ロビンフッドの3つのカーブ：オンチェーン金融、個人投資、AIについて語るVlad Tenev
原題：RobinhoodのVlad Tenev氏が反論：ミームコインから実物資産へ
原文出典：Unchained
原文翻訳：Sleepy.txt
編集者注：このポッドキャストでは、Robinhoodの共同創業者であるVlad Tenev氏が、製品、市場、規制など、さまざまな観点からRobinhoodの将来戦略を体系的に概説しています。
Robinhood Chainについて、彼はこれが国境を越えた取り組みであり、暗号通貨ユーザーにサービスを提供するだけでなく、従来の金融資産をブロックチェーン上にもたらすことを目指していることを強調しました。彼のビジョンでは、ステーブルコインが最良の参考資料です。ステーブルコインが米国以外の市場で最初に普及したように、トークン化された株式やプライベートエクイティの導入も、国内市場に波及する前に海外で普及する可能性があります。
番組後半では、話題をAIに移しました。ハーモニックプロジェクトのアリストテレスモデルは、すでに国際数学オリンピックの問題で金メダルレベルの成績を達成しており、リーンを用いて機械検証可能な形式証明を出力しています。ウラッド氏は、これは単なる数学的なブレークスルーではなく、金融業界と暗号業界の根本的な問題に対処するものだと考えています。AIによって生成されたコードと契約の規模が人間によるレビューの能力を超えると、検証が新たなインフラとなるでしょう。スマートコントラクトから金融デリバティブ、ヘルスケア、航空宇宙に至るまで、形式検証の価値は急速に高まります。この対談では、注目すべき3つの重要な洞察が提示されます。それは、Robinhood Chainの位置付けと実装、プライベートエクイティのトークン化がコンプライアンスの範囲内でどのように規制上の突破口を見つけることができるか、そして形式検証がどのようにAIと暗号業界の安全な基盤を確立できるかです。これらの洞察は総合的に、より広範な疑問を指し示しています。それは、今後 10 年間で小売投資、オンチェーン金融、機械知能がどのように収束し、市場秩序を再形成する可能性があるかということです。
以下は会話の全文です。
Haseeb: 皆さん、こんにちは。The Chopping Block へようこそ。本日は特別ゲストとして、フィンテックの未来学者であり Robinhood の創設者である Vlad 氏をお迎えしています。
Vlad:皆さん、こんにちは。
Haseeb: Vlad、最近とてもお忙しいですね。この 1 年半、番組では Robinhood の台頭について何度もお話ししてきましたが、今日はコミュニティの最大の疑問に直接答えるために Vlad 氏をお迎えできてうれしく思います。Robinhood Chain とは何ですか? なぜ Robinhood Chain を単なるレイヤー 1 ではなくレイヤー 2 として構築しているのですか?
Vlad: この話題はTwitterで議論されていると思います。誰かが「家主」と「借家人」のどちらかを選ぶようなものだと的確に表現していました。私たちは、独自のチェーンを所有することで、最終的にはプラットフォームの細部に至るまで、最初から最後までコントロールできるようになると考えています。もちろん、当初は相互運用性が犠牲になるかもしれませんが、長期的には、株式やその他のデリバティブを含むトークン化された商品がすべてのチェーン上に存在するようになると考えています。開発者はクロスチェーン機能を構築し、最終的には「どのメインチェーンを選ぶべきか」という問題は重要性を失っていくかもしれません。しかし、私たちにとって重要なのは、スマートコントラクトからシーケンサーのメカニズムに至るまで、エクスペリエンス全体をコントロールできる単一のチェーンを最初から持つことです。Haseeb: 問題は、Stripeも独自のチェーンを構築していると聞いていることです。Stripeは公式には認めていませんが、メディアで報道されています。そして、Circleも独自のチェーンを立ち上げると明言しています。どちらのチェーンもEthereumやSolanaのようにレイヤー1になりますが、Robinhood ChainはBaseと同様にレイヤー2を選択しました。この違いはRobinhoodの目標にとって重要だと思いますか？それとも、機能し、ユーザーが使用できる限り、無関係でしょうか？ Vlad：レイヤー2の利点は相互運用性が容易なことだと思います。すでに多くのインフラストラクチャが導入されており、その一部はOffchain Labs（Arbitrumの開発チーム）の友人たちが構築したものなので、車輪の再発明をする必要はありません。もちろん、レイヤー1を選択することも理にかなっています。すべてをゼロから完全に再構築できるからです。不合理な選択だとは思いません。しかし、評価する際に、私たちは自分自身に問いかけました。今、私たちは何をしているのか？2、3年後には何をしていたいのか？最終的に、レイヤー2が今日のニーズを満たしていると判断しました。 Haseeb：なるほど。 Robinhoodレイヤー2についてですが、このチェーン上でトークン化された株式が発行され、Robinhood内とチェーン上で直接取引できるようになる予定です。ユーザーは、トークン化された株式をRobinhoodからチェーンに移転することも可能です。もし間違っていたら訂正していただけると嬉しいです。これが、このチェーンのV0フェーズとV1フェーズのおおよその最終目標ですよね？では、5年後、10年後を考えてみましょう。もしRobinhood Chainが大成功を収めたら、それはどのようなものになるでしょうか？次のEthereumやSolanaになるのでしょうか？それらのチェーンよりも多くのユーザーを獲得するのでしょうか？そのイメージを描いていただけますか？ Vlad: まず、このチェーンを構築することを決めたとき、当時の状況を分析しました。