X Space レビュー | 暴落後、マーケットメーカーと財務会社はどのように流動性を回復できるか?
BlockBeats：皆さん、こんにちは。本日のAMAへようこそ。最近、トランプ大統領の最新の関税政策により、暗号資産業界は大幅な価格変動を経験し、史上最大のマージンコールにまで至りました。今年は暗号資産コンプライアンスにとっても重要な年であり、多くの機関がトレジャリー会社を通じて暗号資産業界に新たな流動性をもたらしています。本日は、トレジャリー会社とマーケットメーカーの皆様をお招きし、今後の市場動向と業界動向に対する見解について議論していただきます。まずは、皆様の自己紹介と、DATトレジャリー会社モデルの将来的な発展に関する見解について簡単にお聞かせいただけますか？ ジュリエット・イェ：皆さん、こんにちは。ジュリエットです。ニューヨーク証券取引所に上場しているビットコインマイニング会社Cangoで、投資家向けコミュニケーションと広報を担当しています。本日のオンラインプログラムに参加できることを大変嬉しく思います。 モシェ・シェン：ウィンターミュート・アジア太平洋地域のマネージングディレクター、モシェ・シェンです。主にアジアにおける店頭（OTC）暗号資産取引とパートナーシップの拡大を担当しています。暗号資産業界に入る前は、ゴールドマン・サックスで10年以上勤務し、ロンドンと香港で株式トレーディング、セールス、プライムブローカー業務を担当していました。Wintermuteは、世界有数の暗号資産ネイティブアルゴリズムマーケットメーカーです。当社は、ほとんどの暗号資産取引所やプラットフォームにアルゴリズムに基づいて流動性を提供し、多様なOTC取引商品を提供しています。また、主要なWeb3プロジェクトや暗号資産分野に参入する従来型金融機関を支援しています。さらに、投資、パートナーシップ、プロジェクトインキュベーションを通じて、暗号資産エコシステムの発展にも積極的に取り組んでいます。2017年の設立以来、複数の暗号資産市場サイクルを成功裏に乗り越えてきました。当社の文化は、従来の高頻度取引（HFT）企業の技術基準と、テクノロジー系スタートアップの革新的で起業家精神を融合させています。ノーマ： 皆さん、こんにちは。DDC グループの創設者、会長、CEO のノーマ・チューです。私の起業家としての旅は食品業界から始まりました。料理共有プラットフォームから始まり、DDC をニューヨーク証券取引所に上場するグローバルなアジア食品企業に成長させました。今日、私たちは世界で最も急速に成長しているビットコイン保管企業の 1 つでもあります。
今年 5 月にビットコイン戦略を正式に開始して以来、100 日以内に 1,000 ビットコイン以上を蓄積し、世界で上位 50 の公開取引機関投資家の 1 つになりました。DDC を設立する前は、HSBC プライベート・ウェルス・マネジメントで株式調査の責任者を務めていました。私のバックグラウンドは金融ですが、真のイノベーションは一見無関係に見える交差点から生まれることが多いと常に信じてきました。私たちにとって、それは食品、金融、テクノロジーの融合です。これが私とチームの日々の原動力です。
ドニー：皆さん、こんにちは。Quantum Solutionsの暗号資産戦略責任者を務めるドニーです。QSの経営陣とは2年以上の付き合いになります。新CEOは国際資本市場に精通しているため、就任時に投資に参加し、すぐにチームに加わって暗号資産戦略と資金調達を監督しました。BlockBeats：DATの概念は市場に既に浸透しています。しかし、DAT企業は持続不可能だと考える人もおり、一部の空売り機関投資家はすでにDAT株の空売りを始めています。このモデルの今後の発展について、どのようにお考えですか？Juliet Ye：DAT企業が直面する中心的な課題は、従来の資本市場にオンチェーン資産の価値変動をいかに理解してもらうかということです。単一のビジネスモデルを持つDAT企業は市場サイクルの影響を大きく受ける可能性がありますが、透明性の高い保有資産と健全なコンプライアンス体制を備えた上場企業は、依然として長期投資家の信頼を獲得できる可能性があります。重要なのは、企業が従来のキャッシュフローとオンチェーン資産の価値の両方を考慮した二重の評価モデルを確立し、一貫性と包括的な開示を通じて市場理解のギャップを埋めることです。Cangoが現在事業を展開しているビットコインマイニング業界を見れば、将来的には事業分割の潮流が生まれるかもしれません。例えば、ビットコインマイニングとAIコンピューティングサービスを独立した事業体に分離することで、それぞれの価値をより効果的に発揮できるでしょう。