金融ブラックホール：ステーブルコインが銀行を飲み込んでいる

原題：ステーブルコイン、ナローバンキング、そして流動性ブラックホール
原著者：@0x_Arcana
翻訳：Peggy、BlockBeats

編集者注：世界金融システムの段階的なデジタル化の過程において、ステーブルコインは静かに、そして紛れもない力となりつつあります。銀行にも、マネーマーケットファンドにも、伝統的な決済システムにも属さないステーブルコインは、米ドルの流動性経路を再構築し、金融政策の伝達メカニズムに挑戦し、「金融秩序」に関する深遠な議論を巻き起こしています。

この記事は、「ナローバンキング」の歴史的進化から始まり、ステーブルコインがどのようにこのモデルをオンチェーンで複製し、「流動性ブラックホール効果」を通じて米国債市場と世界の金融流動性にどのような影響を与えるかを深く分析します。政策と規制の明確化が不十分な状況を背景に、ステーブルコインの非循環的な拡大、システミックリスク、そしてマクロ経済への影響は、金融界が避けられない新たな課題となりつつある。

以下は原文です。ステーブルコインが「ナローバンキング」を復活させる　1世紀以上にわたり、金融改革論者たちは「ナローバンキング」、すなわち通貨を発行するが信用供与は行わない金融機関について様々な構想を提唱してきた。1930年代のシカゴ計画から現代のナローバンク（TNB）提案に至るまで、その中核となる考え方は、通貨発行者に安全で流動性の高い資産（国債など）のみを保有させることで、銀行の取り付け騒ぎやシステミックリスクを防ぐというものだ。しかし、規制当局は一貫してナローバンキングの導入を拒否してきた。なぜか？それは、理論上は安全であっても、ナローバンキングは現代の銀行システムの中核、すなわち信用創造メカニズムを混乱させるからである。ナローバンキングは商業銀行から預金を引き揚げ、リスクのない担保を蓄え、短期負債と生産的融資の結びつきを断つことになる。皮肉なことに、暗号資産業界は今、法定通貨に裏付けられたステーブルコインという形で、ナローバンキングモデルを「復活」させています。ステーブルコインは、ナローバンキングの負債とほぼ同じように機能します。つまり、完全に担保され、即時償還可能で、主に米国債によって裏付けられているのです。大恐慌による銀行破綻の後、シカゴ学派の経済学者たちは、貨幣創造と信用リスクを完全に分離する計画を提案しました。1933年の「シカゴ計画」によれば、銀行は当座預金の100%を準備金として保有することが義務付けられ、融資は定期預金または自己資本からのみ可能であり、支払いに充当される預金からは調達できませんでした。このコンセプトの当初の目的は、銀行の取り付け騒ぎをなくし、金融システムの不安定性を軽減することでした。預金を使って融資できなければ、流動性ミスマッチによる破綻は避けられるからです。近年、この考え方は「ナローバンク」という形で再び注目を集めています。ナローバンクは預金を受け入れますが、投資対象は財務省証券や連邦準備銀行などの安全な短期国債のみです。最近の例としては、2018年に連邦準備銀行の超過準備金利息（IOER）の利用を申請したナローバンク（TNB）が挙げられます。連邦準備銀行は、TNBが預金に代わるリスクフリーで高利回りの代替手段となり、「金融政策の波及メカニズムを弱める」ことを懸念していました。規制当局が真に懸念しているのは、ナローバンクが成功すれば、商業銀行システムを弱体化させ、伝統的な銀行から預金を引き揚げ、安全な担保を蓄えてしまう可能性があることです。本質的に、ナローバンクは貨幣に類似した金融商品を創出しますが、信用仲介機能を支えるものではありません。私の個人的な「陰謀論」的な見解は、現代の銀行システムは本質的にレバレッジをかけた幻想であり、誰も「出口を探そうとしていない」という前提に基づいて機能しているというものです。一方、ナローバンキングはこのモデルを脅かします。しかし、詳しく調べてみると、これはそれほど陰謀論的ではなく、単に既存のシステムの脆弱性を露呈しているだけです。中央銀行は直接紙幣を印刷するのではなく、商業銀行を通じて間接的に規制を行います。融資を奨励または制限し、危機時には支援を提供し、準備金の注入によって国債の流動性を維持します。その見返りとして、商業銀行はゼロコストの流動性、規制の緩和、そして危機時の暗黙の救済コミットメントを得ます。この構造下では、伝統的な商業銀行は中立的な市場参加者ではなく、むしろ国家による経済介入の道具となっています。さて、ある銀行が「レバレッジは不要です。国債または連邦準備金によって1:1で裏付けられた安全な資金を利用者に提供したいだけです」と言うところを想像してみてください。これは既存の部分準備銀行モデルを時代遅れにし、既存のシステムを直接脅かすことになります。連邦準備制度理事会（FRB）によるTNBのマスターアカウント申請の却下は、この脅威の現れです。問題はTNBが破綻することではなく、実際に成功する可能性があることです。常に流動性があり、リスクがなく、利息を生む通貨を入手できるのであれば、なぜ人々は従来の銀行に資金を預けるのでしょうか？まさにここでステーブルコインが登場します。法定通貨に裏付けられたステーブルコインは、ナローバンクモデルをほぼ完璧に再現しています。つまり、米ドルに交換可能なデジタル負債を発行し、これらの負債を安全で流動性のあるオフチェーン準備金で1：1で裏付けます。ナローバンクと同様に、ステーブルコインの発行者は準備金を融資に使用しません。テザーなどの発行者は現在、ユーザーに利息を支払っていませんが、これはこの記事の範囲を超えています。この記事では、現代の通貨構造におけるステーブルコインの役割に焦点を当てます。