多くの企業が、いわゆる分散化のための最高のチェーンを構築しようとしていました。しかし、その分野はすでに競争が激しく、私たちには独自の競争優位性があるとは感じていませんでした。この主張には議論の余地があり、私たちにはいくつかの優位性があると主張する人もいるかもしれませんが、Robinhoodの核となる強みは、従来の金融と暗号通貨の融合にあると考えています。そこで、過去にB2Bの機会を見出したとき、オン/オフランプツールであるRobinhood Connectを立ち上げました。多くの主要な非管理型ウォレットやDAppプロバイダーがRobinhood Connectを統合しています。これは、法定通貨を暗号通貨に変換し、その逆に変換する最も簡単で低コストの方法だからです。暗号資産をお持ちで、それを法定通貨に換金したい場合、非常にシームレスな仕組みをご提供いたします。これは、既存の当社の能力に由来しています。大規模な消費者向け小売プラットフォームとして、シームレスなアカウントオンボーディングと不正防止において豊富な経験を積んでいます。多様な資産と商品を取り揃えています。将来的には、金融市場や資産の種類を問わず、保管や取引のどちらをご希望でも、Robinhood上で可能な限り最も簡単な方法で行えるようにすることを目標としています。したがって、Robinhood Chainについて語る際、私たちの核となるテーマは、「現実世界の資産にとって最高のチェーンを構築できるかどうか」です。答えは「イエス」だと信じています。米国株などの既存の資産から始めることができます。規制が成熟するにつれて、Robinhoodで提供されるあらゆる資産は、主に米国以外の市場、そして将来的には米国内でも、オンチェーンで発行される可能性が考えられます。
さらに、プライベートエクイティ市場など、現在では実現が困難、あるいは不可能なものもあります。これらもオンチェーンで実現可能です。これはまさに、私たちが自社イベント「Robinhood Con」で実演した内容です。一方では、公開株のトークン化という予想通りの成果、他方では、個人投資家がほとんどアクセスできなかった非公開企業の資産にも同じ技術を使用できるという予想外の成果です。
ハシーブ：先ほど話題になったOpenAIとSpaceXのトークン化ですね。このニュースが報じられると、インターネットは大騒ぎになり、Robinhoodが株式をブロックチェーン上に、しかも民間企業も含めて持ち込むと誰もが興奮しました。その直後、OpenAIは「皆さん、これは私たちのものではありません。誰がこれらの株式を所有しているかはわかりません。Robinhood、これは私たちとは一切関係ありません」とツイートしました。Robinhoodが当時公式に反応したかどうか、興味があります。なぜなら、これはあなたの組織の構造について何かを明らかにしているからです。つまり、本質的には、あらゆる金融資産は、その性質に関わらず、オンチェーン上でトークン化され、取引可能になり、企業がそれを知っているかどうかに関係なく、即座に保有できるということです。この出来事について説明していただけますか？どのように解釈すべきでしょうか？民間企業はこの種のトークン化に明確に抵抗するのでしょうか？それとも、OpenAIよりもオープンな民間企業が存在するとお考えですか？ Vlad：いくつか言及する価値のある点があると思います。まず、過去にも同様のアプローチが試みられてきました。例えば、他の企業がエクスポージャーを提供したり、米国で限定的なクラウドファンディングにReg A+（レギュレーションAプラス）を利用したりといった試みです。問題は、これらのモデルが逆選択の影響を受けることが多いことです。つまり、個人投資家への株式公開を希望する企業は、他の資金調達手段が限られている企業であることが多いのです。もちろん例外もあります。一部の企業は、特にレイターステージにおいて個人投資家の参加を真に重視し、個人投資家のアクセスを確保したいと考えています。これは近年ますます一般的になっています。IPOアクセスに関する私たちの見解についてもお話しします。IPOアクセスは、企業がIPOを個人投資家に直接公開することを可能にします。これは個人投資家と企業双方にとって良いことだと考えています。2021年にこのサービスを開始した際、私たちは企業にその価値を納得してもらうために多くの努力をしました。現在では、優良企業のほぼすべてが積極的に私たちにアプローチし、個人投資家への割り当て比率を高く設定することを提案しています。つまり、多様で大規模な個人株主を持つこと自体が強みであることを、企業が徐々に認識し始めているのです。これは進化のプロセスです。
しかし、民間企業に関しては、「逆選択」の問題が依然として存在します。例えば、OpenAIやSpaceXのような企業は、民間市場の機関投資家から数百億ドルもの資金を自由に調達できます。しかし、多くの場合、これらの企業は複雑な新しいメカニズム、特に成熟した事例や前例がない場合には、そのメカニズムへの対応に消極的です。
したがって、非上場企業のトークン化は全く新しい概念であり、個人投資家が非上場企業の株式に参加できることも同様です。これらの企業はすでに十分な資金調達手段を有していますが、その中心は顧客へのサービス提供と製品開発にあります。彼らは資本市場におけるイノベーターを目指しているわけではありません。しかし、私たちはその志を持っており、これは大きな課題だと考えています。個人投資家は、世界を変えるような業界をリードするこれらの非上場企業が株式を公開し、数千億ドル、あるいは数兆ドルの評価額に達するまで、参加の機会を待たなければならないかもしれません。この問題に対処しなければ、大きなリスクが生じると私は考えています。一般の人々は、これらのテクノロジーの価値分配に全く参加できず、むしろ反発してしまうかもしれません。これは社会的な対立を引き起こし、全体的な進歩を阻害する可能性さえあります。