原題: 恐怖にヘッジされた市場

原著者: Chris Beamish、CryptoVizArt、Antoine Colpaert、Glassnode

原訳者: AididiaoJP、Foresight News

ビットコインは主要な原価水準を下回って取引されており、需要の枯渇と勢いの衰えを示しています。長期保有者は市場の強さを背景に売却しており、オプション市場はプットオプションの需要増加とボラティリティの上昇により守勢に転じており、持続可能な回復の前に注意が必要な時期を示しています。

要約

· ビットコインは短期保有者の原価水準を下回って取引されており、勢いの衰えと市場の疲労の高まりを示しています。上限の回復に繰り返し失敗することで、長期的な統合局面のリスクが高まります。

· 長期保有者による売却は7月以降加速しており、現在では1日あたり22,000 BTCを超えています。これは、市場の安定性を圧迫し続けている持続的な利益確定を示しています。

· 未決済建玉は過去最高を記録しましたが、トレーダーがコールオプションよりもプットオプションを好むため、市場センチメントは弱気のままです。短期的な上昇は、新たな楽観論ではなくヘッジに直面しています。

· インプライドボラティリティは依然として高いままですが、実現ボラティリティは追いつき、穏やかでボラティリティの低い期間が終わりを迎えました。マーケットメーカーのショートポジションが売りを増幅させ、上昇を抑制しました。

· オンチェーンデータとオプションデータの両方が、市場が慎重な移行期にあることを示唆しています。市場の回復は、新たなスポット需要の出現とボラティリティの緩和に左右される可能性があります。

· ビットコインは最近の史上最高値から徐々に下落し、短期保有者のコスト ベースを下回る約 113,000 ドルで安定しています。歴史的に、この構造は、弱い保有者が降伏し始めると、中期的な弱気局面の始まりを示すことがよくあります。

· 今号では、市場の現在の収益性を評価し、長期保有者の支出の規模と持続性を検証し、最後にオプション市場のセンチメントを評価して、この引き戻しが健全な統合なのか、それとも今後さらに弱くなる前兆なのかを判断します。

オンチェーン インサイト

確信のテスト

短期保有者のコスト ベース付近での取引は、市場が最近の高値付近で購入した投資家の確信を試す重要な局面を示しています。歴史的に、史上最高値を更新した後にこのレベルを下回ると、収益性の高い供給率が約 85% に低下し、供給の 15% 以上が損失で運営されていることを意味します。

今回のサイクルでこのパターンを目撃したのは3回目です。ビットコインが約11万3100ドルを回復できない場合、さらなる縮小によって供給の大部分が損失に陥り、短期的な買い手からの圧力が強まり、より広範な市場投げ売りの舞台が整う可能性があります。

重要な閾値

この構造をさらに理解するには、短期保有者のコスト基盤の回復が強気局面の持続に不可欠である理由を理解することが重要です。供給分位コスト基盤モデルは、0.95、0.85、0.75の分位数をマッピングすることで明確なフレームワークを提供し、それぞれ供給の5%、15%、25%が損失しているレベルを示します。現在、ビットコインは短期保有者のコストベース（113,100ドル）を下回って取引されているだけでなく、0.85パーセンタイルである108,600ドルを上回る水準を維持するのにも苦戦しています。歴史的に、この閾値を維持できなかったことは市場構造の弱さを示しており、現在97,500ドル前後にある0.75パーセンタイルに向けたより深刻な調整を予兆することが多かったのです。 このサイクルで短期保有者のコストベースと0.85パーセンタイルの両方を下回る3回目の収縮は、構造的な懸念を引き起こします。マクロ的な観点から見ると、需要の枯渇が繰り返されていることは、市場が勢いを取り戻すには長期間の統合期間が必要になる可能性があることを示唆しています。この枯渇は、長期保有者の支出量を調べるとさらに明らかになります。2025年7月の市場のピーク以来、長期保有者は着実に支出を増やしており、30日単純移動平均は1日あたり10,000 BTCの基準値から22,000 BTC以上に上昇しています。この持続的な分布は、経験豊富な投資家の間で利益確定の圧力があることを示唆しており、これは現在の市場の脆弱性の主な要因です。

需要枯渇が長期にわたる弱気相場につながるリスクを評価した後、私たちはオプション市場に目を向け、短期的な感情を測定し、高まる不確実性の中で投機家がどのようにポジションを取っているかを観察します。

オフチェーンの洞察

増加する未決済建玉

ビットコイン オプションの未決済建玉は過去最高を記録し、拡大を続けており、市場行動の構造的な進化を示しています。投資家は、スポットを売るのではなく、オプションを使用してエクスポージャーをヘッジしたり、ボラティリティを推測したりすることが増えています。この変化により、スポット市場での売り圧力は軽減されますが、マーケット メーカーによるヘッジ活動によって引き起こされる短期的なボラティリティは増幅されます。

