原題：「秘密のマーケットメーカー：暗号資産マーケットメーカーの興亡」

原著者：1912212.eth、Foresight News

ロックシンガーの崔建はかつて「偽僧侶」の中でこう歌った。「私は人々に私を見てもらいたいが、私が誰なのかは知られたくない」。絶えず変化する暗号資産市場では、同様の「キャラクター」が蔓延しており、数え切れないほどの好奇の視線を集めている。

2017年、ある若者がウォール街を去り、貯金を使いマイニング事業を立ち上げ、ホワイトペーパーを読み、夜遅くまで働いてアルゴリズムを微調整した。彼は世界的に有名なマーケットメーカー兼高頻度取引会社であるOptiverから2人の同僚を採用した。1人は取引構造に優れ、もう1人はリスク管理に優れていた。 2018年の激しい弱気相場は、数多くの取引所、プロジェクト開発者、そしてメディアを壊滅させました。最も困難な時期には、外部からの資金調達もなく、彼らは個人的な信念とアルゴリズムモデルに頼るしかありませんでした。パンデミックにより世界的な金融市場が不安定になった際、彼らの裁定取引アルゴリズムは一夜にして12万ドルの利益をもたらしました。数か月後、彼は複数の取引プラットフォーム間でシームレスな裁定取引を開始しました。1年後、彼の比較的無名だったチームは数億ドルの資産を運用し、彼のアルゴリズムに基づいて数え切れないほどの大規模な取引が実行されました。彼は目に見えず、知ることもできない人物の一人となりましたが、売買価格には常に彼の存在がはっきりと表れています。これは、現在世界最大級のアルゴリズム駆動型暗号資産マーケットメーカーの一つであるWintermuteの創設者、エフゲニー・ガエボイです。彼はロンドン在住で、アメリカへの旅行を楽しんでいます。彼はミームと率直なコメントの両方を楽しんでおり、市場操作の非難に対しては「もし私を仮想敵のように扱うなら、私が攻撃したことを責めないでほしい」と反論しています。では、暗号資産マーケットメーカーの役割とは一体何なのでしょうか？通常、プロジェクトがトークンを発行すると、分散型取引所（DEX）に上場します。このプロセスでは、X/ETHやX/USDTなどの取引ペアを作成し、両方の資産を初期流動性プールに注入します（例えば、Xトークン100万枚とETH100枚）。しかし、プロジェクトがCoinbaseやBinanceのような取引所に上場しようとする場合、単にトークンを発行して取引を期待することはできません。売買注文が不足することが多いからです。これらの取引所は流動性を確保する必要があります。つまり、常に売買を希望する人がいなければなりません。この役割は通常、マーケットメーカーが担います。公の場で頻繁に議論される取引所や暗号資産VCと比較すると、マーケットメーカーは謎に包まれています。暗号資産業界で重要な位置を占めている一方で、トークン価格の下落の原動力となることも多く、大きな論争を巻き起こしています。古い環境の崩壊：暗号資産市場には、前回のサイクル以降、プロのマーケットメーカーが流入してきました。当時、市場はAlameda Research、Jump Crypto、Wintermuteなどの確立された企業によって支配されていました。これらのプレーヤーは、高頻度アルゴリズム取引と莫大な資本を活用して、CEXの流動性提供を支配していました。FTXの姉妹会社であるAlamedaは、2021年の強気相場のピーク時にビットコインやイーサリアムなどの主要な資産に厚みを提供し、市場全体の取引量の20％以上を占めました。大手暗号資産マーケットメーカーであるAlameda Researchの崩壊は、姉妹会社であるFTXの流動性危機から始まりました。 2022年11月、CoinDeskがAlamedaのバランスシートを暴露したことを受け、CZはすべてのFTTの売却を発表し、FTXで流動性危機が発生し、ユーザーの引き出しが相次ぎました。調査の結果、FTXが最大100億ドルの顧客資金を不正流用し、高リスク取引や損失補填のためにAlamedaに貸し付けていたことが明らかになり、悪循環に陥りました。FTX、Alameda、そして130以上の関連会社が破産を申請し、SBFはCEOを辞任しました。輝かしい過去を振り返ると、Alamedaは2017年にSBFによって設立され、当初は暗号資産の裁定取引と定量取引に注力し、アルゴリズムの利点を活かして急速に台頭しました。2019年のFTXローンチ後、AlamedaはFTXの主要な流動性プロバイダーとなり、FTXの評価額が320億ドルに急上昇するのに貢献しました。アラメダは数百億ドルの資産を運用し、強気相場ではレバレッジ取引とマーケットメイクで巨額の利益を上げました。SBFは暗号通貨で億万長者となり、業界で慈善活動と規制擁護を推進しています。