例えば、AIが真に世界を変え、労働市場を混乱させ、あなたの仕事を奪うような事態になったとしても、あなたがこれらの企業のいずれの所有者でもなければ、AIに反対するかもしれません。しかし、もしあなたが彼らの株式を保有しているなら、彼らの成功をある程度支援してくれるでしょう。これは既に公開市場で見られており、非公開市場でも同様になると信じています。だからこそ、私たちは個人投資家に機会を提供することに注力しているのです。トム：これは実は最近の事例と関連しています。アントロピックの直近の資金調達ラウンドでは、新規投資家はSPV（特別目的会社）を通じて参加しないことを義務付けられました。つまり、個人投資家だけでなく、ファンドでない限り、適格投資家でさえも排除されるということです。そこで質問です。非公開企業の情報開示不足について、どのようにお考えですか？これは、民間資金調達と公開市場の間で評価の乖離を生み出しているのでしょうか？現在、奇妙な状況があります。個人株主への情報開示は、優先株を保有するプライベート・エクイティ投資家への情報開示よりも少ないことが多いのです。ここには常に情報の非対称性が存在してきました。この状況は最終的にどのように解決されると思いますか？私の意見では、これはプライベート・エクイティ・デリバティブ市場における最大の構造的課題の一つです。ヴラッド：はい、プライベート・エクイティ市場において、ある企業の資金調達ラウンドが30倍から40倍の応募超過となった場合、SPV（特別目的会社）、機関投資家、個人資産管理顧客、あるいは大手銀行のプライベートバンキング部門は、株式を取得しても実際にはデューデリジェンスをほとんど行わない、というのが私の考えです。ある企業の資金調達ラウンドが40倍の応募超過となり、誰もが株式を求めて争奪戦を繰り広げていると想像してみてください。企業は、すべてのSPV投資家に徹底的なデューデリジェンスを求めることはないでしょう。多くの投資家にとって、これは全く問題ありません。ソフトバンクやアルティメーターのような一流ファンドが投資するのを見れば、彼らは喜んでそれに倣い、デューデリジェンスを自社への支持と見なすのです。ですから、私は一般的に情報開示を支持します。しかし同時に、「リスクは理解しており、リスクを負っても構わない」と言う人も多いと思います。私はChatGPTを利用したことがあり、航空宇宙産業についてもある程度の知識があり、公開情報も閲覧できます。そして、この投資がゼロになる可能性も十分に理解していますが、それでも投資をしたいと思っています。自由市場の信奉者として、私は人々が自ら決定を下す権利を持つべきだと考えています。米国には現在、「適格投資家」のための基準があります。しかし、私たちはこれらの規則の改革を推進してきました。これらの基準の基盤は時代遅れだと考えています。インターネットが普及する以前、企業に関する情報が非常に限られていた時代に策定されたものです。現在、AIとソーシャルメディアの発展により、公開情報は容易に入手可能になり、それを消化し理解するためのツールも整っています。したがって、規制は再評価され、情報開示に基づく、投資家による自己認証へと進化していくべきだと考えています。そうでなければ、企業に個人株主向けにあらゆる種類の追加的かつ標準化されていない情報開示を義務付ければ、企業は個人投資家への門戸を閉ざし、少数の大手ファンドマネージャーとのみ取引するようになる可能性が高いでしょう。そうなれば、最終的に私たちが当初解決しようとしていた問題、つまり市場機会が少数の機関投資家に集中するという問題に戻ってしまいます。トム：その通りです。では、現在の規制環境についてお伺いしましょう。先ほど、あなたの製品は主に米国内ではなく、米国外の市場をターゲットにするとおっしゃっていましたが、これは既存の米国規制が厳しすぎるからでしょうか？実際にローンチする際には、海外向けサービスをどのように構築する予定ですか？例えば、米国ユーザーをKYCやジオフェンシングで制限するのでしょうか？それとも、ブロックチェーン自体をパーミッションレスにし、チェーン上の資産も完全にパーミッションレスにするのでしょうか？言い換えれば、現在の規制環境を踏まえて、どのような構造を想定されているのでしょうか？規則が変わることを期待されているのは承知していますが、現状を踏まえて、どのように対応されるおつもりですか？ Vlad: 各市場の規制の成熟度によって異なります。一般的に、私たちが想定しているモデルは、Robinhoodがまず非上場企業の株式またはポジションを取得または保有し、それらをパッケージ化して様々な方法で個人投資家に提供するというものです。これは、各市場の規制遵守要件に応じて、直接的に行うことも、様々な投資手段を通じて行うこともできます。現在、良い例えとしてステーブルコインが挙げられます。ステーブルコインは、実のところ最も初期にトークン化された資産です。米国では、資本市場と金融インフラが比較的健全で、人々がACH、デビットカード、クレジットカードを通じて簡単に資金を送金できるため、ステーブルコインは、特に米国以外の市場において、クロスボーダーの米ドル送金ツールとしてますます利用されています。将来、米国株のトークン化についても同様の状況が見られると考えています。資本市場が既に確立されている米国では、普及は遅れるかもしれません。しかし、参入障壁が高くアクセスが制限されている米国以外の市場では、トークン化が米国資産への投資の主要なチャネルとなる可能性があります。もちろん、米国の具体的な動向を予測することは困難です。現在、トークン化は個人投資家の投資手段として広く受け入れられていません。しかし、状況は変化する可能性があります。もし変化が起これば、最も即時かつ重要な改善は、個人投資家の非上場企業へのエクスポージャー向上になると考えています。なぜなら、トークン化は流動性という根本的な問題に対処できるからです。これまでは、非上場市場で非上場企業の株式を取得できたとしても、譲渡制限や価格設定の不透明さなど、多くの制約に直面していました。