編集者注：暗号資産業界で最も変革的なセクターの一つであるDeFiは、初期の実験的なプロトコルから世界の金融インフラの重要な構成要素へと進化しています。この記事は、2025年に開催されたToken2049で行われた円卓討論に基づいています。DragonflyパートナーのHaseeb Qureshi氏がモデレーターを務めたこのフォーラムには、コアDeFiプロトコルの代表であるJEFF（Hyperliquid）、GUY（Ethena）、STANI（Aave）の3名が参加しました。3名のパネリストは、ステーブルコインの普及、永久スワップの将来、オンチェーン利回り商品の主流化への道筋、DeFiとCeFiの融合、システミックリスク管理、そしてDeFiプロトコルの集合的な進化について、業界のホットな話題に対するそれぞれの視点や見解を共有しながら、詳細な議論を行いました。以下はBlockBeatsの編集記事です： ステーブルコイン化の爆発的進展 モデレーター：皆さん、こんにちは。この重要なDeFi円卓討論会へようこそ。本日は、DeFi 界の最重要人物である Hyperliquid、Ethena、Aave の 3 名をお招きしました。早速本題に入りましょう。今年の重要なトレンドは、ステーブルコイン化の爆発的な増加です。例えば、Hyperliquid は最近 USGH をローンチし、Athena は MegaETH と提携して MUSD をローンチし、Aave にはネイティブのステーブルコインである GHO があります。このトレンドは加速するでしょうか？将来、すべての DeFi プロトコルが独自のステーブルコインを持つようになるでしょうか？もしそうでないとしたら、どのようなエコシステムが独自のステーブルコインを持つに値するほど大きく、自立しているでしょうか？ステーブルコインの統合や一般的な拡大が見られるようになるでしょうか？Jeff、あなたの考えをお聞かせください。

JEFF (Hyperliquid): 私たちは中立的な見方をしています。Hyperliquid は単一のアプリケーションではなく、ネットワークであり、コミュニティによって構築されたシステムです。

私たちのモデルは、すべての金融活動をホストするプラットフォームです。金融の観点から見ると、ステーブルコインは伝統的な金融とDeFiをつなぐ架け橋です。そのため、私たちはステーブルコインのインフラ構築を非常に重視しています。インフラとアプリケーションの境界線は曖昧になっていると考えており、コアコントリビューターもこの点について独自の見解を持っています。Hyperliquidがこれらのステーブルコインを構築するための自然なプラットフォームとなり、最終的には流動性統合を実現することを願っています。

司会者：ガイさん、ご意見をお聞かせください。ガイ（エテナ）：USGH提案とMegaETH発表の週は、ステーブルコインの普及にとって画期的な出来事だったと思います。最近、ほぼすべての主要チェーン、アプリケーション、ウォレットと話し合ってきましたが、皆が以前よりもこの問題を真剣に考えています。問題は、すべてのアプリケーション、ウォレット、チェーンが独自の貯蓄口座を持つ必要があるのか、ということです。答えはおそらくノーです。しかし、インセンティブが私たちをその方向に導く可能性は高いでしょう。ユーザーの流通チャネルをコントロールしているのであれば、独自のステーブルコインを発行して収益を得るのは良いのではないでしょうか。これは、Circleのような企業にとって課題となるでしょう。なぜなら、流通プラットフォームが収益を内部化することを選択する可能性があるからです。この傾向は今後数週間で急速に加速すると思います。司会：つまり、今はスケーリングの段階にあり、誰もが独自のステーブルコインを発行し、誰が生き残るかが決まるということですか？ガイ（エテナ）：その通りです。ステーブルコインの発行に適したプラットフォームについてですが、チェーンとアプリケーションは異なると思います。Hyperliquidのようなアプリケーションは、ステーブルコインとの取引ペアの価格設定によって、ユーザーにステーブルコインの使用を強制することができます。しかし、チェーン自体は、アプリケーションやユーザーに特定のステーブルコインの使用を強制することはできません。最終的な決定はアプリケーションに委ねられているからです。この矛盾は、チェーン、アプリケーション、ウォレット間で緊張関係を生み出す可能性があります。司会者：アプリはプロモーションしやすいですが、チェーンは難しいですね。GUY（Ethena）：そうですね、ユーザーとの距離が重要な変数ですね。司会者：なるほど。Staniさん、どう思いますか？STANI（Aave）：私たちの観点からすると、GHOステーブルコインのローンチはユーザーの需要によって推進されました。他の市場の金利は通常変動しますが、GHOは予測可能な借入コストを提供しており、これはユーザーのコアニーズです。GHOがAaveユーザーに広く採用された後、DeFiレンディングは実際には低利益率のビジネスであることに気づきました。現在、純預金残高は700億ドル、貸出残高は300億ドルですが、流通しているGHOはわずか1億ドルで、外部ステーブルコイン10億ドル相当の利回りを生み出しています。これにより、Aaveプロトコルはより利益率の高い事業に移行し、利益を約10倍に増加させることができます。