キャロライン・エリソン

最終的な破綻は、内部統制の崩壊に起因しています。アラメダのパートナーであるエリソンは、スタッフ会議中に顧客資金を横領したことを認め、業界に衝撃を与えました。彼女とSBFの関係がこのドラマに拍車をかけました。2023年、彼女は検察側の重要証人となり、SBFが80億ドルの詐欺を画策したとして告発したのです。彼女は詐欺罪7件で有罪を認め、2024年に懲役2年の判決を受けた。法廷で彼女は涙ながらに謝罪し、「傷つけた人々のことを毎日悲しんでいます」と述べた。Alamedaは高いレバレッジのために市場のボラティリティに晒され、FTXはその穴埋めのために顧客資金を違法に借り入れました。2023年、SBFは懲役25年の判決を受け、Alamedaの資産は清算され、同社は完全に崩壊しました。既存のマーケットメーカーの撤退または縮小が、この空白の直接的な原因でした。Kaikoのデータによると、FTX崩壊の1週間後、世界の暗号資産の流動性は半減し、ビットコインの2％の深さは数億ドルから1億ドル未満に減少しました。暗号資産市場の流動性争いの初期には、Jump CryptoとWintermuteがかつて最も注目を集めた2つの勢力でした。伝統的な高頻度取引の巨人Jump Tradingから生まれたJumpは、深いアルゴリズムの専門知識と資本力を活用して、2021年に暗号資産市場に積極的に参入し、SolanaエコシステムからTerraステーブルコインシステムまで、あらゆるものに浸透しました。しかし、2023年のTerraの破綻とそれに続くSECの調査を受けて、Jump Cryptoは事業を縮小し、一部の米国市場から撤退し、従業員の10％以上を解雇しました。Wintermuteは、柔軟なアルゴリズムマーケットメイクとOTCサービスで急速に頭角を現し、CeFiとDeFiで最も影響力のある流動性プロバイダーになりました。2022年のハッキングにより、約1億6000万ドルの損失が発生し、急速な拡大のリスクが露呈しました。それ以来、Wintermuteは徐々により洗練された運用に移行し、無謀な拡大を回避してきました。この2つの軌跡は、過去5年間の暗号資産マーケットメーカーの急速な成長と慎重な縮小のプロセス全体をほぼ要約しています。高頻度アービトラージからエコシステムサポートへ、積極的なリスクテイクから慎重な生き残りへのアプローチへ。マーケットメーカーはかつて市場の繁栄を支えていましたが、今ではリスクと流動性のバランスをとることを学んでいます。しかし、縮小と慎重な拡大の時期にあるこの状況において、マクロ要因とミクロ要因の両方が、再び新規参入者を市場に駆り立てています。2023年から2024年にかけての連邦準備制度理事会（FRB）による利下げは資金流入を刺激し、2024年のビットコイン半減期後には市場サイクルが始まります。トークン発行の新たな波が到来し、インスクリプション、リステーキング、ミームコイン、AIプロキシ、ステーブルコインブーム、RWA、オンチェーン米国株などが次々と登場しています。さらに、米国スポットETFは多額の資金を集め、目覚ましいパフォーマンスを上げています。

SoSoValueのデータによると、8月28日時点で、ビットコインスポットETFの純流入総額は541億9000万ドル、イーサリアムスポットETFの純流入総額は136億4000万ドルでした。規制環境の緩和も大きな要因です。トランプ大統領は2025年1月の就任以来、デジタル資産、ブロックチェーン技術、および関連技術の責任ある成長への支援を強調し、バイデン政権の関連政策を撤回しました。また、大統領令により、国家経済会議内にデジタル資産ワーキンググループが設立され、市場構造、監督、消費者保護、リスク管理を含む連邦規制の枠組みを提案しました。

さらに、業界への参入障壁は低下し続けており、プロジェクト要件も進化しているため、業界の再編が進んでいます。

新規プレーヤーの台頭

この空白状態は、新規参入者にとって大きな余地を残しているという点で重要です。代表的なプレーヤーとしては、Flow Traders、新しいGSR部門、DWF Labsなどが挙げられます。彼らの中核チームは多様なバックグラウンドを持ち、事業範囲はCEX/DEXマーケットメイキング、OTC（店頭）取引、ストラクチャードプロダクトを網羅しています。