いくつかのセカンダリー市場や取引プラットフォームが登場していますが、それらは独自の流動性を構築する必要があり、十分な数の買い手と売り手を引き付けるのに苦労することがよくあります。しかし、グローバルな暗号ネットワークに接続されれば、流動性の問題は大幅に緩和されるでしょう。ですから、規制が成熟し、トークン化が許可された時点で、最も大きな変化が起こると思います。ロバート：「トークン化は本質的にアクセシビリティの問題を解決することです」という意味は理解できますし、ステーブルコインはまさに良い例です。しかし、暗号資産業界の他の企業がブロックチェーンを活用して製品市場への参入を加速し、金融サービスへのアクセスを向上させていることにも気づきました。例えば、CoinbaseはMorphoを通じてウォレット内で直接ビットコイン貸付サービスを提供し、PhantomはHyperliquidの無期限契約を自社製品に直接統合しています。これらの企業は、この自己管理モデルを利用してオンチェーンDeFiアプリケーションと連携し、市場参入を加速させています。本質的には、彼ら自身は単なるウォレット、あるいはサービスプロバイダーです。Robinhoodも同様の道を検討したことがあるでしょうか？このモデルについてどうお考えですか？ヴラッド：Robinhood Walletは急成長を遂げており、引き続き投資を続けています。Robinhood Chainももちろん重要なコンポーネントです。トークン化、特に海外市場、そして将来的には米国市場においても、Robinhoodは真に価値の高い多様な金融商品を提供できると考えています。まずは株式やプライベートエクイティから始め、最終的にはプラットフォーム上のあらゆる資産クラスに拡大していきます。これらの資産をパーミッションレスな方法でブロックチェーン上に取り込むことを目指しています。暗号資産と伝統的資産の両方で大規模なプレゼンスを持つ金融サービスプラットフォームは、おそらく私たちだけでしょう。だからこそ、私たちは独自の強みを持っていると考えています。トークン化の本質は、この2つの交差点にあります。オンチェーン・トークン化では、依然として伝統的な金融機関がすべてのTradFi資産を保管し、鋳造・焼却し、オンチェーンに配置する必要があります。つまり、垂直統合には2つの道があります。1つ目はブロックチェーンの側面です。チェーン、ウォレット、仲介業者をコントロールできれば、ユーザーにより良い価格を提供できます。2つ目はカストディの側面です。伝統的資産のカストディレイヤーをコントロールできれば、価格設定と経済モデルの柔軟性が高まり、ユーザーに低コストでより良い体験を提供できます。Tarun：質問があります。将来、全株式の10%、25%、あるいは50%がオンチェーンで移転された場合、証券代行会社やDepository Trust & Clearing Corporation（DTCC）のような機関はどうなるのでしょうか？これは興味深い点です。なぜなら、この構造が既存の基礎資産で大規模に展開されると、既存の証券会社のビジネスモデルを根本的に変えることになるからです。例えば、送金処理やエコシステム全体への接続（二要素認証すら導入されていないサイトの場合）は完全に破壊されるでしょう。Vlad: 私の推測では、最終的にはADR（米国預託証券）やETFのカストディアンモデルに似たものになるでしょう。つまり、従来型の資産はTradFiのカストディアンによって保管され、より良い価格が出た際に従来型の取引所で取引されるということです。これは、Robinhood Conで実演したシステム設計です。同時に、トークン化された資産の二次市場が形成されます。当初のセールスポイントは、週末や祝日など、従来型の市場が閉まっている時でもトークンを取引できることです。この市場は時間とともに拡大していくでしょう。ハシーブ：ウラッドさん、毎日の取引時間を午前9時30分から午後4時までから24時間365日取引に拡大し、週末や市場時間中に株式を売買できるようにするというのは、私には非常に理にかなっているように思えます。特に、個人投資家にとって取引を容易にすることを常に目指してきたRobinhoodの製品戦略を考えると、これはほぼ必然と言えるでしょう。しかし、さらに興味深いのは、プライベート市場について触れられたことです。先ほどの回答から、プライベート市場は長期的には、単に公開市場の効率化を図ることよりもはるかに大きな課題だとお考えだと伺いました。私自身も非上場企業に投資してきた経験から、非上場市場と公開市場の間で繰り広げられる綱引きに深く感銘を受けています。企業はますます非上場のままになっています。先ほど、OpenAIのせいで職を失う人もいるかもしれないとおっしゃいましたが、少なくともOpenAIの株を買うことはできます。現実には、非上場企業は上場規則の緩和とコスト削減を期待する一方で、明らかに特定の点を嫌っており、当時のFacebookよりもはるかに賢明になっています。例えば、二次市場での取引を禁止したり、SPV間の株式譲渡を禁止したりするなどです。つまり、市場に十分な数のSPVが存在する限り、Robinhoodはそれを見つけ出し、保有株式をトークン化し、個人投資家にアクセスと流動性を提供することができる、という一種の敵対的なゲームが繰り広げられているのです。では、このゲームはどこで終わると思いますか？結局のところ、企業は簡単に「あなたのやっていることは気に入らない。出て行け」と言ったり、資本政策表から外したりできるのです。Vlad：はい、2つの点があると思います。まず、トークン化の仕組みは、企業が積極的に「オプトイン」しなくても円滑に機能する必要があります。ハシーブ：ちょっと待ってください、一体どうやってそれが可能なんですか？ ヴラッド：実は、私たちはすでにこれを実証しました。先ほどおっしゃったように、SPVや機関投資家を通して間接的なエクスポージャーを持っている場合、これらの伝統的な資産をプールに投入し、トークン化したり、他のツールを使って個人投資家がアクセスできるようにすることができます。例えば、公開市場では、すべての企業がすべての株主変更やすべての取引を承認しなければならないとしたら、市場全体が機能しません。同様に、非公開市場でも、トークン化に個々の企業の承認が必要としたら、うまく機能しません。ですから、この仕組みは企業の直接的な参加とは独立していなければならないと考えています。企業が参加を望まないだけでなく、追加の作業量やプロセスを負担したくない可能性が高いからです。ハシーブ：多くの場合、企業は実際にはこれを望んでいないと思います。毎日流動性の高い価格が上場されることを本当に望んでいないのです。その理由は理解できるはずです。RobinhoodはIPO前後を通して、公開市場のプレッシャーにさらされてきたに違いありません。株価は、あなたのツイート、発言、行動によって毎日変動するからです。
