原題：「10月11日暴落の夜におけるマーケットメーカーとアルトコイン急落の関係」

原著者：Tuao Daxiong、暗号資産KOL

今日、多くのKOLが、なぜ多くのアルトコインが暴落の夜にゼロ近くまで急落できたのかと疑問に思っているのを目にします。私も以前、同じような疑問を抱いていましたが、ついにCEXにおけるマーケットメーカー（MM）の仕組みを理解することができました。

@yq_accの投稿では、暴落の夜におけるマーケットメーカーの行動とロジックが具体的に説明されており、根底にあるメカニズムを理解する忍耐力のある人にとっては、一読の価値があります。

本日は、10月11日の出来事を踏まえ、マーケットメーカー（MM）に関するよくある誤解や疑問について簡単にご説明いたします。マーケットメーカーの皆様、もし私が間違っている場合はご批判をお待ちしております。この記事は4,000語に及ぶ、手書きで書かれた非常に長くて退屈な内容です。読むのに約5分かかります。書くのは簡単ではないと思いますので、いいね、シェア、共有していただければ幸いです。

CEXで流動性を提供するのは誰ですか？

中央集権型取引所（CEX）は、本質的には単なるプラットフォーム（カジノ）です。プロジェクト所有者（さまざまなギャンブルテーブル）、トレーダー、ユーザー（ギャンブラー）の他に、流動性を提供するさまざまなマーケットメーカー（MM）が存在します。

もちろん、実際に流動性を提供するのはMMだけではありません。プロジェクトオーナーは、特に新規コインを上場する際に、CEXに初期流動性を提供することもあります。個人投資家による累積指値注文と指値売り注文も「市場の厚み」に貢献しますが、プロのマーケットメーカーと比較すると、個人投資家の流動性はより脆弱です。

なぜこの役割が存在するのでしょうか？マーケットメーカー（MM）の目的は、すべてのテーブルがいつでも注文できるようにし、ギャンブラーが賭けたい時に相手がいない状態を確保することです。簡単に言えば、彼らは潤滑油のような役割を果たします。彼らがいなければ、市場は非常に乾燥してしまいます。マーケットメーカーがいなければ、買い手と売り手は直接マッチングする必要があり、その結果、価格差が大きくなり、少額取引であっても大きなボラティリティが発生します。CEXで主要コインとそれほど人気のない小型コインの両方に注文を出してみてください。主要コインには多額の資金が実質的にボラティリティなしで流入・流出しているのに対し、小型コインは数万ドルの取引で20%の損失を被る可能性があることに気づくでしょう。なぜCEXはMMを自ら管理しないのでしょうか？最も単純な理由は、必要な資本が莫大なことです。そして、2つ目の理由はコンプライアンスです。トークンの数が増えるにつれて、それぞれのトークンに流動性が必要となり、その額は莫大なものになります。CEXにとって、最も費用対効果の高いアプローチは、すべてを自分たちでやろうとするのではなく、カジノを設立して他のメンバーに任せることです。

