2025年10月11日は、世界中の暗号資産投資家にとって悪夢のような日だった。ビットコインの価格は最高値11万7000ドルから暴落し、わずか数時間で11万ドルを下回った。イーサリアムの下落はさらに深刻で、16%に達した。パニックはウイルスのように市場に広がり、多くのアルトコインが80～90%急落した。わずかに持ち直したコインでさえ、20～30%の下落を記録した。わずか数時間で、世界の暗号資産市場の時価総額は数千億ドルも吹き飛んだ。ソーシャルメディアでは悲しみの声が響き渡り、世界中から悲しみの声が一斉に響き渡った。しかし、パニックの表層下では、真の一連の出来事は見た目よりもはるかに複雑だった。暴落はトランプ大統領の一言から始まったのだ。 10月10日、トランプ米大統領はソーシャルメディアを通じて、11月1日から中国からの全ての輸入品に100%の追加関税を課す計画を発表した。そのメッセージは異例の強烈さを帯びていた。大統領は、米中関係は「会談は不要」なまでに悪化しており、米国は金融・貿易措置で報復すると述べ、中国のレアアース独占をこの新たな関税戦争の正当化理由とした。このニュースは瞬く間に世界市場を揺るがした。ナスダック総合指数は3.56%急落し、近年稀に見る1日での下落を記録した。米ドル指数は0.57%、原油価格は4%、銅価格も下落した。世界の資本市場はパニック売りに陥った。この劇的な転換期において、人気のステーブルコインUSDeは最大の犠牲者の一つとなった。USDeのペッグ制廃止と、それを基盤とした高レバレッジのリボルビングローン制度は、わずか数時間で崩壊した。この局所的な流動性危機は急速に広がり、USDeをリボルビング・レンディングに利用していた多くの投資家の清算につながり、USDeの価格は様々なプラットフォームで不安定化し始めました。さらに悪いことに、多くのマーケットメーカーはUSDeを先物契約の証拠金としても利用していました。USDeの価値が短期間でほぼ半減すると、彼らのレバレッジは倍増しました。一見安全と思われた1倍のレバレッジのロングポジションでさえ、清算の危機に瀕しました。小型株契約とUSDe価格への影響が相まって、マーケットメーカーは大きな損失を被りました。「リボルビング・レンディング」のドミノ効果はどのように崩壊したのでしょうか？それは、年利50%の利回りの魅力です。Ethena Labsが立ち上げたUSDeは、合成ドル・ステーブルコインです。時価総額は約140億ドルで、世界第3位のステーブルコインとなっています。USDTやUSDCとは異なり、USDeには同等の米ドル準備金は存在しません。代わりに、価格安定を維持するために「デルタ・ニュートラル・ヘッジ」と呼ばれる戦略を採用しています。イーサリアムのスポットを保有すると同時に、デリバティブ取引所で同量のイーサリアム無期限契約を空売りすることで、ヘッジによってボラティリティを相殺しています。では、この資金流入の原動力は何なのでしょうか？答えは簡単です。高いリターンです。USDeのステーキング自体が、永久契約の資金調達率から得られる年率約12%から15%のリターンを得ることができます。さらに、Ethenaは複数のレンディングプロトコルと提携し、USDeの預金に対して追加のインセンティブを提供しています。これらの利回りを真に押し上げているのは、リボルビングローンです。投資家はレンディングプロトコル内でUSDeを担保として提供し、他のステーブルコインを借り入れ、そしてUSDeを再預金するという取引を繰り返します。これを数回繰り返すことで、元本はほぼ4倍になり、年率リターンは40%から50%に上昇します。従来の金融の世界では、年率10%のリターンは稀です。USDeのリボルビングローンが提供する50%のリターンは、利益追求型の投資家にとって抗しがたい魅力です。その結果、資金は流入し続け、レンディングプロトコル内のUSDe預金プールはしばしば「満杯」になりました。新たにリリースされた割り当ては、即座に買い占められました。 USDe のペッグ解除: トランプ大統領の関税発言は世界市場でパニックを引き起こし、暗号資産市場をリスクオフ モードに陥れました。イーサリアムは短期間で 16% 急落し、USDe の安定性を直接的に不安定化させました。しかし、USDe のペッグ解除の本当のきっかけは、Binance における大規模な機関の清算でした。暗号資産投資家で Primitive Ventures の共同創設者である Dovey 氏は、本当のきっかけは、クロスマージン モデルを使用していた Binance における大規模な機関の清算 (おそらく従来のトレーディング会社) であると推測しました。この機関はクロスマージンとして USDe を使用しており、市場が大幅に変動すると、清算システムが自動的に USDe を売却して負債を返済したため、Binance での価格は 0.6 ドルまで急落しました。USDe の安定性はもともと 2 つの重要な条件に依存していました。一つ目は、資金調達率がプラスだったことです。強気相場では、空売り業者は買い売り業者に支払いを義務付けられ、プロトコルは利益を得ることができました。