Flow Traders

オランダ発のグローバル流動性プロバイダーであるFlow Tradersは、当初は上場投資信託（ETP）で地位を確立していましたが、2023年には、デジタルの波を捉えた熟練の航海士のように、暗号資産分野へと決定的に方向転換しました。チームは、クオンツトレーディングの専門家と金融エンジニアで構成され、強力なバックグラウンドを誇ります。彼らは「強力なチーム主導の文化」を重視しており、洗練された研究所のようなアムステルダム本社には、ウォール街とシリコンバレーのエリート人材が集まっています。

トーマス・スピッツ

2025年7月、Flow Tradersはトーマス・スピッツを新CEOに任命しました。元幹部であるスピッツは、クレディ・アグリコルCIBで20年以上にわたる輝かしいキャリアを誇り、様々な上級職を歴任し、国際的なチームの管理や異文化イニシアチブの主導において豊富な経験を有しています。MiCAR準拠のステーブルコインAllUnityの開発を主導し、DWSやGalaxy Digitalと協力してトークン化資産のあり方を変革しました。

2025年第2四半期、Flow Tradersは純取引収益1億4,340万ユーロを達成し、前年同期比80%増となりました。Flow Tradersはクロスチェーンおよび機関投資家レベルのマーケットメイキングに優れており、継続的な流動性を提供しています。現在、サードパーティのデータによると、AVAX、LINK、DYDX、GRT、STRK、PROVE、WCT、PARTI、ACX、EIGENなどのトークンが監視されています。また、2024年半ばには、Flow Tradersがドイツ政府を支援し、押収されたBTCを円滑に処理し、二次市場の大幅な下落を防いだことも特筆に値します。Flow Tradersは独自の資本とアルゴリズムを使用して収益性の高い事業拡大を図っており、GSRはPantera CapitalなどのVCからの投資を通じて資金の一部を得ています。

モニタリングデータによると、同社のマーケットメイク資金は現在1,694万ドルで、過去最低水準まで下落しています。

GSR Markets

GSR Marketsは、香港を拠点とするアルゴリズムデジタルトレーディング会社です。独自のソフトウェアを使用して、複数のデジタル資産クラスの注文執行ソリューションを提供することで、流動性を提供しています。主に元ヘッジファンドトレーダーとブロックチェーンエンジニアで構成される多様性に富んだチームは、ニューヨークとロンドンのオフィスから世界中の才能を活用して、機関投資家レベルのマーケットメイク、OTC取引、リスク管理を提供しています。GSRのマーケットメイクは、高度なリスクヘッジとグローバルな接続性が特徴です。彼らは数十の取引所と接続し、買い手と売り手に双方向の流動性を提供し、ボラティリティを管理する高頻度アルゴリズムに優れています。

2023年、GSRは規制当局の監視を避けるため米国での取引を縮小し、CFOをはじめとする上級幹部が退任しました。2024年、GSRは単なる取引業者からエコロジカルなパートナーへと変貌を遂げました。2025年のコンセンサスサミットで、パートナーのジョシュ・リーズマン氏は「DeFiとCeFiの統合こそが未来であり、私たちは次の段階に向けて準備を進めています」と率直に語りました。

リーズマン氏はかつて、自身のサーバーを使ってイーサリアムをマイニングし、初めて大金を蓄えたことがあります。彼の経歴は素晴らしいもので、ドイツ銀行、ソシエテ・ジェネラル、サークルといった伝統的な企業や暗号通貨企業で数年間勤務してきました。彼のリーダーシップの下、GSRは業界で初めて英国FCA（金融行動監視機構）とシンガポールMAS（シンガポール通貨庁）の両方から認可を受けた仮想通貨流動性プロバイダーとなりました。公開情報によると、GSRはWCT、RNDR、FET、UNI、SXT、SPK、RSC、GALA、HFT、PRIME、ARKM、BIGTIME、USUAL、MOVE、BAN、TAI、PUFFER、ZRO、IINCH、ENA、WLDといったアルトコインのマーケットメイクを行っています。注意深く観察すると、Binanceに上場されている一部のアルトコインの中で、GSRは上場後に急落するのではなく、価格が上昇する時期が見られることが分かります。Arkhamのデータによると、GSRの公開アドレスに保有されているマーケットメイク資金は現在1億4,376万ドルに達しています。主要なマーケットメイク取引所はBinanceです。資金残高は中程度に留まっています。