一方、非公開市場は、流動性の欠如と「過大評価された」評価を好みます。「ああ、この会社の価値は昨日より下がっているようだ」と誰も言えない、この不透明性を彼らは好むのです。
Vlad: 多くの人がこの点を指摘し、「非上場企業だった頃は、おそらくこのような流動性は求めていなかっただろう」と言うでしょう。しかし、企業によって状況は異なると思います。非上場企業にはそれぞれ異なる優先順位があるからです。個人的には全く問題ありません。もちろん、私が最良の反例ではないことは承知していますが。しかし、これを受け入れる企業は数多くあります。他に資金調達の選択肢がない企業だけでなく、個人投資家の価値を理解している企業もです。理想的には、私たちの取り組みの価値を理解し、より早い段階で個人投資家に門戸を開いてくれる企業と提携できればと思っています。最終的には、個人投資家が企業設立に不可欠な存在となる可能性もあるでしょう。つまり、シード段階のキャップテーブルに個人投資家を組み込むことで、初期段階から参加してもらうことができるのです。Haseeb: それはとても暗号通貨っぽいですね。ICOに非常に似ていますね。Tom: しかし、このモデルでは、企業が積極的に「参加」を選択するわけですね？彼らはこれに興奮していて、多くの個人投資家がキャップテーブルに加わることは良いことだと考えているので、オープンになっているのです。これは、Robinhoodに受動的かつ意図せずオンチェーンに引き込まれることとは全く違いますよね？私の理解では、これはオプトインであり、「強制」ではないということですね。ハシーブ：確かにオプトインの企業もあれば、「私たちはこれをやります。OpenAIのような重要な企業には、個人投資家もアクセスできるべきです」という企業もあるようですね。ヴラド：実際には、株式を発行する「顧客」が誰なのかによって微妙な違いがあります。初期段階では、いわゆる「キャピタル・アズ・ア・サービス」の顧客は起業家です。起業家が資金調達を行う際は、プライマリーマーケットで資金調達を行います。これは典型的なオプトインであり、オープンするかどうかを積極的に決定するのです。しかし、企業が後期段階に入ると、顧客はもはや起業家ではなく、二次市場で流動性を求める経営陣、従業員、そして初期投資家になります。この段階では、従業員や初期投資家が自由に株式を売却できるかどうかは、それ自体が議論の余地のあるテーマです。企業によって対応は異なり、非常に厳格な企業もあれば、比較的緩やかな企業もあります。緩やかな状況では、投資家は企業の同意なしに株式を売却できます。つまり、企業が積極的に「オプトイン」する必要はありません。したがって、それぞれのケースは異なります。
このニュアンスはご理解いただけると思います。しかし、「すべての従業員と初期株主は、株式を譲渡する前に会社の承認を得なければならない」と考えているかと問われれば、私はそうは言いません。それはむしろ会社レベルの法的決定です。ハシーブ：ロビンフッドのトークン化された株式が誰から来るかは、従業員からか初期投資家からか、私にはあまり関係ありません。創業者が気にしないような、資本政策表の端っこにいる人たちは常に存在し、彼らが現金化できるかどうかは大した問題ではないと考えています。タラン：しかし、創業者が深く大切にしている株式もいくつかあるでしょう。ハシーブ：ええ、一部の企業は彼らを気にしています。ロビンフッドが実際にその部分を手に入れる可能性は低いと思います。実は、先ほど触れられた質問の方が興味深いです。ロビンフッドの物語には常に、ある種のプロメテウス的な性質がありました。それは、上層部の炎を鎮め、これまで手が付けられなかったあらゆる金融資産、あらゆる株式、あらゆる金融商品に個人投資家がアクセスできるようにすることです。そして今、彼らはそれを手に入れることができるのです。この物語は理解できますし、暗号資産の世界の精神にも合致しています。しかし同時に、これは「非公開企業」と「公開企業」の境界線を曖昧にしています。結局のところ、このシステム全体を構築する目的は、両者を明確に区別することです。企業が非公開であれば、規制は比較的緩やかで、より自由に事業を運営できます。しかし、公開企業であれば、すべてがオープンで透明性が高く、個人投資家向けの情報開示要件をすべて満たさなければなりません。つまり、たとえ魅力的な非公開企業の一部であっても、個人投資家が公開株式と非公開株式の両方にアクセスできる場合、社会的な観点から見て、「公開 vs. 非公開」システムの重要性は弱まるのでしょうか？あなたが想像する世界では、システムはどのように変革されるべきだとお考えですか？
Vlad: システムの重要性が損なわれるとは思いません。平均的なアメリカ人の80%がこうした付加価値機会に参加することを積極的に妨げるようなシステムを真剣に設計した人は、これまで誰もいなかったと思います。これはむしろ、歴史的進化の偶然の結果と言えるでしょう。当初は確かに投資家保護が基盤となっており、企業が過度な情報開示義務を負うことなく事業運営や事業開始を容易にすることが目的でした。これは理にかなったことでした。
