数百億ドルの売り圧力が45%の破壊提案にぶつかると、ハイパーリキッドの評価戦争が激化する
原題：「$HYPEの半分を燃やす？ 過激な提案がHyperliquidの評価をめぐる議論を巻き起こす」
原著者：David、TechFlow
最近、Perp DEXブームの中、数多くの新しいプロジェクトが立ち上がり、Hyperliquidの優位性に絶えず挑戦しています。
これらの新規プレイヤーの革新性に注目が集まる一方で、主要トークンである$HYPEの価格変動は見過ごされてきました。トークン価格の変動に最も直接的な影響を与える要因は、$HYPEの供給量です。
供給量は、2つの要因の影響を受けます。1つは継続的な買い戻しで、既存市場での継続的な買い戻しによってプール内の循環量と水量が減少します。もう1つは、供給メカニズム全体の調整で、実質的に蛇口を閉めるようなものです。 $HYPEの現在の供給設計を詳しく見ると、欠陥が明らかになります。流通供給量は約3億3900万で、時価総額は約154億ドルです。しかし、総供給量は10億ドル近くあり、FDVはなんと460億ドルです。MCとFDVのこの約3倍の差異は、主に2つの要因から生じています。1つは将来の排出とコミュニティ報酬（FECR）に割り当てられた4億2100万、もう1つは支援基金（AF）が保有する3126万です。AFは、プロトコル収益を使用してHYPEを買い戻すためのHyperliquidのアカウントです。このAFは毎日HYPEを買い戻しますが、それを燃やさずに保有します。問題は、実際に流通しているのは3分の1だけであるにもかかわらず、投資家が460億ドルのFDVを過大評価されていると認識することが多いことです。
こうした背景から、投資マネージャーの Jon Charbonneau 氏（HYPE の大きなポジションを保有する DBA Asset Management）と独立系リサーチャーの Hasu 氏は、9 月 22 日に $HYPE に関する非公式提案を発表しました。その内容はかなり過激で、簡略化すると以下のようになります。
FDV を実際の流通価値に近づけるため、$HYPE の現在の総供給量の 45% を燃やす。
この提案はすぐにコミュニティの議論を巻き起こし、記事執筆時点で 41 万回の閲覧数を記録しています。
なぜ反響がこれほど強いのでしょうか。もしこの提案が実際に採用されれば、HYPE供給量の45%をバーンすることは、各HYPEトークンが表す価値がほぼ2倍になることを意味します。FDVの低下は、これまで傍観していた投資家を市場に引き付ける可能性もあります。
また、この提案の元の投稿の内容を簡単に要約し、以下に整理しました。
FDVを削減してHYPEを安く見せる
JonとHasuの提案は、供給量の45%をバーンするという単純なもののように見えますが、実際の実装はより複雑です。
この提案を理解するには、まずHYPEの現在の供給構造を理解する必要があります。 Jon が提供したデータ シートによると、$49 (提案時の HYPE 価格) では、10 億 HYPE トークンのうち実際に流通しているのは 3 億 3,700 万トークンのみで、時価総額は 165 億ドルに相当します。
では、残りの 6 億 6,000 万トークンはどこへ行ったのでしょうか。
最も大きな 2 つの塊は次のとおりです。4 億 2,100 万 HYPE トークンは、巨大な準備金プールである「Future Emissions and Community Rewards (FECR)」に割り当てられますが、それがいつどのように使用されるかは誰にもわかりません。さらに 3,126 万 HYPE トークンは Assistance Fund (AF) によって保有されており、AF は HYPE トークンを毎日購入しますが、販売せずに退蔵しています。
まず、HYPE トークンをバーンする方法について説明します。
提案には 3 つの主要なアクションが含まれています。