STANI（Aave）：
私たちは、ステーブルコインをコアアプリケーション以外の収益源として捉え、様々な金融アプリケーションやインフラに統合する手段と考えています。私たちはESco（貯蓄商品）に注力しており、GHO貸出によって得られる収益の一部はEScoユーザーに分配されます。これらの商品は、フィンテックやより広範なエコシステムとさらに統合することができます。これにより、Aaveの利益率が向上するだけでなく、ロックアップやクールダウン期間を必要とせずに、EScoを保有するユーザーが収益を共有できるようになります。これは私たちにとって戦略的なビジネス上の決定であり、プロトコルの経済モデルをAaveを超えて拡大する方法でもあります。

司会者：ステーブルコインの経済性が魅力的なのは、主に金利のおかげですね。例えば、テザーは資産を保有することで連邦準備制度の金利を稼いでいるため、5,000億ドルの価値があると言われています。それがステーブルコインの魅力です。もちろん、DeFiが登場した当初は金利はほぼゼロでした。今では金利は急騰し、低金利、高金利、そして再び低金利というサイクルを経験してきました。しかし、皆さんのようなプロトコルは、主に高金利しか経験していません。現在、金利は低下しており、FRBのドットプロットは今後数年間の利下げ継続を示唆しています。これは皆さんのプロトコルにとって何を意味するのでしょうか？もし金利が低い環境（必ずしもゼロに戻るとは限りませんが）に入った場合、DeFiはどうなるのでしょうか？ ガイ（エテナ）：私たちにとって、これは実は私たちと従来のステーブルコイン発行者との最大の違いの一つです。暗号資産DeFiの金利は、現実世界の金利と逆相関する傾向があります。前回のサイクルでも同様の状況が発生しました。FRBの金利がゼロだったとき、暗号資産の資金調達金利は6～9ヶ月間（2021年）30～40%に達しました。鍵となるのは、DeFi金利とFRB金利の差です。私たちにとって、これは実際にはマクロ的にプラスです。競合他社の金利収入は、金利が低下すれば急速に減少します。Athenaの製品の金利は、市場の関心が高まるにつれて安定するか、上昇すると考えています。つまり、金利収入に依存する競合他社が苦戦する一方で、私たちはコストを上げることなくユーザーを維持し、市場シェアを拡大できるということです。これは私たちの最大の強みの一つであり、Ethenaは暗号資産市場で金利低下に最も敏感な資産の一つだと考えています。司会：つまり、収入がFRBの金利に由来していないのであれば、それは良いことだということです。GUY（Ethena）：その通りです。これはStaniのビジネスにも当てはまります。司会：Stani、どう思いますか？

STANI（Aave）：データを見ると、Aaveの平均利回りは一貫して米国債金利を上回っていることがわかりました。これは高金利環境においてすでに印象的ですが、低金利環境ではさらに顕著です。中央銀行（連邦準備制度理事会、欧州中央銀行、イングランド銀行など）による利下げは、DeFi金利の裁定機会を生み出します。

したがって、金利が下がるにつれて、DeFiのリターンは強気相場を迎えると考えています。これは、欧米、アジア、ラテンアメリカ、アフリカなど、世界中のユーザーが同様に魅力的な金融機会にアクセスできるようになることを意味します。これは大きな変化です。前回の低金利環境はDeFiサマー以前で、実世界の金利がゼロに近かった一方で、DeFiはより高いリターンを提供していたため、初期のDeFiユーザーが殺到しました。パンデミックと相まって、人々はこれらの技術的機会を探求する時間がありました。

私たちは現在、非常に成熟したDeFiインフラを構築しました。Aaveは何年にもわたって実戦でテストされており、Athena、Hyperliquidなども開発を進めています。DeFiがより広範な金融・テクノロジーエコシステムに組み込まれ、収益を分配できる段階に入りつつあります。これは特に、従来の金融とフィンテックに当てはまります。実世界の金利が低下すると、他のプラットフォームに流れてしまうユーザーを維持するために、代替的な収益源を探し始めるでしょう。これがDeFiの次の大きなサイクルの基盤となるでしょう。司会：利回りの上昇、金利の低下、そしてリスク選好度の高まりは、Aaveにとってプラスです。STANI（Aave）：はい。しかし、連邦準備制度の金利とDeFiの金利は全く無関係ではないことも付け加えておきたいと思います。マクロ経済要因はこれらの金利に影響を与えます。すべての金融システムは相互につながっています。GUY（Ethena）：Staniの指摘に付け加えたいのですが、前回のサイクルでは、DeFiと従来の金融を繋ぐ仕組みがありませんでした。誰もがクレジットファンドの構築に取り組んでおり、ドルがシステムに入るチャネルを見つけようとしていました。