そのため、規制の厳しい地域（米国など）では、CoinbaseやKrakenのような取引所は、マッチングとマーケットメイクを厳密に区別する必要があります。Coinbaseは、専用の独立したマーケットメイク子会社（Coinbase Prime/MM）を設立しました。CEXがマーケットメイクを行うと、審判とプレイヤーの両方の役割を担う可能性が高くなります。ユーザーデータ（注文板、損切りポイント、ポジションの方向）にアクセスしながらも、自社のアカウントで取引できるため、利益相反が生じます。これが、一部の競合他社がCEXがユーザーに対してマーケットメイクを行っていると非難した論争の一因となっています。マーケットメーカーはどのように収益を上げるのでしょうか？マーケットメーカーは主にパッシブマーケットメーカー（MM）とアクティブマーケットメーカー（MM）の2種類に分類され、それぞれ異なる収益戦略を持っています。有名なパッシブマーケットメーカーには、Wintermute、GSR、Amber、Jumpなどがあります。アクティブマーケットメーカーは一般的に控えめですが、その数は相当な数に上り、多くの通貨が廃止されたコインはアクティブマーケットメーカーによるものです。パッシブMMは主に、プロジェクトが提供するインセンティブ（24時間365日、市場を活性化させるため）を通じて収益を得ています。一般的な仕組みは、固定手数料＋変動インセンティブ（例えば、月額5万ドルの手数料＋取引量に対する0.05%のボーナス）です。また、裁定取引を行うトレーダーもいます。彼らは複数のCEXとDEXを同時に取引し、価格が乖離した際に即座に利益を得ています。一方、アクティブMMは異なります。彼らはプロジェクトと深く結びついており、流動性の高いチップの大部分を支配しています。そして、マージンを利用して価格を吊り上げ、その後売り抜けたり、ショートスクイーズを行うなど、より柔軟な市場操作によって利益を得ています。$TRB、$MYX、そして最近では$COAIのように、個人投資家にとって悪夢のような銘柄の多くは、すべてアクティブMMの仕業でした。各プロジェクトはいくつのMMと契約を締結するのでしょうか？多くのプロジェクトは、当初約3つのMMと契約を締結します。調査、比較、排除期間を経て、1つか2つのMMが主要なMMとして残り、長期的な流動性サポートを提供します。話を元に戻しましょう。2011年の市場暴落時に、多くのアルトコインがなぜ信じられないほどの水準まで急落したのでしょうか？これはマーケットメーカーの行動と関係があるのでしょうか？私の答えは「はい、そして大きな影響があります」です。まず、私の知る限り、Binanceには約50～70のアクティブなマーケットメーカーが存在します。市場が安定している時には、これらのマーケットメーカーがほとんどのトークンの流動性を支えています。しかし、市場におけるアルトコインの数が急増し、流動性が低下したことにより、多くの古くて小規模なアルトコインの流動性は、まるで卵の殻のように市場価格付近（10枚買い、10枚売り？）に集中するようになりました。極端な状況でない限り、マーケットメーカーはコンスタントに売買を行うことでスプレッドから着実に利益を得ることができます。彼らの利益はプロジェクトオーナーの利益と一致しており、市場は円滑に運営されています。1011年のUSDEのペッグ解除がwBETHとBnSOLの価格急落を引き起こし、それが周期的な下落を引き起こした際、市場に大きな問題が発生しました。MMの利益とプロジェクトオーナーの厚み維持へのコミットメントが衝突したのです。簡単に言えば、買い注文の厚みを維持し続けた者は壊滅的な打撃を受けるでしょう。あなたならこの瞬間にどうしますか？タイムラインを見てみましょう。・午前4時40分：リアルタイムトラッキングデータは、壊滅的な流動性引き揚げの始まりを示しています。主要仮想通貨の市場の厚みは120万ドルから急落しました。午前5時：重大な転換点。状況は劇的に悪化し、ビッド・アスク・スプレッドが拡大し、注文の厚みが減少しました。この時、多くのマーケットメーカーが守勢的なポジションから完全な撤退へと移行しました。午前5時20分：混乱のピーク。特に小型コインではマーケットメーカーが1～2人しか残っていなかったため、事実上マーケットメーカーは残っていませんでした。暴落後、その下では注文が途絶え、98%の急落につながりました（個人投資家は長い間、このような低水準で注文を出すことができませんでした）。午前5時35分：マーケットメーカーは慎重に戻り始め、徐々に暴落前の水準の80%～90%に達しましたが、惨事はすでに始まっていました。このチャートは、流動性がいかに急速に蒸発したかを示しています： したがって、当時の真の状況を推測することができます。ほとんどすべての意識の高いトレーダーは、4時40分以降、迫り来る嵐を察知し、抜け目なく、次の20分以内にすべての注文を取り消しました。さらに多くのトレーダーが、次の20分間で一斉に逃げ出しました。パニックの中で、プロジェクト所有者とのMM契約を守ろうとする人はほとんどいませんでした。保持することで生じる潜在的な損失は、提供されるわずかなインセンティブをはるかに上回ったからです。その瞬間、すべての合理的なトレーダーは自己保存モードに陥っていました。利益を追求するのではなく、ただ生き残ることだけを優先していたのです。

実際、問題に気づく前に目覚めなかったMMは、この波で大きな損失を被りました。中には、数億ドルもの損失を被っていたことに気づいた人もいました。将来的には、24時間365日体制のクロスタイムゾーン構成が、MMチームの標準構成になる可能性が高いでしょう。

Binanceと他のCEXの価格差がこれほど大きかったのに、なぜ誰も裁定取引を試みなかったのでしょうか？ 主要CEXの流動性は同じマーケットメーカーによって提供されていることを思い出してください。Wintermute、GSR、Amber、Auros、Cumberlandはすべて、Binance、OKX、Bybit、Coinbaseなどのプラットフォームでマーケットメイクを行っています。あるプラットフォームでリスクが深刻化すると（例えば、Binanceで先物清算が急増するなど）、マーケットメーカーは清算の影響を避けるために、すべての取引所から注文をまとめて撤回します。そのため、市場の混乱とCEX間の価格差が最も大きくなった数分間、市場全体が流動性ショックの状態を経験しました。Binanceは再帰的な清算の主な場所でした。価格を安定させる裁定取引がなければ、価格は最低になるのではないでしょうか？ というわけで、この長文記事の結論はこうです。現在のマーケットメーカーシステムには本質的に限界があります。市場が正常なときは、すべてが精密機械のように動きます。しかし、ブラックスワンイベントが発生すると、個人投資家はパニックに陥り、誰が最初に逃げ出せるか争うようになります。Binanceがネットワークの電源を切り、悪意を持って市場を搾取したと単純に言うのは、マーケットメーカー（MM）システムへの理解不足を反映しているに過ぎません。Binanceのターゲットはより大規模ですが、BinanceとMMは同じではありません。これらは異なるものです。もちろん、USDeリボルビングローンの構造的リスクがブラックスワンイベントを引き起こし、Binanceにはそれを防ぐ責任があります。しかし、今回のクラッシュは、長年運用されてきた一見堅牢に見えたマーケットメーカー（MM）システムを含め、多くの問題を露呈させました。CEXがさらなる進歩を望むならば、木が倒れると猿が散り散りになるような、この疎結合の協力モデルに対処することが不可欠となるでしょう。

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