しかし、ここ数十年で状況は変化しました。株式公開はますます困難になり、手続きや要件も複雑化しています。同時に、より多くのVCやPEファンドが資金を提供することで、企業が非上場市場にアクセスしやすくなりました。
これら2つの要因が重なり、多くの企業が上場を躊躇したり、企業価値が極めて高くなるまで待ったりする結果となっています。真の被害者は、こうした付加価値機会から締め出されている個人投資家です。したがって、規制上の懸念事項に対処しつつ、個人投資家がこれらの優れた企業の初期段階に参加できるようにすることは十分可能だと私は考えています。Tarun：実は、あなたのお話は、暗号通貨の世界における興味深い現象を思い出させます。私には、それはプライベート市場とパブリック市場の間で避けられない綱引きのように思えます。どちらが先に株式を取得できるか、ということです。この状況は暗号通貨業界で繰り返し発生しています。例えば、強気相場では、多くのプライベートラウンドが個人投資家に部分的に開放されます。EchoやLegionのようなプラットフォームが登場し、企業はまずプライベートファンドを調達し、その後、AngelListの特別目的会社（SPV）を通じて調達資金の一部を個人投資家に販売します。しかし、このモデルは企業の実際の成長よりも速いペースで拡大することがよくあります。その結果、誇大宣伝が過剰になると、プロジェクトは急速に反転し、非公開化されて個人投資家への参入が停止されます。暗号通貨は、その驚異的なサイクルの速さが独特です。公開市場は1時間に20回もサイクルを繰り返すのです。
そこで重要な疑問は、このモデルが臨界点を超えた場合、反転は起こるのかということです。それとも、あなたが思い描いている道は一方通行で、一度開かれたら後戻りできないものなのでしょうか？
Vlad: ええ、最終的にどうなるかを予測するのは難しいです。私の見解では、暗号通貨における最大の問題は、暗号資産を企業、株式、あるいは私が「ファンダメンタル・ユーティリティ」と呼ぶものと真に結び付けることが許されていないことです。
結果として、この結びつきの欠如が、市場活動をミームコインへと大きくシフトさせました。ミームコインの人気は、実効性との乖離から生じており、まさにそれが許されているのです。同時に、誰もが「投資家保護」を強調し、投資家が誤った判断をして損失を被るのを防ぐためだと主張しています。しかし現実は、ミームコインはいくらでも買えるのに、OpenAIとSpaceXはリスクが高すぎるとみなされているのです。これは不合理であり、おそらく意図せぬ結果だと思います。Tarun：アクセス制限についてお話したので、デジタル資産トレジャリーについてどうお考えですか？先ほどおっしゃったハイブリッド型の商品に少し似ています。これらの商品自体は従来の企業ではありませんが、資産をパッケージ化し、株式として購入できるようにします。プライベートエクイティにも同様の商品が登場しており、例えばStripe株を大量に保有していると主張するクローズドエンド型ファンドなどがあります。StripeのETFを購入すれば、間接的にStripe株を保有することになります。こうした「ラッパー」商品は、この1年で急速に成長しました。こうした奇妙な金融商品について、どうお考えですか？ヴラッド：具体的な投資対象についてはあまりコメントしたくありませんが、一つだけ言えることがあります。私は自由市場を信じています。誰かが合法かつ法令を遵守した上で株式、特定の金融商品、あるいは暗号通貨を上場するのであれば、原則として個人投資家に開放されるべきだと私は考えています。自由市場の素晴らしい点は、市場が自ら判断を下せることです。ある商品が消費者にとって真に魅力的なものであれば、時間の経過とともにファンダメンタルズが明らかになり、市場が自然に判断を下すでしょう。ですから、私は国債会社であれ、クローズドエンド型ファンドであれ、オープンエンド型ファンドであれ、一つ一つについて「強気か弱気か」という分析はしません。私の目標は、ユーザーにあらゆる種類の金融資産と取引へのアクセスを提供することです。Robinhoodは、安全かつ法令を遵守し、優れたユーザーエクスペリエンスを提供し、低コストを維持できるプラットフォームになれると信じています。つまり、どんな資産であっても、それを取り込むチャンスがあるということですね。ハシーブ：「デジタル資産トレジャリー」という話題について、まだ直接お話しいただくことができないようですが、それは構いません。
しかし、興味深い展開があります。Robinhoodはかつて主に米国株の取引プラットフォームでした。ここ数年、収益と利益のうち、暗号資産からの比率が増加しています。一方、最大の競合企業の一つであるCoinbaseは、かつては暗号資産のみを扱う企業でしたが、現在、株式取引の追加を検討しており、ほぼクロスオーバーと言えるでしょう。
これは、ミレニアル世代、Z世代、さらにはアルファ世代が成長するにつれて、彼らの将来の取引の場は暗号資産と従来の金融の融合へと向かうことを示唆しているのでしょうか？
この変化におけるRobinhoodの立場をどのように見ていますか？暗号資産があなたのビジネスの中でこれほど急速に成長することは予想していなかったのではないでしょうか。事業のこの部分が成長するにつれて、Robinhoodに対する理解やポジショニングは変化しましたか？
Vlad氏： Robinhoodの基本的な考え方は変わっていないと思います。私たちの目標は常に、あらゆる資産の保管から金融取引まで、ユーザーのあらゆる金融ニーズを満たす金融スーパーアプリになることです。
もちろん、おっしゃる通り、暗号資産はすでに私たちのビジネスで重要な役割を果たしています。前四半期の収益は10億ドル近くに達し、そのうち暗号資産は約20～30%を占めました。暗号資産技術がインフラのような存在になり、Robinhoodのビジネスがますますグローバル化していくにつれて、従来の金融と暗号資産の境界線はますます曖昧になってくると思います。