しかし、今は状況が違います。DATの負債ファイナンスがDeFi、ETF、ETP製品に参入したり、Staniの製品がバックエンドインフラストラクチャとしてWeb2フィンテックアプリケーションに組み込まれたりと、これらのチャネルが現在存在します。前回のサイクルでは、これらのクレジットスプレッドを埋めることができませんでしたが、今でははるかに大規模に行うことができます。これがDeFiの最大のマクロメリットです。

ホスト：それは理にかなっています。ジェフ、金利の変化がHyperliquidに与える影響をどのように見ていますか？

ジェフ（Hyperliquid）：これはHyperliquidに直接関係ありません。私たちはプロトコルの集合体だからです。いい点を指摘されていると思います。2020年には、資本が自由に流れることができなかったために金利格差が存在していたのを覚えています。市場自体は効率的なので、今回はどうなるのか非常に興味深いです。金利は最終的には収束すると予測していますが、おっしゃる通り、既に「組織構造」が絡み合っています。Athenaの開発は、実はこの「アクセスの難しさ」から始まりました。つまり、資本はリターンを追い求めているものの、暗号通貨の軌道に参入して、こうした明らかな裁定機会を捉える方法がわからないという状況です。そのため、今回は規模は大きくなると思いますが、金利は最終的には収束するかもしれません。ただし、市場全体の動きと金利の間には強い相関関係はないと考えています（間違っていたら訂正してください）。金利は、融資など、金利変動と相関性の高い事業により大きな影響を与えます。取引量と資産価格は長期的に相関関係にあるため、取引量は増加すると予想しています。

全体として、金融活動は今後も継続すると考えており、資本配分の必要性は真に重要です。Hyperliquidのスタンスは中立的であり、金融システムをアップグレードできるインフラの構築を目指しています。

司会者：Staniの見解では、「投機的リターン」への需要が高まるとされており、これはすべてのトレーディングビジネスにとってプラスになると考えています。同意されますか？

DeFiの新たなトレンドとリスク

司会者：では、DeFiの潜在的な新たなトレンドについてお話ししましょう。

現在、お三方はDeFiの3つのコア分野、トレーディング、ステーブルコイン、レンディングを代表されていますね。パーペチュアル先物の概念は、2017年のUIDXホワイトペーパーで初めて導入されたと記憶しています。これを読んだ時、すぐに大きな市場になるだろうと分かりましたが、Hyperliquidが実際にスケールしたのは1年前のことでした。つまり、当初は「明白」だったものの、実際に実現するまでには長い時間がかかりました。次に来る同様のトレンドは何だと思いますか？「明らかに起こるだろうが、まだ起こっていない」ものですね。 ガイ（エテナ）：私にとっては、株式の永久スワップでしょう。ご存知の通り、Robinhoodの中核事業は株式オプションの取引フローです。多くの個人投資家の真のニーズは、価格変動やオプションのギリシャ指標ではなく、特定の株式のレバレッジをかけたロングポジションにあると思います。暗号通貨市場の例を参考にすると、永久スワップはオプション取引量の95%以上を占めることがあります。つまり、ユーザーに選択肢がある場合、ユーザーは永久スワップを使って原資産に対するレバレッジをかけた見解を表現する傾向があります。ですから、これは非常に健全な商品形態であり、明確な市場需要があると思います。暗号資産市場ではこうした需要が見られ、米国株式市場の資産規模は暗号資産市場の30倍に達しています。そのため、「株式ベースのハイパーリキッド」が次の大きなチャンスになると考えています。司会：なぜこのトレンドはまだ起こっていないのでしょうか？ ガイ（Ethena）：主な理由は、米国におけるこのような取引の合法性が依然として不明確だからです。しかし、今後12ヶ月以内に、米国は永久株式契約の立ち上げを許可する可能性があると考えています。例えば、Coinbaseは最近、同様の「永久型」先物商品を発売しましたが、これは規制姿勢の示唆と言えるでしょう。そのため、この商品の発売は規制の明確化を待つ段階です。