ノーマ：「ビットコイン保管会社」という概念は、市場にはまだ十分に理解されていないように思います。市場には、この種の企業について依然として3つの大きな誤解があります。まず、ビットコイン国債戦略は単なる短期的なトレンドであり、まるで一群の企業が熱狂に乗じてビットコイン購入のための資金調達を行っているかのようで、市場の熱気が冷めればこれらの企業は消滅するだろうと多くの人が考えています。しかし、私はすでにこの「実験段階」は過ぎ去ったと考えています。MicroStrategyのようなアーリーアダプターは、ビットコイン国債戦略の構造、管理、そして資金調達モデルが株主価値に影響を与える可能性があることを示しました。第二に、国債戦略はそれぞれ実行戦略が大きく異なります。各社は独自のアプローチと発展の道を歩んでいます。しかし、この業界はまだ比較的新しいため、市場はこれらの違いをまだ区別できていません。現在、投資家は伝統的な金融と同様に、単一の指標のみに基づいて企業を評価することが多く、PERのみに基づいて株式を売買することは明らかに不完全です。第三に、国債は単に「レバレッジの高いビットコインETF」であるという誤解もあり、「ETFを買えばいいのでは？」と疑問を抱く人もいます。これは表面的な見方です。例えば、HSBCのような銀行の個人投資家は、クレジットカード、ローン、住宅ローンといったサービスしか利用できません。しかし、時価総額5億ドルの企業の場合、銀行が提供できるサービスや商品は全く異なります。同様に、DDCのような企業財務部門は、個人投資家やETFでは利用できない、構造化デリバティブやリスクヘッジ商品といった多くの金融商品にアクセスできます。私たちはより柔軟な資産運用を提供する一方で、株主は私たちの専門知識がより高い長期リターンを生み出すという信頼のもと、間接的に保有するビットコインを私たちに託しています。次に、ビットコイン財務モデルの将来には、3つの重要なトレンドがあると考えています。まず、ビットコイン財務モデルは、まだ始まったばかりです。現在、世界でビットコインを保有している上場企業は約200社に過ぎず、これは世界全体の0.5%にも満たない量です。この数は非常に少ないです。今後、ますます多くの企業がビットコインを資産配分に組み入れていくでしょう。これらの企業はすべて純粋なDATではないかもしれませんが、企業がビットコインを財務資産として採用する余地は依然として大きく残されています。
第二に、すべての財務会社が同じように作られているわけではありません。私たちはまだ「第一段階」にあり、市場の焦点は主に「誰が資金を調達し、誰が購入しているか」にあります。市場が成熟するにつれて、どの企業が一貫して実行できるか、どの企業が資本市場で成熟しているか、どの企業が市場に戦略を明確に説明できるかといった違いがますます明らかになるでしょう。企業によって、ビットコイン資産から株主価値を高めるためのアプローチは異なります。すでにいくつかの財務会社が相互に投資し、合併さえも起こっていますが、これらはすべて業界の進化の一部です。
第三に、市場は財務会社を単独で見るべきではないと私は考えています。財務会社の発展は、人工知能などのより大きな構造的トレンドの影響を受けています。財務資産運用におけるAIの活用についてはあまり議論されていませんが、将来的には大きな差別化要因となる可能性があります。AIを活用した資産運用ツールをいち早く開発する企業が、この分野で際立つ存在となるでしょう。
資産の本格的なトークン化への流れも見られます。トレジャリー企業がこの新しい資産クラスをどのように活用してリターンを向上させるか、これも重要な課題となります。最後に、ビットコインを保有する企業が増えるにつれて、エコシステムの提供する商品はますます多様化し、革新的なインカム商品も数多く登場するでしょう。これは業界全体の長期的な発展にとってプラスに働きます。モシェ：この問題は、主にDAT企業自身が取り組む必要があります。私たちの観点からすると、長期的な成功は差別化と実行力にかかっています。持続可能なビジネスモデル、企業開発（M&A／事業拡大）、そして積極的な財務管理に注力し、様々なツールを活用して株主への価値とリターンを創出するDAT企業は、将来の成長に向けてより有利な立場に立つでしょう。ドニー：株価を決定する指標が一度使われると、導入前の「純粋な感情的な投機」に戻ることは難しくなります。DAT企業にとって、この厄介な指標はmNAVです。鍵となるのは、mNAVの制約から脱却することです。つまり、財務を真に活用し、理想的には既存の事業と連携させることです。デジタル資産の財務は、企業に付随するカテゴリーラベルではなく、事業の不可欠な部分であるべきです。