二つ目は、十分な市場流動性があり、ユーザーはUSDeを1ドル近くの価格で容易に償還できることを保証していました。しかし、10月11日、これらの条件が同時に崩れ去りました。市場のパニックにより空売りが急増し、永久スワップの資金調達率は急速にマイナスに転じました。大量の空売りポジションを保有していたプロトコルは、「手数料徴収者」から「手数料支払い者」へと転落し、手数料を継続的に支払う必要性に直面し、担保価値を直接的に毀損しました。USDeの乖離が始まると、市場の信頼は急速に崩壊しました。さらに多くの人々が売りに加わり、価格はさらに下落し、悪循環が定着しました。リボルビングローンの清算スパイラル：レンディングプロトコルでは、ユーザーの担保価値が一定の閾値を下回ると、スマートコントラクトが自動的に清算を開始し、ユーザーは担保を売却して債務を返済せざるを得なくなります。USDeの価格が急落すると、リボルビングローンを通じて複数回レバレッジをかけられたポジションの健全性は急速に清算閾値を下回ります。これが清算スパイラルの始まりです。スマートコントラクトは、清算されたユーザーのUSDeを市場で自動的に売却し、借入金を返済します。これによりUSDeへの売り圧力がさらに高まり、価格がさらに下落します。この価格下落は、さらに多くのリボルビングローンポジションの清算を引き起こします。これは典型的な「デススパイラル」です。多くの投資家は、ポジションが清算されるまで、いわゆる「ステーブルコイン投資」が実際には非常にレバレッジの高いギャンブルであることに気づかないかもしれません。彼らは単に利息を稼いでいると考えていましたが、リボルビングローンの運用によってリスクエクスポージャーが倍増していることに気づいていなかったのです。 USDeの価格が急激に変動すると、保守的な投資家と自認する人でさえ清算に直面します。マーケットメーカーによるマージンコールと市場の暴落 マーケットメーカーは市場の「潤滑油」であり、注文の発注とマッチング、そして様々な暗号資産の流動性供給を担っています。多くのマーケットメーカーは、取引所でUSDeを担保として利用しています。USDeの価値が短期間で急落すると、これらのマーケットメーカーのマージンも急落し、取引所でのポジションの強制的な清算につながりました。統計によると、暗号資産市場の暴落は数百億ドル規模の清算をもたらしました。注目すべきは、これらの数十億ドルの大部分は、個人投資家による一方的な投機的ポジションだけでなく、多数の機関投資家によるマーケットメーカーや裁定取引業者によるヘッジポジションからも生じたということです。USDeの場合、これらの専門機関は以前からリスク軽減のために高度なヘッジ戦略を採用していました。しかし、「安定した」証拠金資産とみなされていたUSDeが突然暴落したことで、あらゆるリスク管理モデルは機能しなくなりました。Hyperliquidのようなデリバティブ取引プラットフォームでは、多数のユーザーがマージンコールを経験し、プラットフォームのHLP（流動性プロバイダー金庫）保有者は一夜にして利益が8,000万ドルから1億2,000万ドルへと40%も急増しました。この数字は、清算の規模の大きさを間接的に示しています。マーケットメーカーが一斉にマージンコールに見舞われたことで、その影響は壊滅的でした。市場流動性は瞬く間に枯渇し、売買スプレッドは劇的に拡大しました。時価総額が小さく、もともと流動性も限られている中小規模のアルトコインにとっては、これは全体的な下落に加えて、流動性不足によって価格暴落が加速することを意味しました。市場全体がパニック売りに陥り、単一のステーブルコインによって引き起こされた危機は、最終的に市場エコシステム全体のシステム崩壊へと発展しました。
歴史の残響：ルナの影
この光景は、2022年の弱気相場を経験した投資家には馴染み深いものでしょう。その年の5月、ルナと呼ばれる暗号通貨帝国がわずか7日間で崩壊しました。
ルナ事件の中心にあったのは、USTと呼ばれるアルゴリズムステーブルコインでした。USTは年間最大20％の収益を約束し、数百億ドルの資金を集めました。しかし、その安定性のメカニズムは、別のトークンであるLUNAに対する市場の信頼に完全に依存していました。USTが大規模な売却によりペッグから切り離されると、信頼は崩壊し、裁定メカニズムは機能せず、最終的にLUNAトークンの無制限の発行につながりました。価格は119ドルから0.0001ドル未満に急落し、時価総額は約600億ドルが消失しました。