司会：ジェフ、ご意見をお聞かせください。

ジェフ（Hyperliquid）：パーペチュアルスワップは暗号資産における最大のイノベーションの一つだと考えています。この技術自体は以前から提案されていましたが、真に推進したのはBitMEXとその後継企業であり、優れたデリバティブツールへと進化させるべく、継続的に最適化を行ってきました。

規制は遅れていますが、最終的には「優れた商品」によって推進されると考えています。現在、市場取引の大部分はデータドリブン先物取引ですが、それが必ずしもルールになるわけではありません。パーペチュアルスワップは、伝統的な金融がブロックチェーンに移行するための意外な道筋の一つとなるかもしれません。

例えば、実世界の資産（RWA）のトークン化は、主にオフラインプロセスの複雑さのために、まだ本格的には普及していません。永久スワップは、こうした多くの障害を回避し、オンチェーンとオフチェーン間の摩擦を軽減することができます。

ホスト：これで永久スワップを支持する2つの視点ができましたね。GUY（Ethena）：はい、ジェフが指摘したもう一つの興味深い点は、市場が「月曜日から金曜日」から「24時間年中無休」になった場合、ユーザーの行動はどうなるかということです。例えば、株式アナリストが日曜日の夜にナイトクラブでジェフ・ベゾスを見かけたら（もちろんこれは架空の話です）、翌週にAmazonの空売りをしたいと思うかもしれません。週末に取引する受託者責任があるようなものですが、従来の市場は開いていません。永久スワップによって市場が24時間年中無休で稼働するようになれば、ユーザーは取引のない日でも意見を表明することを「強制」されることになります。このメカニズムは、従来の金融機関が受動的ではなく、この商品に積極的に参加することを促すでしょう。JEFF（Hyperliquid）：これは特定の資産クラスだけに当てはまるものではないと思います。パーペチュアルスワップは、実は「デルタワン」（つまり、原資産の価格変動に直接反応する）の視点を表現する最も効果的な方法の一つです。これは金融の根幹を成すプリミティブであり、ほぼ数学的な概念と言えるでしょう。市場は効率的でなければならず、効率的な価格発見を可能にするべきです。

司会者：ジェフはこれを「数学的にエレガント」だと言っているわけですね。

ジェフ（Hyperliquid）：その通りです。しかし、もっと広い視点で捉える必要もあります。金融とは、単に人気資産や特定のアイデンティティのことではなく、人間の協働、価格発見、そして流動性分配のシステムなのです。真に流動性を必要とする人々に、流動性が効果的に提供されるようにする必要があります。それが金融の真髄です。

司会：スタニさん、ご意見をお聞かせください。

スタニ（Aave）：私も「あらゆるものが永久契約になる」という方向性に賛成です。伝統的な金融におけるデリバティブのように、今後も成長を続けるでしょう。

トークン化された資産も、ある程度の制限が緩和されれば、独自の市場を持つようになると考えています。両方の商品形態は共存しますが、デリバティブのシェアが拡大するでしょう。これは伝統的な金融で既に起こっていることです。

これらの商品は特に「上級ユーザー」に適しています。しかし、真のチャンスは、これらの技術を一般ユーザーに提供することにあると考えています。例えば、オンチェーン収入戦略を一般の人々がより簡単に参加できるようにすることです。

Athenaのアプローチは良い例です。オンチェーンのネイティブ戦略や暗号資産のプリミティブを組み合わせ、「経済的機会」としてパッケージ化し、より幅広いユーザーに提供します。 「オンチェーン収入からメインストリームユーザーへ」というこの変革は、非常に重要なトレンドとなるでしょう。レンディングに関しては、予測可能性を向上させる方法も模索しています。固定金利レンディングは重要な研究分野です。また、ユーザーが暗号資産を担保として提供しなければならない「過剰担保」モデルを超える方法も検討しています。私たちは、純粋な暗号資産担保を超えて信用モデルを拡大したいと考えています。トークン化された資産は一つのアプローチですが、私たちはさらに先へ進みたいと考えています。固定金利レンディングは、借り手と貸し手の両方に予測可能性というメリットをもたらします。貸し手にとっては債券市場における機会を提供し、借り手にとっては金利リスクのヘッジ効果を高めます。固定金利レンディングは、変動金利プールの効率性が高すぎるため、歴史的にDeFiにおける発展が遅れてきました。例えば、Aaveのレンディングプールは88%～92%の効率性を誇り、改善の余地はほとんどありません。しかし、固定金利融資と固定金利レンディングの導入により、既存のインフラ上に、より複雑な信用・投資商品を構築することが可能になります。これは注目すべき分野であり、将来的に大きな成長が見込まれると考えています。