財務は「活性化」され、市場に付加価値をもたらし、株主に利益をもたらすと同時に、企業価値がもはや財務の裏付けとなる資産の価格だけに左右されない状態を醸成する必要があります。BlockBeats：まず、Canguさんにお伺いします。世界第2位のビットコインマイニング企業として、当初は従来の事業を3億5000万ドル売却し、暗号通貨に全面投資されました。このオールイン戦略の背景にあるリスク評価のロジックは何でしょうか？Juliet Ye：2024年に完全移行するという当社の決定は、衝動的な決定でもトレンド追随でもなく、綿密な検討と調査の結果です。まず、タイミングが重要でした。 2023年後半から2024年初頭にかけて、業界の調査と理解を深め、2024年半ばには完全な変革の実現可能性を深く探求し始めました。当時、ビットコインはサイクルの底値にあり、ハッシュレート競争は今日ほど激しくありませんでした。マイニング設備は比較的手頃な価格でした。Cangoは株式交換と現金の組み合わせにより、50 EH/sのマイニング施設を取得し、低コストでの事業拡大の基盤を築きました。第二に、財務の安全性が不可欠でした。移行前、Cangoは既に5億ドルの流動性を持つ純現金保有企業でした。これが、この変革を推進するための資金源となりました。移行期間中に従来型事業の売却で調達した3億5,000万ドルの現金と合わせ、第2四半期末の現金および現金同等物は1億ドルを超え、現在6,000ビットコイン以上を保有しています。これらすべてが、Cangoの変革と業界における深耕のための安全クッションとなっています。最後に、動的な調整能力があります。例えば、価格変動をヘッジするために、マイニングマシンの稼働率を柔軟に調整することができます。当社のマイニングマシンは、米国、東アフリカ、オマーン、パラグアイなどの国や地域に広く分散しており、地域ごとの電力価格差と政策の安定性を活用して、規制リスクと運用リスクを分散しています。全体として、Canguの「オールイン」戦略は、機会を捉えた市場参入、軽量資産モデル、そして地理的分散をリスク管理の中核的な柱としています。非効率な資産を積極的に売却し、財務準備金を強化することで、短期的な痛みと長期的な利益のバランスを取ることを目指しています。BlockBeats：MicroStrategyの純粋なコイン保有戦略と比較して、Canguの「マイニング＋保有」というデュアルドライブモデルは独特です。Canguのビットコインマイニングのコストはおおよそどれくらいですか？DATCO市場における現在の激しい競争を考えると、このコスト優位性は十分に深い堀を築くことができるでしょうか？ジュリエット・イェ：第2四半期末時点で、ビットコインマイニングコイン1枚あたりの現金コストは約83,000ドルでした。これに約15,000ドルの減価償却費を加えると、コイン1枚あたりの総コストは約98,000ドルになります。当社は、自社マイニングファームではなく費用対効果の高い中古マシンを使用し、オンサイト運用チームではなくマネージドホスティングモデルを採用するアセットライトモデルを採用しているため、コイン1枚あたりの現金コストは競合他社よりもわずかに高くなっています。しかし、全体的なコストは低く抑えられており、業界内で競争力を維持しています。コインを買い取って保有する企業と比較すると、Cangoは製造業者です。私たちは、3つの側面でコストモートを継続的に構築することを目指しています。1) まず、現在のビットコインマイニングコストは市場価格よりも低く、このコスト優位性は実際の運用データによって裏付けられています。そのため、市場でコインを直接購入するよりも費用対効果が高くなります。2) 次に、ダブルレバレッジを活用して、リターンの柔軟性を最大化します。一方で、現金と株式を組み合わせることで業界をリードするコンピューティングパワーを迅速に実現し、コンピューティングパワーのレバレッジを効果的に活用しています。他方、日々の業務における資金調達にビットコイン担保を活用することで、資本回転率を向上させ、営業レバレッジを効果的に活用しています。この二重のレバレッジは、ビットコインやビットコインETFを直接購入するよりも高いレバレッジを提供し、ビットコイン価格の上昇によるリターンを最大化できると考えています。3) 3つ目は、厳格な株式希薄化リスク管理です。ビットコイン担保ローンやマイニングマシンのファイナンスリースといったツールを通じて資金調達を行い、運営費を賄っています。これにより、頻繁な株式発行を回避し、株主の権利をより適切に保護しています。BlockBeats：次にDDCにお伺いします。