連邦準備制度理事会（FRB）が利下げを発表した後、暗号資産市場は予想されていた継続的な上昇トレンドを経験するどころか、9月22日に大幅なボラティリティに見舞われました。1日の清算額は17億ドルに達し、2024年12月以来最大の清算額となりました。ETHの清算額は5億ドル近くに上りました。しかし、市場の混乱が広がる中、この強気相場でETHを頻繁に支持してきたトム・リー氏は、ソーシャルメディアで強気な姿勢を表明し続け、長期的な目標価格を6万ドルに設定し、短期的には4,300ドルと4,000ドルの主要水準を下回ることはないと主張しました。しかし、これらの水準はその後下落しました。9月24日、暗号資産ベンチャーキャピタル企業メカニズム・キャピタルの創設者アンドリュー・カン氏は反論を発表し、トム・リー氏のETHに関する理論を「愚か」と呼び、5つの重要な反論を提示しました。これは業界内で大きな論争を巻き起こしました。

アンドリュー・カンの反撃

1. ステーブルコインとRWAの人気は期待されたほどの利益をもたらさない

トム・リーの主張の核心の一つは、ステーブルコインとトークン化資産（RWA）が成長を続けるにつれて、その基盤となる決済レイヤーであるイーサリアムが恩恵を受けるというものだ。取引量の増加は手数料収入の増加をもたらし、ETHに長期的な成長の可能性をもたらす。

一見するとこの論理は合理的に思えるが、少し検証してみると逆であることがわかる。2020年以降、ステーブルコインの取引量とトークン化資産の規模は数百倍に拡大しているにもかかわらず、イーサリアムネットワークの取引手数料収入はほとんど伸びていない。その理由は単純だ。ネットワークのアップグレードによって処理効率が向上し、各取引のコストが削減されたのだ。そして、ステーブルコインの取引量の大部分が他のパブリックチェーンに流れています。

根本的な問題は、トークン化された金融資産のほとんどが放置されていることです。低頻度の流通では、ETHネットワークに十分な収益をもたらすことができません。オンチェーン上に数兆ドル規模の債券を簡単に記録できますが、年に一度しか取引されなければ、USDTの1回の送金よりも価値が低くなります。

想像上の「オンチェーン資産 = ETHの価値上昇」は、Solana、Arbitrum、Tempoなどのチェーンによって侵食されています。Tetherでさえ、独自のPlasmaチェーンとStableチェーンを構築し、取引量を自社システム内に抑えています。これらすべては、ETH の「金融基盤」としての立場が大きな混乱に直面していることを示唆しています。

第二に、「デジタル石油」という比喩は正確ではありません

トムはETHを「デジタル石油」になぞらえようとしています。おそらく、不可欠で着実に成長する資源という物語を作り上げようとしているのでしょう。しかし、商品市場に少しでも精通している人なら誰でも、インフレ調整後でも石油価格は100年以上にわたって大きなレンジで変動してきたことを知っています。価格上昇は、地政学的紛争や需給のミスマッチといった短期的な混乱によることが多く、その後急落します。

したがって、ETHが真のデジタル商品であるならば、投資の観点から見ると、それはむしろ循環的な資産であり、その長期的な評価は論理的に持続的な成長を裏付けるものではありません。この比喩はトムの強気な主張を裏付けるものではありません。むしろ、このアナロジーを十分に検討していないことを露呈しています。

第三に、機関投資家はETHを購入し、ステーキングしているのでしょうか？全くの空想です。

トムはまた、将来、金融機関が担保として大量のETHを購入することで、チェーンのセキュリティを強化し、運転資金の役割を果たすようになると提唱しました。この発言は壮大なものに聞こえますが、現実は非常に厳しいものです。

今のところ、大手銀行や資産運用会社がETHをバランスシートに追加すると発表しておらず、その意向を表明している会社もありません。ましてや、ETHを「運転資金」として利用するという全く非現実的なアイデアです。銀行は光熱費を賄うためにガソリンを買いだめするでしょうか？いいえ、必要な時だけ支払うでしょう。銀行は自分が利用しているカストディアンの株式を購入するでしょうか？いいえ。したがって、機関投資家によるETH購入の背後にある論理には欠陥があります。