DeFiの「グループ化」：分散化の本来の意図に反するのか？

司会：話題を変えましょう。お三方はそれぞれトレーディング、ステーブルコイン、レンディングの3つの分野を代表されていますが、それぞれがお互いの分野に関わっていらっしゃいますね。

例えば、Aaveは独自のステーブルコインを立ち上げ、Athenaベースの取引所（テキサス）をサポートしています。HyperliquidもUSDHとレンディングプロトコルを提供しています。皆さんは新たなDeFiグループになりつつあるのでしょうか？人々が Sushi と Yearn Finance を「DeFi グループ」として議論していたのを覚えていますが、結局のところ、それほど普及しませんでした。

しかし、今、このモデルを本当に推進しているように見えます。このトレンドについてどうお考えですか？最終的な目標は何ですか？

JEFF（Hyperliquid）：個人的には「DeFiグループ」という言葉は少し矛盾しているように感じます。 DeFi の当初のアイデアは、レゴブロックのようなもので、各チームが特定のモジュールに注力して完成させ、API を通じて他のチームがアクセスして構成できるようにするというものでした。

このコンセプトは、前回のサイクルではミームのようなものだったかもしれませんが、今では徐々に現実のものになりつつあります。

ビジョンについては人によって見方が分かれるかもしれませんが、Hyperliquid では、信頼できる中立的なプラットフォーム上で中核的な金融プリミティブを構築することを非常に重視しています。

例えば、スポット取引や暗号資産のトークン化など、従来のグループ (中央集権型取引所など) は、これらを社内で構築しなければならない中核事業と考えています。しかし、Hyperliquid では、これらの機能をコミュニティによって構築され、オープンにしたいと考えています。最初は懐疑的な人が多かったのですが、私たちはそれが可能であることを実証できたと思います。私たちは、この取り組みを続けています。 DeFiの本来の哲学こそが、金融システムを構築する正しい方法だと確信しています。より回復力があり、システムリスクが少ないシステムです。リスクが個々のモジュールに分離されていれば、システム全体のセキュリティは向上するからです。この哲学は、従来の金融とDeFiの両方に共通しています。GUY（Ethena）：問題の一つは、暗号資産において数十億ドル規模のビジネスモデルを真に支えられるものがあまりないことだと思います。先ほどおっしゃった3つの分野（トレーディング、ステーブルコイン、レンディング）は、まさにすべてです。ですから、事業を拡大し、新たな収益源を見つけようとすると、必然的に他のチームの領域に入り込み、「一線を越えてしまう」ことになりかねません。

私たちの戦略は、1つのことに集中してそれを素晴らしいものにし、それから他の分野を検討することです。「何でも少しずつ」やりたいという誘惑に駆られることもありますが、歴史が示すように、多くの「DeFiスーパーアプリ」は失敗しました。すべての機能を十分に実現できず、最終的には誰も気にかけなかったのです。

私たちの哲学は、一つの製品を素晴らしいものにすることに集中することです。その製品の潜在能力をまだ十分に発揮できていないとさえ感じています。

私たちはHyperliquidのようなプラットフォームではありませんが、コア製品をベースに構築したアプリケーションをいくつか提供しています。私たち自身で取引所を運営するつもりはなく、他のチームが独自のビジネスを構築できるように、製品をオープンにしたいと考えています。