USDeとLunaの事件を並べてみると、驚くべき類似点が見つかります。どちらも通常とはかけ離れたリターンを約束し、安定したリターンを求める多額の資本を引き付けました。しかし、どちらも極端な市場状況においてメカニズムの脆弱性を露呈し、最終的には価格下落、信頼の崩壊、清算、さらなる価格下落というデススパイラルに陥りました。いずれのケースでも、単一の資産をめぐる危機がシステミックリスクへとエスカレートし、市場全体に波及しました。もちろん、両者にはいくつかの違いもあります。Lunaは外部担保のない、純粋にアルゴリズムに基づくステーブルコインです。一方、USDeはイーサリアムなどの暗号資産によって過剰担保されています。そのため、USDeはLunaよりも危機に対して耐性があり、Lunaのような完全な崩壊を経験していないのです。さらに、ルナ事件を受けて、世界の規制当局はアルゴリズム・ステーブルコインに関して警告を発し、USDeは設立当初からより厳しい規制環境下に置かれてきました。しかし、歴史の教訓は十分には生かされていないようです。ルナの崩壊後、多くの人が「二度とアルゴリズム・ステーブルコインには手を出さない」と誓いました。しかし、わずか3年後、USDeのリボルビングローンの年率50%の利回りを目の当たりにすると、人々は再びリスクを忘れてしまいました。さらに憂慮すべきことに、この事件はアルゴリズム・ステーブルコインの脆弱性だけでなく、機関投資家や取引所のシステミックリスクも露呈させました。ルナの崩壊からFTXの崩壊、中小規模の取引所の相次ぐ清算からSOLエコシステムの危機まで、この道筋は2022年に既に一度辿られています。しかし、3年経った今でも、クロスマージン取引を利用する大手機関投資家は依然としてUSDeのような高リスク資産を証拠金として利用しており、市場のボラティリティが高まる中で連鎖反応を引き起こしています。哲学者ジョージ・サンタヤナはかつて、「過去を思い出せない者は、それを繰り返す運命にある」と言いました。市場を尊重しましょう。金融市場には反駁できない法則があります。リスクとリターンは常に比例するということです。USDTやUSDCは実質的な米ドル準備金に裏付けられているため、年率換算で低いリターンしか得られません。これは極めて低リスクです。USDeは、極端な状況下でのデルタ中立ヘッジ戦略の潜在的リスクを負っているため、12%のリターンが得られます。また、USDeリボルビングローンは、基本リターンに4倍のレバレッジリスクが加算されるため、50%のリターンが得られます。「低リスク、高リターン」を約束する人は詐欺師か、リスクを理解していないかのどちらかです。リボルビングローンの危険性は、隠れたレバレッジにあります。多くの投資家は、繰り返し行われる担保付き融資取引が、実際には非常にレバレッジの高い投機行為であることに気づいていません。レバレッジは諸刃の剣です。強気相場では利益を拡大できる一方で、弱気相場では必然的に損失を拡大します。金融市場の歴史は、極端な状況は必ず起こることを繰り返し証明してきました。2008年の世界金融危機、2020年3月の市場暴落、そして2022年のルナ暴落など、いわゆる「ブラックスワン」と呼ばれる出来事は、常に人々が最も予期しない時に襲ってきます。アルゴリズム・ステーブルコインと高レバレッジ戦略の致命的な欠陥は、最初から極端な状況に賭けるように設計されていることです。これは負ける賭けです。なぜこれほど多くの人がリスクを承知の上で投資を続けるのでしょうか？人間の貪欲さ、運、そして群集心理がその一因かもしれません。強気相場では、継続的な成功は人々のリスク意識を鈍らせる可能性があります。周りの誰もが儲かっているとき、その誘惑に抗える人はほとんどいません。しかし、ある時点で、市場は常に最も厳しい方法であなたに思い出させるでしょう。「タダ飯はない」と。
一般投資家は、この荒波をどう乗り越えればよいのでしょうか？
まず、リスクを見極める方法を学びましょう。プロジェクトが10%を超える「安定した」リターンを約束している場合、その仕組みがあまりにも複雑で素人には一言で説明できない場合、主な目的が実用性ではなく収益を生み出すことである場合、透明性と検証可能な法定通貨準備金がない場合、ソーシャルメディアで積極的に宣伝されている場合、警鐘を鳴らすべきです。
リスク管理の原則はシンプルかつ普遍的です。すべての卵を一つのバスケットに入れてはいけません。レバレッジ、特にリボルビングローンのような隠れた高レバレッジ戦略は使用しないでください。暴落前に逃げられるなどと考えてはいけません。ルナが崩壊したとき、投資家の99%は無傷では逃れられなかった。
市場は個人よりもはるかに賢い。極端な状況は必ず起こる。誰もが高いリターンを追い求めている時こそ、リスクが最も高くなる。時価総額600億ドルが7日間で消え、数十万人の貯蓄が吹き飛んだルナの教訓を思い出してほしい。2800億ドルが数時間で蒸発し、数え切れないほどの人々が清算された10月11日のパニックを思い出してほしい。次に同じような出来事があなたに起こるかもしれない。バフェットは「潮が引いた時に初めて、誰が裸で泳いでいたのかが分かる」と言った。強気相場では誰もが投資の天才に見え、50%のリターンは手の届くところにあるように見える。しかし、極端な状況に陥ると、自分がすでに崖っぷちに立っていることに気づく。アルゴリズム・ステーブルコインや高レバレッジ戦略は、「ステーブルコインによる資産運用」ではなく、むしろハイリスクな投機ツールなのだ。 50% の利回りは「タダ飯」ではなく、崖っぷちに置かれた餌です。
金融市場では、生き残ることが常に金儲けよりも重要です。
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