まず、4 億 2,100 万 FECR トークンの承認を取り消します。これらのトークンは元々、将来のステーキング報酬とコミュニティ インセンティブを目的としていましたが、明確な発行スケジュールがありませんでした。Jon は、これらのトークンをダモクレスの剣のように市場にぶら下げるよりも、承認を直接取り消す方が良いと考えています。必要に応じて、ガバナンス投票を通じて発行を再承認できます。第二に、アシスタンスファンド（AF）が保有する3126万HYPEを破棄します。これにより、AFが今後購入するHYPEもすべて破棄されます。現在、AFはプロトコル収益（主に取引手数料の99%）をHYPEの買い戻しに使用しており、1日の平均購入額は約100万ドルです。ジョンの計画では、これらの購入されたトークンは保有されなくなり、直ちにバーンされます。第三に、10億HYPEの供給上限を撤廃します。これは直感に反するように思えます。供給量が減少しているのであれば、なぜ上限を撤廃するのでしょうか？ジョン氏は、固定上限はビットコインの2100万トークンモデルの名残であり、ほとんどのプロジェクトにとって意味がないと説明しました。上限が撤廃されれば、将来の新規トークン発行（ステーキング報酬など）は、予約プールから割り当てられるのではなく、ガバナンスを通じて決定できるようになります。以下の比較チャートは、提案前後の変化を明確に示しています。左側が現状、右側が提案後の状況を示しています。
なぜこのような抜本的な動きなのでしょうか？ジョン氏とハス氏の核心的な論点は、HYPEのトークン供給設計は経済的な問題ではなく、会計上の問題であるというものです。問題は、CoinmarketCapなどの主要データプラットフォームが使用する計算方法にあります。各プラットフォームは、FDV、総供給量、循環供給量の計算において、バーントークン、FECR準備金、AF保有量を全く異なる方法で処理します。例えば、CoinMarketCapは常に最大供給量を10億としてFDVを計算しており、トークンがバーンされてもこの数値は変わりません。
その結果、HYPEがどのようにトークンを買い戻したりバーンしたりしても、表示されるFDVは変わりません。
ご覧のとおり、この提案における最大の変更点は、4億2,100万枚のFECRトークンと3,100万枚のAFトークンが消滅することです。10億枚のハードキャップも撤廃され、トークンは必要に応じてガバナンスを通じて発行されるようになります。
ジョンは提案の中で次のように述べています。「最大規模かつ最も確立されたファンドを含む多くの投資家は、FDVの数字を額面通りに捉えています。」460億ドルのFDVを持つHYPEは、イーサリアムよりも高価に見えます。誰が敢えてそれを購入するでしょうか？
しかし、ほとんどの提案は市場の想定に基づいているようです。ジョン氏は、自身が運用するDBAファンドがHYPEにおいて「重要なポジション」を保有しており、自身も個人的に保有しているため、投票があれば賛成票を投じるだろうと明言しました。
提案の結論では、これらの変更は既存保有者の相対的なシェアに影響を与えず、Hyperliquidのプロジェクトへの資金提供能力にも影響を与えず、意思決定メカニズムにも変更はないと強調されています。ジョン氏の言葉を借りれば、
「これは単に台帳の信頼性を高めるだけです。」
「コミュニティへの分配」が暗黙のルールとなるとき
より悪意のある視点から見ると、一部のプロジェクトは、コミュニティに割り当てたトークンを「コミュニティのため」と婉曲的に主張し、いつでも好きなように使う傾向があります。問題は、市場が愚かではないということです。ハシーブ氏はまた、ある公然の秘密を明かしました。プロの投資家はプロジェクトを評価する際に、これらの「コミュニティ準備金」を自動的に50%割り引いてしまうのです。FDVが500億で、その50%がコミュニティに割り当てられているプロジェクトは、実際には彼らの目には250億にしか見えません。明確なROIがない限り、これらのトークンは単なる空約束に過ぎません。まさにこれがHYPEが直面している問題です。HYPEの490億FDVのうち、40%以上が「将来の排出とコミュニティへの報酬」のために確保されています。投資家はこの数字にためらっています。これはHYPEが悪いからではなく、帳簿上の数字が水増しされすぎているからです。ハシーブ氏は、ジョン氏の提案には推進力があり、当初は公の場で議論されることが許されていなかった過激なアイデアを徐々に受け入れられる主流の見解へと変えていく力があると考えています。暗号資産業界がトークンを「コミュニティ準備金」に割り当てる慣行に疑問を投げかける必要があるのです。
まとめると、支持者の視点はシンプルです。