例えば、トークン化された株式取引をオンチェーンで完了した場合、あるいは当社が株式トークンや私募トークンのカストディ業務を行っている場合、それを暗号資産ビジネスとみなすべきでしょうか、それともTradFiビジネスとみなすべきでしょうか？この分類は、実際には多くの境界問題に直面することになります。「テクノロジー業界」という概念がますます重要性を失っているように（今日では、すべての企業がテクノロジーに依存しているため、テクノロジー企業ではないと主張できる企業はほとんどありません）、時間の経過とともに「暗号資産 vs. TradFi」という区別も重要性を失っていくでしょう。Robinhoodユーザーとして、暗号資産との関わりは増えているかもしれませんが、それがユーザー体験の「明確な一部」となることはありません。もちろん、ビットコインを購入すれば暗号資産を購入していることは明らかですが、トークン化された資産を購入する場合、暗号資産はむしろインフラや輸送手段となり、最終的には真に望んでいる金融商品を手に入れることになります。 Tarun: これは前の質問と関連しているのですが、Robinhoodは株式からスタートし、その後暗号通貨に進出しました。一方、Coinbaseは暗号通貨からスタートし、株式への進出を目指しています。両社のもう一つの違いは、機関投資家向けインフラという側面にあります。例えば、カストディ、ステーキング、そして機関投資家をサポートするインフラに関して言えば、Coinbaseはより「フルスタック」な傾向があります。公開市場では、スタック全体を所有することは稀です。しかし、暗号通貨の世界では、単一の企業がエンドユーザーにスタック全体を提供できるというのは少し奇妙です。この点についてどのようにお考えですか？Robinhoodは暗号通貨と非暗号通貨の両方を含む「市場全体」にサービスを提供することを目指していますが、徐々にインフラを自社で管理していくことになるのでしょうか？これは大きな転換点だと思います。例えば、トークン化された株式の取引量が既存の伝統的な株式取引をはるかに上回った場合、Robinhoodも「フルスタック」企業になるのでしょうか？ Vlad: Robinhoodの発展は、短期、中期、長期の3つの段階に分かれると考えています。短期目標：私たちの目標は、仮想通貨、株式、オプション、先物など、私たちが提供するあらゆる資産クラスにおいて、すべてのアクティブトレーダーにとって頼りになるプラットフォームになることです。中期目標：これは私たちが現在構築している段階です。お客様にとってナンバーワンの金融スーパーアプリになることです。お客様の資産はすべてRobinhoodに保管され、すべての取引はRobinhoodを通じて行われます。最初の2つのフェーズは主に個人投資家を対象としており、このビジネスを機関投資家向けに完全に垂直統合する必要はないと考えていました。長期的な視点：24時間365日取引、超低マージン率、資産のトークン化といった機能を構築していく中で、これらの機能は法人顧客や機関投資家にとって魅力的なものになるでしょう。結局のところ、機関投資家も24時間365日取引、暗号資産と従来型資産の両方へのエクスポージャーを一元的に提供すること、そして最低のマージン率を求めているのです。これらの機能は、B2Bビジネスと機関投資家向けビジネスの両方で必然的に機会を創出するでしょう。10年後を見据えると、Robinhoodの国際事業は米国事業よりも、機関投資家向けビジネスは個人投資家向けビジネスよりも規模が大きくなる可能性があると考えています。これは非常にエキサイティングなことです。なぜなら、私たちはまだ始まったばかりだからです。Robinhoodの事業を10倍に成長させる道筋は少なくともいくつか見えており、同時に複数の道筋を追求することも可能です。ハシーブ：つまり、Robinhoodの現在の役割は非常にユニークです。一方では、Robinhood Chainのような製品を通じて暗号資産エコシステムを構築している一方で、Arbitrumのような企業との提携を通じて、業界が既に構築してきたものを体験する「外部ユーザー」でもあるということですね。 「これは私たちのやり方が不十分で、改善が必要だ」といったご意見をお持ちの方もいらっしゃるでしょう。私たちのオーディエンスには、多くの起業家、開発者、そしてビルダーの方々が含まれています。Vladのご意見をぜひお聞かせください。暗号資産業界のどこが不足していると思いますか？どの分野を改善すべきでしょうか？開発者にもっと投資してほしい分野は何でしょうか？Vlad：私は自分自身を「暗号資産の顧客」だとは思っていません。Robinhoodは非常に積極的な参加者だと考えています。市場シェア、取引量、そして特に米国における収益において、私たちはすでに暗号資産業界で最大級の企業の一つです。これまで欠けていたのは、暗号資産と従来の金融がほぼ別々の世界で、繋がりがなかったことです。ステーブルコインは稀な例外であり、橋渡しの役割を果たし始めています。しかし、私は「あなたが直してください」と言うのではなく、むしろ私たち自身で懸命に取り組んでおり、Robinhoodの能力と強みを活用して橋渡しをしています。Robert：もちろん、タイミングも重要です。例えば、あなたは現在、Layer 2であるRobinhood Chainに取り組んでいますが、おそらくこれは何年も前からやりたいと思っていたことだったのでしょう。「今やりたい」と思うことはたくさんあると思いますが、技術が十分に成熟していなかったり、製品エクスペリエンスが乏しかったり、流動性が十分でなかったりといった理由が挙げられます。これは、あなたが現在検討しているプライベートマーケットの資産や、予測市場に関するいくつかの実験にも当てはまります。まさに機が熟したように感じます。あなたがやりたいのに、まだ時間が取れていないことは何ですか？Vlad: AIエージェントについては、現在多くの議論が交わされていると思います。将来、これらのAIは暗号通貨を使って互いに支払いを行い、取引を完了するようになるのでしょうか？