未決済建玉が増加すると、先物市場や永久スワップ市場におけるデルタおよびガンマ主導のフローが価格変動の原因となる可能性が高くなります。オプションのポジショニングが短期的な市場動向の形成やマクロおよびオンチェーンのカタリストへの反応の増幅において主要な役割を果たすようになったため、こうしたダイナミクスを理解することがますます重要になっています。

ボラティリティ体制の変化

10日の清算イベント以降、ボラティリティの状況は大きく変化しました。インプライド・ボラティリティは、2週間前の36～43から、現在、全期間にわたって約48となっています。市場はこのショックを完全に織り込んでおらず、マーケットメーカーは慎重な姿勢を保ち、ボラティリティを安値で売却していません。

30日間実現ボラティリティは44.1%、10日間実現ボラティリティは27.9%です。実現ボラティリティが落ち着くにつれて、インプライド・ボラティリティも今後数週間で低下し、正常化すると予想されます。現時点ではボラティリティは依然として高い水準にありますが、これは持続的な高ボラティリティの始まりというよりは、短期的な価格調整のように見えます。

プットオプションが蓄積

プットオプションは過去2週間で着実に増加しています。清算の急増によりプット・スキューが急上昇し、一時的にリセットされたものの、その後カーブは構造的に高い水準で安定しており、プットはコールよりも依然として高価であることを示しています。

過去1週間のスキューは変動しましたが、依然として不確実性が高い領域にあり、一方、他のすべての期間では、2～3ボラティリティ・ポイント、プットに有利な方向に動いています。期間全体でのこの拡大は、カーブ全体に警戒感が広がっていることを示唆しています。

この構造は、短期的な懸念と長期的な見通しのバランスを取りながら、下落リスクの保護のためにプレミアムを支払う意思のある市場を反映しています。火曜日のわずかな反発はこの敏感さを示しており、プット・オプションのプレミアムは数時間で半減し、市場心理がいかに神経質であるかを示しています。

リスクプレミアムが反転

1ヶ月間のボラティリティリスクプレミアムがマイナスに転じました。数ヶ月間、インプライドボラティリティは高値を維持していましたが、実現価格の変動は穏やかで、ボラティリティを空売りするトレーダーは着実に利益を上げることができました。

現在、実現ボラティリティはインプライドボラティリティと同程度に急上昇しており、その優位性は消え去りました。これは静かな体制の終焉を告げるものです。ボラティリティの売り手はもはや受動的な収入に頼ることができず、よりボラティリティの高い状況で積極的にヘッジすることを余儀なくされています。市場は静かな満足感から、よりダイナミックで反応の速い環境へと移行し、実現価格の変動が戻るにつれて、空売りポジションはますます大きな圧力にさらされています。

マネーフローは依然として守勢的

分析を非常に短期的なものに絞るため、過去 24 時間を拡大して、オプションのポジショニングが最近の上昇にどのように反応したかを観察しました。107,500 ドルから 113,900 ドルへの 6% の反発にもかかわらず、コール オプションの購入はほとんど裏付けとなりませんでした。代わりに、トレーダーはプット オプションのエクスポージャーを増やし、より高い価格水準を効果的に固定しました。

このポジショニングにより、マーケット メーカーは下値でショート、上値でロングのポジションを取ります。これは通常、上昇を抑制し、売りを加速させる設定です。この力学は、ポジショニングがリセットされるまで抵抗として機能し続けます。 12万ドルのコールオプションでは、価格上昇に伴いプレミアムの売りが上昇しています。トレーダーは上昇を抑制し、一時的な上昇局面と捉えたボラティリティの売りを行っています。短期的な利回り追求者は、上昇局面を追うのではなく、上昇局面でコールオプションを売ることで、インプライド・ボラティリティの急上昇を利用しています。 10万5000ドルのプットオプションのプレミアムを見ると、パターンが逆転しており、私たちの仮説を裏付けています。価格が上昇するにつれて、10万5000ドルのプットオプションの純プレミアムが増加しています。トレーダーは、上昇コンベクシティを買うよりも、下落リスクへの備えにお金を払うことに積極的です。これは、最近の上昇局面が確信ではなくヘッジによってもたらされたことを示唆しています。

結論

ビットコインが最近、短期保有者のコストベース（113,000ドル）と0.85パーセンタイル（108,600ドル）を下回ったことは、長期保有者が分配を続ける一方で市場が新規流入を引き付けるのに苦戦しているため、需要枯渇が拡大していることを浮き彫りにしている。この構造的な弱点は、市場が信頼を再構築し、売却された供給を吸収するために、より長い期間の統合が必要になる可能性があることを示唆している。

一方、オプション市場も同様に慎重なムードを反映している。未決済建玉は過去最高に達しているものの、ポジショニングは守勢的である。プットスキューは依然として高く、ボラティリティの売り手は圧力を受けており、短期的な上昇は楽観的な見方ではなくヘッジによって迎えられている。これらのシグナルを総合すると、市場は過渡期にあることが示唆されます。つまり、熱狂が静まり、構造的なリスクテイクが抑制され、回復は物理的な需要の回復とボラティリティ主導のフローの緩和に依存する可能性が高い時期です。

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