DWF Labs

DWF Labsは2022年に設立されました。マネージングパートナーのAndrei Grachev氏は伝統的なトレーディングのバックグラウンドを持ち、以前はHuobiのロシアオフィスの責任者でした。彼は18歳で物流業界に入り、2014年に伝統的な市場での取引を始めました。その後、ETHが7ドルから350ドルに上昇した機会を利用してeコマースに転向し、暗号通貨の旅に乗り出しました。

彼は5つの中国語のタトゥーを入れており、彼が率いるDWFをめぐる論争を誇りに思っています。さらに、DWFはVC、OTC、インキュベーター、エコシステム、資金調達、イベントブランド、TVLプロバイダー、DeFiテイカー、アドバイザー、コイン上場エージェント、人事、PR/マーケティング会社、インフルエンサー、RFQプラットフォームなど、多様な役割を担っています。2023年から2025年にかけて、DWFは400以上のプロジェクトに総額2億ドル以上の投資を計画しています。DWFは主に東アジアのプロジェクトと、様々な新規および既存のセンチメント主導型資産をマーケットメイクの対象としています。公開情報によると、DWFはSOPH、MANTA、YGG、IOST、JST、MOVE、CAT、MONKEY、ID、XAI、LADYSなどのアルトコインを取り扱っています。興味深いことに、現時点でDWF Labsの公式マーケットメーカーアドレスには900万ドル未満の資金しか保有されていません。

新興企業は、Web3ベンチャーキャピタルの支援を受けたり、取引利益を通じて事業を拡大したりすることがよくあります。DWF Labsは自己資本が急成長し、2023年から2024年にかけて最も活発な投資家となりました。2025年までに、同社の「ベンチャーキャピタル＋マーケットメイキング＋インキュベーション」モデルは、複数のナラティブセクターを網羅しました。これらの資金源により、新興企業は活動が停滞している時期にも迅速に事業を展開することができました。例えば、DWF Labsは2024年に自己資本でAIおよびRWAプロジェクトに投資し、大きな雪だるま効果を生み出しました。

より柔軟なトークンインセンティブ契約パートナーシップモデルが一般的であり、投資とマーケットメイキングを直接組み合わせたものもあります。例えば、DWF Labsは2025年にFalcon Financeにステーブルコインのサポートを提供し、年間12～19%の収益を生み出しましたが、不良債権をめぐる論争を巻き起こしました。 GSRは0x APIを通じて流動性を集約し、プロジェクトがイーサリアムメインネット上で効率的な取引を実現できるよう支援します。Jupiter AggregatorはSolana上で最適な経路をルーティングし、Flow Tradersのような新規参入者はこれを利用して技術的障壁を下げています。これらのイノベーションにより、既存の中央集権型モデルとは対照的に、新規参入者は断片化された市場において際立った存在感を示すことができます。

マーケットメーカーの台頭には常に論争がつきものです。DWF Labsは、このサイクルにおいて間違いなく最も急速かつ物議を醸す成長を遂げました。2023年9月に開催されたToken 2049フォーラムにおいて、共同創設者のアンドレイ・グラチェフ氏は「Web3 Connect」イベント後の招待への感謝をツイートしました。ところが、マーケットメーカーのGSRが予想外にもTwitterで反応し、DWF LabsはフォーラムのパネリストであるGSR、Wintermute、OKXと同席する資格がないと主張しました。これは彼らへの侮辱でした。GSRは、2023年末にも関わらずDWF Labsのような悪質な行為者が依然としてこれほど注目を集めていることを非常に残念に思うと述べました。別のマーケットメーカーであるWintermuteのCEO、エフゲニー・ガエボイ氏もこのツイートに「いいね！」しました。さらに興味深いのは、マーケットメーカーGSRが共有したイベントの写真から、アンドレイ・グラチェフ氏の名前が唐突に省略されていたことです。エフゲニー・グラチェフは、悪名高い仮想通貨詐欺であるOneCoinへの関与を含む、グラチェフの過去の経歴を詳細に暴露するツイートを投稿しました。しかし、エフゲニーは主にDWF Labsの投資パフォーマンスの低さを批判し、「欠陥のあるマーケットメーカー」と表現しました。Foresight Newsとの独占インタビューで、アンドレイは批判や苦情には関心がないと述べ、「私たちが正しく合法的な枠組みの中で事業を運営し、効果的であることが証明されれば、他者の意見や競合他社からの批判や苦情に関わらず、それを採用します」と述べました。これは、マーケットメーカー間の対立における小さな一例に過ぎません。マーケットメーカーとプロジェクトオーナーの共謀は、投資家を不安にさせています。2025年4月末、セカンドレイヤープロジェクト「Movement」はWeb3Portを公式マーケットメーカーとして採用し、流動性を提供するために6,600万MOVEトークンを貸与しました。しかし、実際の運用では、これらのトークンはRentechという組織に移転されたと報じられており、この組織はWeb3Portの代理人またはシャドーカンパニーであることが確認されています。この移転には、内部不正または故意による実行が関与していた可能性があります。契約書には、MOVEの時価総額が50億ドルに達した時点でRentechがトークンを売却し、利益の一部を得られると記載されていました。これが価格操作を奨励していました。