しかし、それだけでなく、ロボットや医療機器など、現実世界のAIも存在します。これらの現実世界のAIエージェントも、将来、暗号通貨を使って互いに支払いを行うようになるのでしょうか？それはどのようなものになるでしょうか？どちらのシナリオも、まだ実現の一歩手前だと思います。次のステップは、暗号通貨が真にエージェントコマースのツールになることです。Haseeb: AIについてお話いただいたので、お伺いしたいのですが、Harmonicという会社にも取り組んでいらっしゃいますね。私の理解が正しければ、Leanと定理証明を用いて数学的検証を行い、モデルが生成した答えを検証する基礎モデルを構築されていると理解しています。RobinhoodのCEOとして、どのように時間を割いているのでしょうか？会社にはどの程度関わっているのでしょうか？なぜこの方向を選んだのでしょうか？Vlad: 私はHarmonicの会長です。 Robinhoodとは全く別の会社で、私は日常的な運営には関わっていませんが、創業者の一人として、この会社に深い関心を持っています。数週間前、Harmonicは、私たちのモデル「Aristotle」が国際数学オリンピック（IMO）で金メダルを獲得したことを発表しました。ご存知の通り、これは非常に難しい数学のテストです。GPT-5やGrokといった既存の大規模モデルは、この種の問題を完全に解くことさえできず、非常に低いパフォーマンスしか出せません。問題は2つあります。まず、これらの問題はひらめきの創造性を必要とします。適切なアプローチが見つからなければ、全く解くことができません。次に、これらの問題は10段階以上の論理的推論を必要とすることがよくあります。1段階でも間違えれば、証明全体に欠陥があり、結果も間違ってしまいます。つまり、創造性と論理的厳密さの両方が求められるのです。さらに、このシナリオでは、AIの「幻覚」問題がさらに複雑化します。したがって、この結果は私たちの技術の良い検証と言えるでしょう。実際、私たちはこれを形式的なアプローチを用いて完成させました。先ほどリーン定理証明器についてお話されましたが、私たちはそれを形式的な証明の生成に使用しています。つまり、結果には人間による手動検証は必要ありません。リーンカーネルに入力するだけで、システムがステップごとに証明の各ステップの正しさをチェックします。
Lean によって生成された証明は、コンピュータによる「四色定理」の証明のように、非常に長くて見苦しいものになるかもしれません。それに比べると、人間による間接的な証明はよりエレガントです。この状況についてどう思われますか？どうすれば数学の美しさを保つことができるでしょうか？
Vlad: Lean で Aristotle によって生成された証明をご覧になりましたか？
Tarun: 一つか二つは見たことがありますが、全部は見たことがありません。Vlad: 実は、それらは美しいと思っています。さらに、Leanの証明を自然言語に変換するのは難しくなく、ほぼ機械的に行うことができます。Leanの機能と定義が記述されているため、高度に形式化された詳細をより記述的な英語の文に変換するのは簡単です。これが、Leanが従来の形式言語よりも使いやすく、AIだけでなく数学者の間でも人気がある理由だと思います。一方、逆ははるかに困難です。非形式的な証明を形式的な証明に変換するのは非常に骨の折れる作業です。現在、インペリアル・カレッジ・ロンドンのケビン・バザード教授は、フェルマーの最終定理を完全に形式化する大規模なプロジェクトを主導しています。これは大規模な取り組みであり、何百人もの数学者と何年もの手作業が必要です。この比較は、難易度の違いを如実に示しています。Tarun: 最後の質問です。ミレニアム懸賞問題以外に、アリストテレスやその後継者に解決してほしい問題は何ですか？ミレニアム懸賞問題は、リーマン予想やP=NPのようにかなり明白で、誰もが話題にしています。でも、何か「個人的なこだわり」はありますか？もし解決できたら、「すごい、私の最大の功績だ」と思うような問題ですか？ Vlad：じゃあ、リーマン予想の話はやめておきましょう。 Tarun：ええ、それはあまりにも明白すぎるので。 Vlad：でも、実は今でもリーマン予想は好きなんです（笑）。別の例を挙げると、「善意版HAL9000」を作ったらクールだと思います。宇宙船のロジックコアとコントロールセンターを自分で作ってみたいです。ただし、映画のように制御不能になって勝手に飛び立ってしまうようなことは避けたいですね。Haseeb：えーと…本当にそれが例でいいんですか？
Vlad: (笑) ええ、形式的に検証可能な宇宙船制御システムのことです。真に「善意あるAI」です。信頼性の高い制御コアが本当に必要です。当初の目標は確かに別々でしたが、今では重なり始めています。例えば、スマートコントラクトの検証などです。スマートコントラクトは本質的に、SolidityやRustなどの言語で実行される比較的自己完結的なコードです。コントラクトの停止や二重支払いの防止など、特定の基本特性を確保する必要があります。エラーは数億ドル規模の損失につながる可能性があり、既にそのような事例が発生しています。現在、スマートコントラクト企業はほぼ完全に手作業による監査に依存しており、外部企業にコードを1行ずつレビューしてもらうために数十万、あるいは数百万ドルもの費用を費やしています。そのため、形式検証が実現可能になれば、暗号資産分野で非常に強力なツールになると考えています。他にも、複雑な数学的計算を必要とするもの（例えば、証拠金計算、オプション価格設定など）や、エラーのコストが非常に高いソフトウェアなど、多くのユースケースがあります。そのため、金融サービスだけでなく、ヘルスケア、自動車、航空宇宙、ロボット工学などの業界も、形式検証に適していると考えています。
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