NYSE上場の食品会社であるDDC Enterpriseが、なぜビットコインを財務資産の主要構成要素として選択したのでしょうか？ノーマ：ビットコインを主要な財務資産として選択したのは、伝統と革新の架け橋を築くという未来志向の哲学に基づいています。より根本的な視点から言えば、今日の財務管理はもはや単なる価値の維持や流動性の管理ではなく、戦略的な資本配分の重要な要素であると考えています。従来、多くの食品会社は、現金や国債といった伝統的な金融商品を財務資産として利用してきました。それが最も安全で、最も理解されているアプローチだからです。私たちは、資本市場と価値の保存方法における構造的な変化を認識しているため、この常識に従わないことを選択しました。ビットコインは単なるデジタル資産ではなく、DDCのような急成長を遂げ、先進的な企業の戦略的方向性と非常に合致した新しい形態の通貨です。何よりもまず、ビットコインはインセンティブと主権の再定義を象徴しています。食品業界における価値と信頼の構築を目指すように、ビットコインの分散型の性質は、透明性、回復力、そして不正操作に対する耐性をもたらします。ビットコインをバランスシートに加えることは、世界的なデジタル化と歩調を合わせた金融システムに積極的に参加していることを意味します。このような体系的なリスク回避は、現金や債券では実現できません。第二に、私たちにとって財務とは、短期的な流動性やリスクヘッジだけではありません。長期的な資本の増加とイノベーションが重要なのです。食品業界は本質的にグローバルであり、テクノロジーと消費パターンとともに進化し続けます。ビットコインのオープンプロトコルとネットワーク効果は、変化する消費者行動とデジタル決済手段を反映しており、これは私たちの事業のデジタル化と国際化と密接に連携しています。ビットコインを保有することは、インフレと通貨切り下げの環境において「将来に備える」ための手段です。最後に、ビットコインを財務資産として保有することで、株主、従業員、パートナー、そして顧客に対して、DDCは単に価値を守るだけでなく、変化を積極的に受け入れることであるという力強いメッセージを送ることができます。このアプローチは当社の企業文化を体現するものであり、特にオープン性、透明性、そして先進的な精神を重視するZ世代の消費者など、新しい世代の才能とパートナーを引き付けるのに役立ちます。簡単に言うと、DDCがビットコインを選択したのは、保管資産の構造を変えるためだけでなく、当社と投資家エコシステムをデジタルでグローバルな未来へと推進するためです。これは、私たちが資本戦略を再定義し、食品、金融、テクノロジーの交差点で長期的な成長と回復力を実現する方法です。BlockBeats：次に、マーケットメーカーの観点からDATについてお話ししたいと思います。まず、誰もが知りたいのは、最近の暴落についてです。マーケットメーカーに責任があると考える人もいますが、ウィンターミュート氏は問題を否定しています。今回の暴落で損失を被ったマーケットメーカーはいましたか？Moshe Shen：今回のボラティリティのラウンドにおける当社の観察：· 大規模清算の原因：複数の要因が重なり、トランプ関連の主要ニュースが報じられた時点で、複数のチェーンや取引所内外のプラットフォームで市場レバレッジがすでに高くなっていました。価格下落傾向により、取引所では方向性とデルタポジションをヘッジするレバレッジポジションの自動清算（ADL）が引き起こされ、価格がさらに下落し、連鎖的な清算が発生しました。· Wintermuteのポジションと実践：流動性プロバイダーとして、レバレッジと方向性のエクスポージャーを極めて低く維持しています。当社の事業の大部分はOTC取引であり、鉱山会社、DAT会社、プロジェクトオーナー、さまざまな投資家など、約3,000の取引相手と取引しています。当社のモデルは、ヘッジと市場間裁定取引を通じて価格差から利益を得ることに重点を置いています。この強制清算によって引き起こされた価格の混乱は大きく、複数の取引所で出金待ち行列が非常に混雑しました。このため、短期的にはポジションを迅速に調整し、異なる取引所間で最適な流動性を提供することが困難になりました。· より広範な市場: 当社は自社の業務についてのみ話し、他社の業務についてはコメントしません。しかし、公開された議論に基づくと、この種のインシデントは、方向性のある、またはレバレッジのかかったロング/ショート ポジションを持つ機関投資家にとって特に困難です。特に、ADL はショート レッグを受動的に決済しましたが、ロング ポジションは市場の下落に伴い損失を続け、リスク エクスポージャーが拡大しました。