資産はリスクフリー、負債は即時償還可能、額面通貨の属性を備えています。信用創造はなく、満期のミスマッチやレバレッジもありません。

ナローバンキング機関は初期段階で規制当局によって「締め上げ」られましたが、ステーブルコインは同様の制限に直面していません。多くのステーブルコイン発行者は、伝統的な銀行システムの外で事業を展開しています。特に、高インフレ国や新興市場では、ステーブルコインの需要が高まり続けています。これらの地域では、ドル建ての銀行サービスへのアクセスが不足していることが多いからです。

この観点から見ると、ステーブルコインは、米国の銀行システムの外で流通する一種の「デジタルネイティブ・ユーロドル」へと進化しています。

しかし、これは重要な疑問も提起します。ステーブルコインが十分な量の米国債を吸収した場合、システム全体の流動性にどのような影響を与えるのでしょうか？

流動性ブラックホール説

ステーブルコインが拡大するにつれて、それらはますますグローバルな流動性の「島」に似てきます。つまり、ドルの流入を吸収しながら、安全な担保を閉ループに閉じ込め、そこから伝統的な金融サイクルに再び入ることができないのです。

これは、米国債市場における「流動性ブラックホール」、つまり大量の米国債がステーブルコインシステムに吸収されるものの、従来の銀行間市場では流通できず、金融システム全体の流動性供給に影響を与えるという状況です。

ステーブルコイン発行者は、短期米国債の長期純購入者です。発行されたステーブルコイン1ドルごとに、バランスシート上に同額の裏付け資産（通常は国債またはリバースレポポジション）がなければなりません。しかし、従来の銀行とは異なり、ステーブルコイン発行者はこれらの国債を融資やリスク資産へのシフトのために売却することはありません。

ステーブルコインが流通している限り、その準備金は継続的に保有されなければなりません。償還は、ユーザーがステーブルコインシステムから退出する場合にのみ発生しますが、オンチェーンユーザーは通常、ステーブルコインを異なるトークン間で交換するか、長期的な現金同等物として使用するだけなので、これは極めて稀です。そのため、ステーブルコイン発行者は一方通行の流動性「ブラックホール」となります。つまり、国債を吸収するものの、それを放出することは稀です。これらの国債が保管準備口座にロックされると、従来の担保サイクルから外れ、再担保やレポ市場での使用が不可能になり、事実上、通貨流通システムから排除されます。これは「通貨不胎化効果」を生み出します。連邦準備制度理事会（FRB）の量的引き締め（QT）が高格付け担保を排除することで流動性を引き締めるのと同様に、ステーブルコインも同様の効果をもたらしますが、政策協調やマクロ経済目標との関連性はありません。

