9月24日、米国証券取引委員会（SEC）と金融取引業規制機構（Finra）は共同で、暗号資産トレジャリー計画を発表した200社以上の上場企業に対する調査を発表しました。調査の理由は、発表前に広範囲にわたる「異常な株価変動」があったためです。マイクロストラテジーがビットコインをバランスシートに組み入れる先駆者となって以来、「暗号資産トレジャリー」は米国株式市場においてセンセーショナルな「金融錬金術」となっています。ビットマインやシャープリンクといった新規参入企業は、同様の取引によって株価が数十倍にも急騰しました。アーキテクト・パートナーズが発表したデータによると、2025年以降、212社の新規企業がBTCやETHといった主流の暗号資産の購入のために約1,020億ドルを調達する計画を発表しました。しかし、この資金調達の熱狂は価格を押し上げる一方で、広範な懐疑論も引き起こしています。 MSTR の mNAV (時価総額対純資産額) 比率は 1 か月以内に 1.6 から 1.2 に急落し、上位 20 社の仮想通貨トレジャリー企業のうち 3 分の 2 は mNAV が 1 を下回っています。資産バブルとインサイダー取引への懸念が高まり、この新しい資産配分の傾向は現在、前例のない規制上の課題に直面しています。仮想通貨トレジャリー企業のフライホイールはどのように機能するのでしょうか。トレジャリー企業の資金調達フライホイールは、mNAV メカニズムに基づいています。これは、強気相場においてトレジャリー企業に無制限の弾薬を与える反射的なフライホイール ロジックです。mNAV は時価総額対純資産額比率を指し、企業の時価総額 (P) を 1 株当たり純資産額 (NAV) で割って算出されます。トレジャリー戦略企業の文脈では、NAV は保有するデジタル資産の価値を指します。株価（P）が1株当たり純資産価値（NAV）を超えると（つまり、mNAV> 1）、企業は資金調達を継続し、その収益をデジタル資産に再投資することができます。追加発行ごとに1株当たり保有株数と帳簿価額が増加し、企業ストーリーに対する市場の信頼がさらに高まり、株価が上昇します。こうして、閉ループの正のフィードバック・フライホイールが回転し始めます。mNAVの上昇 → 追加発行 → デジタル資産の購入 → 1株当たり保有株数の増加 → 市場の信頼感の向上 → 株価のさらなる上昇。まさにこのメカニズムこそが、MicroStrategyが過去数年間、株式の希薄化を著しく起こすことなく、ビットコイン購入のための資金調達を継続的に行うことができた理由です。株価と流動性が十分に高まると、同社は機関投資家による資本流入メカニズムをフルに活用できるようになります。つまり、債券、転換社債、優先株などの資金調達手段を発行することで、市場ストーリーを帳簿資産に変換し、それが株価を押し上げ、フライホイールを形成するのです。このゲームの本質は、株価、ストーリー、資本構成の複雑な共鳴にあります。しかし、mNAVは諸刃の剣です。プレミアムは市場の信頼度の高さを表す場合もあれば、単なる投機に過ぎない場合もあります。mNAVが1に収束するか1を下回ると、市場は「蓄積ロジック」から「希薄化ロジック」へと移行します。この時点でトークン価格自体が下落すると、フライホイールは正回転から負のフィードバックループへと移行し、時価総額と信頼の双方に悪影響を及ぼします。さらに、トレジャリー・ストラテジーの資金調達は、mNAVというプレミアム・フライホイールに依存しています。mNAVが長期間ディスカウントされた状態が続くと、追加発行は阻止され、既に停滞している、あるいは上場廃止の危機に瀕している中小規模のシェルカンパニーの事業は完全に覆され、確立されたフライホイール効果は瞬時に崩壊します。理論的には、mNAVが1を下回った場合、企業にとってより合理的な選択肢は、保有株式を売却し、自社株を買い戻してバランスを取り戻すことです。しかし、これは一般化すべきではありません。割安な企業は、過小評価の表れともなり得る。2022年の弱気相場において、マイクロストラテジーのmNAVが一時的に1を下回ったにもかかわらず、同社は自社株買いのためにコインを売却せず、債務再編を通じて保有するビットコインをすべて保有することを選択した。この「持ちこたえる」戦略は、セイラー氏がビットコインを「決して売却しない」中核的な担保資産と見なしていることに由来する。しかし、このアプローチはすべてのトレジャリー企業に応用できるわけではない。ほとんどのアルトコイントレジャリー銘柄は安定した中核事業を欠いており、「コイン買い企業」への転換は単なる生き残り策であり、信仰に頼るものではない。市場環境が悪化すると、損失削減や利益確定のために売却する可能性が高くなり、結果として株式の殺到を引き起こす可能性がある。関連記事：「最初のコインセールと上場廃止：コイン株はもはや暗号貂蝉ではない」