週末を通して、当社は業務の継続性を維持し、常に相手方に相場情報を提供しました。相手方が必要なときはいつでも、当社は流動性を提供し続けました。Wintermute は業務の継続性を終始維持しました。
BlockBeats: また、Wintermute は現在、DAT Treasury のマーケット メイクを提供していると理解しています。では、DATトレジャリーのマーケットメイクサービスにおいて、ウィンターミュートはどのようにして小売投資家向けに取引所におけるビットコインの流動性をよりスムーズかつコスト効率よく確保しているのでしょうか？ モシェ・シェン氏：まず、DAT分野における当社の役割（従来のマーケットメイクとは異なります）を明確にさせてください。DATトレジャリーへのサポート内容：DAT株自体の流動性は提供していません。トレジャリー管理においては、主に2種類のサポートを提供しています。1. デジタル資産の蓄積：DATは当社のOTCスポットサービスを通じて直接購入できるため、取引所手数料を回避し、市場への影響を軽減できます。2. インカムゲイン：DAT保有資産に対して、様々なインカムプランを提供しています。 · カバード・プット：積立戦略を実行しながらプレミアム・インカムを獲得します。 · デジタル資産貸付プログラム。 · 元本保護型ストラクチャード・プロダクト：遊休状態の USD/BTC でインカムを獲得します。 2017 年以来、Wintermute は安定した流動性プロバイダーとして活動しています。現在、中央集権型/分散型取引所、スポット、パーペチュアル、オプション市場を通じて、1 日あたり約 150 億ドルの流動性を提供しています。 BlockBeats：QS がこの DAT ブームにどのように参加しているのかお聞きしたいです。 Donny： Quantum は Ethereum DAT を日本に導入しました。ETH を「コア準備金」に指定し、保有量の増加を公式に発表した日本の上場企業としては、Quantum が初めてです。日本株式市場は今年、1989年以来の高値を更新しました。これは、市場参入を促進する政策と、米中貿易摩擦における日本の中立的なハブとしての役割が牽引しています。さらに、IBKRやFutuといったプラットフォームは、個人投資家が東京株式をより容易に購入できるようにしています。日本の厳格な規制はデジタル資産戦略のハードルを上げていますが、そのプロセスはより安定しています。特筆すべきは、Quantumが日本の暗号資産関連銘柄の中で唯一、世界的な機関投資家から「アンカーファンディング」を受けており、妥協のない資金調達とインセンティブのより良い整合を確保していることです。BMNRと同様に、Quantumは規制の枠組みの中で、迅速な成長と効率的な資金調達を重視しています。また、機関投資家向けのツールとプラットフォームもサポートします。ETHベースのDATの共通の目標は、機関投資家によるブロックチェーンのより広範な導入を促進することです。そのためには、認可されたDeFi/CeDeFiインフラが必要です。これはブロックチェーンのみに焦点を当てている人にとっては直感に反するように聞こえるかもしれませんが、コンプライアンス、セキュリティ、保険といった機関投資家にとっての重要な課題に対処するものです。大規模なデジタル資産保有者として、彼らの利益は業界全体と一致しており、業界を前進させることに意欲的です。 BlockBeats：マイニングには継続的な資本投資が必要ですが、ビットコインの価格は大きく変動します。Cangoはキャッシュフロー管理と長期保有戦略のバランスをどのように取っているのでしょうか？ Juliet Ye：良い質問ですね。一方では継続的な大規模な資本投資を行い、他方では資産を売却せずに保有し続けるという戦略があります。そのバランスを見つけることが重要です。私たちの戦略は、レバレッジを活用し、柔軟性を維持することです。
BlockBeats： Cango、DDC、Wintermute、QSのパネリストの皆様、素晴らしい分析と視点を共有していただき、誠にありがとうございました。今回の急落後もリスクは未だ解消されておらず、恐怖と不確実性は依然として残っています。しかし、恐怖の中にあっても価格のミスマッチは存在し、混沌の中にあっても秩序を取り戻すことは可能です。財務資産、マーケットメイクによる資産の厚みの再構築、コンプライアンスなどのフレームワークなど、現場の視点を共有していただいたパネリストの皆様に感謝申し上げます。本日のAMAはこれで終了です。また次回お会いしましょう。
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