競争の激化は Circle に一定のプレッシャーを与えていますが、それはまた、市場がステーブルコイン セクターの長期的な価値を認識していることを示しています。Circle は現在、ステーブルコインの市場シェアで安定した第 2 位を維持しており、市場で唯一投資可能な上場企業です。この希少性要因は、投資家の意思決定において重要な考慮事項となっています。
- 評価には高い成長期待が織り込まれています:
複数の評価指標において、Circle の現在の評価は高くなっています。これは、市場がすでに同社の成長見通しを完全に織り込んでいることを反映しており、一部の評価ロジックには金融インフラにおける同社の将来的なリーダーシップも組み込まれています。今後の株価動向は、同社の実際の業績が市場の期待と一致するか、それを上回るかに大きく左右されます。四半期決算や主要な事業指標が楽観的な期待に届かなかった場合、評価の修正が引き起こされる可能性があります。- 中期的な財務実績は圧力に直面: Circle の財務実績は、主に次の 3 つの要因によって推進されています。業界の拡大と業務の最適化により、USDC の供給は引き続き増加すると予想されます。ただし、短期米国債の利回りが下降サイクルに入り、流通および取引コストが高止まりしていることから、収益と利益率は当面の間、圧迫され続けると予想されます。 - 11月と12月に株式の大幅なアンロック：初期投資家からの株式は、11月と12月にまとめてアンロックされます。これらの投資家の大多数は10年近く、あるいは10年以上投資しているため、出口戦略への強い期待が高まっています。この出来事は、Circleの株価に大きな圧力をかける可能性があります。
将来のカタリスト： 短期から中期的には、Circleの評価に影響を与える可能性のあるいくつかのカタリストがあります。
1. 銀行免許の取得 – CircleがOCC（オフィシャル・コネチカット・コミッショナー）から信託設立認可を取得すれば、米国初のステーブルコイン銀行となり、その地位と信頼性が大幅に向上し、再評価のきっかけとなる可能性があります。
2. 事業多角化の進展 – Circleが市場の予想を上回る新たな収益源（決済手数料ソリューションの開始など）を発表すれば、金利依存の認識が改善され、評価額が上昇するでしょう。
3. 合併・買収および提携 – 大手銀行やテクノロジー企業との連携強化、あるいは潜在的な合併・買収（大手金融機関による買収など）は、市場における最終的な企業価値評価に影響を与えるでしょう。4. 逆に、FRBによる突然の利下げ、競合他社によるステーブルコインの発行、セキュリティインシデントといったネガティブな要因は、企業価値を押し下げる要因となります。投資推奨：上記を踏まえ、Circleの株式については「中立」のスタンスを採用する傾向にあります。その理由は、Circleは長期的な見通しが明るいものの、現在の株価は楽観的な期待を十分に、あるいは上回っているため、安全域は低いからです。マクロ経済および業界の不確実性が継続していることを考えると、短期的なボラティリティリスクは高いと言えます。長期展望：2030年以降まで期間を延長した場合、Circleは非常に影響力のあるグローバルなフィンテック大手へと成長する可能性があります。その時までに、CircleはUSDCの発行だけでなく、銀行機能も担い、複数通貨のステーブルコインネットワークを運営するようになるかもしれません。収益源は利息から決済手数料、金融仲介サービスなど多様な分野に拡大し、利益の規模と安定性が大幅に向上するでしょう。その時までに、現在の過大評価されているように見える評価倍率は急速な成長によって吸収され、CircleはVisaやPayPalのような、ブロックチェーン上で運営される安定した高収益の決済会社になっているかもしれません。このビジョンを実現するには、同社は数々の規制や競争上のハードルを乗り越える必要があります。要約すると、Circleは暗号通貨と従来型金融の画期的な融合を体現しており、その投資価値は、このトレンドのスピードと深さに対する投資家の判断にかかっています。
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