さらに潜在的に混乱を招きやすいのは、いわゆる「影の量的金融引き締め」（Shadow QT）という概念と、その持続的なフィードバックループです。これは非循環的であり、マクロ経済状況に適応するのではなく、ステーブルコインの需要増加に応じて拡大します。さらに、多くのステーブルコインの準備金は米国外の透明性の低いオフショア法域に保有されているため、規制当局の可視性と調整はますます困難になっています。

さらに悪いことに、このメカニズムは特定の状況下では順循環的になる可能性があります。市場のリスク回避が強まると、オンチェーン・ドルの需要が高まることが多く、ステーブルコインの発行量が増加し、市場から米国債がさらに引き揚げられます。まさに市場が流動性が最も必要なときに起こり、ブラックホール効果が悪化します。

ステーブルコインは、連邦準備制度の量的緩和（QT）に比べると規模はまだはるかに小さいですが、そのメカニズムは非常に似ており、マクロ経済への影響も同じです。つまり、国債の流通量の減少、流動性の逼迫、金利への限界的な上昇圧力です。さらに、この成長傾向は減速しておらず、むしろここ数年で大幅に加速しています。ステーブルコインは、銀行でも、マネー・マーケット・ファンドでも、従来の決済サービスプロバイダーでもない、独特の交差点に位置しています。この曖昧さが、政策立案者にとって構造的な緊張を生み出します。つまり、システムリスクと見なされ規制されるには小さすぎ、単純に禁止するには重要すぎ、規制なしに自由に発展させるには有用でありながら危険すぎます。伝統的な銀行の重要な機能は、金融政策を実体経済に伝達することです。連邦準備制度理事会（FRB）が金利を引き上げると、銀行融資は引き締められ、預金金利が調整され、信用状況が変化します。しかし、ステーブルコイン発行者は融資を行わないため、金利の変化をより広範な信用市場に伝達することはできません。代わりに、高利回りの米国債を吸収し、信用商品や投資商品を提供していません。多くのステーブルコインは保有者に利息さえ支払っていません。連邦準備制度理事会（FRB）がナローバンク（TNB）にマスター口座へのアクセスを許可しなかったのは、信用リスクへの懸念ではなく、金融仲介機能の喪失への懸念によるものです。FRBは、リスクフリーの銀行が準備金を裏付けとする利付口座を提供すれば、商業銀行から多額の資金が流出し、銀行システムに悪影響を与え、信用枠を圧迫し、「流動性不胎化金庫」に金融支配力が集中する可能性があると懸念しています。ステーブルコインがもたらすシステミックリスクも同様ですが、今回は連邦準備制度理事会（FRB）の承認さえ必要ありません。さらに、金融仲介機能の喪失だけがリスクではありません。利回りがなくても、ステーブルコインは依然として「取り付け騒ぎ」のリスクを伴います。市場が準備金の質や規制当局の姿勢に信頼を失えば、大規模な償還の波が発生する可能性があります。このようなシナリオでは、2008年のマネー・マーケット・ファンド（MMF）危機や2022年の英国LDI危機と同様に、発行体は市場の圧力を受けて国債の売却を余儀なくされる可能性があります。銀行とは異なり、ステーブルコインの発行体には「最後の貸し手」がいません。シャドーバンキングとしての性質を持つため、急速にシステム上重要なプレーヤーへと成長する可能性もありますが、同様に急速に崩壊する可能性もあります。しかし、ビットコインと同様に、「シードフレーズが失われる」ケースも少数ながら存在します。ステーブルコインの場合、これは資金の一部が米国債に永久にロックされ、償還不能となり、事実上流動性のブラックホールとなることを意味します。ステーブルコインは、当初は暗号資産取引所における辺境的な金融商品でしたが、今ではドル流動性の主要なチャネルとなり、取引所やDeFiプロトコルに浸透し、さらには国境を越えた送金や国際的な商業決済にも広がっています。ステーブルコインはもはや周辺的なインフラではなく、銀行システムの外側におけるドル取引の基盤となるアーキテクチャになりつつあります。その成長は担保を「不胎化」させ、安全資産をコールドストレージに閉じ込めています。これは中央銀行のコントロールが及ばないバランスシート縮小の一形態であり、「アンビエント・クリティカル・タイトレーション（環境的量的引き締め）」です。政策立案者や伝統的な銀行システムが依然として旧秩序の維持に苦闘する中、ステーブルコインは静かにその秩序を再構築し始めています。

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