MOVEトークンが正式にローンチされた後、Rentechは価格操作を行い、時価総額を50億ドルにまで押し上げ、翌日には3,800万ドル相当のトークン（総供給量の約5%）を売却しました。この売却はMOVEの価格急落を直接引き起こしました。当初の高値1.45ドルから86%急落し、1日で20～30%の下落となり、時価総額は数十億ドル規模にまで減少しました。この操作が発覚すると、連鎖反応が引き起こされました。内部情報筋によると、Movementの共同創設者であるRushi Manche氏が契約締結に関与していた可能性があるとのことです。プロジェクト側は「騙された」と主張していますが、契約の詳細には非公開の仲介業者やコンサルタントの関与が明らかになっています。最終的に、Movement LabsはManche氏の共同創設者としての地位を解任し、Move Industriesに改名しました。Binanceもマーケットメーカーの利益を凍結し、Binanceでのマーケットメイキングを禁止しました。しかし、この出来事がもたらした甚大な悪影響は取り返しのつかないものでした。MOVEの価格はピーク時から100%以上も急落し、多くの投資家が大きな損失を被りました。defiLlamaのデータによると、TVLはピーク時の1億6,600万ドルから5,000万ドルへと300%以上の下落を記録しました。この典型的な悪影響は、プロジェクトとマーケットメーカーの共謀関係を露呈させました。また、業界全体に根本的な問題を改めて認識させるきっかけとなりました。契約とインセンティブメカニズムに関しては、マーケットメーカー契約において、時価総額の閾値などの操作的なインセンティブを避け、買い戻し義務を明確に定義し、透明性のある監査を提供する必要があります。Movementの事例は、秘密主義的な仲介者が容易に詐欺行為につながる可能性があることを示しています。透明性に関しては、プロジェクトはマーケットメーカーの詳細、トークン移転記録、コミットメントの実行（買い戻しなど）を公開する必要があります。エアドロップの遅延や約束の不履行は、信頼の危機を悪化させ、コミュニティの喪失につながる可能性があります。新興プロジェクトもまた、創設者が疑わしい取引に関与するのを防ぐために、内部監視を強化する必要があります。プロジェクトの存続には、リーダーシップの誠実さが不可欠です。個人投資家の流動性離脱のためだけにトークンを発行することは、最終的には相互に破壊的な結果をもたらすでしょう。要約：暗号資産取引所に注目が集まる一方で、流動性の真の支配者は、しばしば膨大なデータの中に隠れています。デジタル金融界の「ダークプール運営者」であるマーケットメーカーは、身元を公に明かすよりも、コードをオンチェーン上で静かに流すことを好みます。RootDataが最近捕捉した63のアクティブノードのうち、トッププレイヤーの取引量だけでも市場を揺るがすのに十分ですが、Web3Port、Kronos Research、B2C2など、さらに多くのノードがアルゴリズムを用いて、数兆ドル規模の流動性のネットワークを構築しています。彼らのオフィスには凱旋門はなく、終わりのない注文の流れがあるだけだ。彼らの名前がニュースの見出しになることは滅多にないが、特定のトークンの市場価格を瞬時に凍結させたり、弱めたりすることができる。チェーン上で謎の大口注文の痕跡を辿ると、秘密主義のマーケットメーカーが綿密に仕掛けた「流動性トラップ」に足を踏み入れているかもしれない。そして、これらはすべて、彼らの広大な戦略マトリックスの表面的な波紋に過ぎない。現在、63の既知の座標が明らかにされているが、暗い森の中に、一体いくつの目印のない目があるのだろうか？

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