例えば、USGHはHyperliquid上で動作しますが、これはHyperliquidネイティブの製品ではなく、他のチームによって構築されたものです。この関係は双方向であり、私たちもHyperliquid上で製品を開発しているチームを持っています。さて、質問に戻りますが、問題は、暗号通貨業界において真に収益性の高い分野があまりないことです。そのため、当然のことながら、大手企業は「あらゆるものを少しずつ」行おうとします。例えば、中央集権型取引所がステーブルコインや独自のチェーンを開発するなどです。このパターンは業界全体に広がっています。司会：そうですね、ジェフが指摘したように、従来の金融グループは「独立して」運営されており、オープンでも、接続性も、構成可能性も備えていません。DeFiにはこうしたオープン性と構成可能性という特徴がありますが、それでもエコシステム間の競争は存在します。スタニ、この点についてどうお考えですか？ スタニ（Aave）：Aaveの成長は、これらのチームが構築しているものによって大きく牽引されていると考えています。そして、これがAaveのストーリーにおいて非常に重要な部分です。構成可能性が鍵となるのです。担保化は、DeFiプロダクトエコシステム全体の中核となる要素です。担保化と利回り機会は他のプロトコルでも発生する可能性があり、流動性が必要になります。Aaveは、こうしたあらゆるイノベーションに対応できる場です。Aaveはこのコンポーザビリティの恩恵を受けているため、これらのチームが行っているようなことはAaveが行う可能性は低いと考えています。これはDeFiの価値提案の一つでもあり、多くの人がこの分野でプロダクトを構築する理由でもあります。様々なAPIを呼び出す必要はなく、興味深いプロダクトを構築するだけで、他のプロトコルと自動的に統合され、完全なプロダクトが形成されます。これがこの分野を非常にエキサイティングなものにしているのです。私たちは引き続き貸借に注力し、担保をより効率的に管理する方法と、より多くの機会に安全にアクセスする方法をさらに深く掘り下げていきます。これはそれ自体が大きな取り組みです。司会：このトピックについてもう少し詳しくお伺いしたいのですが、DeFiの初期の頃を覚えていますか？当時、DeFiはMakerDAO v0のようなものだと誰もが考えていました。つまり、すべてが完全にオンチェーンで内部化されており、外界や法定通貨とのつながりがないのです。STANI（Aave）：ええ、確かに、私たちは長い道のりを歩んできましたね。司会者：Aaveには、許可型RWAプロトコルのHorizonがあります。BlackRockと提携して製品も立ち上げましたね。HyperliquidのUSDHは、大手フィンテック企業のStripe/Bridgeによって発行されていますね。DeFiとCeFi（あるいはより広義の中央集権型の世界）は別個のものではなく、連続体であることが明らかになりました。あなたは常にこの連続体に沿って進んでいます。この傾向についてどうお考えですか？DeFiと中央集権型の世界が深く統合された未来に向かっているのでしょうか？「純粋なDeFi」というビジョンは終わったのでしょうか？ JEFF（Hyperliquid）：DeFiは根本的に「世界」ではなく、テクノロジーだと考えています。ここ数年は独立したエコシステムのように感じられるかもしれませんが、ブロックチェーンの本質は、世界中のユーザーが状態について合意形成できるようにするテクノロジーだと考えています。人間のコラボレーションにおいて最も重要な側面、つまりお金と金融資産を扱うための優れたテクノロジーです。ですから、これは2つの世界の融合や競争ではなく、金融システム全体がテクノロジースタックをアップデートしている段階だと考えています。そして、より優れたテクノロジーが常に勝利するのです。 GUY（Ethena）：今おっしゃった「純粋なDeFi」は、実際には現在ごく少数のアプリケーションにしか存在しないと思います。問題はユーザーグループの違いにあります。あるユーザーは「完全な分散化」を強く重視し、暗号通貨のアーリーアダプターでした。しかし、後からこの分野に参入したほとんどのユーザーはより実用的でした。彼らは特定の分散化機能は重要だと考えていますが、全てではないと考えています。彼らはスケーラビリティと優れたユーザーエクスペリエンスを重視しています。このサイクルで真に成功したアプリケーションのほとんどは、「分散化」と「ユーザビリティ」の間で妥協しています。完全な分散化ではありませんが、スケーラビリティや使いやすさといった、より重要な問題を解決しています。したがって、あなたがおっしゃったトレンドは間違いなく加速するでしょう。グローバルな野心を持つなら、「究極の分散化」を重視する2,000人のユーザーだけに対応すればいいというわけではありません。新世代の起業家は、世界のために製品を作りたいと考えています。STANI（Aave）：私は少し異なる視点を持っています。「分散化」という言葉はもはや正確ではないと思います。本当に重要なのは「回復力」です。

当初、分散化が注目されたのは、システムのレジリエンス（回復力）を高め、単一障害点（SPOF）を回避できるためです。まさにこれが私たちが真に重視していることです。

ガバナンスもレジリエンスの一部です。レジリエントなガバナンスメカニズムを設計することは可能です。

ここ数年、分散型レンディングはなかなか普及しませんでした。2017年にオンチェーンレンディングを開始した当時、多くの中央集権型レンディングプラットフォーム（Celsius、BlockFi、Genesis Lendingなど）も開発が進められていました。これらのプラットフォームは数億ドルを調達し、完全に中央集権化された暗号資産担保型レンディングモデルを構築しました。