トークンを使用するのであれば、ガバナンスを徹底し、発行理由、発行量、期待されるリターンを明確にする必要があります。ブラックボックスではなく、透明性と説明責任を確保する必要があります。
一方で、この投稿は過激すぎたため、コメント欄には反対意見もいくつかありました。要約すると、大きく3つの部分に分けられます。
まず、HYPEの一部をリスク準備金として使用する必要があります。リスク管理の観点から、支援基金（AF）にある3100万HYPEは単なる在庫ではなく、緊急資金でもあると考える人もいます。もし規制当局による罰金やハッカー攻撃による補償が必要になった場合はどうなるでしょうか？準備金をすべて燃やしてしまうと、危機時のバッファーを失うことになります。第二に、HYPEにはすでに包括的なバーンメカニズムが備わっています。Hyperliquidには、スポット取引手数料バーン、HyperEVMガス手数料バーン、トークンオークション手数料バーンという3つの自然なバーンメカニズムが既に備わっています。これらのメカニズムは、プラットフォームの使用状況に基づいて供給量を自動的に調整します。なぜ手動介入が必要なのでしょうか？使用量ベースのバーンは、1回限りのバーンよりも健全です。第三に、大規模なバーンはインセンティブを阻害します。将来の発行は、Hyperliquidにとって最も重要な成長ツールであり、ユーザーにインセンティブを与え、貢献者に報酬を与えるために使用されます。これをバーンすることは、自分の手足を切り落とすことに等しいのです。さらに、大規模なステーカーは締め出されてしまいます。新しいトークン報酬がなければ、誰がステーキングするでしょうか？トークンは誰に役立つのでしょうか？表面的には、これはバーンすべきかどうかという技術的な議論のように見えます。しかし、それぞれの立場を詳しく見てみると、意見の相違は実際には意見の相違であることがわかります。ジョン氏とハシーブ氏の見解は明確です。機関投資家は増加資金の主な供給源です。これらのファンドは数十億ドル規模の資金を運用しており、彼らの購入は価格を真に動かすことができます。問題は、490億ドルのFDVを見ると、彼らは市場参入をためらってしまうことです。したがって、HYPEを機関投資家にとってより魅力的なものにするためには、この数値を調整する必要があります。コミュニティの視点は全く異なります。彼らの目には、プラットフォーム上で毎日ポジションを開閉する個人トレーダーこそが基盤なのです。Hyperliquidの成功は、VCの資金ではなく、94,000人のエアドロップ受領者の支援によって築かれたのです。機関投資家向けに経済モデルを変えることは、本末転倒です。こうした意見の相違は今に始まったことではありません。
DeFiの歴史を振り返ると、成功したプロジェクトのほぼすべてが同様の岐路に直面してきました。Uniswapがトークンをローンチした際には、コミュニティと投資家が資金管理をめぐって激しく対立しました。
核心的な問題は毎回同じです。オンチェーンプロジェクトは、大口投資家向けなのか、それとも草の根レベルの暗号通貨ネイティブ向けなのか、ということです。
この提案は前者を優遇しているように見える。「最大規模で最も確立されたファンドの多くは、FDVのみを重視しています。」その含意は明白です。これらの大口投資家を引き付けるには、彼らのルールに従わなければならないということです。提案者のジョン自身も機関投資家であり、彼のDBAファンドは相当量のHYPEを保有しています。この提案が可決されれば、最も恩恵を受けるのは彼のような大口投資家でしょう。供給量が減少すれば、コインの価格は上昇する可能性があり、彼らの保有資産の価値も上昇するでしょう。アーサー・ヘイズが最近、80万ドル相当のHYPEを売却し、それを「フェラーリの購入」と冗談めかして表現したことを考えると、微妙なタイミングを感じます。初期の支援者は現金化を進めており、今、誰かが価格を吊り上げるためにトークンをバーンすることを提案しています。彼らは一体誰を助けているのでしょうか？記事執筆時点で、Hyperliquidはまだコメントしていません。しかし、最終的な決定がどうであろうと、この議論は誰も直面したくない真実を明らかにしました。利益が最優先事項であり、私たちは分散化についてそれほど気にしたことはなかったかもしれません。ただ、そう装っていただけだったのです。
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