インサイダー取引は存在するのか？

シャープリンク・ゲーミングは、この「暗号資産ブーム」の中で、市場が最初に変動した事例の一つです。5月27日、同社はイーサリアムの保有量を最大4億2500万ドルまで積み増し、準備資産として保有すると発表しました。発表当日、株価は52ドルまで急騰しました。しかし不思議なことに、5月22日には既に取引量が大幅に増加し、株価は2.70ドルから7ドルに急騰しました。これは、同社がまだ発表を行っておらず、SECにも情報開示していなかったにもかかわらずです。「発表前に株価が動く」という現象は、決して珍しいことではありません。 MEIファーマは7月18日に1億ドル規模のライトコイン保有戦略の開始を発表しましたが、発表前に株価は4日連続で上昇し、2.7ドルから4.4ドルへとほぼ倍増しました。同社はその後、主要な最新情報やプレスリリースを発表しておらず、広報担当者はコメントを控えました。ミル・シティ・ベンチャーズ、カインドリーMD、エンペリー・デジタル、ファンダメンタル・グローバル、180ライフ・サイエンス・コーポレーションといった企業でも同様の状況が発生しており、いずれも暗号資産トレジャリー計画を発表する前に、程度の差はあれ異常な取引変動を経験しました。規制当局は情報漏洩やフロントランニングを警戒しています。DATのナラティブは崩壊するのでしょうか？ソラナのマイクロストラテジー企業であるUpexiのアドバイザーであるアーサー・ヘイズ氏は、暗号資産トレジャリーが伝統的なコーポレートファイナンスにおける新たなナラティブになっていると指摘しました。彼は、この傾向が複数の主流資産クラスに広がり続けると考えています。しかし、各チェーンにおいて最終的に勝者が現れるのは1つか2つだけであることを明確に理解する必要があります。同時に、直接対決効果の出現は加速しています。 2025年までに200社を超える企業が、BTC、ETH、SOL、BNB、TRXを含む複数のチェーンを網羅する暗号資産トレジャリー戦略を発表していますが、資金と評価額はごく少数の企業と資産に急速に集中しています。DAT企業の大部分はBTCとETHのトレジャリーで構成されています。各資産クラスにおいて、真に際立つ企業は1社か2社程度でしょう。BTCセクターではMicroStrategy、ETHセクターではBitmine、そしてSOLセクターではおそらくUpexiでしょう。残りのプロジェクトは、規模の面での競争に苦戦しています。マイケル・セイラーが示したように、ビットコインへのエクスポージャーを求める機関投資家は数多く存在します。彼らはBTCを直接購入したり、ETFを保有したりすることはできませんが、MSTR株を購入することは可能です。暗号資産を保有する企業を「コンプライアンス・バスケット」に組み込むことができれば、これらのファンドは、紙面上では1ドルの価値しかない資産に2ドル、3ドル、あるいは10ドルを支払う用意があるでしょう。これは非合理的なことではなく、機関投資家による裁定取引と言えるでしょう。

サイクル後半には、より積極的なコーポレートファイナンス手段を用いて株価弾力性を高めようとする新規発行体が市場に次々と登場するでしょう。株価が下落すると、こうした手法は裏目に出るでしょう。アーサー・ヘイズは、このサイクルにおいてFTXの破綻に似た大規模なDATインシデントが発生すると予測しています。そうなると、これらの企業は破綻し、株式や債券は大幅なディスカウントで取引され、市場のボラティリティを大きく引き下げる可能性があります。

規制当局もこの構造的リスクに注目しています。9月初旬、ナスダックはDAT企業に対する監視強化を提案し、本日、SECとFINRAは共同でインサイダー取引の調査を開始しました。これらの規制措置は、インサイダー取引の機会を減らし、発行障壁を高め、資金調達を困難にすることで、新規DAT企業による市場操作の余地を減らすことを目的としています。市場にとって、これは「疑似リーダー」の淘汰が加速することを意味しますが、真のリーダーは生き残り、さらには物語を通じて成長し続けるでしょう。暗号資産トレジャリーの物語は残りますが、障壁の上昇、規制の強化、そしてバブルの解消は同時に起こるでしょう。投資家は金融構造の背後にある論理と裁定取引の経路を理解する必要がありますが、同時に、これらの物語の背後に蓄積されるリスクにも警戒を怠ってはなりません。結局のところ、この「オンチェーン錬金術」は無限に繰り返すことはできず、勝者が支配し、敗者は淘汰されるのです。

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