しかし、これらのプラットフォームは本質的に「ブラックボックス」であり、リスク管理が不透明です。市場サイクルが下降に転じると、これらの中央集権型レンディングプラットフォームはほぼ完全に崩壊します。現在、ほぼすべてのレンディング活動はオンチェーンに移行しています。オンチェーンレンディングは、より効率的な価格設定だけでなく、運用コストも低くなります。例えば、中央集権型レンディングの金利は9%から12%であるのに対し、DeFiレンディングのコストはわずか5%です。したがって、従来の金融、フィンテック、あるいは中央集権型プレイヤーにとって、レンディング事業をゼロから構築してリスク管理を行うよりも、Aaveに直接接続してユーザーにサービスを提供する方がはるかに容易であるという結論に達しました。DeFiレンディングがこれほど優れたパフォーマンスを発揮しているのは、その透明性とスマートコントラクトの実行能力が、より良い金融システムに貢献しているからです。これが私たちが目にした成果です。私たちは今後もこの方向で発展を続けていきます。例えば、多くの中央集権型ステーブルコインは現在、RWA（実世界資産）に基づいています。私たちはすでにその閾値を超えています。 2020年には「純粋なオンチェーン」の特徴をすべて備えているわけではありませんが、より優れた金融商品につながる重要な特性はいくつか残っています。ホスト：つまり、中央集権化は目的ではなく、目的を達成するための手段なのです。私たちが本当に求めているのは、回復力、信頼性、そして持続可能性です。そして、これらの新しいシステムはまさにそれを実現します。STANI（Aave）：ガバナンスフォーラムで10人や20人が議論するようなシステムのように、「分散化のため」に金融商品を使う人はいません。人々が本当に気にするのは、システムが安定していて、リスクを効果的に軽減できるかどうかです。リスクをコントロールし、システムを透明化できれば、ユーザーはより良い金融上の意思決定を行うことができます。DeFiのリスク ホスト：では、リスクについて話しましょう。これは良い移行です。

今日、DeFiでは、循環マイニング、Pendleの収益分配、LST/LRT裁定取引など、多くの複雑な戦略が登場しています。もちろん、スマートコントラクトのリスクや強制清算といった古くからの問題もあります。

皆さんはどのようなリスクを最も懸念していますか？ 結局のところ、これは暗号通貨業界であり、常に新たな衝撃やクレイジーな出来事が起こります。次の「未知のリスク」はどこから来るとお考えですか？ ジェフ、Hyperliquidエコシステムにおいて、最も懸念していることは何ですか？

JEFF（Hyperliquid）：これは難しい質問ですね。真剣に考えてきました。私にとって最大のリスクは実は「実行リスク」です。

ホスト：それは関係ありません。本当のリスクについて話しているんです。

JEFF（Hyperliquid）：本気です。私たちは「ブラックスワンイベント」を想像しがちですが、実際には、ほとんどのシステム障害は突然の事故ではなく、「慢性疾患」によって引き起こされます。

人間の健康問題と同じように、死の本当の原因は事故ではなく、長期にわたる問題の蓄積であることが多いのです。この「ゆっくりとした痛みを伴う衰退」こそが最大のリスクです。

もちろん、おっしゃった爆発的なリスクもあります。私たちは、オフチェーン資産の価格や担保に頼るのではなく、プロトコル設計において数学的なソルベンシーを確保するよう努めています。