第四に、ETHはすべての金融インフラ企業の合計価値に等しいのでしょうか？全くのナンセンスです。

トムの評価モデルは、ほとんど「ナンセンス」と言えるでしょう。彼は、ETHの価値は最終的にすべての金融インフラ企業の合計価値に等しくなると主張しています。この主張は、価値獲得の真の論理とは完全に乖離しています。

V. テクニカル分析

トムは最終的にテクニカル分析（TA）を用いてETHを裏付け、トレンドラインとブレイクアウトシグナルを用いて上昇の可能性を示そうとしました。しかし、チャート構造から判断すると、ETHは依然として数年にわたる横ばいの取引レンジ内に留まっていることは明らかです。直近の急騰では、上限に達した後、容赦なく反落しました。これは、過去30年間の原油価格の大きなレンジ内での変動に似ています。原油価格もレンジ内での変動に留まり、最近ではレンジの上限を試した後、抵抗線を突破できませんでした。テクニカルな観点から見ると、ETHは実際には弱気シグナルを示しており、1,000ドルから4,800ドルの間で長期的に変動する可能性も否定できません。

ある資産が過去にパラボリックな上昇を経験したからといって、そのトレンドが永久に続くとは限りません。むしろ、ETHが原油のように「広範囲にわたる」ボラティリティに陥っていることを示唆しているに過ぎません。過去3年間、ETH/BTCの相対価格は着実に下落しており、最近は長期サポート付近で短期的な反発が見られましたが、根本的な理由は変わりません。イーサリアムの核となるストーリーは飽和状態にあり、ファンダメンタルズはまだバリュエーションのブレイクアウトを支える新たな構造的な力を示していません。ETHの高バリュエーションに理由があるとすれば、それは金融リテラシーの欠如という熱狂によって引き起こされたバブルである可能性が高いでしょう。このバブルはかつてXRPがそうであったように、長期間にわたって膨張し続ける可能性がありますが、価値の法則から永遠に逃れることはできません。

この議論をどう見るか

市場心理が不安定なこの時期、アンドリュー・カン氏の見解は確かに説得力があり、特にETHの価値獲得能力に対する彼の疑念は多くの投資家の共感を呼んでいます。しかし、彼の見解を鵜呑みにすべきではありません。4月、ETHがまだ安値で取引されていたとき、カン氏はETHが1,000ドルを下回ると大胆に予測しました。この強気相場において、ETHは5,000ドル近くまで上昇しましたが、これは彼の当初の悲観的な予測とは大きく異なります。

しかし、ETHの価値論理をめぐるこの議論は価格論争の域を超え、暗号資産市場全体の将来に深刻な影響を及ぼすでしょう。ETHが急騰した3ヶ月間、トム・リー氏を代表とする「ウォール街派」が議論を支配し、ETHの価格設定さえも左右しました。彼らは「デジタル石油」や「グローバル金融インフラ」といった壮大な物語を巧みに利用し、多くの機関投資家や個人投資家を引き付けました。対照的に、アンドリュー・カン氏率いる仮想通貨ネイティブからの反撃は、市場を別の次元へと目覚めさせようとした。「ETHの将来について、私たちは過度に楽観的ではないだろうか？」

カン氏の主張が市場に受け入れられれば、最大の恩恵を受けるのは、Solanaのような高スループットで低手数料のパブリックチェーン、Arbitrumのようなイーサリアムレイヤー2ソリューション、そしてUSDTの価値を獲得するためにPlasmaのようなパブリックチェーンを立ち上げたTetherのようなステーブルコイン発行者となるだろう。既にマルチチェーン展開を実現している、あるいはクロスチェーンエコシステムを模索しているプロジェクトも、その柔軟性から、マルチチェーンの将来において優位性を得るだろう。ETHのパフォーマンスがトム・リー氏が設定した野心的な目標から逸脱し続ければ、彼の評判、そして彼が提唱する「ETHマイクロ戦略」Bitmineの評価とバランスシートは、一定の課題に直面することとなるだろう。

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