優れたシステムは、こうした外部の仮定に依存すべきではありません。DeFiのビジョンは、オンチェーンロジックの安定性を確保する、数学的に自己矛盾のないシステムを構築することです。しかし、もしHyperliquidが最終的に失敗した場合、それは技術や市場のせいではなく、私たちのコミュニティが真に価値のあるものを築けなかったことが原因であると私は考えています。プロジェクトが成長するにつれて、「成功した」と自己満足に陥り、現状維持に固執し始めるのは容易です。こうした傲慢さは人間的なものです。しかし、同時に最大のリスクの一つでもあります。これはHyperliquidだけでなく、DeFi全体の問題でもあります。私たちは長い道のりを歩んできましたが、まだ道のりは長いです。従来の金融システムにこの分野を真剣に受け止めてもらうよう、まだ十分に説得できていません。司会：つまり、真のリスクは自己満足と警戒心の緩みにあるのかもしれませんね。GUYさん、Ethenaを取り巻くリスク問題についてどうお考えですか？ GUY（Ethena）：全体的に見て、現在のシステムは多くの点で前回のサイクルよりもはるかに安全になっていると思います。例えば、Vitalikは2週間前のMattersで、スマートコントラクト攻撃によって露出したTVL（TVL）の割合が前回のサイクルから大幅に減少していると言及していました。エンジニアリングと技術の観点から見ると、オンチェーンのセキュリティは確かに向上しています。もう一つの側面は、システムレバレッジの問題です。システムには依然としてレバレッジが存在しますが、不透明なバランスシートが存在し、誰もリスクの真の規模を把握していなかった前回のサイクルとは異なります。例えば、STANIが言及したGenesisやThree Arrowsのような中央集権的な機関は、非常に不明確なレバレッジ構造を持っています。しかし、今回のサイクルでは明確なレバレッジが欠如しています。ある意味では、Terraの崩壊もレバレッジの一形態でした。TerraのUSDは、システム内で実質的な裏付けのない負債でした。したがって、技術的およびレバレッジの観点から見ると、確かに今はより安全です。しかし、反例があります。システム規模が指数関数的に拡大していることも確認しています。STANIはその好例で、オンチェーンのバランスシートは2021年と比較して10倍に成長しました。これらのオンチェーンプロトコルは、現在、米国で33番目に大きい銀行の規模に近づいています。これらの数字は膨大であり、何か問題が発生した場合の影響は甚大になる可能性があります。しかし、だからこそ私たちは存在するのです。私たちは取るに足らないものを作るためにここにいるのではありません。「システム的に重要な」インフラを構築することに熱意を持つべきであり、責任を持ってそれを実行するべきです。もう一つの点は、Ethenaが最初にローンチされたとき、多くの人々が私たちのリスクモデルとそれがシステム全体にどのように適合するかについて懸念を表明したことです。しかし、私たちが今行っていることは、すでに「ドル構造」の中で最も安全なバージョンの一つだと信じています。しかし同時に、「オーバートン・ウィンドウ」が開かれ、誰でも「ケニアン・バイシクル・カンパニーへの融資」を「ステーブルコイン」と呼ぶことができるようになります。私たちはあらゆるものを「ドル」で包み込み、ステーブルコインと呼んでいるようです。皆さんには、ドルと呼ぶことができる範囲をあまりにも広げすぎていないか、少し立ち止まって考えていただきたいと思います。司会：STANIさん、Aaveが直面している最大のリスクについてどうお考えですか？ STANIさん（Aave）：私はあらゆるリスクを心配しているので、皆さんは心配する必要はありません（笑）。主な理由は、DeFiには同時に管理・監視する必要があるコンポーネントが非常に多いためです。ここ数年で、特定のリスクカテゴリーは大幅に減少しました。例えば、スマートコントラクトのリスクです。多くのプロトコルは長年にわたり実績があり、非常に成熟しています。資産クラスに関連するリスクも成熟しており、レンディングプロトコルがこれらのパラメータを管理するのを支援する優れたリスク管理プロバイダーも数多く存在します。

ですから、この点から見ると、現時点ではそれほど心配していません。しかし、レンディングプロトコルの真のリスクテストは市場の低迷期にあると私は考えています。

市場が安定または上昇しているときは、様々な資産の上場に興奮しがちです。しかし、真のリスク管理能力は、市場が下落し、清算が引き起こされた時に初めて検証されます。

過去5年間で、Aaveは30万件以上の清算を経験し、清算総額は33億ドルに達しました。また、最大の清算額は2億ドルから3億ドルでした。これは、DeFiが回復力のあるシステムを構築できることを示しています。

今はカウンターパーティリスクの方が心配です。例えば、資産がAaveに統合される際には、その基盤となるプロトコルや資産リスクを評価します。どのように管理されているのでしょうか？権限や中央集権的な管理体制はあるのでしょうか？これは、先ほどおっしゃった中央集権的な要素にも関連しています。一部の資産には、スマートコントラクトレベルの制御ロジックや中央集権的な機能が背後に備わっている場合があります。それに比べて、私はこうした中央集権的な側面をより懸念しています。純粋なスマートコントラクトの世界では、すべてが可視化され、検証可能です。しかし、中央集権化された資産には、より高い透明性が求められます。Credoraのチームは透明性への尽力により、資産の基盤となるメカニズムをより明確に理解できるようになりました。これはDeFiの利点の一つだと思います。ソーセージがどのように作られているかを実際に見ることができるのです。

簡単な質問

司会：さて、そろそろ時間が来ましたので、簡単な質問に移りましょう。皆さん、いくつか簡単な質問に答えてください。最大の競合相手は誰だと思いますか？

STANI (Aave): 銀行

GUY (Ethena): Circle

JEFF (Hyperliquid): 私たちは誰とも競合していません

司会者: DeFi 創設者が犯す最も一般的な間違いは何だと思いますか？

JEFF (Hyperliquid): インフラに早期に焦点を当てすぎている

GUY (Ethena): 内向きになりすぎて、DeFi 内のニッチなユーザーグループにのみ焦点を当てている

STANI (Aave): コンポーザビリティを無視している

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